基于金融功能的金融結構促進技術創新之作用機制研究

孫 靜 許 濤 俞 喬

(清華大學 公共管理學院，北京 100084；清華大學21世紀發展研究院，北京 100084)

一個金融體系需要具備兩個方面的功能：在宏觀上能夠成功地將儲蓄轉化為投資，有效地分散風險；在微觀上，微觀主體能夠選擇不同融資渠道、融資方式、融資時間和融資額度。學術界普遍認為，資本市場與商業銀行這兩者所呈現的是一種互為“后補”狀態；而缺少“后補”金融方式的后果，便是一旦金融市場或金融中介陷入危機，則會連累整個經濟陷入困境。在金融體系中，如果金融市場與金融中介這兩者能呈現出一種共存狀態，那么這種狀態就能夠在一定程度上降低金融領域的危機及其由此危機而可能擴散到整個經濟領域中的風險。

一、不同金融結構的功能比較

Levine(1997)通過總結金融功能影響經濟的途徑，將金融的基本功能和服務總結歸納為五個范圍：聚集和調配儲蓄，加強其流動性；獲取信息和配置資源；交換、隔離、分散或匯集風險；監督企業的管理者與改進公司治理效應；促進產品和服務交換。*Levine, R. “Financial development and economic growth: Views and agenda”, Journal Of Economic Literature, Vol.35, 1997, p.688-726.本文擬通過不同金融結構的風險配置和管理、信息處理和傳遞以及公司治理功能等三大功能，對金融功能促進技術創新的微觀基礎展開研究。

(一)風險配置和管理功能

金融系統的核心功能之一就是優化風險配置，在不確定性下通過多種渠道和機制，將經濟運行中存在的風險進行規避、交易、轉移和分散，該功能主要可細分為以下三種。

1.橫向風險分散。橫向風險分散機制，具體是指在某一個特定的時點，不同次級領域之中的投資者，將自身的特異性風險進行互換，并在這一基礎之上實現有效的風險分擔，從而有效地降低或化解風險，在這一過程之中，金融市場所發揮的作用則主要是通過向各次級領域之中的投資者提供他們所需要的各類金融工具，使得金融領域之中存在的風險借助多樣化金融工具得到有效分散。

金融市場可以在具有不同風險偏好的諸多投資者之間展開風險優化配置，允許這些次級領域之中的投資者進行分散投資組合，對沖異質性風險。

2.跨期風險分擔。Allen和Gale(1997)針對不可分散的系統性風險提出了跨期平滑理論，即在某一個特定時點之上，那些不能被分散的風險，但是卻能夠用減少對個人福利的沖擊這一特定方式來實現跨時平均化，此即理論界常常展開研究的跨期風險分擔。風險的跨期平滑是指在資金充裕的時候吸收大量短期流動性資產，而在資金短缺時用它們作為流動性風險的緩沖劑。在考察橫向風險分散時，理論往往傾向于關注金融市場的作用，而在研究跨期風險分擔時，關注的重點則是金融中介機構在跨期風險平滑方面的優勢。

3.流動性風險。流動性風險產生的根本原因是資金供給的期限和資金需求的期限在融資結構上存在著不匹配。金融市場和金融中介對于流動性風險的降低均有積極作用。金融市場可以為參與者提供各種期限的金融工具，從而為不確定環境中將資產轉化為貨幣提供了便利條件。而金融中介可以通過匯集儲蓄并根據大數定律進行流動性轉換，將吸收的儲蓄在準備金、短期證券以及中長期貸款等資產間配置，以實現客戶的流動性保險與銀行資產負債期限的匹配和轉換。

金融中介通過“風險內部化、存量化”的風險管理方式，將銀行等機構所擁有的金融資產風險直接轉化、沉淀為自身的存量風險。而金融市場進行風險管理是在既定時點上，通過金融工具、衍生產品等的交易組合，將“風險流量化、分散化”；投資者則根據自身的情況承擔相應的風險和收益。

(二)信息處理和傳遞功能

金融系統中信息的作用路徑主要有：基于理性預期和一般均衡理論，強調金融市場中資產價格在資源配置中的作用；基于金融中介理論，強調金融機構對企業的代理監督功能。

1.金融市場中的信息作用路徑。金融市場價格在配置資源方面起到三大作用：價格可以發揮價值和稀缺性指示器的效能，統計中借助價格對風險和資產定價關系展開評估，以及發揮其信息集成器的功能。[注]Allen F., A. Demirguc-Kunt, L. Klapper, et al. “The foundations of financial inclusion: Understanding ownership and use of formal accounts”,Journal of Financial Intermediation, Vol.27, 2012, p.1-30.根據價格所提供信息的效率即市場價格所反映的信息集大小，可以將資本市場由弱至強劃分為：弱式有效市場、半強式有效市場以及強式有效市場。大量實證研究支持股票市場一般是弱式有效或半強式有效的觀點，同時大量行為金融學的研究表明投資者并不理性，常常難以對公司的基本信息做出正確判斷，而普遍存在的噪聲交易者(noise trader)，更會使資產價格偏離價值。上述證據表明，金融市場是不完美的，強式有效市場或不存在。

金融市場存在信息處理方面的缺陷，通常表現在兩個方面：其一，眾所周知的“搭便車(free rider)”現象。即證券市場所提供的流動性允許那些獲得相關公司信息的投資者通過股票買賣行為來表達其私人信息，從而使得股票價格成為集成相關私人信息的匯集器，最終使私人的信息變成了公共信息。其他的投資者就可以依據股價的變動走勢對公司的整體情況加以獲知，從而采取一致性的交易行動?！按畋丬嚒眴栴}致使信息搜集者的收益難以彌補其處理信息的成本，導致投資者沒有動力去研究企業尚待挖掘的有價值信息?；诖耍瑑r格的信息集成器功能便難以充分發揮。其二，Grossman-Stiglitz悖論。在理性預期和市場完全有效的框架之中，如果全體交易者都未能去搜尋某些有價值的私人信息，而僅僅是借助均衡價格對信息加以推測，信息驅動交易者將不再出現于證券市場之中，股票的內在價值就不可能被挖掘出來，股價變化也就不會反映出所有信息，市場又將陷于無效。這樣，證券市場的價格是否具備信息有效性就遭遇了“邏輯悖論”。

2.金融中介對信息不對稱和交易成本的作用。不對稱信息通?？蓺w為外生的、一般出現在契約簽訂之前的信息，以及內生的、取決于當事人行為本身的信息。這兩類非對稱信息分別會導致“逆向選擇”和“道德風險”問題，從而引發金融市場的失靈。

現代金融中介理論強調金融中介所具有的信息生產功能。金融中介在信息處理方面能夠實現規模經濟，通過有效的監督可以緩解道德風險，與借款者形成的長期關系能夠降低信息不對稱所造成的扭曲等。金融中介機構在信息獲取和處理，以及降低交易成本方面均具有重要作用。Diamond(1991)的研究證明，以銀行為代表的金融中介能夠通過一定的途徑掌握一般投資者無法觀察和獲得的企業私有信息。相比于金融市場，金融中介在信息生產方面的優勢在于信息生產的規模經濟和信息生產的壟斷性。但是，信息生產過程還面臨著成本以外的兩個問題，即信息的“可信賴性”和信息的“剽竊”問題。信息的“剽竊”是指信息生產者不能獲得生產信息的全部回報，而使得信息的生產變得不經濟。[注]Grossman, S. J. and J. E. Stiglitz. “On the impossibility of informationally efficient markets”, The American economic review, 1980, p.393-408.也就是說，信息具有公共產品的屬性，從而導致了其供給不足。金融中介所擁有的那些信息處理功能和專業能力能夠在一定程度上解決上面兩個問題。同時，銀行通過長期接觸獲得的基于“客戶關系”的私人信息，能夠提高信息的“可信賴性”和降低交易成本。

(三)公司治理功能

不同金融結構下的融資模式對企業治理結構的作用差異很大，金融市場和金融中介在提供不同的外部融資渠道的同時，給企業帶來的公司治理效應也不同。

1.不同金融結構的資本結構和控制權結構存在差異。公司的資本結構是其在特定的經濟、歷史、政治、文化等因素共同作用下形成的。英美國家公司的資本金主要來源于競爭性資本市場，公司的融資傾向明顯地重股權而輕債權。日德國家公司的債權融資比例高，且主要依靠銀行借款。不同的融資結構不僅影響著對貨幣收益的剩余索取權，更強調背后的控制權配置。與股票市場密切相關的公司控制權市場是金融市場實現公司治理目標的重要途徑，而集中持股和監督則是金融中介機構實現公司治理的重要手段，二者的共同目標都是實現較為有效的公司治理。

2.股權和債權的治理效應差異。股權融資的治理效應主要基于股東至上論、委托代理理論等，帶來的是一種內部與外部相結合的治理效應，即投資者通過投票選舉董事會成員，增持或拋售股票等，實現其內部和外部治理。債權融資的治理效應主要基于利益相關者理論、不完全契約理論等，認為債權人除了傳統的外部治理效應外，還應以利益相關者的身份參與到公司的內部治理中。Dewatripont和Tirole(1994)提出了債權人在企業發展形勢不好的時候獲得控制權，擔當“強硬的”委托人。債權人在擁有控制權的情況下，就可以采取在合約中未做規定的行動來約束經理人，達到公司治理的目的。

3.不同金融結構對債權人地位的影響。銀行主導型治理模式下，債權人地位明顯要高于市場主導型治理模式。

在日德模式下，債權人和股東的身份可以互相轉換甚至混同，而在英美模式下則不可能。日德企業的債權人往往大量持有公司的股份，其目的一方面是保證自己的債權能夠安全實現，另一方面則是為了牢牢的控制債務公司，從而實現其中長期的公司戰略發展目標。

二、金融功能作用于技術創新的機制和路徑

(一)信息角度促進技術創新

Tassey(2002)認為，不同的研發階段和研發性質，決定了企業融資渠道和融資來源的不同。因此，鼓勵創新和研發的資金支持體系需要有政府政策和具備各種資金供應渠道的金融結構協同作用。

1.金融市場的多樣化信息處理。

(1)優點。金融市場能夠促進多樣化信息的處理和分散，有利于種類各異的、面向不同新方向的探索性試驗活動，從而有利于突破性創新的融資。在突破性創新的領域，一項新技術出現的時候，新的技術范式尚未建立，未來的不確定性大，而沒有歷史業績和充分的信息作為評估依據，創新者想說服投資者進行投資就存在困難。

股票市場允許屬于不同投資人獨立地做出決策，從而形成分散性的決策。通過這種機制，股市能夠集合不同投資者的不同觀點，并在此基礎上形成市場對投資前景的綜合判斷，基于此，這類創新型企業就能較為容易地獲得某些資金的支持。[注]Allen, F., E. Carletti, J. Q. Qianc and P. Valenzuela. “Financial Intermediation, Markets, and Alternative Financial Sectors”, Economics Working Papers, Vol.2, 2013, p.759-798.一方面金融市場能夠提供投資者獨立做出投資決策的機制；另一方面，某些單個投資者所擁有的私人信息可以部分地反饋到價格之中，利用價格的信息集成器功能，最終達到股票價格反映大范圍內投資者的投資選擇的效果。因此，不同投資者對創新前景和創新項目的投資價值的多樣化觀點得以表達，資本市場發揮出匯聚和處理差異性投資意見的積極作用。

(2)缺點。金融市場可能存在信息成本過高和信息租值耗散等問題。眾多的投資者必須自行對市場的資金需求者發布的信息進行比較、分析和甄別，并判斷投資機會；而收集信息過程中耗費的資源，致使其獲得和處理信息的成本很高。此外，創新主體通過金融市場融資容易導致信息租值耗散(rent dissipation)，可能會造成信息的共享，進而導致創新思想、技術成果和商業創意被模仿和復制，帶來負面影響。

2.金融中介的密切銀企關系。

青木昌彥(2001)根據融資雙方使用信息類型的不同，將企業的融資方式分為“關系型融資”和“保持距離型融資”。[注]青木昌彥：《比較制度分析》，周黎安譯，上海遠東出版社2001年版。一般來說，英美國家的市場主導型金融結構屬于保持距離型融資，而日德企業的主銀行制則屬于關系型融資。

(1)優點。銀行主導型金融結構中深度捆綁的銀企關系可以節約銀行的信息成本，從而最終降低企業的融資成本。Allen和Gale(2000)的研究發現，在美國競爭性的市場主導型金融體系中，大量信息在公眾中擴散，“搭便車”問題使得搜集信息的激勵機制通常情況下難以發揮應有的作用。[注]Allen, F. and D. Gale. Comparing financial systems,MIT press, 2000.與此相反，德國構建的是一種集中性的銀行主導的金融系統，這種系統通過長期以來重復進行的關系型融資活動，銀行可以搜集和獲取其他人或金融機構無法了解的專有信息，從而使其向同一企業提供再融資具備了決策依據，并促使銀行未來向企業提供更高額和更長期的融資。從信息角度來看，借款人也無需向社會披露更多的私人信息，如某些技術信息、專利、商業秘密等核心競爭力。

(2)缺點。關系型融資的不足之處主要在于兩個方面：預算軟約束以及信息“鎖定”問題。預算軟約束是指關系型投資者由于“沉沒成本”等問題被認為很難嚴格執行信貸合約；信息鎖定則是指關系型銀行對存在于借貸過程中的信息形成了一種壟斷狀況，使得借款人轉換新金融機構的成本很高，從而導致其被鎖定在原始關系中。

(二)風險角度促進技術創新

1.金融市場的分散風險化和多元化投資。運作良好的金融市場能夠為投資者提供多樣化的金融資產及金融工具，由投資主體根據自身的風險偏好和承受能力進行資產組合和風險互換，來對沖他們的風險頭寸，從而實現高風險的有效分散，并由諸多投資者個體來承擔最終的風險或收益。在技術和產品的市場前景不確定性較大時，技術創新的資金支持難題便有了解決之道。

金融市場的不同投資主體對風險偏好差異較大，能分別適應技術創新活動不同階段的風險分散需求，在創新的不同時期有諸如天使投資、VC基金、pre-IPO基金、股票投資等不同性質的投資資金。而金融工具的豐富，能實現按照價格機制在風險和收益之間找到均衡點，優化投資者的投資行為。金融發展水平提高和工具的豐富，使得企業在創新過程中所需要的風險分散機制變得更為有效。

2.金融中介的風險內部化。企業在初創期和成長期，承擔融資成本和按時還款的能力較弱。貸款人向初創企業提供優惠貸款，可以促使企業成長，同時在確保企業最終能夠成熟和成熟后會依約還款的前提下，貸款人也能獲得豐厚的利益。這一過程中，銀行多期盈利的現值遠大于銀行初期優惠貸款的利息損失，所形成的差額利潤便是因跨期優化而產生的租金。

總之，關系型的融資能夠在一個長期關系中實現對諸多融資合約條款的跨期平滑，從而使得投資者長期來看是有利可得的。投資者享受到長期關系中的信息租金和盈利回報，彌補了之前投入可能的虧損，從而激勵投資者對創新型企業進行短期內信用補貼，降低其道德風險，減少信息摩擦。實證研究還發現，信貸額度的增加確實與融資關系存續期的長度存在正向相關關系。[注]Elsas, R. and J. P. Krahnen. “Is relationship lending special? Evidence from credit-file data in Germany”, Journal of Banking & Finance, Vol.22, 1998, p.1283-1316.

3.風險投資的特殊作用。投資收益的高低與投資風險有直接的關系，而風險投資是高新技術企業資金來源的重要方式。

按照青木昌彥的理論，風險投資屬于關系型融資的一種。風險資本除提供企業發展所需的資金外，在扶持被投資企業方面發揮著重要的作用。風險投資機構依靠自己的信譽、知識和專業化技能，向創新企業提供關于戰略咨詢、市場開發、財務管理以及社會資源等方面的非資本增值服務。投資者一般會采用簽訂契約的方式來管理風險，利用外部控制來提升企業的經營管理能力、財務管理水平以及市場營銷能力等，從而較好地降低或化解風險。同時，由于風險投資方式使得投資方很大程度地參與了企業的經營管理，也會使企業部分地喪失控制權，因而融資成本較高。

(三)公司治理角度促進技術創新

公司治理機制主要是從創新資源配置方式、利益主體的權利分配、技術發展路徑等方面影響企業的技術創新效率。第一，公司治理結構能夠對諸多創新主體在進行資源投入之時產生重要影響。技術創新需要企業的股東、管理層成員、員工、各類資源的供應商、不同客戶等利益相關群體進行相應投入。第二，公司治理機制在某種程度上決定了創新參與主體的某些權力分配以及利益分配?；趧撔陆洕鷮W的組織控制理論將公司治理的核心問題從“剩余分配”轉移到“剩余生產”，建立內部人控制的治理制度，[注]內部人控制制度是指保證公司資源配置和收益控制權掌握在與產生創新的學習過程結為一體的決策者手中。才能鼓勵創新以實現企業的穩定成長。第三，公司治理結構能夠在很大程度上影響諸多企業的技術發展路徑。從現實來看，共同治理模式有利于漸進性技術創新，而單邊治理模式往往和突破性技術創新聯系緊密。

不同的融資結構分別對應于股權主導型公司治理模式和共同治理型公司治理模式，它們在推進、影響企業展開技術創新的過程中所發揮的作用、采取的路徑也存在一定的差異。

第一、企業的創新類型對于其融資方式的選擇有重要影響。創新型企業在選擇融資方式時應充分考慮到自身的特點，即創新幅度較大時應該選擇股權融資特別是風險資本作為主要融資方式，而漸進性創新以債務融資作為主要融資方式可能更為合適。

第二、公司治理結構影響企業技術發展路徑。在企業技術創新的進程中，不同的公司治理模式常與某些特定的技術創新模式密切聯系。共同治理模式保證了利益相關者能夠參與到公司治理中來，所以漸進性創新在其中得到了很好的發展；而突破性技術創新則更適應于另一種公司治理模式。

第三、不同治理模式下利益相關者的地位和作用也會對技術創新產生影響。主銀行制在很大程度上有利于銀行和企業二者之間保持一種良好的關系，企業在技術創新過程中缺乏資金時，往往傾向于向銀行尋求幫助。英美國家的公司治理結構基于股東主權原則，利益相關者在參與公司治理時常常會受到諸多限制，因而在創新資金解決的問題上大多依靠資本市場。

三、結論及相關政策建議

通過前文的理論分析與研究，本文得到以下幾點研究結論和啟示。

其一，技術創新需要金融支持和金融發展。企業的技術創新過程中存在較高的不確定性，金融的制度安排能分散技術進步過程中的風險，優化對技術創新相關項目的資源配置。金融體系能通過風險管理、信息處理、公司治理三大功能實現對技術創新的促進作用。

其二，不同金融結構具有不同的金融功能，在風險配置和管理、信息處理和傳遞以及公司治理功能上均有較為明顯的差異。這些差異導致了其所能提供的相關金融服務在不同細分領域上存在一定的效率差異。金融中介和金融市場在功能上各有優劣，各自與不同風險和信息特征的技術創新相適應。

其三，從宏觀層面看，不同類型的技術創新需要不同的金融服務，這就需要有不同的金融結構與之相適應。以市場為導向的類型在很大程度上為突破性技術創新提供了適宜的生長和發展環境，以銀行為導向的類型則有利于漸進性技術創新的穩步推進。從微觀層面看，不同的公司治理結構下利益相關者的地位和作用等都會影響企業技術發展路徑，進而影響企業的創新類型；而企業的創新類型對于其融資方式的選擇則有重要影響。

不同的金融結構有不同的優劣勢，無法相互替代，完全依賴資本市場或單純寄希望于銀行體系都會導致效率低下。一國的金融結構與技術創新類型、經濟發展水平、社會信用文化環境等因素密切相關，存在“匹配”問題；隨著這些因素的變化，金融結構也需要不斷進行完善和調整，但只能是漸變，不能是突變。在這個過程中，需要綜合考慮經濟、政治、法律、社會文化等因素，我國應該結合自身情況來選擇適合企業技術創新特點和發展階段的最優金融結構。只有這樣，才能通過不同金融結構的金融功能作用于技術創新，更好地服務于產業升級和經濟結構調整，提升我國的綜合實力和國際競爭力。