人民幣匯率、短期資本流動與股票價格的動態關系

魏偉

摘 ? 要：隨著人民幣匯率制度市場化改革、資本項目逐步開放，人民幣匯率、短期資本流動和股票價格之間的聯系更加密切。通過構建人民幣匯率、短期資本流動和股票價格的聯動模型，基于時變參數向量自回歸模型，實證分析了2005年8月至2017年12月人民幣匯率、短期資本流動和股價之間的關系。研究發現：人民幣匯率、短期資本流動和股價之間的互動關系具有時變性和復雜性，特別是短期資本流動沖擊對股價和匯率的變動具有顯著的影響，股價經由短期資本流動的橋梁作用造成匯率的變動。由此提出加強對短期流動資本的監控，推進人民幣匯率市場化改革和深化資本市場改革等政策建議。

關 ?鍵 ?詞：人民幣匯率;短期資本流動;股票價格;匯率改革;資本項目

中圖分類號：F832.5 ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? 文章編號：2096-2517（2019）06-0019-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.06.003

一、引言

2005年7月21日，中國啟動人民幣匯率制度改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2008年全球金融危機爆發， 為降低金融危機對我國經濟的沖擊，人民幣匯率重回釘住美元，匯率波動幅度收窄，直到2010年6月重啟匯改之路。 但人民幣單邊升值趨勢自2005年7月匯改后一直持續到2014年1月，長達近十年，而后人民幣升值預期扭轉，逐漸開始貶值。2015年8月11日， 在IMF評估人民幣能否納入SDR的重要窗口期， 央行公布了人民幣匯率中間價報價機制改革方案，要求做市商參考上日銀行間外匯市場收盤價，并結合國際貨幣匯率變化和外匯供求情況提供報價， 人民幣貶值壓力在匯改后加劇。2015年8月至2017年5月， 人民幣對美元大幅貶值，對一籃子貨幣貶值幅度較低，外匯占款規模大幅縮小。2018年3、6、9、12月美聯儲四次加息，使得美元持續走強，受美聯儲加息的影響，人民幣匯率全年貶值5.43%①。

國際資本流動管制的放松使得短期資本流動規模逐漸加大。美國為應對金融危機實施多輪量化寬松政策，大量資金出于套利目的流入中國，人民幣升值壓力逐步累積。國際資本的流入造成了中國國內資產價格的上漲。 而在2014年底美國宣布退出量化寬松政策，美元逐漸走強，短期國際資本流動方向發生調轉， 最突出的表現為2015年中國短期資本凈流出6368.7億美元， 僅2015年12月熱錢流出規模就高達1814.63億美元。匯率也在同一時期表現出明顯的貶值態勢，以美元兌人民幣的名義匯率來看， 人民幣匯率從2015年7月到2016年1月，累計貶值7.1%，短期資本流動與人民幣匯率呈現出同期相關性。短期流動資本的頻繁進出和炒作造成國內資產價格的劇烈波動，中國股市從2014年4月29日的2020點一路上漲，2015年6月12日達到頂峰后暴跌， 至2015年9月17日短短三個月間，上證指數從5178點跌落到2850，跌幅為44.96%。2016—2017年股市依舊是大熊市，上證指數在3200點上下波動，到了2018年8月甚至跌破2800點①。

短期資本流動具有高度的投機性，其頻繁流動對一國的匯市和股市都會造成沖擊。 而QFII、RQFII、QDII、滬港通和深港通等一系列投資方式的推出和2018年6月A股納入了MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數，在提高我國股票市場國際化程度的同時，也使短期資本流動更具有隱蔽性和攻擊性。因此，在目前人民幣匯率市場化改革不斷推進、資本項目逐漸開放的背景下，人民幣匯率、短期資本流動和股票市場之間的聯系將更為緊密。短期資本流動與匯率、股票價格之間究竟存在怎樣的關系？匯率與股票價格是否以短期資本流動為橋梁？對這些問題的解答，有助于厘清匯率、短期國際資本流動和股票市場之間的關系，對防范由短期資本流動引起的匯市、 股市等金融市場動蕩，應對政策設計及推進中國金融市場改革有著重要的理論和現實意義。

二、文獻綜述

匯率、股票價格是一國外匯市場和股票市場的價格表現，短期資本流動將國內金融市場與國際金融市場進行連接，變量間的關系受到學者們的高度關注，獲得了豐富的研究成果。具體而言，現有研究成果可以分為以下四類。

首先，關于匯率和股票的關系研究。國外學者Abdalla等（1997）分析了印度、韓國等4個新興市場匯率和股票價格的相互關系，結果顯示除菲律賓外，樣本國家均表現出匯率對股票價格的單向因果關系[1]。Doong等（2005）對韓國、泰國等亞洲新興市場國家匯率和股價的動態關系進行檢驗，發現這些國家匯率和股價存在雙向因果關系，且匯率和股價負相關[2]。Koulakiotis等（2015）用非對稱的門限方法檢驗美國、 加拿大和英國匯市與股市之間的關系，發現股市和匯市之間存在因果關系[3]。國內學者劉維奇等（2008）以2005年7月為分界點研究了人民幣匯率與股票價格之間的關系，發現匯改后匯率對上證綜指有著顯著的短期動態影響，且兩序列存在協整關系[4]。巴曙松等（2009）基于中國市場的研究發現外匯市場對股票市場存在單向的價格引導關系[5]。劉林等（2015）研究發現匯率與股價的聯動關系依賴于眾多因素，且在均衡狀態下匯率與股價的關系是時變的[6]。劉繼明（2019）發現人民幣匯率對我國股市具有單向的均值溢出與波動溢出[7]。

其次，對短期資本流動和股票價格關系的研究方面。Guo等（2010）發現短期資本流動加劇了中國股市的波動[8]。Olaberria（2012）利用1990—2010年間的新興市場國家數據研究發現，資本快速流入導致了股票價格的上漲[9]。Kim等（2017）以韓國股票市場為研究對象， 發現危機前短期資本流入越多的股票，在危機期間股價下跌得越多，短期資本流動導致了股票市場的不穩定[10]。王擎等（2010）研究了短期國際資本流動與我國股市價格間的關系，發現兩者具有相關性，股票價格短期內影響短期資本流動的方向，短期資本流入在較長時間內影響股價[11]。王博等（2018）研究發現資產價格與短期國際資本流動之間存在顯著的相關性和因果性，在匯率制度改革的不同階段表現有所差異[12]。

再次，短期資本流動與匯率關系方面。不同的學者針對不同市場開展的實證研究結論存在差異。Kapur（2011）對新加坡市場的研究發現短期資本流動對匯率沒有顯著影響[13]。Gabaix等（2015）構建了不完全金融市場中資本流動與匯率的關系模型，資本流動改變了金融機構的資產負債表，由此金融機構會對持有貨幣的風險進行補償，進而影響匯率的水平和波動性[14]。國內學者的相關研究主要集中于實證檢驗，易順等（2014）發現短期資本流動是人民幣匯率的格蘭杰原因，人民幣匯率不是短期資本流動的格蘭杰原因，短期資本流動通過外匯儲備和貨幣政策傳導加大人民幣升值壓力[15]。朱孟楠等（2010）強調了短期資本流入和流出對人民幣匯率的非對稱影響，資本流出的影響更為顯著[16]。

最后，同時研究匯率、短期資本流動和股票價格間的聯系。張誼浩等（2008）研究發現人民幣升值和股價上漲是短期資本流入的原因，短期資本流入并不是人民幣升值和股價上漲的原因[17]。趙進文等（2013） 引入風險溢價模型理論分析并實證檢驗了人民幣升值、 國際資本流動和股價之間的關系，發現人民幣升值導致短期資本獲利流出，股票價格下跌;短期資本繼續流出，人民幣進一步貶值，短期資本逢低流入，股票價格上漲[18]。吳麗華等（2014）研究發現人民幣匯率、短期資本和股價之間的互動關系隨時間變化而變化[19]。卜林等（2015）研究發現人民幣匯率與短期資本流動、股價與短期資本流動均存在同期的單向因果關系，股價和匯率之間不存在同期因果關系[20]。

回顧文獻發現，匯率、短期資本流動與股價之間的動態聯系受到學者們的關注，但研究結論因樣本和研究方法的差異而有所不同。8·11匯改推進人民幣匯率市場化改革是一個重要的節點，匯改后匯率、短期資本流動和股價間的關系如何鮮有相關研究。伴隨著資本項目的不斷開放，資本流動加快，股市不斷融入國際市場的趨勢不可逆轉，在新的背景下把握三者之間的動態關系，需要進一步的檢驗，從而為政策制定和市場監管提供更為可靠的依據。

三、理論基礎

本部分借鑒吳麗華等（2014）[19]的理論框架，將匯率、短期資本流動和股票價格置于一個統一的動態系統中。短期資本在國際范圍內流動的目的主要有套利、套匯和套價，短期資本流動建立了外匯市場和股票市場的聯結。

假設不存在交易成本，短期資本在逐利性和投機性的驅使下在國際間流動，一個國家貨幣的升值預期和國內資產價格的上漲將吸引國外投資者短期資本的流入，因此本文提出模型：

ft=？琢t+？茁t（e■■-et）+？酌t（p■■-pt） （1）

其中，ft為短期資本流動的對數值，？琢t為常數項，表示影響短期資本流動的其他因素，et和pt分別表示匯率和股票價格，e■■和p■■分別表示預期匯率和預期股票價格，et，e■■，pt，p■■也均取相應變量的對數值。參數？茁t衡量匯率預期與實際值差額對短期資本流動的影響程度，在直接標價法下，匯率數值的上升反映幣值下降，因此當e■■0。？酌t衡量股價預期和實際值之差對短期資本流動的影響程度，當p■■>pt時，投資者預期股票價格上升，？酌t>0。

考慮本國股票市場和外匯市場。假設價格調整與市場需求相聯系，根據價格調整函數，股票價格p從時刻t到t+1的變化可由（2）式表示：

pt+1=pt+？濁t（D■■+D■■） （2）

其中，？濁t>0為價格調整系數，D■■和D■■分別表示國內投資者和國外投資者對本國股票的需求。國內需求部分與投資者預期有關，可表示如下：

D■■=bt（p■■-pt） （3）

對于外國投資者而言，投資本國股票市場不僅取決于股票價格變動的預期，還需要考慮匯率變動損益，因此，國外需求部分可進行如下表示：

D■■=ct（e■■-et）+dt（p■■-pt） （4）

其中，反應參數ct<0，而dt>0，（2）式可以改寫成：

pt+1=pt+？濁t[（bt+dt）（p■■-pt）+ct（e■■-et）] （5）

短期資本流動首先影響的是房市、股市等資本市場。假設短期資本以一定比例進出股市，該比例 ？啄t是時間t的函數，若資本流入為正值，則：

exp（pt）D■■=exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft） （6）

將兩部分進行相加可以得到股票價格變動的函數表達式：

pt+1=pt+？濁t{D■■+■[exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft））]}

（7）

Dieci等（2010）研究認為，外匯市場上兩類投資者形成對本國貨幣超額需求，一類是外匯投資者，一類是國外股票投資者[21]。以D■■表示外匯市場上投資者對本國貨幣的需求，則t+1期匯率可由（8）式表示（其中價格調整參數？姿t>0）。

et+1=et-？姿t[exp（pt）D■■+D■■]

=et-？姿t[exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft）+D■■]

=et-？姿t{exp（pt-1）D■■+？啄t exp[？琢t+？茁t（e■■-et）+

？酌t（p■■-pt）]+D■■} ? ? ? （8）

由（1）（7）（8）式構成了一個動態系統。匯率和股票價格對短期資本流動的影響系數可由（1）式給出。根據（7）式和（8）式，可以計算出變量之間的其他影響系數。

短期資本流動對股票價格的影響用其彈性形式表示為：

d（f→p）=？濁t·■·？啄t·exp（ft） （9）

同理，推導出匯率對股票價格的影響，可表示為：

d（e→p）=-？濁t·？啄t·？茁t·exp（ft）/exp（pt） （10）

短期資本流動對匯率的影響彈性系數為：

d（f→e）=-？姿t·？啄t·exp（ft） （11）

股票價格對匯率的影響彈性系數為：

d（p→e）=？姿t·？啄t·？酌t·exp（ft） （12）

可以看出，人民幣匯率、短期資本流動和股價的影響是相互的，任何一個變量的變化受其他兩個變量變動的影響，其變動的正負相關性取決于？濁t，？茁t，？酌t，？啄t，？姿t五個變量。以（9）式為例進行分析，短期資本流動對股價的影響與系數？濁t、？啄t、股票價格pt和短期資本流動ft有關。由于？濁t、exp（pt）、exp（ft）均大于0，則短期資本流動對股價的影響主要由？啄t決定。當？啄t>0時，短期資本流動對股價影響為正;當？啄t<0時，短期資本流動對股價影響為負。這表明當國際投機資本預期投資國未來經濟狀況良好或貨幣升值的情況下，可以將資金配置到投資國資本市場、商品市場、房地產市場等多個市場。只有當國際資本預期該國股票市場看漲，國際資本大量涌入資本市場時， 才會引起資本流動與股價的正相關性。因此，系數的變動決定了匯率、短期資本流動和股價之間的關系，在不同的時間和背景下，系數取值不同使得三者間的動態關系也會有不同的表現。本文采用時變的TVP-VAR模型以期對這種互動關系進行更為清晰的刻畫。

四、實證分析

（一）實證模型

向量自回歸模型（VAR）被廣泛應用于檢驗多個內生變量之間的關系，但該模型為靜態模型，假定模型參數和擾動項的方差不變。新近發展的時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR）對VAR模型的缺陷進行了彌補，允許模型系數和協方差矩陣隨時間而變化，可以較好地反映變量之間的動態關系。TVP-VAR模型由基本的VAR模型拓展而來。

具體來說，一個標準的VAR模型的形式為：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+？滋t，t=s+1，…，n （13）

其中，yt是k×1階向量，A，F1，…，Fs為k×k階系數矩陣，擾動項？滋t為k×1階，假定？滋t～N（0，？蒡？蒡′），其中：

？蒡= ？滓■ ? 0 ? … ? 0 0 ? ？塤 ? ？塤 ? …… ? ？塤 ? ？塤 ? 0 0 ? … ? ?0 ? ?？滓■

同時假定A為一個下三角矩陣：

A= 1 ? ? ?0 ? ? … ? ? 0 a21 ? ？塤 ? ? ？塤 ? …… ? ？塤 ? ? ？塤 ? ? 0ak1 ? … ? ?ak，k-1 ? 1

這樣，假定Bi=A-1Fi，i=1，…，s，模型（13）可以改寫為：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1？蒡？著t，？著t～N（0，Ik） （14）

將Bi按行向量堆疊，形成一個列向量？茁（k2s×1），同時定義Xt=Ik？茚（y′■，…，y′■），？茚為克羅內克積①。這樣模型可以改寫為：

yt=Xt ？茁+A-1？蒡？著t （15）

（15）式中所有系數都不隨時間變化。對（15）式中所有參數（系數？茁，參數A和對角矩陣）進行動態擴展，即為TVP-VAR模型。

yt=Xt ？茁t+A■■？蒡t ？著t，t=s+1，…，n （16）

這里系數矩陣？茁t、At、？蒡t都具有時變性。假定at為下三角矩陣At按行堆積的向量，且令ht=（h1t，…，hkt），hjt=log ？滓■■。假定時變參數服從隨機游走過程：

？茁t+1=？茁t+？滋？茁t，？琢t+1=？琢t+？滋at，ht+1=ht+？滋ht，

？著t？滋？茁t？滋？琢t？滋ht～N0，I ? 0 ? 0 ? 00 ？蒡？茁 ? 0 ? ? 00 ? 0 ？蒡？琢 ?00 ? 0 ? 0 ？蒡h，t=s+1，…，n

其中，？茁s+1～N（？滋■，？蒡■），？琢s+1～N（？滋■，？蒡■），

hs+1～N（？滋■，？蒡■）。

采用馬爾科夫蒙特卡羅（MCMC）算法進行模型估計。根據Nakajima等（2011）的算法[22]，令y={yt}■■，？棕=（？蒡？茁，？蒡？琢，？蒡h，），設？仔（？棕）為？棕的先驗概率密度。給定數據y，對后驗分布？仔（？茁，？琢，？酌，？棕|y）進行抽樣。

（二）數據選取及來源

選取人民幣匯率、短期資本流動和股票價格的月度數據進行分析， 樣本區間為2005年8月至2017年12月， 這一時期包含了2005年匯改后人民幣較長時間的升值階段和2015年匯改后的匯率貶值階段，呈現出動態性。指標選取方面，盡管2005年以來我國實施了參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制，但在實際中人民幣對美元的匯率依然是市場中受關注最多的匯率，國際投資者也通常關注貨幣名義匯率，據此產生匯率預期，故本文采取直接標價法下人民幣兌美元匯率作為人民幣匯率的樣本數據。短期資本流動數據通常用公式進行計算： 短期國際資本流動=外匯儲備增加額-貿易順差金額-外商直接投資額。 選用滬深300指數作為我國股票價格的代理變量，滬深300指數由滬深交易所中流動性強和規模大的300支代表性成分股編制而成，大致反映滬深市場整體走勢。運用Census X-12方法對人民幣兌美元匯率、短期資本流動和股票價格指數進行季節調整，人民幣兌美元匯率取對數差分，用e表示;股票價格指數取對數差分，用p表示;短期資本流動由于有正有負，直接差分，用f表示。數據均來源于WIND數據庫。

（三）實證過程與結果分析

1.平穩性檢驗和滯后階數估計

TVP-VAR模型建立在平穩的時間序列數據基礎上， 因此先對數據的平穩性進行檢驗。 采用ADF、PP和KPSS三種不同的檢驗方法對變量進行單位根檢驗。結果表明經對數差分和直接差分過的匯率e、股票價格p和短期資本流動f都為平穩序列，這為TVP-VAR模型的有效性提供了保證。

模型滯后階數的選擇采用邊際似然函數法，根據判斷準則，邊際似然估計值越大，說明模型對數據的擬合性越好。計算可得1～6階邊際似然估計值結果，如表1所示。滯后1階的邊際似然估計值最大， 因此建立一個滯后1期的三變量的TVP-VAR模型。

2.參數估計

根據模型設定，利用Nakajima（2011）算法，采用MCMC方法對模型進行估計[22]。進行10000次抽樣，前1000次預抽樣舍棄，得到TVP-VAR模型的參數估計結果，如表2和圖1所示。其中sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分別對應矩陣∑？茁和∑？琢、∑h的第一、第二個對角元素。參數的后驗均值均位于95%的置信區間，CD統計量表明在5%的顯著性水平不能拒絕原假設，表明樣本期間馬爾科夫鏈趨于集中。低效因子所要求的抽樣次數遠低于所抽取的樣本數10000次。根據以上判斷MCMC抽樣是收斂的，能夠對未知參數的后驗分布進行有效的抽樣。

圖1給出了部分參數有效樣本的結果，第一行為MCMC模擬參數的自相關系數， 第二行為參數的模擬變動路徑， 第三行為模擬參數的后驗密度。圖形顯示，舍棄預抽樣樣本之后，樣本自回歸系數平穩下降，樣本取值路徑也比較穩定，表明MCMC抽樣方法所得的樣本是有效的。

3.隨機波動率分析

圖2為人民幣匯率結構沖擊的隨機波動率的后驗均值?？梢钥闯?，人民幣匯率在2015年前都比較穩定，波動較小，這是由于長期以來我國人民幣匯率實際上是釘住了美元。 尤其是在2008年金融危機爆發后，央行收窄了人民幣波動幅度的匯率政策。2015年8·11匯改后， 調整了中間價報價機制，提高了市場在匯率決定機制中的作用，人民幣匯率呈現出較為明顯的波動趨勢。這一時期，人民幣匯率形成機制發生變化， 國內加大供給側結構性改革，經濟處于下滑趨勢，國際形勢也是復雜多變，英國脫歐、 美國退出量化寬松政策都導致美元的升值，人民幣貶值壓力劇增，外匯市場上人民幣匯率波動加大。

圖3準確地捕捉了中國股票市場的兩次較大的波動。中國股市從2005年的6月6日的998點上漲到2007年10月16的6124點，漲幅達到513%，隨后受國際金融危機影響急劇下跌，2008年10月28日上證綜指僅為1664點， 在短短一年之內， 下跌了72.8%。2014—2015年間中國股市又出現震蕩， 從2014年4月29日到2015年6月12日， 上證綜指從2020點上漲到5178點，漲幅達156%，而在2015年6月15日至7月8日的17個交易日內，上證綜指下跌32%，暴漲之后暴跌，股市波動處于較高水平。

從圖4短期國際資本流動的隨機波動率后驗估計來看，從2008年至今，一直處于波動之中。金融危機后我國經濟逐漸復蘇，美歐日等國（地區）的量化寬松政策使得我國的跨境資本流入大幅增加，而且隨著資本賬戶開放步伐的逐步加快，資本流動呈雙向波動態勢。2014年底美國逐漸退出量化寬松政策進入加息周期，2015年中國人民銀行進行匯改，人民幣進入貶值周期。貶值預期的自我實現，加速了中國的資本外流。2016年1月資本外流一度突破1500億美元。2017年美元走弱，我國國內經濟企穩，外匯儲備回升，短期資本流出規模減少。

4.時變脈沖響應分析

TVP-VAR模型的優勢在于能夠利用脈沖響應函數進行分析， 模型中的參數每一期都可以估計，這可用以細致探究模型中變量的時變作用機制。利用TVP-VAR模型，可以得到不同時點脈沖響應函數和不同時間間隔脈沖響應函數。

（1）不同時點沖擊的脈沖響應時變特征

選取2007年10月、2010年6月、2015年8月三個較有代表性的時點分別進行脈沖響應函數分析。2007年10月是中國股市的牛市頂峰， 匯率處于升值階段。2010年6月為匯率經過釘住美元一段時期后重新回到有管理的浮動匯率制度，股市較為平穩的階段。2015年8月為人民幣匯率二次改革，人民幣貶值階段。

圖5顯示，在三個不同的時點上，匯率沖擊對股票價格和短期資本流動表現出高度的相似。當人民幣匯率正向沖擊時，股票價格在第1期就達到響應的正向最大值，隨后逐漸回落至第8期趨近于0。在直接標價法下， 匯率上升代表著人民幣貶值，因此人民幣匯率與股價表現出負相關性。短期資本流動在第1期對人民幣匯率沖擊就有響應，并且達到正向最大值，緊接著出現負向響應，至第8期脈沖響應逐漸接近于0。匯率上升帶來短期資本流入的增加，但在短期內就開始逆轉，短期資本流出增加。

圖6為不同時點短期資本流動沖擊的脈沖響應函數。 人民幣匯率對短期資本流動沖擊在2007年10月波動較為明顯， 而2010年6月和2015年8月圖形大致相同， 但強度略有區別。2007年10月，對于一單位正向的短期資本流動沖擊，人民幣匯率的響應值在第1期達到最大，隨后的2～4期響應值在正負值之間變動， 在第4期達到負向最低點，在第10期接近于0。總體表現出人民幣匯率對短期資本流動沖擊的負向響應，即短期資本流入，人民幣升值。2010年6月和2015年8月，對于一單位正向的短期資本流動沖擊，人民幣匯率的響應值均在第1期達到正向最大值，隨后回落，分別在第6期和第8期接近于0，短期資本流入，人民幣貶值。相比而言，2007年10月短期資本流動對人民幣匯率的影響遠遠大于2015年8月， 短期資本流動在人民幣升值和貶值階段表現出非對稱性： 人民幣升值階段， 短期資本流入和人民幣升值起到正向加強作用，且沖擊影響時間較長;在人民幣貶值階段，短期資本流入的正向沖擊并不改變人民幣貶值的趨勢。在不同的時點上， 一個單位正向的短期資本流動沖擊，引起股票價格的正向響應，說明短期資本的流入促進了股票價格的上漲。在不同時點持續的時間基本相同，在第5期接近于0，但從沖擊響應的強度上看， 中國股市波動較大的2007年10月和2015年8月最大值基本一致，遠遠高于股市較為平緩的2010年6月。 表明當中國股市處于波動較大的時期，短期資本流動會對股市形成更強的沖擊。

圖7顯示了不同時點股票價格沖擊的脈沖響應函數。對于一單位股票價格的正向沖擊，人民幣匯率出現正向響應值， 不同時點均在第1期達到最大值，隨后減少至第8期接近于0。從強度上看，2007年10月的沖擊響應值明顯大于2010年6月和2015年8月?？傮w上，股票價格上升，匯率下跌。短期資本流動對于股票價格的沖擊在不同時點表現出走勢的一致性，在當期達到最大值，隨后幾期在正負值之間變動，在第4期趨近于0。股票價格在當期對短期資本流動有著顯著的影響，但隨后影響會發生轉向，考慮這三個特殊的時點，股票價格上升，逐利資本從不同渠道流入股市，短期獲利后又迅速流出， 表現出短期資本流動的逐利性特征。經由短期資本流動的橋梁作用，股價最終對匯率呈現出負向的影響。

（2）不同滯后期脈沖響應分析

圖8到圖10反映了不同滯后期一單位標準正向沖擊形成的脈沖響應時間序列，滯后期分別為1期、6期和12期，分別代表短期、中期和長期。

具體來看，從圖8可以看出，當人民幣匯率正向沖擊時，短期資本流動對人民幣匯率沖擊的滯后響應值在滯后1期表現為正值， 說明人民幣貶值，短期內國際資本流入增加，這與我們的直觀感受相反。但在滯后6期表現出短期資本流動對人民幣沖擊的負向響應， 在整個樣本期內表現較為平緩，滯后12期脈沖響應值為0。 可見人民幣匯率的貶值需要經過一定的時間才能導致短期國際資本的流出，而且長期內效應弱化。在我國資本項目尚未完全放開的情形下， 資本的流動受到一定的管制，外匯市場的走勢并沒有在當期就影響資本流動方向。2015年匯改后人民幣匯率貶值對資本流動滯后1期的影響在減弱。

當人民幣匯率正向沖擊時，股票價格在滯后1期和滯后6期均表現為正值， 滯后12期響應值為0。說明在短期內人民幣匯率的貶值，會帶來股票價格的上漲，影響會持續一段時間，長期影響弱化。影響的幅度在樣本期內較平緩，并沒有在不同的年份表現出明顯的波動。

圖9為不同滯后期短期資本流動沖擊的脈沖響應圖。不管是人民幣匯率的脈沖響應還是股價的脈沖響應均表現出明顯的短期效應，滯后1期影響明顯，滯后6期和滯后12期均接近于0。與匯率沖擊、股價沖擊明顯不同的是，當短期資本流動發生正向沖擊時，匯率和股價的脈沖響應具有較大的波動性，影響方向隨時間變化，有正有負，在不同時期表現出不同的沖擊效應。從人民幣匯率對短期資本流動沖擊的脈沖響應來看，2008年以前短期資本流動對匯率的影響較大，2011年中期出現較大的負向影響。2015年8·11匯改后， 又出現一波較大的脈沖響應。短期資本的流動既可能對人民幣匯率產生正向影響，也可能產生負向影響。換言之，短期資本流入增加，可能使人民幣升值，也可能使人民幣貶值，這可能與當時的市場環境相關。

當短期資本流動正向沖擊時，股價在短期內也具有明顯的波動，有正有負，說明短期資本流動對股價的影響方向和影響程度隨時間不同而不同，短期資本流動可能導致股價上漲，也可能導致股價下跌。2008年之后，國內股價受到短期資本流動的影響在加大，而且大多數時間都表現出正向的影響，短期資本流入促進了股價上升。

圖10為不同滯后期股票價格沖擊的脈沖響應圖。人民幣匯率對股價的脈沖響應函數表現出隨時間變化的特征。滯后1期的脈沖響應最大，滯后6期減弱，到滯后12期基本趨于0，說明股票價格對人民幣匯率的影響主要以短期效應為主。從正負值上看，人民幣匯率對股票價格沖擊，2008年以前為負向響應，2008年之后大體表現為正向響應。2008年以前，股票價格上升，人民幣升值;2008年以后，股票價格上升，人民幣貶值。

至于短期資本流動對股價的脈沖響應，整個樣本期內在滯后1期表現為負值，而在中長期脈沖響應值基本為0。股價的上漲，并沒有在短期內引起短期資本流動的增加， 反而使得短期資本流出增加。表明非理性的中國股票市場，當出現上漲時，反而使得國際資本更為謹慎， 獲利流出中國股市。聯系短期資本流動對匯率的影響，短期資本流動對匯率表現出的時變性，使得股價和匯率之間的動態關系也變得復雜。

五、結論與政策建議

當前，人民幣匯率制度改革不斷深入，資本項目逐漸開放，這些使得我國人民幣匯率、短期資本流動和股票價格之間的關系更加復雜。本文建立了人民幣匯率、 短期資本流動和股票價格聯動模型，并采用時變參數向量自回歸模型對2005年8月至2017年12月的月度數據進行實證研究，檢驗三者之間的互動關系特征。在此基礎上，提出相應的政策建議。

（一）研究結論

通過聯動模型發現，人民幣匯率、短期資本流動和股票價格之間的影響關系并不是單一的，不同的參數選擇下三者的聯動關系有著不同的表現。實證檢驗發現三者之間的關系具有時變性和復雜性。

1.人民幣匯率與短期資本流動的互動關系。人民幣匯率對短期資本流動的影響在不同的時間有不同的表現?？傮w而言，人民幣貶值匯率上升，短期內短期資本流入增加，中期表現出短期資本流出增加，長期效應弱化。人民幣匯率對短期資本流動的影響具有一定的滯后期。短期資本流動對人民幣匯率的影響具有明顯的時變性，影響程度較大且具有非對稱性影響：人民幣升值階段，短期資本流入和人民幣升值起到正向加強作用且沖擊影響時間較長;在人民幣貶值階段，短期資本流入的正向沖擊并不改變人民幣貶值的趨勢。

2.短期資本流動與股票價格之間的互動關系。短期資本流動對股價的影響方向和影響程度隨時間不同而不同， 短期資本流動有可能導致股價上漲，也有可能導致股價下跌。2008年之后，國內股價受到短期資本流動的影響在加大，而且大多數時間都表現出正向的影響，短期資本流入促進了股價上升。但股價的上漲短期內并沒有引起短期資本流入的增加，反而使得短期資本流出增加。

3.人民幣匯率與股票價格之間的互動關系。在短期內人民幣匯率的貶值， 會帶來股票價格的上漲，影響會持續一段時間，長期影響弱化。股價變動沖擊對人民幣匯率有著時變的影響，2008年以前，股票價格上升，人民幣升值;2008年之后大體表現為股票價格上升，人民幣貶值。股價對人民幣匯率的影響主要經由短期資本變動的橋梁作用，短期資本流動對人民幣匯率在樣本期內具有程度較大的時變性影響，最終使股價對人民幣匯率的影響具有時變性。

（二）政策建議

在匯率市場化改革逐步推進背景下，短期資本流動愈加頻繁， 股票市場日益融入全球金融市場。因此，政策制定時應充分考慮匯率、短期資本流動和股價之間的動態聯系，尤其是短期資本流動對匯率及股價的顯著影響。基于研究結果，提出如下政策建議。

1.加強對短期流動資本的監控，建立預警機制。短期資本具有強逐利性、高流動性和難以預測的特征，容易對一國的經濟和金融體系造成沖擊和破壞。因此，相關部門應對短期資本流動方向、規模和影響因素進行監控和研究，有效控制投機性資本的大規模進出，降低短期資本流動風險，防止對國內資本市場造成沖擊。

2. 推進人民幣匯率市場化改革， 完善形成機制。人民幣匯率市場化改革是人民幣國際化的必由之路，堅持推動匯率制度的改革，將市場因素引入到匯率決定機制中，但必須保持其漸進性與可控性的原則。充分總結歷次匯改經驗和經濟影響，不同時期匯率改革對短期資本流動和股票價格的影響具有差異性和動態性特點。應準確研判形勢，穩步推進匯率形成機制改革。

3.深化股票市場改革，完善投資者結構。在我國資本項目逐漸開放的過程中，股票市場自身健康發展是融入國際金融市場體系的重要一環。應進一步培育機構投資者，使得股票市場更為理性，發揮股票市場提高資源配置效率的功能。同時，加強對股票市場與其他金融市場聯動研究，針對性地采用不同的應對措施，防范金融風險。

參考文獻：

[1]ABDALLA I S A，MURINDE V. Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets：Evidence on India，Korea，Pakistan and the Philippines[J]. Applied Financial Economics，1997，7（1）：25-35.

[2]DOONG S C，YANG S Y，WANG A T. The Dynamic Relationship and Pricing of Stocks and Exchange Rates：Empirical Evidence from Asian Emerging Markets[J]. Journal of American Academy of Business，2005，7（1）：118-123.

[3]KOULAKIOTIS A，KIOHOS A，BABALOS V. Exploring the Interaction Between Stock Price Index and Exchange Rates：An Asymmetric Threshold Approach[J]. Applied Economi-cs，2015，47（13）：1273-1285.

[4]劉維奇，董晨昱.人民幣匯率與股票價格關系的實證研究[J].經濟管理，2008（16）：62-67.

[5]巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態關系——基于中國市場的經驗分析[J].南開經濟研究，2009（3）：46-62.

[6]劉林，孟燁，楊坤.結構變化、人民幣匯率與我國股票價格——理論解釋與實證研究[J].國際金融研究，2015（5）：3-14.

[7]劉繼明.人民幣匯率與股市溢出效應分析[J].河北金融，2019（3）：55-59+64.

[8]GUO F，HUANG Y S. Does“Hot Money” Drive China's Real Estate and Stock Markets？[J].International Review of Economics & Finance，2010，19（3）：452-466.

[9]OLABERRIA E. Capital Inflows and Booms in Assets Pr-ices：Evidence from a Panel of Countries[M]. Central Bank of Chile，2012.

[10]KIM D，IWASAWA S. Hot Money and Cross-section of Stock Returns During the Global Financial Crisis[J]. International Review of Economics & Finance，2017，50：8-22.

[11]王擎，張恒.國際熱錢與我國股價的關系[J].財經科學，2010（10）：41-47.

[12]王博，王開元.匯率改革、短期國際資本流動與資產價格[J].金融論壇，2018，23（4）：56-68.

[13]KAPUR B K. Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economics：Policy，Practices and Consequences：Capital Flows and Exchange Rate Volatility：Singapores Experience[J]. Social Science Electronic Publishing，2011（6）.

[14]GABAIX X，MAGGIORI M. International Liquidity and Exchange Rate Dynamics[J]. The Quarterly Journal of Economics，2015，130（3）：1369-1420.

[15]易順，陳小平，韓江波.境外熱錢對人民幣匯率影響的實證研究[J].經濟與管理評論，2014，30（05）：74-86.

[16]朱孟楠，劉林.短期國際資本流動、匯率與資產價格——基于匯改后數據的實證研究[J].財貿經濟，2010（5）：5-13，135.

[17]張誼浩，沈曉華.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關系的實證研究[J].金融研究，2008（11）：87-98.

[18]趙進文，張敬思.人民幣匯率、短期國際資本流動與股票價格——基于匯改后數據的再檢驗[J].金融研究，2013（1）：9-23.

[19]吳麗華，傅廣敏.人民幣匯率、短期資本與股價互動[J].經濟研究，2014，49（11）：72-86.

[20]卜林，李政，張馨月.短期國際資本流動、人民幣匯率和資產價格——基于有向無環圖的分析[J].經濟評論，2015（1）：140-151.

[21]DIECI R，WESTERHOFF F. Heterogeneous Speculators，Endogenous Fluctuations and Interacting Markets：A Model of Stock Prices and Exchange Rates[J].Journal of Economic Dynamics and Control，2010，34（4）：743-764.

[22]NAKAJIMA J，KASUYA M，WATANABE T. Bayesian An-alysis of Time-Varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy[J]. Journal of the Japanese and International Economies，2011，25（3）.

Research on the Dynamic Interaction among RMB Exchange Rate，

Short-term Capital Flow and Stock Price

Wei Wei

（School of Business， Suzhou University of Science and Technology， Suzhou 215009， China）

Abstract： With the market-oriented reform of the RMB exchange rate system and capital account liberalization， the relationship among the RMB exchange rate， short-term capital flows and stock prices is closer. By constructing a linkage model of RMB exchange rate， short-term capital flow and stock prices， analyzing the interaction among the three variables using the data from August 2005 to December 2017 and using time-varying parameter vector autoregressive model （TVP-VAR）， we find that the relationship is time-varying and complex. Especially， short-term capital flow has a significant impact on stock prices and exchange rate， and the stock prices exert an influence on exchange rate through short-term capital flow. Finally， the paper proposes to strengthen the monitoring of short-term capital flow， promote the market-oriented reform of the RMB exchange rate and deepen the reform of the capital market.

Key words： RMB exchange rate; short-term capital flow; share price; exchange rate reform; capital programs

（責任編輯、校對：李丹）