金融市場對負債約束下可持續發展潛力的影響

方 平

（湖北省黃石市環境保護局，湖北 黃石 435000）

一、負債約束下的可持續發展潛力

負債是一種可供利用的資源。但資源是有限的，無論是現有資源還是未來可供利用的資源。借用未來的資源越多，負債越多，進一步增加負債發展經濟的潛力越小。

根據目前國際上一些發達國家業已實行的成熟做法，一個國家負債的多少也可以用資產負債率來表示。這樣，一個國家負債方面的潛力就與國家資產負債率呈負相關。由于國家資產負債率在0—1之間變動，可以用“1－資產負債率”表示這種潛力的大小。

另一方面，當包括負債在內的資源中有一部分用于增加過剩產能、制造過多庫存、產生資產泡沫、采用落后技術進行生產等時，則表明資源被不合理利用，就使發展潛力又打了折扣。

這種“折扣”可以用以上各不利因素在GDP中的占比來表示。因此可以用一個指數DPI來表示負債約束下的可持續發展潛力的大小，這個指數稱作一定負債條件下的可持續發展潛力指數[1]，用公式表示為：

一般情況下，在國家資產負債表中，金融資產約等于金融負債，也就是國家總負債。

從公式中可以看出，任何影響國家總負債的因素都可能影響到發展潛力指數DPI。資源的不合理利用包括資源的浪費和不合理轉移都可能造成國家總負債的增加。在一個經濟體創造GDP的過程中，新增過剩產能、不合理庫存、房地產泡沫或者采用落后生產技術等既影響經濟發展質量和經濟發展可持續性，又因沒有產生相應效益而使負債難以償還，以至造成國家總負債的累積。

除此之外，金融市場中的許多行為同樣可能影響到國家總負債，從而影響到DPI。

二、股票市場的影響

作為金融資產的一部分，股票也被計入國家總資產及總負債。

股市是一個特殊的資本市場，其中的股票沒有償付日期，是一種永久債券，也就不存在償付危機。股市的危險主要存在于股價巨幅波動中。設想股價經過暴漲，又回到原來的總市值，即發生了一次大的波動。此時，股市所擁有的金融資產和負債在波動前后并沒有發生變化，但中間產生了交易，發生了資源的轉移，特別是當一部分人在股市上漲之后通過負債進入股市，在隨后的股市下跌中遭受了損失。從宏觀上看，盡管股市恢復原值，但波動之后因一部分人使用杠桿而使總負債增加了，DPI有所下降。從微觀上看，一部分人的資產負債也發生了大的變化，資產負債率上升，有可能引發破產、違約事件，甚至引發危機。

股市的暴漲很多時候都是通過杠桿增加負債造成的，如大蕭條之前發生的情形[2]。歷史上許多國家的股災都離不開杠桿的作用。

股市異常波動常常會滋生資源的不合理轉移。使用過多杠桿，增加負債，將給經濟體帶來額外風險。如果發生危機，也就是崩盤了，加了杠桿的股市后果更嚴重。

股市對實體經濟具有間接拉動作用。通過過度負債的方式加杠桿，在DPI公式中主要影響前半部分，也就是負債，對公式的后半部分并沒有即時的、立竿見影的影響。此時DPI值下降。

三、金融資產和負債過度增加對DPI的影響

實體經濟和虛擬經濟同樣需要平衡。虛擬經濟過于發達只會增加金融資產與金融負債，而對凈資產的增加并沒有太大的作用。那么，金融資產和負債的過度增加對DPI有何影響呢？這可以通過資產負債率的變化看出。

在資產負債率公式中，

可見，在凈資產不變的情況下，金融資產和負債的增加，也就是總負債的增加，只會使資產負債率上升，從而使DPI下降。隨著金融資產及與之對應的金融負債的增加，累積的風險會越來越大。

四、脫實入虛與DPI懸崖

遠古時代，人們借用一定數量的谷物用于生產，收獲之后如數償還，外加一部分谷物作為利息。這中間，如果借貸關系簡單，僅涉及借、貸雙方，則交易更容易實現。但如果借貸關系復雜，經過了多個中介，并形成了一個長的鏈條，且每一級中介都收取一定量的谷物作為利息，則違約的可能性大大增加。

之后，隨著經濟的發展，逐漸出現了金融和金融市場。隨著金融創新的不斷深入，“影子銀行”得到空前發展，在制造更多金融資產的同時，也必然帶來相應的金融負債，但與傳統意義上的負債存在很大區別。

相較于傳統的借貸，相當一部分金融資本在金融系統內空轉，在進入實體經濟之前，已經在金融市場內多次循環流動，并制造了規模巨大的金融資產及與之對應的金融負債。這些金融資產和負債很大一部分好像是“額外”增加的，同時也增加了額外的風險。

按照國際慣例，在包括金融創新創造的所有金融資產和負債中，只有一部分計入了國家總資產和總負債，如通貨、存款、貸款、債券、股票、中央銀行貸款、外商直接投資等十多項，這些都是傳統意義上的資產和負債。而金融市場中的很多金融資產和負債并沒有被計入，比如銀行間的同業存、貸款，各種影子銀行的資產、負債等[3]。

這些資本的運作在許多情況下制造了可觀的收益，擠占了其他部門的利潤，拉大了收入差距。但其中很大一部分并沒有對凈資產或有效產出的增加作出貢獻。

金融資產及金融負債的增加從其最終結果看可能帶來三種效應：

（1）有效產出增加。表明其產生的效益為正值，但隨著資產和負債規模的增加，其邊際效益下降。

（2）有效產出沒有增加，僅發生資源的轉移，宏觀意義上的整體效益為零。

（3）無效產出帶來的是不良資產的增加，造成資源的浪費，如投入到過剩產業中。這將造成負債很難得到償還，負債因此得以累積。

經濟體中規模巨大的金融資產和負債形成了一個錯綜復雜的網絡，由無數鏈條相互交織而成。由于形成的鏈條太多，并且相互交織，有些金融資產并不好對其進行分類，確定屬于三類中的哪一種。但金融資產和負債規模越大，形成的鏈條越多，在產出變動不大的情況下，對實現事先約定越不利。

金融創新中無數金融鏈條的形成都是建立在一系列假定的基礎上，其中每一級鏈條都建立在上一級鏈條事先達成的約定可以自動實現的假定基礎上，因而就此假定其事先約定的收益實現也應該不會存在問題。

在金融市場中，由于每一層級都有事先約定的利潤，金融鏈條層級越多，累積利潤也就越大。這就增加了其實現的難度和風險。

對于大部分國家，GDP具有一定的慣性，不可能突變，歷史上大部分時間都是漸進式變化。任何一個經濟體在一定時期內總的收益都是有限的，任何一項經濟活動創造的收益也是有限的。

實體經濟在一定時期內因受規模等的限制，并不能成比例增加利潤，從而在某一時點不能完全覆蓋所有資本投入所要求的利潤。

在現代經濟中，金融市場的各種債務鏈條相互交錯，結構越來越復雜，資產規模也越來越大。實體經濟中的產業鏈越來越長，形成的資產規模越來越龐大，且金融與實體經濟交聯也越來越深，并互相影響。任何一級約定收益的不可實現都可造成鏈條的斷裂，任何一個鏈條的斷裂，都會傳遞到下一級，產生連鎖反應。例如實體經濟中某一個行業的不正常波動，往往波及到整個產業鏈，與之相關的金融市場也受到牽連。次貸危機中，美國房貸初級市場出現償付困難，受影響的卻是整個金融市場，并波及全球經濟。

理論上整體鏈條收益的不可實現，或實際運作中部分鏈條收益的不可兌現，均可引發償付危機，使相關金融資產和負債面臨現實風險。

當一些金融鏈條出現斷裂時，相關部門的資產負債表會迅速惡化，不管是銀行部門還是那些“影子銀行”。之后引發的恐慌將進一步加劇資產價格的下跌，使負債的償付變得更加困難。即便是短期貸款出現問題，也可能使相當規模的金融機構面臨巨大償付危機。

此種情況下，負債的償付成為一個不容忽視的普遍現實問題。這些金融負債無論之前是否被計入國家總負債，都會面臨緊迫的償還壓力和現實的償付困難，有必要被重新計入，從而使國家總負債急劇增加。總的資產負債表被重估，國家資產負債率也因之急劇上升。

與之對應的，從微觀上看，一些金融機構迫于現實壓力也紛紛將表外資產和負債轉入表內，致使機構和企業資產負債表同時發生惡化[4]。

由于這些金融創新中的很大一部分僅增加金融資產及與之對應的金融負債，并沒有帶來凈資產的增加，對實體經濟的各個方面也沒有大的影響，也就不會改變DPI公式中的其他各項因子。

國家資產負債率的急劇上升，帶來的是DPI的急劇下降，從而掉入一個“DPI懸崖”。如果沒有得到及時救助，就有可能引發危機。金融鏈條層級越多，相互關聯的負債越多，危害程度也越大。

因連鎖反應而受影響出現償付困難的負債規模只能由當時的具體情況確定，造成的損害和危機程度也由當時的情況而定。同時，由于之前統計的缺失，也只有發生危機時才能知道該“DPI懸崖”的深度。

一些金融創新從表面看，似乎減少或分散了投資風險，但大大增加了負債的層級和金融資產、負債的規模。而且這些操作都是建立在一系列假定的基礎上。由于經濟運行的極端復雜性，以及金融市場的不穩定性，一些假定本身帶有極大的不確定性。這增加了危機發生的風險，并使危機的發生常常出乎人們的預料。而此時實體經濟并未出現大的異常，所以，一旦金融危機發生常會讓大部分人猝不及防，人們通常會發出“危機為什么沒有被預測到？”的疑問。

任何金融創新，無論看上去多么科學、嚴謹，都不能對上一級鏈條中假定的最終實現產生任何積極作用，而只能被動承受其結果。例如，美國次貸危機之前的許多金融創新并不能改變房貸這一環節本身存在的違約風險。

2008年次貸危機中，大量無支付能力的低收入群體通過負債購買住房，隨后出現大量違約，引發了一系列連鎖反應，致使與之關聯的許多金融機構也陷入困境。這些金融行業的許多金融創新就單個業務來說，充分考慮到了本次單項交易中的風險，似乎問題不大，但因其不屬于傳統意義上的存貸款業務，也就沒有被計入國家總負債。然而，由于與其關聯的底層負債出現了違約，致使這些金融產品也出現了問題，帶來大批不容忽視的問題資產和負債。

金融創新創造了大量金融資產和負債，虛擬經濟也因之過度發達。因為每年的產出是一定的，這除了影響實體經濟的利潤，也使資本更容易進入虛擬經濟，造成進一步“脫實入虛”。

中國政府充分認識到其中的危害，一方面采取各種措施扭轉資本的脫實入虛，另一方面通過加強對金融業監管積極防范發生系統性金融危機。

2018年《國務院辦公廳關于全面推進金融業綜合統計工作的意見》要求，要編制金融業資產負債表，對金融類負債全覆蓋進行統計，掌握之前未被計入的負債，摸清金融業家底。這有助于量化金融風險，是對國家資產負債表的必要補充；同時也有利于在此基礎上整治金融亂象，避免落入“DPI懸崖”。

五、金融市場化過度與市場化不足

金融市場化過度和市場化不足均會增加套利空間。

經濟學家黃益平認為，金融市場化過度也叫自由化過度。金融市場的過度放任加重了市場自身的不完備，其趨利性的一面決定了它不會自我約束。而金融市場化不足形成了一定的金融資源壟斷局面，推高了局外企業的資金使用成本。某些情況下，金融自由化過度和市場化不足在同一個國家的不同領域同時存在，比如，利用信貸市場的優勢地位廉價獲取大量資金，用于資本市場的過度操作。

在金融自由化過度或市場化不足的情況下，各種金融創新層出不窮。這些所謂“金融創新”，隱藏著巨大的金融風險。伴隨著大量影子銀行的產生，金融資產及負債規模大幅增加。它一方面使資源配置不合理，造成金融資產冗余；另一方面，一旦其中部分金融鏈條斷裂，形成連鎖反應，將產生大量不容忽視的問題資產和負債，使國家資產負債率急劇上升，從而掉入一個“DPI懸崖”。

真正的金融創新應該有利于資源利用效益最大化，并有利于減小各種風險，無論是從宏觀和微觀角度均如此。但一些不當的金融創新所起的作用恰恰相反，不但造成了資源的浪費或不合理轉移，而且增大了一個經濟體的經濟、金融風險。這些所謂金融創新極大增加了各類金融資產和負債，稱之為“金融創造”似乎更合適。

過多的金融資產和負債并沒有給增加總體福利帶來好處。阿代爾·特納指出，公眾所能享受的是產品和服務，而不是金融服務。金融服務是為了使經濟順利運行所必須付出的代價，這就要考慮到成本-收益問題。信貸密集度是每增加一單位GDP所需要的信貸量。一些國家信貸密集度的提高反映了為把一單位的實際資源由儲蓄者配置到投資者，需要銀行發放更多信貸，以及為創造一單位GDP需要更多的實際投資這兩個現實[5]。這只會推高負債總量，影響經濟的發展潛力，甚或引發危機。