私募股權投資的退出研究
——以軟銀投資阿里巴巴為例

上海對外經貿大學 王瑋

私募股權投資基金的運作過程主要分為資金籌集、項目選擇和項目退出三個部分。項目退出在其運行中起著關鍵作用。但是相較于經濟的飛速發展，國內資本市場的發展相對滯后，這給私募股權基金也帶來了諸多發展障礙。一般資本活動的鏈條終端，私募股權投資基本無法通過資本增值進入良性循環。因此，對私募股權投資退出的相關問題進行研究，有利于促進私募股權投資，甚至是整個資本市場的發展。

1 私募股權投資基金退出分析

1.1 私募股權基金發展現狀

根據清科研究中心公開的報告中各項數據顯示，從2010—2015年間，中國私募股權基金的募集資金、投資基金和退出案例呈上升趨勢，最高增長率年份為2015年。2016年，新設私募股權基金管理機構1889家，明顯低于2015年井噴式發展。

據私募基金統計，2017年中，私募基金整體規模達到6.14萬億，較2015年至今增長300%。2017年，中國股票投資市場共募集新基金3574只，募集資金規模近1.8萬億元，同比分別增長30.5%和46.6%。截至2017年底，中國股權投資市場資本管理規模接近8.7萬億元，其中私募基金占64%，可見，在中國股權投資市場中，人民幣基金開始占據主導地位。

民間資金受到高收入人群的青睞。在國民經濟高速發展的背景下，投資需求不斷增長，民間資金成為新的寵兒。中國是一個年輕的經濟體，改革開放后，高凈值群體逐漸崛起。而新經濟的興起后，隨之涌現出越來越多的年輕高凈值群體。高凈值群體正變得越來越年輕。

從私募股權基金募集金額和表內基金數量可以看出，在2008年井噴超過6000億元之后。后一個時期是低迷期，2010年有所回升，目前仍處于穩定增長階段。到2015年，規模有所下降。與2014年相比，規模僅為2014年的20%。在中國，風險投資、成長基金兩種是主要方式，其次是并購基金和產業投資基金。從源頭上看，我國主要是以外資私募股權基金為主要組合形式，近年來逐漸向中國機構傾斜。

1.2 私募股權基金退出現狀

當前國內正向多層次資本市場體系發展，眾多私募股權投資基金選擇主板、中小板和創業板作為退的渠道。2017年1月—2017年12月，共有436只新股上市，募集資金2304億元，同比分別增長92%和53%。

IPO退出被認為是私募股權投資基金最受歡迎的渠道。一些研究表明，IPO在股權投資基金的退出渠道中具有很大的優勢，有利于提高股權投資機構的影響力、市場意識和企業形象。由于國內新股發行的規范化和新股審計的加速，對于私募股權投資基金而言，這意味著在IPO的幫助下，退出更加平穩、迅速。近年來，隨著新一輪第三板上市公司的大量涌現，新的第三板市場已成為私募股權投資基金最重要的退出選擇。2014年之前，此類案例很少。特別是近三年來，新三板上市數量和成交量快速增長，趨勢十分明顯。

此外，其他出口渠道也受到各方的關注。回購是一種較為穩定的退出模式，而清算是投資者最想看到的退出模式。

2 私募股權投資退出——以軟銀投資阿里巴巴為例

2.1 阿里巴巴簡介

阿里巴巴網絡技術有限公司于1999年在浙江杭州成立。2014年9月19日，阿里巴巴集團在紐約證券交易所正式掛牌上市。

阿里巴巴集團與其他公司有著廣泛的業務和服務，包括淘寶網、天貓、聚劃算、環球快遞、國際貿易市場、阿里云、螞蟻金融服務、菜鳥網等。

2.2 股權投資退出對企業的意義

2014年9月19日，阿里巴巴集團正式上市后，發行價達到每股68美元。軟銀的股權投資達到2000萬美元，14年后變成550億美元。隨著阿里巴巴的做大做強，其市值已超過4500億美元。當然，軟銀超過6000萬元的投資現在已經接近2000億美元。軟銀對阿里巴巴的股權投資回報率超過1000倍。軟銀對阿里巴巴的股權投資通過IPO撤回。2016年5月31日，軟銀宣布出售79億美元的阿里巴巴股份（2017年10月2日股價為172美元/股），最終套現達到100億美元。

軟銀在阿里巴巴的投資取得了巨大回報。據統計，軟銀持有阿里巴巴29.3%的股份，而在行使超額配售權后，軟銀間接持有阿里巴巴55.45億美元的股權。軟銀8000萬美元的投資現在利潤是現在的71倍。由此可見，軟銀投資阿里巴巴是非常成功的。

從軟銀對阿里巴巴股權的投資可以看出，一方面，私募股權基金直接滿足了公共創業、公共創新和實體經濟發展的融資需求。另一方面，私募股權基金被大多數人稱為“聰明資本”。它們可以通過市場找到潛在的初創企業，幫助投資公司快速成長。

3 我國私募股權投資基金退出存在的問題

3.1 我國私募股權基金相關法律不完善

私募股權基金退出的具體配套法律法規不完善，清算成本或破產成本高，通常是無能為力的，既繁瑣又費時。事實上，我國還沒有與私募股權基金相關的法律制度。到目前為止，我國對私募股權投資還沒有一部專門、綜合性的法規，也沒有專門針對私募股權基金的風險投資法和產業投資基金法。我國現行稅法對退出收入也缺乏相關規定。2007年6月以后，有限合伙經營機制成為我國私募股權投資的經營機制之一。我國稅法對普通合伙人的收益分成如何定性尚沒有明確規定，也沒有相關的司法實踐。

3.2 我國投資者投資理念不成熟

我國投資者的投資理念還不夠成熟。投資者偏向于參與投資業務管理，這是不利于私募股權投資行業發展的。以東海創投為例，該公司規定，所有合伙人都可以在征得同意的情況下，對企業的資金流向和投資決策進行干預，這無疑極大影響決策執行效率。此外，由于普通合伙人與有限合伙人在私募基金投資目標上的分歧，導致兩者可能對退出模式的選擇產生矛盾，進而成為私募股權基金退出的障礙。

3.3 我國中小創業板相關制度有待完善

近十年來，中國私募股權基金的退出基本上以IPO的形式出現，但由于我國資本市場的配套法律法規與經濟發展速度不相匹配，主板市場對IPO公司的需求較高，中小高新技術創業企業實現融資的機會非常小，而中國中小企業板并不是國外意義上的二板市場，因此中國證券市場的水平過于單一，中小企業融資相對困難，但這種退出渠道的成本較高，受到國外法律的限制。外國承銷商的收入約占總投資費用的11%。雖然中小企業板是一個獨立的板塊，但實質上是將符合主板市場上市條件的小企業集中在板塊上，現行標準決定了。公司在技術研發部門沒有增加資金投入、增長潛力等軟指標，更適合成熟企業而不是創新型企業。

然而，近五年來，創業板的問題越來越突出。首先，中小企業之間沒有明確的定位和界限。事實上，企業更加注重資產規模，不僅是發展潛力，這使得具有成長性、最需要解決資金瓶頸的微型企業失去了在創業板融資的機會，違背了創業板發展的初衷。其次，市場利潤增幅異常高，而股價波動卻在加大。一般具有高增長特征，但高市盈率也帶來高風險。最后，涉嫌變相挪用的集資風險加大。創業板上市才半年，包括宋城演藝、易通世紀等在內的多家創業板公司紛紛發布“資本置換”公告，以募集資金置換。

4 私募股權投資基金退出的完善建議

4.1 制定和完善相關法律法規

一是更新和完善法律法規。目前，我國需要完善多層次的資本市場體系，以應對高速發展的經濟與相對不成熟的法律之間的矛盾。要降低中小企業板投資者的市場風險，就必須建立更加嚴格的企業篩選和審計機制，在降低中小企業上市剛性標準的同時，嚴格控制質量。在實踐中，有限合伙制私募股權基金和信托制私募股權基金可以按照相關法律法規方便運作，參照法人進行管理。在登記和納稅方面，建議出臺全國統一的合伙企業股權投資基金工商登記和納稅管理辦法，對股權投資基金的登記和納稅進行規范。此外，創業板不應該升級，“主板升級”不利于創業板的發展。

二是完善多層次資本市場體系。在美國，納斯達克已成為美國的創業板市場。納斯達克的兩部分主要是1992年成立的全國性市場和小規模市場。納斯達克股票場外交易條件下，其獨特的三級市場特征。美國有7個地方（地區）場外市場，為不愿意在全國市場上市的地區證券或證券提供上市機會，以及分散的場外交易。

4.2 優化投資者理念，開拓多元退出渠道

當前，在中國股權投資市場上仍保持著主導地位的是外資私募股權投資，這也就意味著，改善私募股權投資的退出環境對中國私募股權投資的發展至關重要。因此，建議：一是取消利用外資“內外有別”政策，恢復公平競爭的市場經濟環境，建立明確的境外私募股權在華上市制度安排，對相關法律法規進行完善；此外，限制監管機構自由裁量權的運用，避免發展和審計問題的不確定性和不透明性。

雖然海外上市的成本很高，但其上市制度和規則相對國內更為完善，私募股權投資基金通過海外上市退出其實是一個很好的戰略選擇。對于香港來說，它本身就是一個金融中心。因此，為了鼓勵私募股權投資基金的發展，我國可以適當簡化初創企業境外上市的審批程序，降低企業上市成本。

4.3 私募股權投資完善創業板相關制度管理

中國的產權市場原本是一個致力于國有企業重組的市場平臺。對于私募股權基金而言，產權市場意味著項目募集渠道和退出輔助渠道。然而，長期以來，產權交易市場相對封閉。此外，產權市場的法律法規、監管體系等方面建設不完善，導致產權市場定位不清，監管水平參差不齊。要規范地方產權交易市場，促進多層次資本市場發展。

5 結語

私募股權投資基金是經濟體系中的其中一環，而完善的退出機制是私募股權投資基金良好運營的保證。因此，相關法律和制度需要及時改變，以保障企業健全的融資渠道，促進新興產業和創新型企業的快速發展。