政商關系、區域金融與企業現金持有水平

滕宇，吳繼忠

摘 要：以2012—2017年間創業板上市公司中有私募股權投資基金參與的公司為研究樣本，對政商關系、區域金融發展水平等具有地域特征的指標與企業現金持有水平之間的關系進行研究。研究發現，政商關系與現金持有水平呈顯著正相關性，區域金融發展水平、地方企業稅收負擔均與企業現金持有水平呈顯著負相關性;私募股權投資基金參與能強化企業現金持有水平與區域金融發展水平之間的負相關性。

關鍵詞：創業板;政商關系;區域金融;現金持有;私募股權投資基金

中圖分類號：F270.3 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）36-0080-04

引言

現金流是企業的血液，持現水平不足會使企業陷入財務困境，但過度又會使企業代理問題突出等。高科技企業發展需要大量資金支持，當其不能從企業內部和銀行獲得足夠資金時，私募股權投資基金（以下簡稱“PE”）等成為企業重要融資手段。企業地理位置不同，經濟特征、政商關系以及地域歷史文化等因素也會對企業產生不同程度的影響，我國經濟市場呈明顯的東、中、西三大經濟區域。不少學者從企業財務、經濟政策和宏觀環境等視角對現金持有水平進行研究，鮮少從企業地域特征、PE的視角來分析。本文將在前人研究基礎上，以創業板上市企業中PE支持企業為研究對象，探究政商關系、區域金融發展水平對企業現金持有水平的影響。

一、文獻綜述與研究假設

（一）政商與企業現金持有水平

Hill M.D.，Fuller K.P.和Kelly G.W.等（2014）認為，企業現金持有動機應該被政商關系削弱，其研究表明存在政商關聯的企業的現金水平更低[1]。高利芳和馬露（2016）認為，政商關系與腐敗現象存在密切聯系，企業與政治建立關聯的過程中，涉及到個人權利與利益，可能會滋生腐敗[2]。馬世偉和段曉霞（2012）認為，企業繳稅更多，股利就會越少，從而影響企業現金水平[3]。劉璐和Shea G.（2014）的研究結果表明，企業分紅與現金持有水平呈負相關，分紅較多的企業更容易獲得融資，因此可以持有較低的現金持有水平[4]。

企業政商關系對企業內部決策會產生一定的影響，但是會導致機會主義，甚至可能會滋生腐敗。地方政府對企業征收相關稅費，對企業造成負擔，影響企業內部決策。

假設1：政商關系與現金持有水平呈現顯著正相關性。

假設2：地方腐敗與現金持有水平呈現負相關性。

假設3：地方企業稅收負擔與現金持有水平存在顯著負相關性。

（二）區域金融發展與現金持有水平

Khurana等（2006）認為，如果區域金融發展不發達時，外部融資成本較高，企業應該通過從經營活動中節省更高水平的現金流來增加現金持有水平[5]。胡陽（2017）研究發現，企業提供的商業信用與現金持有水平呈顯著負相關性，企業所在地的金融發展水平可以強化這種負相關性[6]。

本文認為，區域金融發展水平越高，外部融資成本較低，企業對市場經濟環境更有信心，它可以較快獲得融資。因此，企業愿意只持有較低的現金水平，將部分資金進行投資，進而獲得更多的利潤。

假設4：區域金融發展水平與現金持有水平存在顯著負相關性。

（三）PE與現金持有水平

徐子堯、鄭芳和邢潔（2015）的研究表明，PE可以有效抑制企業的過度投資，PE在企業上市后仍可發揮一定程度的監管作用，緩解代理問題[7]。胡妍和阮堅（2017）的研究表明，PE對現金持有水平過度有顯著的抑制作用，對現金持有水平不足有顯著的緩解作用[8]。

PE參與到企業中，填補企業資金缺口，但是企業決策自由權受到限制。為了企業持續發展，PE鼓勵企業持有一定水平的現金量，但是現金量過度會產生代理問題等，PE會利用自身的資源優勢和監管職能來影響企業現金持現決策，緩解代理問題，因此可以形成弱化腐敗效應，強化地域金融發展水平的正向機制。

假設5：PE能弱化地方腐敗與現金持有水平之間的關系。

假設6：PE能強化地域金融發展水平與現金持有水平之間的關系。

二、研究設計

（一）樣本與數據

參考胡妍和阮堅（2017）對創業板上市公司是否具有PE背景的界定標準：創業板上市公司的前十大股東名稱中包含私募、股權投資和風險投資等關鍵字樣的企業定義為具有PE背景的企業[8]。本文選取2012—2017年創業板上市公司作為研究樣本，剔除金融行業、數據嚴重缺失的公司，最終樣本涉及351家企業，其中有175家有PE背景。數據來源于中國區域金融運行報告、國家統計年鑒、人民檢察院工作報告和CSMAR數據庫，主要使用Stata對數據進行處理。

（二）模型設計與變量定義

本文在Opler1等（1999）[9]的研究基礎上，構建以下的回歸模型：

cashholdi，t=？琢i+β0PEi，t+β1sizei，t+β2fin_levi，t+β3cap_expi，t+β4alloi，t+β5net_cashi，t+β6costi，t+β7resi，t+β8gov_ bussii，t+β9corri，t+β10a_fini，t+β11a_buri，t+∑year+ε

式中，i、t分別表示樣本企業、年份。

1.被解釋變量。現金持有水平（cashhold）有兩種普遍的方式計算，一是現金及現金等價物/（總資產-現金及現金等價物），二是現金及現金等價物/總資產。在本文所選樣本中，行業大多集中在信息、軟件等高科技行業，考慮行業因素會增加模型誤差，因此本文中不考慮行業因素對本文的影響。

2.解釋變量。政商關系（gov_bussi）是對企業高管政治背景分級后計算的綜合指標。腐敗指數（corr）是指各省人民檢察院工作報告中職務犯罪案件數占比當地公職人員數。區域金融發展水平（a_fin）是《區域金融運行報告》中多個宏觀因素指標計算出綜合性指標。地方企業稅收負擔（a_bur）來自國泰安CSMAR數據庫，利用地方稅務局企業所得稅收入來計算。PE背景有無，可以驗證PE對其他自變量與現金持有水平之間關系的影響。

3.控制變量。本文選取了公司規模（size）、財務杠桿（fin_lev）、資本支出（cap-exp）、股利分配（allo）、凈現金流（net_cash）、企業費用支出（cost）和研發投入（res）。

三、實證分析

（一）回歸分析

一般情況下，方差膨脹因子（VIF）值大于10時，可認為存在嚴重的多重共線性。利用Stata15.1計算，所有變量的VIF均遠小于10，平均VIF值為1.3，故解釋變量之間并不存在多重共線性。

從理論上來看，將創業板的所有上市企業作為一個整體，雖然剔除了部分不滿足條件的樣本公司，但是仍可視為樣本企業是一個整體，且部分指標是具有地域性的，這些都不是隨機的，而是特定的，可以看成是固定效應或者混合效應回歸。但是混合效應模型并沒有考慮樣本數據的個體差異，所以本文應選擇的是固定效應回歸模型。

從表1可以直接觀察到，被解釋變量為cashhold1時的擬合優度R2要普遍高于被解釋變量為cashhold2時的R2，故（1）—（3）構建的回歸模型更優。

從（1）的回歸結果可以看出，在不考慮企業是否有PE背景的情況下，地區腐敗指數對企業也顯著影響，推翻了假設2、假設5;公司內部控制方面，政商關系在5%的水平上顯著，政商關系對現金持有水平有顯著的正向影響，驗證了假設1;區域金融發展水平和地方企業稅收負擔都在1%水平上顯著，表明區域金融發展水平和地方企業稅收負擔對現金持有水平有非常顯著的負向影響，分別驗證了假設4和假設3。對比表中（2）和（3）列，在有PE背景的企業地域金融發展水平的回歸系數相比沒有PE背景的變化較大，因此可認為PE參與會強化地方金融發展水平對現金持有水平的負向相關性，從而驗證了假設6。

（二）穩健性檢驗

所選樣本中，廣東省的企業最多，占樣本公司總數的21.1%，故將廣東省的企業從總樣本企業中剔除，再回歸分析。剔除了廣東省企業后構建的回歸模型的系數與剔除前的回歸系數無顯著差距，即可證明上述的回歸模型是可靠的，結論也是穩健的。

四、結論與建議

本文的研究表明，良好的政商關系會減少政策不確定性帶來的風險，促使企業有更高的持現水平。地方金融發展水平越高，企業會對市場更有信心，有PE投資的企業信心更強、更看好市場，不會過高估計市場上存在的風險，會減持企業現金。當地政府稅收越高，地方企業稅收負擔越重，在一定程度上表明地方市場相比稅收負擔較輕的地區市場更好，企業發展前景會更好，現金持有水平更低。

要促進企業可持續發展，規避因現金流不足導致的經營風險，應該從以下兩個維度著手。

第一，規范新型政商關系。良好的政商關系有利于企業經營減少不確定性，但不規范、違規的政商關系會給企業帶來潛在的巨大風險，主管部門應該一方面規范公務人員與企業交往行為，另一方面引導企業建立健康、透明的政商關系。

第二，加快PE發展，提升當地金融發展水平。一個地區的金融發展水平，包括PE發展水平對于企業現金流的策略是明顯的，因此大力發展當地金融勢在必行。在這方面除了土地、稅收、教育等相關政策外，加快完善私募股權投資協會，跨區域金融聯動也是有利的措施。

參考文獻：

[1] ?Hill M D，Fuller K P，Kelly G W，et al.Corporate cash holdings and political connections[J].Review of Quantitative Finance & Accounting，2014，（1）：123-142.

[2] ?高利芳，馬露.基于民營企業發展視角的政治關聯與腐敗關系研究[J].財經理論研究.2016，（4）：1-8.

[3] ?馬世偉，段曉霞.稅收對公司價值及分紅政策的影響[J].現代商業.2012，（34）：230-231.

[4] ?劉璐，Shea Gary.企業現金持有決策的影響因素：基于跨國數據的分析[J].統計與決策，2014，（11）：155-158.

[5] ?Khurana I.K.，Martin X.，Pereira R.Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，2006，（4）：787-807.

[6] ?胡陽.商業信用對現金持有的影響研究——基于區域性金融發展水平背景[J].財會通訊，2017，（30）：121-124.

[7] ?徐子堯，鄭芳，邢潔.私募股權投資對上市公司過度投資行為的影響——基于創業板企業的實證分析[J].金融經濟學研究，2015，（3）：73-82.

[8] ?胡妍，阮堅.私募股權影響企業績效的傳導路徑——基于現金持有、研發投入的視角實證[J].金融經濟學研究，2017，（5）：107-116.

[9] ?Opler T.，Pinkowitz L.，Stulz R.，et al.The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of Financial Economics，1999，（1）.

Government-Business Relationship，Regional Finance And Cash Holding of Enterprises

——Based on the GEM Data from the Perspective of PE

TENG Yu，WU Ji-Zhong

（Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：This paper takes the companies listed on GEM with private equity fund participation as the research sample from 2012 to 2017，and studies the relationship between the indicators with regional characteristics such as government-business relationship，regional corruption index and regional financial development level and the cash holding level of enterprises.Andthe results show that there is a significant positive correlation between government-business relationship and cash holdings，and there is a significant negative correlation between regional financial development level and tax burden of local enterprises and cash holdings of enterprises.Private equity investment fund participation can strengthen the negative correlation between cash holdings of enterprises and regional financial development level.

Key words：GEM;government-business relationship;regional finance;cash holding;private equity