有關半強制分紅政策實施效果的文獻綜述

北京工商大學 趙一茗

自1961年Miller和Modigliani提出股利無關理論以來，有關股利政策的影響因素與經濟后果的研究受到學術界和實務界的廣泛關注，由于現實資本市場中信息不對稱和代理沖突的存在，公司股利無關理論并不適用，因此對股利政策的影響因素以及其影響后果的研究層出不窮。我國證監會在2001年頒布的將公司再融資資格與現金分紅掛鉤的半強制分紅政策(李常青，2010)[1]，在一定程度上對企業股利政策的制定起到了導向和約束作用。在此之前，對公司股利政策的研究都是將公司是否發放股利，發放水平多少視為一項內生變量，是隨企業的盈利能力、生長周期、投資需求以及公司治理的要求而決定的。我國半強制分紅政策的出臺，使得公司在制定股利政策時不僅是依據公司基本財務指標以及可持續發展的要求，更可能的目的是為了取得再融資資格，監管部門是否應該干預上市公司現金分紅以及干預的方式是否合理一直是學術界關注的焦點。

1 半強制股利政策的有效性文獻

1.1 基于公司治理的視角

有部分學者支持半強制股利政策在提高公司現金分紅的水平方面起到了一定的積極效果。劉星、譚偉榮(2016)證實了半強制分紅政策的實施提升了公司現金股利的支付意愿，并且通過區分公司的異質性發現其顯著影響了具有融資意愿的高成長低現金流公司、小規模公司及公司治理水平較差的上市公司[2]。

1.2 基于保護投資者利益的視角

李茂良等(2014)以中國上市公司現金股利的穩定程度作為代理變量，發現半強制分紅政策有效地提高了現金股利的穩定性，進而增強了投資者的持股意愿和持股信心以及股票的市場流動性[3]。李茂良等2014年的另一篇文章中以2008年頒布的政策為研究背景，從市場流動性視角分析了政策影響投資者財富的兩條路徑，第一是半強制分紅政策通過增強上市公司的分紅意愿，避免了投資者面臨流動性約束時進入市場交易，從而降低了投資者承擔的流動性成本；第二是半強制分紅政策激發了市場活力，提高了市場流動性水平，進而降低了投資者買賣股票時承擔的顯性和隱性交易成本[4]。

2 半強制股利政策的局限性文獻

但是有部分學者認為半強制分紅政策將公司股利政策與公開再融資資格掛鉤，其約束效果有限，不能約束采用其他融資方式的公司的圈錢行為，且會導致高成長性公司“邊分紅，邊融資”的“監管悖論”，在改善資本市場的環境方面，也沒有起到保護中小投資者的作用，并沒有約束股東短期炒股投機的行為。

2.1 基于公司現金分紅的視角

李常青等人(2010)提出半強制分紅政策可能存在的“監管悖論”，即對有再融資需求或潛在再融資需求的高成長低自由現金流、高競爭低自由現金流的上市公司帶來了一定的負面影響[1]。魏志華等(2014)證實了規定最低“分紅門檻”的2006年和2008年的政策反而比2001年和2004年的引導性政策具有更弱的約束效果，強監管期看似增強但實質上卻是削弱了半強制分紅政策的約束力，并且證明了半強制分紅政策難以約束“鐵公雞”公司派現，也沒有降低“鐵公雞”公司占比[5]。陳云玲(2014)也認為相對于無約束期而言，在弱約束期下上市公司的派現意愿、派現水平與其盈利能力正相關性變強了，但是在強約束期下，其間關系又變弱了，并建議監管部門應逐步淡化甚至解綁公司分紅水平與再融資資格的關聯。余琰、王春飛(2014)發現有融資動機的公司會增加現金股利支付，但是也更可能會僅支付滿足監管要求的最低現金股利支付率，存在股利支付的機會主義行為。魏志華等(2017)基于股利代理理論與信號理論視角做出的實證研究表明半強制分紅政策已經扭曲了股利政策是為了降低代理成本的作用，而僅僅是為了獲得再融資資格。

2.2 基于保護中小投資者利益的視角

我國上市公司的股權結構較為集中導致的第二類代理問題較為嚴重且股權分置現金的存在，并不是現金分紅水平越高越好，上市公司的異常高派現有可能是大股東掏空中小股東的工具，而半強制分紅政策的實施是否有效，不能僅關注與現金分紅水平是否提高，還要關注中小股東的利益是否真正得到了保護。

早期在黃娟娟和沈藝峰(2007)的研究中表明，上市公司如果存在大股東控制，實施高現金股利政策往往只是大股東為掏空中小股東的工具，而非投資者法律保護的替代結果。陳艷等(2015)將公司分為有再融資需求和無再融資需求兩類，對于有再融資需求的公司而言，迎合現金分紅會導致投資不足，而對于無再融資需求的公司而言，門檻現金分紅不會降低投資過度，使用一刀切的“門檻分紅”可能使現金股利成為大股東轉移上市公司現金，利益輸送的一種隧道挖掘工具。

3 半強制分紅政策的其他文獻研究

除了直接研究半強制分紅政策對公司治理或中小投資者保護的影響之外，還有一些學者將半強制分紅政策與企業其他財務行為或國家其他的宏觀政策相聯系做出的研究。王志強、張瑋婷(2012)以2006和2008年兩次政策為背景，將再融資資格看作公司的期權，首次從財務靈活性的角度探討期權價值的大小，當企業的財務靈活性邊際價值越高時，越傾向于采取股利迎合策略。支曉強等(2014)從投資者偏好角度，探討了股利政策與投資者交易行為及市場估值之間的關系，從交易行為發現，現金分紅的政策對機構和散戶均沒有吸引力，因此建議股利監管政策應減少對公司決策的干預，增加對投資人行為的調節。全怡、梁上坤等(2016)將微觀層面的現金股利分配政策與宏觀層面的貨幣政策相關聯，發現出于再融資考慮，半強制分紅政策的實施使得上市公司在貨幣政策緊縮期反而發放了更多的現金股利，體現出了一定的政策導向作用。吳世農、宋明珍(2016)將現金股利政策與產品市場競爭程度聯系，將2006年的政策作為臨界點，2006年政策頒布前后，現金股利政策與產品市場競爭的關系由正相關關系逆轉為負相關關系，上市公司迎合定量的半強制分紅政策要求，其分紅意愿增強了，但股利支付率卻下降了。

4 文獻評述與展望

對有關半強制分紅政策的所有文獻進行梳理后發現：第一種觀點是樂觀派，持這一觀點的學者認為半強制分紅政策從整體上提高了我國上市公司的分紅意愿和分紅水平，并且從公司治理的角度，上市公司通過提高股利支付水平減少了公司內部閑置的自由現金流，從而降低了公司股東和管理者之間的代理成本，肯定了半強制分紅政策的實施效果。第二種是懷疑派，持該觀點的學者指出了半強制分紅政策的“監管悖論”，認為有融資需求的公司為了取得再融資資格，僅僅將股利支付率提高到了規定比率之上，出現了“合規效應”；而原本就發放較高股利的公司因為政策規定的比率較低，便將股利支付率降低到了規定門檻之上的一點，出現了“門檻效應”，認為半強制分紅政策雖然提高了股利支付意愿，但在總體上卻降低了股利支付水平。就目前的研究成果來看，持懷疑觀點的文獻居多，因此就我國的半強制分紅政策而言，其實施仍舊存在著改進與完善的空間。

本文認為研究半強制分紅政策的效果不能忽視該政策頒布的初心目的，即保護中小投資者的利益，維護我國資本市場持續健康的發展，因此提出了幾點設想。

(1)公司的股利支付率只有穩定在一個相對水平上，才能真正起到堅定中小投資者投資信心的作用，現有文獻大都是以股利支付意愿和股利支付水平來作為公司股利政策的指標，若是前兩年公司少分紅，只有在出現再融資需求時才大幅提高股利支付率，還是免不了“突擊派現”的嫌疑，并不是真正為中小投資者考慮，因此提出以股利支付率的穩定性作為衡量半強制分紅政策效果的代理變量。

(2)證監會制定半強制股利政策時的目的是為了迫使那些高現金流卻少分紅的“鐵公雞”和只融資卻不分紅“惡意圈錢”公司提高其股利支付率，但是“一刀切”的半強制分紅政策只對那些急需進行再融資的高成長性公司有顯著的約束力，而無法約束那些無再融資需求的成熟公司。2013年證監會出臺的差異化分紅政策，有關這條政策的實施效果還鮮有學者進行研究，可以將2013年作為一個臨界點，研究“差異化前”和“差異化后”的政策效果有何變化。

(3)對半強制分紅政策實施效果的考量不能僅以上市公司的股利支付率提高為衡量標準，就大股東與中小股東之間的代理問題而言，現金股利的提高還有可能是大股東從上市公司進行利益輸送，侵占中小股東利益的一種合法而隱蔽的工具，半強制分紅政策實施后公司股利支付水平的提高是否只是為控股股東轉移上市公司的資源提供了合理的借口，真正從中小投資者角度考查該政策有效性的文獻卻很少，但是如何去衡量，卻是一個難點。