國際經濟沖擊與我國匯率制度選擇：基于雙目標雙工具政策理論的研究

胡小文

一、引 言

匯率制度選擇關系到一國的經濟發展與金融穩定，是國際金融領域中最具有爭議的熱點問題之一。一直以來，世界各國根據自身經濟狀況和外部環境，動態選擇適宜的匯率制度形式。1981年我國實施匯率雙軌制，促進了當時對外貿易的發展。隨著我國全面改革開放，雙軌制的各種弊端開始顯現，如妨礙外匯資源的有效配置，阻礙企業經營機制轉變，難以適應我國深層次的貿易發展。1994年匯率并軌，確定了匯改的目標是市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。1998年亞洲金融危機引起亞洲經濟體貨幣貶值，但我國承諾人民幣不貶值，并將匯率固定不變。2000年以來我國“雙順差”迅速積累，國際收支嚴重失衡，固定匯率與貨幣政策獨立性之間的沖突日益明顯。2005年“7.21”匯改重啟，決定不再單一盯住美元，真正實現匯率的管理浮動。2008年次貸危機爆發，美聯儲為刺激經濟將聯邦利率下調至零，對我國匯率、外匯儲備、通脹與出口等造成了嚴重影響。央行積極干預，人民幣對美元匯率在兩年的時間內(2008年7月—2010年6月)固定不變。隨著我國經濟的復蘇，央行在2014年3月17日將匯率的浮動區間擴大至±2%，目的是為了提升匯率浮動范圍與實現匯率的雙向浮動。然而，現實中即期匯率的波動范圍仍然沒有提升，一個重要的原因在于人民幣兌美元匯率中間價并沒有真正實現浮動。2015年“8.11”匯改，人民幣匯率中間價報價機制更加完善，市場化程度明顯提升。2015年底開始美聯儲多次加息以及 2018年以來中美貿易摩擦，促使人民幣持續貶值，甚至一度逼近臨界點 7。央行通過引導市場預期定價、改變存款準備金率、引入逆周期因子、增加外匯交易中心的籃子中貨幣數量、縮短參考一籃子貨幣的時間等措施有力地穩定了匯率預期。可以看出，我國央行根據國內經濟形勢和國際沖擊的特點，適時調整匯率彈性，當遭遇國際危機時適度放慢改革步伐，經濟平穩時加速推進匯率市場化改革。

中國正在全面改革開放中崛起，隨著經濟體量與貿易規模的增長，發展過程中難免與大國發生摩擦與博弈。近年來美聯儲貨幣政策引起國際資本市場劇烈波動，美國政府挑起貿易爭端，都給國內經濟平穩發展帶來嚴峻挑戰。如2008年世界金融危機爆發后，美國為復蘇其經濟實施的量化寬松政策對我國經濟金融穩定產生了巨大的沖擊。經濟復蘇后的美國又在 2015—2018年加息多達 9次，致使我國資本大量外逃，匯率波動加劇，股市下跌。2018年初以來，美國對我國商品不斷擴大征稅范圍和征稅力度，引發貿易摩擦。隨著雙方貿易和談陷入僵局，中美貿易摩擦不斷升級。面對新形勢下國際金融與貿易領域的這些挑戰，研究匯率制度的安排具有重要的理論與實踐意義。

二、文獻綜述

長期以來，對匯率制度的選擇研究存在著許多視角，包括經濟績效、經濟結構、政治偏好和經濟沖擊等(Ingram，1969；Heller，1978；Edwards，1996；Eichengreen 和Masson，1998)。其中，經濟沖擊無疑是近年來各國匯率制度選擇時最重要的考量因素。基于開放經濟下總需求總供給管理的蒙代爾-弗萊明(M-F)范式下，固定匯率制適合應對國內需要與貨幣因素造成的沖擊，而浮動匯率制有助于穩定因國外市場真實沖擊造成的經濟波動(Mundell，1960)。特別是當遭遇國際資本沖擊時，實行浮動匯率制度可以實現貨幣政策的獨立性，充分發揮貨幣政策調控經濟波動的作用(Mundell，1963)。然而 M-F理論需要滿足一些苛刻的條件：資源沒被充分利用、價格剛性、資本自由流動、匯率靜態預期等。顯然這些假設無論是與發達經濟體還是新興經濟體的實際經濟運行都存在偏差，研究框架需要拓展。Dornbusch(1976)把價格粘性、理性預期和動態分析引入 M-F框架中，構建了粘性價格下的蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型(MF-D)范式。基于該框架下的研究結論認為浮動匯率會引起匯率投機現象，通過價格粘性引起通脹和產出大幅波動，固定匯率卻能更好地穩定經濟波動。亞洲金融危機爆發后，匯率制度選擇的研究開始聚焦于新興經濟體，然而新興經濟體的現實更難以滿足M-F或M-F-D框架要求。Eichengreen和Hausman(1999)將金融脆弱性納入，發現任由匯率浮動則國外匯率和利率沖擊極易導致新興經濟體發生金融危機，這也是新興經濟體不愿意選擇浮動匯率制的一個重要原因。姜波克(1999)將資本管制特征融入 M-F-D框架，研究發現，干擾源是國內因素就應該釘住匯率，干擾源來自國外就應該采取浮動匯率。Frankel(1999)發現現實中的中間匯率制度非常適合發展中國家，并提出不存在某種匯率制度能適合所有國家，或適合一國的任何發展階段。孫華妤(2005)將經濟管制程度、產品市場本國產品比例等參數納入 M-F-D框架，發現這些參數的取值大小直接影響著固定匯率和浮動匯率制度下的經濟穩定表現；對應我國的參數，固定匯率制度下的表現較好。王博和劉瀾飚(2012)將具有我國特征的“增長賬戶”納入框架，發現靈活匯率制度有助于應對實際沖擊；固定匯率制度有助于應對名義沖擊。然而，M-F-D范式隱含的假設是現實經濟結構具有穩定性(Turnovsky，1976；Flood，1979；Weber，1981)。Flood和 Marion(1982)強調分析不同匯率制度的政策效應時，假設具有穩定的經濟結構不合實際，還會遭遇盧卡斯批判。因此，相關研究開始借助新開放宏觀經濟學—動態隨機一般均衡(NOEM-DSGE)分析框架。

NOEM-DSGE是由 Obstfeld和 Rogoff(1995)在 M-F-D中融入微觀基礎而來，在經濟個體行為決策基礎上優化分析，可以實現經濟政策變化影響經濟系統的結構參數，從而避免盧卡斯批判。目前，學者基于該框架下的相關研究結論不盡相同。如Salin和Quere(2010)、Ghosh等(2015)研究發現一國經濟遭受生產率和國外利率沖擊時，中間匯率制度不易受到金融危機的影響，比靈活匯率制度更具有穩定性。但 Chang等(2015)、王曉芳和楊克賁(2015)、唐琳等(2016)認為，靈活匯率制度更能穩定產出和通脹，固定匯率會削弱貨幣政策穩定宏觀經濟的能力。Rey(2015)從全球金融周期的視角發現，國際資本沖擊的結果具有一致性，與各國采取何種匯率制度無關，即二元悖論。Ostry等(2012)、Benes等(2015)、Taojun Xie等(2017)就發現面對國際資本沖擊，新興經濟體采用外匯儲備干預匯率的政策，能夠有效的穩定匯率和通脹。目前，國內學者將我國的經濟特點納入 NOEM-DSGE框架研究匯率制度選擇，為我國的匯率制度改革提供重要的參考信息。梅冬州、龔六堂(2011)將我國持有大量美元資產的特征納入該框架，研究認為管理浮動匯率制引起的社會福利損失最小，是最合適的匯率制度選擇。袁申國等(2011)考慮我國的金融加速器特征，研究發現相比較而言，金融加速器在固定匯率制度下效果非常顯著，實施固定匯率制度會加大經濟波動。肖衛國等(2015)將利率和匯率管制因素納入框架，研究發現當國內沖擊時，實施匯率管制有助于穩定物價和經濟波動；當遭遇國外沖擊時，實施浮動匯率制度有利。朱孟楠、曹春玉(2018)將利率規則和匯率安排納入框架，發現實施外匯干預的固定匯率制度可緩解美國加息對我國的影響。

梳理發現：當前學者在不同匯率制度下分析實際沖擊、名義沖擊或內部沖擊、外部沖擊對經濟的影響，形成了各種不同甚至相悖的結論。早期研究基于傳統國際宏觀經濟學框架，匯率制度多限于固定與浮動匯率之爭，結論也基本一致。隨著新開放宏觀經濟學框架的運用以及對新興經濟體匯率制度的關注，有學者認為中間匯率制度可有效避免危機沖擊，是不錯的選擇；但大多學者認為浮動匯率制度更容易吸收國際沖擊，是未來改革的方向。目前的相關研究逐步將新興經濟體的經濟特點如資產負債效應、金融脆弱性、金融管制程度納入具有包容性強的新開放動態隨機一般均衡框架，研究結果包括固定匯率制度有利論、浮動匯率制度有利論、中間匯率制度有利論甚至匯率無關論等。然而，相關研究的貨幣政策框架主要是單工具利率調控，這實質上是發達經濟體的特征。這種設置隱含著利率平價定律成立，而利率平價定律在我國暫時難以成立。我國是通過外匯儲備而非利率來影響預期匯率，外匯儲備影響匯率的渠道不能用傳統的利率平價理論來刻畫。事實上，新興市場體的央行常使用外匯儲備干預匯率和以利率調控通脹，這就是新興經濟體的“雙目標雙工具”政策特征。Obstfeld(2015)研究美國經濟政策對新興經濟體的影響時發現，在金融周期和國外貸款渠道下，新興經濟體為避免匯率不穩定對出口的影響，通常通過外匯儲備而非利率干預。Aizenman等(2017)在三元悖論基礎上考慮金融穩定，認為若宏觀審慎政策缺位時，外匯干預政策有利于實現一國的金融穩定。國內學者郭紅兵和陳平(2012)、伍戈和劉琨(2015)、姚余棟等(2014)已經認識到我國雙目標雙工具政策重要性并用宏觀結構模型分析了我國貨幣政策效應。然而他們構建的框架缺乏微觀基礎，沒有研究微觀傳導機制，難以從國際資產渠道、貿易渠道分析國外沖擊對國內經濟的影響，也難對“雙目標雙工具”與發達經濟的單工具政策進行比較分析。

鑒于此，本文依據我國的外匯干預事實，構建具有外匯儲備干預匯率、利率調控通脹的雙目標雙工具 NOEM-DSGE框架，研究不同匯率制度下國際資本和貿易等沖擊對國內經濟的影響。研究過程中還與單工具政策框架的模擬結果進行比較，最終選擇合適的匯率制度。

與已有文獻相比，本文的貢獻在于：第一是方法上創新，當前新開放 NOEMDSGE中雖然納入不少中國元素，但作為匯率研究的主流框架，其中的匯率政策工具大多仍然是利率調控為主，體現的是發達經濟體特征。本文構建的雙目標雙工具框架，更符合新興經濟體的經濟特征，能夠比較雙目標雙工具政策與泰勒規則政策傳導機制差異，也為我國的匯率研究提供了新的分析框架。第二是結論上創新，當前單工具下的研究結論普遍認為浮動匯率制度能夠有效地抵御外部沖擊，然而本文框架下的模擬表明固定匯率制能有效地抵御國際資本沖擊，而浮動匯率制能有效抵御當前國際貿易條件惡化沖擊。主要原因是單工具框架下匯率的渠道主要是國際貿易渠道，而雙工具框架下能全面分析匯率傳遞的國際資本和國際貿易渠道對國內經濟的影響。第三是沖擊選擇的創新，經濟沖擊的選擇會影響結論，本文選擇我國當前遭遇的三大沖擊：國際資本沖擊、國際貿易條件惡化沖擊和國外通脹沖擊。貿易摩擦下，我國貿易條件面臨短期的不利影響，而貿易一體化背景下美國通脹也會對我國經濟造成沖擊。其中，國外利率沖擊屬于名義沖擊，貿易條件沖擊屬于實際沖擊，國外通脹沖擊屬于需求沖擊。因此這三種沖擊的選擇不僅契合當前經濟形勢，也充分考慮到沖擊的各種分類，使本文結論更具有現實性和針對性。

本文后續結構安排如下：第三部分從數據角度分析我國的匯率波動和匯率干預的典型事實；第四部分基于典型事實構建外匯儲備干預穩定匯率、利率穩定通脹的微觀DSGE雙目標雙工具框架，并對模型的參數進行貝葉斯估計；第五部分使用構建的框架模擬解釋我國外匯干預的典型事實。第六部分主要從國際資本、國際貿易和國外通脹三個方面來分析不同匯率制度下的政策效果；最后一部分給出結論。

三、人民幣匯率波動與外匯干預的典型事實

許多新興經濟體甚至發達經濟體都使用外匯干預來穩定匯率，“浮動恐懼”的現象依然存在，瑞典和日本就曾在 2009年和 2010年進行大規模外匯干預以穩定匯率。1994年我國開展了包括匯率并軌的一系列經濟改革，促使經濟發展態勢良好，出口與外商投資激增，人民幣升值，央行開始外匯干預。1998年亞洲金融危機爆發，不少國家通過貨幣貶值來轉移危機，但中國政府以負責任的大國姿態始終保持人民幣不貶值。為此，我國采取了包括收緊用匯管理、加強購匯真實性審核一系列的外匯干預政策，有效地穩定了人民幣幣值。2000年后我國經濟開始復蘇，外商投資和出口均保持高速增長，人民幣又承受巨大壓力，央行外匯干預更加頻繁，沖銷工具也逐漸增多。

過去 16年，人民幣兌美元匯率基本呈現先升后貶再升的態勢。2003—2008年匯率從8.28升值到6.85，外匯占款新增額大幅度上升，從11623.6億元上升到40053.8億元。面對大量的外匯占款增加，央行為避免出現高通脹，基本上實施完全沖銷，2014年沖銷率甚至超過 100%。自 2005年 7月匯改以來，人民幣匯率開啟了單邊升值的步伐。2008年美國次貸危機致使其經濟陷入衰退，美聯儲開始了長時間的零利率政策。大規模跨境投機次本涌入我國，人民幣面臨大幅升值壓力，在央行積極干預下 2008—2009年人民幣匯率基本保持不變。2008年央行積極沖銷穩定匯率，但不完全沖銷下當年通脹率高達 5.9%，為抑制通脹央行提升存款利率達到 4.8%。2009年為防止全球金融危機造成的經濟下行，央行實施刺激政策，新增基礎貨幣出現近十多年來最高值147626億元，實現了 9.4%的經濟增長率；通貨緊縮下，央行面對人民幣升值僅小幅沖銷，沖銷率 23%左右。2011年，我國沖銷率僅 52%，致使當年通脹率高達 5.4%，利率超過3%。然而，國際經濟環境不確定性進一步增強，2014年2月美聯儲在決定退出量化寬松政策上取得共識，形成預期加息條件，人民幣開始形成貶值預期。隨著3月份央行擴大匯率波動幅度以及美聯儲加息，人民幣真正開始貶值。2015年“8.11”匯改，央行改變人民幣匯率中間報價機制，進一步推進人民幣匯率更多由市場決定。在新機制下，銀行被要求提交報價，報價需要將前日收盤價匯率和外匯市場供需關系以及主要貨幣的匯率變動納入考慮，為后續人民幣雙向波動打下堅實基礎。該制度的意外變化導致全球金融市場波動激增，資本外流加速，資本賬戶情況惡化，在 2013—2015年間年度資本賬戶發生 9000億美元的逆轉。隨著美聯儲不斷加息，熱錢大量外流，國內出口大幅下降。為穩定匯率與抑制資本外流，央行積極干預導致 2015 年下半年國際外匯儲備減少了3210億美元，年度外匯占款新增額開始出現負值，但是人民幣還是面臨破“7”壓力。此后央行采取一系列政策特別是改變匯率市場定價預期、引入逆周期調節因子，人民幣幣值才有所回升。2018年開始的中美貿易摩擦導致我國的外匯占款新增額出現負值，人民幣又開始貶值(詳見表1)。

表1 我國匯率波動與外匯干預的數據

在中國經濟持續高增長、對外貿易持續逆差條件下，正是大規模的沖銷干預保證了匯率的穩定。2005年“匯改”后，我國經濟的開放度和貿易額擴大，更是加劇了人民幣升值壓力，與此同時央行的沖銷干預強度更大。2008年金融危機引起世界經濟衰退，我國出口減少，導致人民幣貶值。2008—2014年，美聯儲實施量化寬松政策，2015年后又不斷加息，人民幣匯率呈現幣值升貶交替大幅波動趨勢。央行面臨幣值下跌，積極干預外匯市場，2017年采取存款準備金沖銷、買賣國債、逆周期調控等措施實現了人民幣止跌回升。2018年中美貿易摩擦下，人民幣幣值出現一定程度的下跌。總體來看，我國的匯率市場化改革雖然因兩次金融危機而中斷，但改革的初衷與目標始終沒有改變。人民幣匯率具有了明顯的雙向波動趨勢，市場化的程度也明顯增強。但是市場化不等于聽之任之，外匯干預仍具有非常重要的政策意義，尤其是遭遇突發的國際資本沖擊時，我國通常使用該政策來穩定宏觀經濟。可以發現，我國的外匯干預實踐具有以下典型特征：央行采取沖銷逆風向干預人民幣匯率，在人民幣升值時買入外匯，但也帶來了通脹。

四、我國雙目標雙工具DSGE框架的構建

下面在經典文獻 Obstfeld 和 Rogoff(1995)、Galí 和 Monacelli(2005)基礎上，考慮匯率不完全沖銷、資本管制等符合我國經濟的特征，構建雙目標雙工具 DSGE政策框架。在建模之前，提供一個簡單的部門資產負債表(表 2)：各部門的左邊為資產，右邊為其負債。

表2 模型各經濟主體資產負債表

央行資產為外匯儲備F，負債項為發行的債券B與貨幣M；居民資產項為其購買的國內債券和持有的貨幣，還包括企業的利潤和自身的工資之和NS，負債項為其發行的國外債券B?；企業資產為其生產的產品價值PY，負債為其利潤和發給居民的工資和NS。參考 Unsal(2011)、Escude(2012)、Cakici(2013)的研究，設定居民還可以對外發行債券，可以建立國內外資產之間的聯系。假設世界經濟由本國與外國經濟體構成，各經濟體均包含居民、廠商和央行三大經濟體。居民在一定約束條件下，選擇合適的消費、提供勞動力、發行國外債券與持有貨幣實現預期效用和最大化；廠商包含最終品廠商和中間品廠商，中間品廠商雇傭勞動力進行生產，將中間產品出售給最終品廠商，最終品廠商將中間品加工成最終產品，供國內居民消費與出口；央行執行貨幣政策和匯率政策。

（一）框架構建

1. 央行的雙目標雙工具政策行為

基于我國貨幣政策的特點(使用外匯儲備穩定匯率、使用利率調控通脹)，設置匯率政策規則為外匯儲備的變動與匯率的變動相關；除此外匯儲備的變動還受到當期進口和出口的影響：

設定利率調控通脹的政策方程為泰勒規則：

式(1)和式(2)構成了雙目標雙工具政策框架中的兩個核心方程，即利用外匯儲備穩定匯率和以利率調控通脹。

當前國內不少學術研究將式(2)拓展為下式：

式(3)具有單工具特征：利率不僅需要對產出和通脹做出反應，還需要為穩定匯率進行調控。引入式(3)是為了比較分析雙目標雙工具政策與單工具政策在面對外部沖擊時的不同表現。

2. 基于風險溢價的居民行為決策

設定國內代表性家庭的效用函數為MIU形式：

上面式(9)為包含風險溢價的利率平價定律。傳統的利率平價反映了預期匯率受國內外利差變動的影響，但式(9)表明預期匯率還受到國內資產的風險溢價影響。該式可理解為，當國內資產的風險溢價上升，則為了補償投資者持有國內資產的風險，需要給予更高的收益。若模型設置假定國內居民能購買國外資產而不是國外融資，此時參考 Benigno(2009)，Lindé等(2009)的約束條件設置，也能得到式(9)。由于該式是在資本自由流動條件下導出，但現實中我國資本存在管制。因此，參考陳雨露(1999)、蔣先玲(2015)和王愛儉(2016)的研究思路，式(9)可進一步拓展為考慮風險溢價與資本管制τ的利率平價：

Cespedes等(2004)、Garcia等(2011)認為，風險溢價Ωt與一國外債占比成正比，與出口成反比，與進口成正比。由于文中風險溢價無計量單位，因此本文設定風險溢價函數形式如下：

式(10)和式(11)共同構成外匯儲備干預匯率的資產組合平衡渠道的核心。為抑制人民幣升值，需要增加外匯儲備，而外匯儲備的增加通過央行資產負債渠道必然會引起我國外債的增加。外債增加引起本幣資產的風險溢價上升，本幣資產的吸引力下降，外幣資產的吸引力上升，人民幣貶值。桂詠評(2008)就論證了我國存在匯率傳遞的資產組合平衡渠道。

3. 廠商行為

(1) 最終品廠商行為

最終品廠商i以中間品為原材料，在Dixit-Stiglitz生產函數下，生產差異性商品。成本最小化約束下得到中間品與最終品的價格關系以及中間品的需求函數

(2) 中間品廠商行為

4. 市場均衡

國內產出應當等于國內居民的消費產品與國外居民消費的國內產品加總：

同理國外產品市場也有類似的等式：

5. 外部沖擊

本文利用該框架來解釋我國雙目標雙工具政策有效性事實，需要考慮外匯儲備沖擊、國內利率沖擊。近年來美聯儲頻繁加息降息是國際資本流動的一個重要原因，加之匯率變動通過國際資本和國際貿易渠道影響國內經濟，因此選擇國外利率和貿易條件沖擊分別表示國際資本和國際貿易沖擊。考慮國外通脹沖擊是為了能夠利用我國數據對模型中的關鍵參數進行貝葉斯估計。模型中包含 5大沖擊，設定各沖擊服從一階自回歸過程。

（二）模型參數校準與貝葉斯估計

文中內生變量的穩態值和部分結構性參數采用校準法估計。變量的穩態值用長期均值代替，文中取樣本期 1996年第 1季度—2018年第 4季度的平均值。部分結構性參數利用相關研究成果獲得，具體值見表3。

表3 各參數校準值

其他變量穩態值設定如下：穩態產出為 1，由平均消費占比得到穩態消費為 0.51，其中本國消費品為 0.41，進口消費品為 0.10；穩態出口為 0.21，進口為 0.20，其中包括進口消費品0.10 和進口投資品0.10；穩態貿易余額校準為0.01。設定穩態時各種價格穩態值為 1，因此通脹指數與匯率也為 1；設定外匯儲備與國內凈債務穩態值為 1。另外，以樣本期平均沖銷率 0.9計算出央行實際債券發行量穩態值，國外穩態利率取美國樣本期均值1.01。

貿易條件沖擊、國外利率沖擊和國外通脹沖擊的方程中，持續性系數均取 0.8，該值不影響結論穩健性。其余動態參數包括泰勒規則和外匯干預方程中的各個系數，以及兩個沖擊的標準差。與之對應需要使用的估計數據包括產出、通脹率、名義匯率、同業拆借利率和外匯儲備。數據來源于統計年鑒與中國人民銀行網站。選擇基期為 1995年12月份，根據同比通脹率和環比通脹率數據首先測算出定基通脹率，然后利用定基通脹率剔除名義產出的價格影響，得到實際變量數據。接著對這些數據進行對數化、去季節性和去趨勢濾波處理，最終得到平穩時間序列。利率數據由于存在負值，因而不需要對數化，但仍需要季節性和濾波處理。參考劉斌(2014)設置先驗分布，得到如下估計結果。

表4 模型參數貝葉斯估計結果

雙目標雙工具政策估計參數顯示：利率政策函數中利率調整具有較強的慣性( ρi=0.83)，利率對通脹和產出的響應系數分別為，經濟意義為相對于經濟增長，央行利率調控更重視物價水平的穩定，該結論與謝平和羅雄(2002)、陸軍和鐘丹(2003)的研究結果一致。外匯政策函數中外匯儲備在穩定匯率目標水平和匯率波動方面的系數分別為0.33和0.24，表明央行在匯率市場化改革進程中關注匯率目標和匯率波動，但對匯率偏離穩態值的關注程度較高。

圖 1上方為反映估計的穩健性的多變量診斷圖，橫軸代表蒙特卡洛模擬次數，縱軸代表整體估計變量對應的一階、二階和三階矩。隨著模擬次數的增加，各階矩對應的兩條線均重合，表明度量指標越來越穩定，估計的結果具有穩健性。圖1下方是各個估計參數的先驗分布和后驗分布，反映各個估計參數的有效性；兩分布存在明顯差距說明貝葉斯估計中我國數據提供了先驗分布較多的新信息，模型的參數估計有效。

圖1 多變量診斷圖與各參數的分布圖

五、我國外匯干預的特征事實的解釋

對表1的定性分析發現，我國外匯干預具有以下典型特征：央行通過買賣外匯，逆風向沖銷干預人民幣匯率；在人民幣升值時買入外匯，但也帶來了通脹。另外，該框架還可以解釋我國雙目標雙工具政策的有效性，即在外匯干預匯率的同時，利率政策能夠有效地調控通脹。下面利用該框架通過外匯儲備沖擊和國內政策沖擊來解釋以上的兩個特征事實。

（一）外匯儲備沖擊

圖2顯示：外匯儲備增加1個單位，引起名義匯率上升近1個單位，通脹率上漲約0.25個單位，政策利率上升 0.08個單位，而消費下降近 0.15個單位。可以看出，政策利率上升的主要原因是發生了通貨膨脹，而實際消費下降緣于政策利率上升。

圖2 外匯儲備增加對各變量的影響

外匯儲備增加能有效降低人民幣升值預期的傳導機制為：面對人民幣升值壓力，央行會購買外匯儲備進行逆風向干預，同時會發行國債沖銷，家庭在自有資金不足時需要對國外發行債券。當我國國外負債增加，國內資產的風險溢價將增加，國內資產的吸引力下降，人民幣貶值。外匯儲備增加會引起通脹的傳導機制是：一方面在人民幣升值條件下，央行購進外匯儲備促使人民幣貶值，引起進口商品的價格提升，發生輸入型通脹；另一方面，央行在增加外匯儲備的同時必然要進行沖銷，但在不完全沖銷或者沖銷不及時條件下，會增加國內貨幣供應量，引發通脹。因此，以上脈沖圖表明在人民幣升值壓力下，購進外匯儲備能夠抑制升值，但會導致輸入型通貨膨脹。

（二）國內利率沖擊

圖3顯示：國內利率上升1個單位，通脹立刻下降近1個單位，同時居民的消費下降 1.8個單位，名義匯率下降 1.4個單位。在人民幣升值壓力下，雖然凈出口減少導致外匯儲備減少，但央行逆風向干預需要增加外匯儲備，最終外匯儲備上升0.7個單位。

開放經濟下國內利率上升抑制國內通脹的傳導渠道為：國內利率提升，會抑制居民當期消費，增加居民未來消費。居民當期消費降低，以消費需求推動的通貨膨脹會降低，同時高利率引起的人民幣升值也會從輸入型通脹視角抑制通貨膨脹，總體上會形成通貨膨脹的負向變動。國內利率的提升還吸引大量跨境資本流入，造成人民幣升值，需要增加外匯儲備以穩定匯率波動。因此，以上解釋了國內利率提升可以從國內消費需求渠道和匯率渠道兩個方面緩解國內通脹壓力。

圖3 利率上升對各變量的影響

六、國際沖擊的經濟效應分析

2008年世界金融危機爆發，為抑制經濟下滑美聯儲進入降息通道，零利率一直持續超過 6年。國際游資在零利率政策下流入我國，推動人民幣升值；2015年至今美聯儲連續 9次加息以及 2018年美國率先發起的貿易摩擦都對人民幣造成貶值壓力，對全球金融危機后的中國經濟復蘇造成負面影響。下面采用國外利率上升表示國際資本沖擊，貿易條件負向沖擊表示國際貿易惡化，分析各種匯率制度下國際資本和貿易沖擊的影響。

（一）脈沖響應分析

本文設置如下四種匯率制度來模擬脈沖響應：(1)泰勒規則下完全浮動匯率制度，在此匯率制度下央行采用利率來調控通脹和產出，不對匯率波動做出反應；(2)泰勒規則下固定匯率制度，此情況下利率不僅調控通脹和產出，還將匯率固定在某一目標值；(3)外匯干預下固定匯率制，央行采用雙工具調控經濟，即使用利率調控通脹和產出，利用外匯儲備穩定匯率；(4)外匯干預下管理浮動匯率制，這種制度與前一種制度唯一差別的地方在于央行不僅使用外匯對匯率的水平變動進行管理，還對匯率的波動進行管理。設置第二種和第三種匯率制度的目的是為了更好理解外匯儲備干預匯率的機制。在實際經濟中，這兩種目標制屬極端情況，一般情況下很少國家會采用這兩種制度。分析時以第一種情況完全浮動匯率制為基準，這也是當前國外發達國家實施的匯率制度。第四種情況為我國當前實施的匯率目標制，通過外匯儲備來管理浮動匯率，通過利率來管理通脹和產出波動。根據經濟意義設置四種匯率制度的參數如表 5所示，在此基礎上進行模擬對比分析。

表5 各種情況參數設置見下表

1. 國際資本流動沖擊

圖4為1個單位國外利率正向沖擊的脈沖圖。完全浮動匯率制度下，國內通脹、國內利率、匯率和產出分別上升 0.8、0.2、3、0.2個單位；泰勒規則固定匯率制度下，國內利率上升近 0.68個單位，通脹、消費和產出分別下降 0.6、2、0.15個單位。雙工具固定匯率制度下，除了外匯儲備下降 1.1個單位，其他經濟變量的波動很小；雙工具管理浮動匯率制度下，各個經濟變量的波動較小，但是匯率上升近 1.4個單位，外匯儲備下降0.7個單位。相對而言，雙工具政策的兩種匯率制度能夠有效地保護經濟體，使得沖擊后的經濟波動較小。下面對各種匯率制度下的脈沖結果進行經濟解釋。

圖4 國外利率上升的影響

完全浮動匯率制下貨幣當局遭受一個嚴峻的挑戰：國外利率提升 1個單位導致人民幣貶值，進口價格上升導致通脹上升，但是有利于刺激出口，出口增加促進產出上升。貨幣當局通過提升利率來緩解經濟過熱，部分抵消了人民幣貶值帶來的消費水平下降。完全浮動匯率制下，沖擊引起的名義匯率上升，最終并沒有回到穩態值。其他三種情況下匯率最終均回到了初始的穩態。國外利率上升使國內貨幣貶值到一個更高的水平，因此沒有回到穩態；而另外三種情況下，均對匯率的目標水平進行管制，尤其是兩種固定匯率制度下匯率至始至終均處于穩態。利率調控固定匯率制下消費下降的幅度最大，主要原因是為了固定匯率，政策利率出現最大程度的上升；寬松政策下消費和通脹下降、產出減少。外匯干預固定匯率制度下，國外利率上升引起國內居民的負債利息增加，居民消費減少，從而通脹和產出下降，國內利率也隨之下降。外匯干預下管理浮動匯率制的優點顯而易見。此時國外利率上升，一方面國內居民的負債利息增加會造成各變量下降；另一方面，由于允許人民幣適度的貶值，通過貿易渠道增加凈出口，又會對經濟變量有正向效應。兩種效應部分抵消，產生的經濟波動較小。該制度下允許匯率適度的升值后回到穩態，對出口部門有短期的沖擊。相對雙工具固定匯率制，該制度下的外匯儲備降幅較小。

次貸危機以來，美聯儲的量化寬松政策導致跨境資本大量流入我國，房地產和股市遭受“印鈔機”效應，產生虛擬繁榮。2008年 7月至 2009年 6月期間，央行應對金融危機后美國量化寬松政策帶來的沖擊，采取實質上的固定匯率制度，有效地避免了經濟硬著陸，經濟仍然能保持9%的增長率。為穩定匯率，2008年我國的外匯占款新增額40053.8億元，為近10年之最(見表1)。雖然沖銷額度達到33869.2億元，但仍然爆發了 5.9%的高通脹率，為抑制高通脹央行利率超過 4%。這些典型事實可以通過圖 4來反映，對應圖 4中第二種匯率制度框架下的脈沖響應(實質上與圖 4中是反方向圖)。如該圖所示，當我國面對國際資本流入采取雙工具固定匯率制度，對應圖 4中表示國外利率下降的脈沖圖，我國的通脹、利率上升以及匯率不變，但是外匯儲備明顯增加。

2005—2013年，人民幣不斷升值，投資我國的國際資本可以獲得投資收益率與人民幣升值的額外回報率。2015年以來美國加息，人民幣雙向波動加劇，我國國際投資的預期回報率下降致使短期資本不斷流出，國際收支中的金融項目的資本流出最為突出，導致我國的國際收支發生劇烈變化。由于短期投資流量的變動，資本和金融賬戶從2013 年的近3000億美元流入到2014年年中至2015年年中的 4000億美元流出。經常賬戶盈余從 2013年的 1.5%擴大到 2015年的 2.7%，原因是隨著經濟增長放緩，進口需求下降，同時伴隨著貿易賬戶盈余上升。中國經濟增長放緩，實際 GDP增長從2013年的7.8%，下降到2014年的7.3%，再到2015年的6.9%。在 2014年夏季，外匯干預由拋售外匯轉為限制人民幣兌美元的貶值，中國人民銀行保持住了人民幣兌美元匯率的穩定。隨著 2015年美國結束量化寬松政策開始加息以來，人民幣出現貶值壓力。一方面，大量資金從國內股市流出，股市出現了短期的大幅震動。另一方面，外匯市場也呈現高強度波動。2015年1至9月大量國際資本流出，我國外匯儲備減少2300億美元，出現流動性緊縮。2017年，國際資本流出的壓力得到了部分的緩解，這主要是源于美元下行，我國相應地實施了引導市場預期的匯率定價、人民幣逆周期因子政策。繼美聯儲加息后，我國央行提高了存款利率，但美國又實施稅制改革和加息，使得美國利率長期持續走高，再一次引發資本流出的熱潮，造成我國國際收支新的不確定性。2018年繼美聯儲加息后，人民幣趨于貶值，一度向“7”靠攏，我國外匯儲備也明顯下降。在經濟下行壓力未得到明顯改善之前，對宏觀經濟產生較大沖擊。所幸的是，中國人民銀行擁有足夠的外匯儲備和對沖空間。因此，人民幣雖然已經實現了一定程度的貶值，但再度貶值的空間不大。這些典型事實仍然可以通過圖4來反映，對應圖4中的第三種匯率制度框架下的脈沖響應。可發現當面對國際資本流出時采取雙工具管理浮動制度時，國外利率上升，國內通脹、產出和利率小幅上升，消費水平降低，人民幣小幅貶值，外匯儲備出現一定程度的下降。

總的來看，模擬結果揭示了使用利率固定匯率的成本，利率不僅要應對通脹壓力，還需要為盯住匯率目標而提升利率，導致利率上升較大，經濟收縮明顯。相反，用外匯干預匯率時，由于隔離了外部沖擊，面對外部經濟收縮時政策操作空間增大，最終國外利率沖擊對國內經濟的不利影響明顯減小。模擬結果還說明雙目標雙工具政策能同時穩定匯率和物價。各種匯率制度下若只用單工具利率調控通脹和匯率，則會出現貨幣政策兩個目標之間的沖突，造成經濟波動較大。模擬結果有效地說明我國在1998年和2008年金融危機后面對國際資本沖擊時，從管理浮動匯率制度回到了固定匯率制度是合理的選擇；由圖 4可知面對近年的國際資本流出，采取雙工具管理浮動匯率制也是不錯的選擇。

2. 國際貿易條件惡化

圖5為1個單位貿易條件惡化的脈沖圖。完全浮動匯率制度下，通脹、利率分別下降 0.2與 0.1個單位，匯率上升超過 1.5個單位，產出變化不明顯；單工具泰勒規則固定匯率制度下，通脹、消費下降0.9和1.8個單位；雙工具固定匯率制度下，通脹、產出與利率分別下降0.7、0.4和0.2個單位，外匯儲備的波動也非常明顯；雙工具管理浮動匯率制度下，通脹、產出、利率和外匯儲備分別下降0.5、0.3、0.2和0.5個單位，匯率上升超過 0.5個單位。比較發現，貿易條件惡化對經濟的影響明顯，此時采取完全浮動匯率制度雖然匯率會出現較大的波動，但是可減小通脹、產出等波動。

貿易條件惡化影響國內經濟變量的機制是：貿易條件惡化會引起出口產品相對價格下降，出口規模減小與貿易順差下降，各主要經濟變量下行；貿易順差下降，國內資產的風險溢價上升，國內幣值下降；而人民幣貶值又有利于國內凈出口上升，能抵消部分貿易摩擦帶來的不利影響。不同政策框架與匯率制度下，影響效應顯然不同。在貿易條件惡化過程中若不采取穩定匯率政策，則人民幣幣值下降會抵消貿易條件惡化對經濟的部分不利影響。盡管如此，通脹、消費、利率仍然會出現明顯的下降。

圖5 貿易條件惡化的經濟效應

當實施完全浮動匯率制，相比較而言，國內主要經濟變量通脹、產出與利率的波動較小，匯率波動較大；而外匯干預兩種匯率目標制時剛好相反，匯率波動較小，通脹、產出與利率的波動較大。這表明面對貿易條件惡化時，完全浮動匯率制具有明顯的優勢，允許匯率完全自由浮動能最大程度抵消貿易條件惡化對出口的不利影響，此時的經濟波動最小，但代價是匯率的大幅波動。類似分析發現，管理浮動匯率制度的表現次優；兩大固定匯率制度效果較差。這說明，外匯干預匯率制度雖然管住了匯率的浮動，但是代價是較大的經濟波動。因此，外匯干預固定匯率制會抑制匯率的適當調整，使得貿易條件惡化產生的經濟波動增大。

近年來美國主要采用提高關稅稅率、構建關稅壁壘的手段對中國挑起貿易摩擦，對我國的貿易條件產生不利影響。貿易條件惡化意味著進口商品價格提升，凈出口總額減少。數據統計顯示，2007年，中國對美國的出口與進口依存度分別為22%和 6%；至 2017年，出口依存度和進口依存度均有所下滑，分別為 19%和 3.7%。貿易摩擦一方面推升通貨膨脹，因為在貿易戰爭中，關稅上升提高了進口商品的價格，進而通過產業鏈傳遞，最終提高了消費者的物價水平。一方面，貿易摩擦引起中國對美國出口下滑，引起中國對美國貿易差額縮小；貿易差額縮小會減少基礎貨幣投放，形成通貨緊縮。2017年、2018年的基礎貨幣較2016年的32602.12億元明顯減少，僅為12870.76與 8129.24億元。正是基礎貨幣的大幅度下滑以及外匯占款新增額的大幅下降，我國2017年、2018年的通脹率保持了近年的低值 2%左右。較低通脹下，政策利率也保持近年來的較低水平，低利率有利于應對國際資本外逃后我國實體經濟遭遇的“資金荒”。這些典型事實可以通過圖5來反映，對應圖5中的第三種匯率制度框架下的脈沖響應。可發現當我國面對貿易條件惡化，采取雙工具管理浮動制度時，通脹、消費、產出與利率均下降，人民幣貶值、外匯儲備減少。

總體來看，圖 5結論顯示面對貿易條件惡化，完全浮動的匯率制度可免受國內經濟受到較大沖擊，管理浮動和固定匯率安排都增大了金融系統、對外部門和實體經濟的波動程度。這表明，在面對貿易條件不利沖擊時，放開匯率管控、暢通匯率傳導機制有利于金融穩定、貿易均衡和實體經濟的穩健發展。需要注意的是，完全浮動的匯率制度容易受到國際資產沖擊的影響。因此，需要具體分析沖擊的來源，適度保證匯率的彈性，才能有效地抵御國際資本和貿易沖擊。特別要警惕在當前貿易摩擦條件下，若美國再提升利率，對我國貿易和資本雙重影響下，要保持管理浮動的匯率制度，逐步實施匯率市場化改革。

3. 國外通脹沖擊

圖6為1個單位國外通脹正向沖擊的脈沖圖。完全浮動匯率制度下，國內通脹、利率、匯率和產出分別下降 0.7、0.2、3和 0.17個單位；泰勒規則固定匯率制度下，通脹、消費、產出分別上升近 1、1.5和 0.2個單位；雙工具固定匯率制度下，通脹、產出和利率分別上升0.6、0.1和0.18個單位，外匯儲備上升超過0.2個單位；雙工具管理浮動匯率制度下，通脹上升0.3個單位，產出上升0.05個單位，利率上升近0.1個單位，匯率下降近1個單位，外匯儲備上升0.3個單位。比較而言，雙工具管理浮動匯率制度下可明顯減小國外通脹沖擊對國內通脹、產出的影響。國外通脹沖擊通過兩個渠道對國際經濟產生影響，首先國外通脹上升使其商品和勞務價格相對上升，從而會削弱其商品勞務的國際市場競爭力，對我國的經常項目有利，人民幣升值；其次，國外通脹上升使其實際利息率降低，金融資產實際收率下降，對我國的資本賬戶有利，人民幣也會升值。不同政策框架與匯率制度下，影響效應顯然不同，綜合效應為兩種效應之和。

完全浮動匯率制度下，國外通脹引起名義匯率大幅下降，而且形成新的穩態(見圖6)，人民幣升值對國內經濟的最大影響是通過貿易渠道降低了凈出口，減小了產出和通脹，因此圖6中表現出完全浮動匯率制度下，國外通脹對通脹和產出的影響為負向，國內利率下降促進經濟復蘇。此時，并不需要外匯儲備對匯率進行調控。然而國外通脹對消費的影響為正向，主要原因是通脹和利率的下降會促進消費。單工具固定匯率制度下，國外通脹上升而名義匯率不變，引起實際匯率下降，人民幣升值。此時輸入型通貨膨脹會拉動國外對國內商品的需求和增加國內的貨幣供給以及提升國內商品的成本來影響國內通脹。然而，在雙工具固定匯率制度下，央行通過增加外匯儲備穩定匯率；面對國外通脹、產出上升，央行提升政策利率。雙目標管理浮動匯率制度下，允許匯率適度的波動，此時匯率浮動相對完全浮動匯率制度時小，相對固定匯率制度時大。此時脈沖影響圖居于完全浮動匯率制度和雙工具固定匯率制度之間，顯示的經濟波動較小。

圖6 國外通脹沖擊的經濟效應

過去20多年來世界主要經濟體通脹率之間的相關性逐漸增強。其中，中美通脹率之間的相關系數從20世紀90年代的0.55上升到2010年的0.72(Carney，2015)。次貸危機爆發后，美聯儲采取量化寬松政策引發了不少新興市場經濟體通貨膨脹壓力急劇增加，2011年我國通脹率就高達5.4%。油價上漲引起美國2018年小幅通脹，隨著油價下跌，當前美國通脹保持低位運行，我國通脹也達到近年來低值。由此可見，雙工具管理的浮動匯率制度有利于削弱國外通脹對國內通脹的負面影響。貿易全球化推動了通脹的全球化，價格通過國際貿易的渠道在全球范圍內傳導，提高了通脹之間的相關性。而且，貿易自由化還會優化全球資源配置，降低生產成本。正如圖6所示，當國外通脹一個單位沖擊，雙工具管理浮動匯率制度下，國內通脹上漲不超過0.3個單位，低于其他兩種匯率制度下的結果。綜合模擬結果，面對國外通脹沖擊，我國政府需要適當放慢匯率市場化改革進程，采取外匯干預匯率的管理浮動匯率制度以有效地降低經濟波動。

（二）社會福利損失分析

對效用函數在穩態二階泰勒展開，并利用各變量穩態值等式關系化簡得到：

以上效用函數沒有反映通脹波動、匯率波動和外匯儲備變化對居民社會福利的影響。因此，為了分析全面性和穩健性，另外增加反映通脹、匯率和外匯儲備波動的三個福利損失函數進行分析：

在L3中，外匯儲備波動額權重設置相對較小，僅為 0.01。這表明央行為實現社會福利最大化可以進行大規模的外匯干預。為便于比較分析，對 U計算時略去常數(1 + ?)/γ部分，不會對結果造成影響。各種情況下的社會福利損失絕對值見下表 6。為方便比較，將完全浮動匯率制度下的數值標準化為1，其他福利損失值為實際值除以完全浮動匯率制度下的損失值。

表6 各種貨幣政策目標制下沖擊的福利損失

面對國外利率沖擊，無論是否需要考慮匯率穩定與儲備穩定，外匯干預固定匯率制度無疑最優；面對貿易條件沖擊，若不考慮匯率和外匯儲備的穩定，則完全浮動匯率制度最優；但若考慮匯率和外匯儲備的波動，外匯干預的兩種匯率制度明顯較好。這也是新興國家和發展中國家大部分都采用這些政策的一個重要原因。面對國外通脹沖擊，若損失函數只考慮產出和通脹波動，顯然采用完全浮動匯率制較好，因為其能夠保持匯率的彈性，充分吸收通脹沖擊造成的不利影響。因此，固定匯率安排有利于維持短期內的金融穩定，自由浮動匯率安排有利于實體經濟穩定。這表明，當前形勢下要密切關注美國的貿易摩擦和利率政策，準確判斷引起國內經濟波動的外部沖擊源頭，通過調整外匯市場干預強度并配合利率規則的方式來實現社會福利最大化。

綜合來看，若將匯率波動作為社會福利損失的一部分，則外匯干預的兩種匯率制度較好。若不擔心外匯儲備被消耗完，則實施外匯干預管理浮動匯率制無疑最優。對于新興國家而言，當國際投機資本涌入時，提升利率雖然有助于本幣升值，但是又會吸引新一輪的國際資本，無法發揮利率政策的效果。因此，單工具政策容易產生貨幣政策目標的沖突，增加社會福利損失。使用雙目標雙工具政策干預可以改變這一困境，實現價格和匯率的雙重穩定。在我國資本替代性較低和外匯儲備充足情況下，實施管理浮動的匯率制度能發揮最大效果。

雖然固定匯率制度能夠抵御國際資本沖擊的影響，但是其代價是外匯儲備的劇烈波動和沖銷成本的急劇上升。“811”匯改后，人民幣與CFETS一籃子貨幣掛鉤，相對于與美元匯率掛鉤而言，面對跨境資本流動的沖擊時顯得更加靈活，提高我國與更多貿易伙伴的管理貨幣競爭力，削弱美聯儲加息與貿易摩擦等不利沖擊對我國國內經濟的影響。匯率制度的改革措施還包括2015年12月引導市場預期定價、2017年5月中間價機制增加了“逆周期因子”以及減少“非理性”貶值預期和“順周期”的羊群效應等。當前，人民幣兌換美元的匯率每天都局限于狹窄的范圍內波動，特別是自 2018年初以來，波動性明顯低于其他浮動貨幣。盡管現階段人民幣匯率的彈性有所提升，但如何保證匯率更大幅度的雙向浮動非常重要。這需要市場機制發揮更大的作用，中間價應機制化、透明化，外匯干預應適度。

七、結 論

匯率制度的選擇一直是學術界關注的熱點。我國自 2005年匯改后實現了真正意義上的管理浮動匯率制度。然而應對 2008年全球金融危機引發的突發不確定性沖擊時，央行又及時選擇了一段時間的固定匯率制度。近年美聯儲加息與中美貿易摩擦對人民幣匯率產生了巨大的沖擊，央行采取了出售美國國債和調整存款準備金率以及買賣外匯儲備、引入逆周期因子等措施有力的穩定了匯率預期。這充分表明了根據外部沖擊適度積極干預匯率的必要性和重要性。

本文將我國的匯率管理事實與新開放動態隨機一般均衡框架結合，構建具有新興市場經濟體特色的外匯儲備管制匯率、利率調控通脹的分析框架。以經濟沖擊對宏觀經濟的影響最小化為標準來研究匯率制度的選擇。利用中國的宏觀經濟數據進行貝葉斯估計和模擬分析，顯示出構建的框架能反映我國匯率管理的典型事實。進一步通過脈沖響應分析表明：當遭遇國際資本流出沖擊時，選擇利用外匯儲備調控的固定匯率制度是最優，管理浮動匯率制次優；此時若使用利率調控的固定匯率制度會造成經濟波動較大，這充分顯示出我國次貸危機后一段時間選擇固定匯率制度的正確性。當面對國際貿易條件惡化沖擊時，完全浮動的匯率制度是最優選擇，管理浮動匯率制度為次優。然而，面對國外通脹沖擊，選擇管理浮動匯率制度更合適。因此，需要政府根據具體的沖擊類型來選擇匯率制度。總體來說，雙目標雙工具的管理浮動匯率制度能夠面對多種經濟沖擊，社會福利損失分析也充分顯示出管理浮動這種中間匯率制度的優越性。

以上實證結果的政策啟示是需要根據國際沖擊類型來選擇合適的匯率管理方式，并非完全自由的浮動匯率制總是最優，我國的外匯儲備穩定匯率制度在遭遇國際資本沖擊時能有效地保證經濟體穩定；隨著匯率的頻繁波動與金融自由化程度提升，外匯干預的代價越來越高，該政策的持續性越來越低。但是，該政策作為應對突發沖擊的臨時政策非常有效。當前，我國經濟正在遭遇美國貿易摩擦，人民幣匯率的穩定面臨挑戰。面對多變的國際金融與貿易形勢，央行要合理使用匯率干預工具與貨幣政策工具，實現匯率與通脹穩定。同時，逐步推進匯率市場化改革，保證經濟平穩發展。