大股東股權質押與企業內部控制

富鈺媛，苑澤明，李 田

(天津財經大學商學院，天津 300222)

一、引 言

股權質押，即上市公司股東將其所持有的股權作為質押物向銀行、證券公司等金融機構申請貸款或信用的經濟行為(謝德仁等，2016)[1]。近幾年，股權質押在我國資本市場受到熱捧，據Wind數據庫統計，2017年A股上市公司中共有1986家企業進行了股權質押，交易次數達13709次，較2016年增幅17.08%。然而，頻繁交易的背后，以樂視網股權質押為典型代表的數家上市公司陸續被曝出面臨強制平倉?？梢?，大股東股權質押已經成A股市場的局部風險點。

已有研究表明，股權質押引發的經濟后果具有兩面性。正面效應包括：進行股權質押的控股股東存在壓力與動力對上市公司進行市值管理，從而弱化上市公司股價崩盤風險(謝德仁，2016)[1]；股權質押引入債權金融機構(銀行、信托公司等)這一角色，有效降低企業債務代理成本(譚燕和吳靜，2013)[2]。負面效應包括：代理理論框架下，股權質押激化代理問題(chen and hu，2007)[3]，引發大股東掏空行為(Tunneling)(鄭國堅等，2014)[4]，損害會計信息可靠性(謝德仁等，2017)[5]；信號傳遞理論框架下，股權質押對市場釋放大股東財務約束的消極信號(張俊瑞等，2017)[6]，引發大股東干預上市公司信息披露(李常青和幸偉，2017)[7]，吸引監管者注意造成上市公司違規被稽查風險增強(呂曉亮，2017)[8]?；诖蠊蓶|股權質押對上市公司經營產生雙重經濟后果，由此得到一個值得探索的問題：內部控制作為保障公司經營的重要舉措，大股東股權質押對其是積極的優化治理效果還是消極的凌駕破壞效果？

現有研究對內部控制的影響因素展開了較為豐富的探討，可分為內外兩部分。內部因素主要體現在治理情況與經營狀況。前者主要指高管團隊異質性(Chen et al.，2016;)[9]以及董事會特征(Anderson et al.，2014)[10]；后者包括上市公司年限、規模、財務狀況(Doyle et al.，2007；Ge and McVay，2005)[11][12]。外部因素主要體現為：第一，上市公司所處制度環境的地緣性差異(Doyle et al.，2007；趙淵賢和吳偉榮，2014)[11][13]；第二，媒體關注作用(趙淵賢和吳偉榮，2014)[13]；第三，機構投資者監督作用(Tang and Xu，2010)[14]?？梢钥闯觯F有研究較為全面地揭示了影響企業內部控制的因素，但鮮有文獻基于大股東行為視角探索影響上市公司內控質量的因素，這為本文的研究提供了機遇。

本文基于中國A股上市公司2009～2016年數據，運用傾向得分匹配法(PSM)，以第一大股東進行股權質押的上市公司為研究樣本，實證研究大股東股權質押與企業內部控制關系，結果發現：大股東股權質押會對內部控制產生負面影響。進一步研究發現：大股東股權質押比例越高、交易越頻繁，對企業內部控制質量的損害越嚴重。相對于高水平投資者保護樣本組，大股東股權質押對于內部控制的負向影響只存在于低水平投資者保護樣本組。本文的貢獻體現在：第一，本文從全新的大股東行為視角對企業內部控制的影響展開深入的研究，豐富和發展了股權質押理論；第二，本文將大股東股權質押作為影響企業內部控制的重要因素與已有的影響企業內控因素的研究比較，拓展了內部控制的要素理論；第三，通過對區域投資者保護水平異質性分組展開進一步研究，并詳細考察外部監管程度對于大股東股權質押對內控的影響，為政府監管機構制定政策提供理論依據。

二、理論分析與研究假設

基于大股東股權質押行為對上市公司產生的對立效應，本文在推演其與企業內部控制質量之間的關系時提出以下競爭性假設。

(一)正向影響

就外部壓力視角，出質人(大股東)基于質權人(金融機構)選擇壓力與處罰壓力雙重考慮，將致力于提升上市公司內部控制質量。在簽訂股權質押契約的事前與事后，質權人將調查與追蹤上市公司經濟活動，評估其財務狀況與經營成果。高質量內控通過提升企業會計盈余質量(Brown et al.，2006)[15]，保障質權人的監控優勢(Burkart M. & Ellingsen T.，2004)[16]。質權人在弱化逆向選擇與道德風險的風險防御視角下，將會傾向于選擇具有高質量內控的企業締約合同。出質人基于質權人選擇壓力，有意愿提升企業內部控制質量。此外，質權人在企業存在盈余操縱動機時將因失去監控優勢而做出信貸政策調整，增加企業融資成本(Burkart M. & Ellingsen T.，2004)[16]。通過抑制企業會計信息操縱，保障質權人監控優勢，優良的內部控制質量有效降低融資成本(Beng et al.，2011)[17]。另一方面，大股東股權質押增加上市公司在違規后被稽查的概率(呂曉亮，2017)[8]，上市公司基于交易成本考慮將會提升內部控制質量(張子余和李常安，2015)[18]。出質人基于質權人與監管部門的雙重處罰壓力，將著力建設優良企業內控。

就內部動力視角，出質人自身存在動機與能力促進上市公司內部控制建設。大股東股權質押側面向市場釋放其資金短缺的信號，通過具有“信貸”特征的股權質押緩解其融資約束，表明大股東期望保有對上市公司的控制權。然而，一旦當質押品——上市公司股票出現大幅貶值時，大股東除個人損失外，還會面臨控制權轉移風險。有效的內部控制將降低股價崩盤風險(Zhou et al.，2013)[19]，以維持股價在資本市場上的穩定，從而降低大股東控制權轉移風險。基于此，大股東有較強意愿提升公司內控質量。另一方面，管理層在上市公司內控制度的建立與執行中發揮核心作用(池國華等，2014)[20]。大股東通過向上市公司派駐董事、高管等人員以發揮其監督治理作用，被派駐的管理層在一定程度上實現大股東意愿的執行，因此，大股東有能力提升上市公司內控質量。

COSO在2013年公布的《企業內部控制整體框架》中將控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通以及監督作為內部控制五大要素。控制環境角度，質權人通過發揮債務治理效應對企業經營管理人員進行監督控制和激勵約束(王滿四，2006)[21]，提升其治理效率，從而有效優化控制環境。就風險評估而言，一方面，質權人所進行的風險評估有助于經營者認知企業所存在的風險；另一方面，激進的公司戰略將增大企業的股價崩盤風險(佟孟華等，2017)[22]，大股東出于穩定股價的考慮，因此更加謹慎的識別與控制風險，風險評估活動的效能進而得到提升?？刂苹顒咏嵌?，良好的內控需要企業財務資源的支撐(Ge and McVay，2005)[12]，大股東股權質押在一定程度緩解了企業的融資約束，為企業內部控制建設提供資金支持。信息與溝通角度，如前文所述，股權質押提升了交易雙方信息溝通的有效性。監督視角，內部控制書面報告作為監督的重要組成部分，其主動、定時的披露向質權人釋放企業內部控制質量高的積極信號，因此大股東有傾向推動這一活動。綜上，本文提出如下假設：

Ha：在其他條件相同的情況下，相對于大股東未進行股權質押的上市公司，存在大股東股權質押的上市公司內部控制質量更高。

(二)負向影響

當大股東因股權質押行為面臨控制權轉移風險時，除選擇積極性策略——減輕信息不對稱程度、優化盈余質量、提升業績等行為外，也有可能采取消極性策略，包括操控管理層(沈仰斌和黃志仁，2001)[23]、對上市公司占款(鄭國堅等，2014)[4]、操縱盈余(謝德仁等，2017)[5]以及干預信息披露(李常青和幸偉，2017)[7]，這將激化內控行為主體權利失衡、惡化經營狀況、加深信息屏障以及增加企業風險，從而對企業內部控制造成損害。

基于終極控制人現金流權與控制權分離視角，可以對大股東選擇消極策略應對控制權轉移風險進行詮釋。La Porta等(1999)提出的終極控制人分析框架認為金字塔結構下終極控制人與大股東行為有密切關系，因此，結合終極控制人視角可更好理解大股東股權質押行為及其經濟后果?！吨腥A人民共和國擔保法》規定：“質權人有權收取質物所生的孳息”。也就是說，股權質押期間終極控制人的現金流權將受到限制，但仍保有控制權、終極控制人的現金流權與控制權由此出現偏離。兩權分離情境下，大股東股權質押行為將損害企業內部控制質量。動機角度而言，大股東成本(Shleife and Vishny，1997)[24]促使終極控制人在面對與中小股東的利益沖突中做出損人利己的利益最大化決策，二者的共享利益隨兩權分離程度增大而減小(La Porta et al.，2002)[25]，終極控制人因高溢價收益而選擇對上市公司進行掏空的機會概率愈高(Lin and Ma，2011)[26]，從而出現壕溝效應。此外，終極控制人具有主導上市公司經營活動的能力，因此有機會在其與中小股東發生沖突時依據利益最大化原則左右上市公司內控制度，實現掏空上市公司以及侵占中小股東利益的目的。

大股東股權質押行為引發的大股東消極性策略均會對內部控制五要素產生負面影響。首先，內控行為主體的權利失衡將會造成控制環境以及監督出現缺陷。控制環境角度，我國上市公司股權高度集中的現象滋生大股東與管理層合謀問題，利益沖突下將會導致管理層凌駕內控制度，降低內部控制制約效力。就監督而言，“一股獨大”也使得大股東掌控了監事會與審計委員會投票權，造成監督活動失靈。風險評估角度，股權質押會加劇企業會計風險以及公司治理風險(張俊瑞等，2017)[6]，風險復雜性的增量將會加深風險識別難度，促使內控缺陷存在的可能性進一步提升?？刂苹顒咏嵌?，由股權質押引發的大股東占款行為造成了上市公司應收款的拖欠(Jiang et al.，2010)[27]、債權融資成本以及股權融資成本增加(Cheung et al.，2006)[28]，誘發企業財務困境?；谧⒁饬A觀理論，高管團隊對于內部控制建設的注意力或將發生轉移，企業內部控制活動有效性將下降。信息角度，由大股東股權質押引起的盈余操縱與信息披露操縱增強了企業內外部信息不對稱情況，阻礙信息有效溝通的進行。綜上，本文提出如下假設：

Hb：在其他條件相同的情況下，相對于大股東未進行股權質押的上市公司，存在大股東股權質押的上市公司內部控制質量更低。

三、研究設計

(一)模型介紹與構建

由于是否進行股權質押的上市公司存在初始條件不完全一致的情況，會導致樣本選擇偏差，本文選擇Rosenbaum和Rubin提出的傾向得分匹配法(PSM)對大股東股權質押與企業內控的因果效應進行評價，一定程度上解決了樣本選擇偏差問題，具體操作步驟如下：

1.傾向得分的計算。傾向得分為上市公司進入實施大股東股權質押這一事件的條件概率，即為式(1)：

P(X)=P(PLEDGE=1|X)

(1)

其中，P(X)為觀測樣本實施股權質押的概率，即傾向得分值；PLEDGE表示股權質押，如果上市公司進行了股權質押，則PLEDGE=1，否則為0；X為影響上市公司大股東股權質押的因素，被稱為協變量。

2.配對方法的選擇。在獲得觀測樣本的傾向匹配得分P(X)之后，需要為實驗組(進行大股東股權質押組)公司匹配具有可比性的對照組(未進行大股東股權質押)公司。本文采用一對一近鄰匹配法以及卡尺內一對二近鄰匹配選擇傾向匹配值相近的未進行大股東股權質押樣本，進行大股東股權質押對于上市公司內控質量的效應檢驗。

3.數據平衡性的檢驗。在報告實驗組與對照組匹配結果之前，需對數據進行平衡性檢驗。進行配對的數據需滿足共同支撐假設以及獨立性假設，以期獲得平衡性。

4.平均處理效應的計算。最后計算大股東進行股權質押與未進行股權質押的上市公司的內控質量之間的差異，即股權質押對于內控質量的平均處理效應(ATT)式(2)：

(2)

5.模型的構建。針對大股東股權質押對企業內部控制產生影響這一議題，本文將通過兩個模型分階段予以考察。第一階段中，本文將利用Logit模型估測樣本傾向匹配得分，并為實驗組尋找相應的控制組，基于此，第一階段傾向匹配得分模型如下：

Pld_Dum=a0+a1*LEV+a2*Owner+a3*Bsize+a4*Zindex+a5*Ln_asset+a6*State+a7*Ln_ni+a8*ROA+ξ

(模型1)

第二階段對研究假設構建OLS回歸模型，以檢驗大股東股權質押與企業內部控制之間的相關性，模型如下：

IC=a0+a1*Pld_Dum+a2*Controls+ξ

(模型2)

(二)樣本選擇與數據來源

本文選擇2009～2016年A股上市公司作為研究樣本，并進行篩選：(1)剔除金融行業上市公司觀測值；(2)剔除ST、*ST等存在財務異常值的上市公司觀測值；(3)剔除數據殘缺企業；(4)剔除資不抵債上市公司觀測值，最終共得16754觀測值(公司-年)。為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量進行了1%以及99%的winsorize縮尾處理。上市公司內控質量數據取自迪博中國上市公司內部控制指數庫，大股東股權質押數據以及其他數據均來自RESSET數據庫。

(三)變量界定

1.被解釋變量。借鑒逯東(2013)[29]等人的研究，本文中被解釋變量上市公司內控數據取自迪博中國上市公司內部控制指數，該指數是基于內部控制戰略、經營、報告、合規和資產安全等內部控制五大要素實現程度進行設計，在內控質量相關研究中具有較強的科學性、廣泛性以及代表性。

2.解釋變量。本文用年末大股東是否進行股權質押這一啞變量作為解釋變量。

3.協變量。借鑒王新紅和李妍艷(2014)[30]、譚燕和吳靜(2013)[2]以及徐壽福(2016)[31]等人的研究，本文協變量的選取及其說明如表1所示。

4.控制變量。借鑒Li et al.(2010)[32]、王俊和吳溪(2017)[33]等人的研究，本文控制變量的選取及其說明如表1所示。

表1 變量界定表

四、實證結果分析

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計?？梢钥闯?，約有26.2%的上市公司大股東進行了股權質押，這表明質押現象普遍。

表2 主要變量描述性統計

(二)傾向匹配得分

1.協變量數據平衡性檢驗

在對平均處理效應結果進行匯報之前，本文根據共同支撐假設以及獨立性假設檢驗了匹配結果是否較好的平衡了數據。圖1為匹配前后實驗組與控制組的概率密度分布圖?？芍?，匹配前實驗組與控制組概率重心分布差距較大，表明利用兩組數據進行的統計推斷有偏；但經過匹配后，實驗組與控制組概率重心趨同，傾向匹配得分的概率偏差得以修正，從而通過了共同支撐假設。

圖1 匹配前后實驗組與控制組概率密度分布圖

Smith & Todd(2005)[34]提出，匹配后標準偏差的絕對值與匹配效果成反比關系，一般情況下應小于5%。表3為協變量的平衡性檢驗結果，可以看出經匹配后協變量的標準偏差的絕對值均小于5%，且t檢驗結果不拒絕實驗組與控制組無系統差別的原假設，即實驗組與控制組的協變量在統計上不存在顯著差異，獨立性假設得以通過。

表3 平衡性檢驗

2.基于兩種匹配方式ATT估計值結果

本文運用一對一近鄰匹配以及卡尺內一對二近鄰匹配兩種方法，進行了有放回匹配，通過計算平均處理效應值(ATT)檢驗了大股東股權質押對于企業內控的影響，結果如表4所示。就實證結果而言，兩種匹配方法下匹配后平均處理效應分別為-0.120、-0.099，且均在1%水平上顯著，這表明股權質押為企業內部控制帶來了負面效應。

表4 傾向值匹配結果

(三)多元回歸分析

基于一對一近鄰匹配法以及卡尺內一對二近鄰匹配法傾向得分匹配結果，本文分別得到6060個以及8760個觀測值，并分別對兩組樣本進行OLS多元線性回歸檢驗，以進一步檢驗大股東股權質押對企業內部控制的影響。由表5第(1)、(3)列單變量回歸結果可知，兩組樣本中大股東股權質押與內部控制均在1%水平負相關，從而驗證大股東股權質押對企業內部控制的負向影響。表5中第(2)、(4)列將大股東股權質押與相關控制變量進行同時回歸，兩組樣本結果均顯示大股東股權質押與企業內部控制質量在1%水平負相關，再一次表明大股東股權質押對上市公司內部控制質量造成損害。

表5 匹配后篩選樣本回歸結果

注：括號內為異方差檢驗的標準誤，*** 、** 和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平(雙尾)。下同。

(四)穩健性檢驗

首先，本文運用未進行PSM匹配的全樣本數據進行回歸。其次，借鑒池國華等(2014)[20]的方法，本文將控制變量進行了更替，將凈資產收益率替換為總資產收益率，同時將企業成長性替換為托賓Q，重新進行回歸。最后，借鑒廖義剛和鄧賢琨(2017)[35]的方法，本文將內部控制變量按樣本均值進行重新歸類，將高于均值的樣本定義為內控質量高組，并賦值為1，反之則為內控質量低組，并賦值為0，運用logit模型對重新劃分之后的樣本進行回歸。以上三種穩健性檢驗結果均與初始實證結果相一致，本研究結果依然成立。篇幅限制，此處不報告回歸結果。

五、進一步研究

(一)對大股東股權質押程度的檢驗

為進一步研究大股東股權質押與公司內部控制的關系，本文探究了大股東股權質押的比例與頻次和企業內控的關系，以期衡量股權質押程度對內部控制產生的影響，并構建模型(3)、(4)進行檢驗。其中大股東股權質押比例(Pld_Per)=年報中大股東股權質押股數/上市公司總股本數，大股東股權質押頻次(Pld_Fre)=年報中大股東股權質押次數。

IC=a0+a1*Pld_Per+a2*Controls+ξ

(模型3)

IC=a0+a1*Pld_Fre+a2*Controls+ξ

(模型4)

表6 考慮大股東股權質押程度的檢驗

表6結果顯示，兩組樣本中，大股東股權質押的比例和頻次均在1%水平與內部控制顯著負相關?？梢钥闯?，大股東對其持有股份所進行的質押比例越大，頻次越高，企業內部控制質量越低。一方面，伴隨著股權質押比例的升高，大股東所面臨的控制權轉移風險增強，兩權分離程度進一步深化，導致大股東所主導的消極性行為被激化。另一方面，大股東股權質押的頻繁發生表明大股東財務狀況不佳，因此其將會出現強烈的掏空動機(鄭國堅等，2013)[36]?；诖耍蠊蓶|股權質押程度的加深將會惡化企業內部控制。

(二)投資者保護減少損害了嗎？

作為資本市場的局部風險點，爆發式增長的大股東股權質押一方面損害了資本市場的平穩發展，另一方面也增大了投資人利益受損的風險。因此，如何降低其產生的危害成為資本市場亟待解決的問題。投資者保護作為重要的外部監管機制，通過法律、行政、行業等手段對投資者展開保護，對資本市場健康有序的發展起到關鍵作用。現有研究表明，在投資者保護水平較高的情況下，一方面，上市公司內部治理機構會更加完善(La Porta，2002)[25]，為內部控制制定與執行提供基礎保障；另一方面，公司基于違規處罰的交易成本考慮也會提升內部控制質量(張子余和李常安，2015)[18]，以緩解資本市場對上市公司的負面情緒，并防御監管部門的未來處罰。那么，在投資者保護程度較高的地區，大股東股權質押給企業內部控制帶來的損害是否會得到緩解呢？基于此，本文選取樊綱等編制的“中國市場化指數”中的“市場中介組織的發育和法律制度環境”來衡量地區的投資者保護水平，將其按是否高于年度中位數來區分高投資者保護組和低投資者保護組，并進行分組回歸，以此檢驗區域投資者保護存在差異的情況下大股東股權質押對企業內部控制產生的影響。

表7 按投資者保護程度分組回歸結果

表7結果所示，大股東股權質押與企業內部控制僅于低投資者保護樣本組中在1%水平顯著負相關。這表明，那些處在高投資者保護水平區域的上市公司在大股東進行股權質押后，將不傾向于采取消極性策略應對控制權轉移風險。這表明良好的投資者保護作為有效的外部治理機制，對大股東股權質押后的消極行為起到了良好的抑制作用。

六、研究結論與意義

(一)研究結論

本文對大股東股權質押與企業內部控制質量進行了理論分析，并通過A股上市公司2009～2016年數據進行實證檢驗，研究表明：(1)大股東股權質押會對內部控制產生負面影響。(2)進一步研究發現，大股東股權質押的比例越高，頻次越多，企業內部控制質量越低。(3)相對于高水平投資者保護樣本組，大股東股權質押對于內部控制的負向影響只存在于低水平投資者保護樣本組。本文對大股東股權質押的經濟后果進行了豐富，并拓展了內部控制的影響因素。

(二)理論貢獻與現實意義

本文從全新的視角探究大股東股權質押與企業內部控制的關系，一方面通過研究大股東行為的經濟后果而拓展了股權質押和大股東治理的理論研究；另一方面也豐富了企業內部控制影響要素的研究。本文的研究對深化股權質押與內部控制關系，規范大股東行為與控制企業風險具有較好的理論貢獻和研究價值。

本文的現實意義主要體現于：大股東股權質押作為一種信號機制，需引起相關利益者的高度重視，基于股權質押與企業內控的負向關系，股權質押的發生預示著企業風險識別、控制與應對的水平下降。從內部治理來看，盡管大股東股權質押能夠緩解融資約束，但與之相伴的內部人機會主義行為會導致企業內部控制質量下降，進而增加上市公司的經營風險，因此如何平衡股權質押的利弊是公司治理應當關注的問題。從資本市場投資來看，當前大股東股權質押日趨頻繁，由此導致的大股東掏空行以及對會計信息質量的損壞會降低企業內部控制的質量，外部投資者應當對由此導致的第二類委托代理問題給予充分關注，并及時調整自身投資策略以防范投資風險。從外部監管來看，因股權質押行為而引發的經營風險、投資風險以及委托代理問題均不利于資本市場的平穩發展，資本市場監管者應出臺相關政策法規，在規范股權質押行為的同時，為保護中小股東利益提供法律保障。