上市公司重大資產重組估值報告問題研究

■ 北京證監局課題組

一、北京轄區上市公司重大資產重組中估值報告使用情況

《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令第109號）自2014年11月23日起實施（2016年9月8日再次進行了修訂，但修訂內容未涉及估值機構及估值報告），至今已執行超過四個完整年度。我們收集并審閱了新規實施以來北京轄區上市公司實施的重大資產重組事件及重大資產重組中的估值報告。

（一）重大資產重組情況

根據Wind數據庫，2014年11月23日至2018年8月31日期間，北京轄區共103家上市公司實施了135宗重大資產重組交易①中國南車和中國北車合并為中國中車，屬于同一個交易，計為1家1次，交易總價值6 476.88億元②中青旅擬收購古北水鎮股權已終止，未公布交易價格信息。根據公司最新披露情況，已完成的交易95宗（交易價值4 007.82億元），已終止的交易24宗（擬交易價值841.45億元），正在進行的交易16宗（交易價值1 627.61億元）。其中，2015年完成35宗、終止5宗，2016年完成24宗、終止6宗，2017年完成20宗、終止10宗，2018年截至8月31日完成13宗、終止3宗。

（二）估值報告使用情況

根據公司公告，2014年11月23日至2018年8月31日期間，北京轄區上市公司共披露估值報告27份，其中17份用于上述重大資產重組交易，剩余10份用于一般資產購買、出售（7份）或關聯擔保（3份）。

各年已結束重大資產重組宗數

上述17份估值報告共服務于14宗重大資產重組交易①中國南車和中國北車合并、招商公路換股吸收合并華北高速、中國外運換股吸收合并外運發展均由估值機構向合并雙方各出具1份估值報告。，其中已完成的11宗、已終止的1宗、正在進行的2宗。14宗重大資產重組交易中，標的公司涉及境外資產的有10宗，涉及VIE架構的1宗，剩余3宗均為換股吸收合并。

上述17份估值報告中，11份由證券公司出具，6份由資產評估機構出具。其中，2014年出具2份、2015年出具6份、2016年出具1份、2017年出具4份、2018年截至8月31日出具4份。

相關年度重大資產重組估值報告數

（三）估值報告信息披露情況

根據估值報告的審閱情況，不同類型估值機構出具的估值報告有較明顯的區別。

1.報告格式與內容

資產評估機構和證券公司出具的估值報告各成體系。資產評估機構出具的估值報告在報告格式上與資產評估報告類似，基本涵蓋了資產評估報告應有的要素。但與資產評估報告有所區別：一是多數估值報告披露的估值依據中未包括相關資產評估準則（僅1份報告包括資產評估準則），個別估值報告未披露估值依據；二是對部分要素披露相對簡單或未披露，如個別估值報告未披露估值的價值類型和估值結論的有效期限、部分估值報告未披露估值程序實施過程和情況、部分估值報告未披露具體估值測算過程等；三是超過一半的估值報告列示的估值人員未簽字，或未披露估值人員情況。

證券公司出具的估值報告更關注交易本身和標的公司的市場表現，對公司的具體資產負債情況、核心競爭力、盈利能力等關注較少。因此，其出具的估值報告一般有關于交易方案、交易背景與意義的詳細介紹，及基于股票價格走勢的合理性分析等，報告的其他內容相對簡潔，一般無估值對象的財務情況介紹，也無估值依據、價值類型、估值程序實施過程等方面的披露，估值結論的使用有效期有6個月和12個月兩種（資產評估機構出具的估值報告均為一年有效期）。另外，證券公司出具的估值報告均披露了具體估值人員（2-6人不等）。

2.估值思路與估值方法

資產評估機構基本沿用資產評估的思路，通過對標的公司資產負債情況的核查，及對核心競爭力、盈利能力的分析，估算出標的公司的股東全部權益價值。因此，資產評估機構多采用收益法估值，具體如下：3份估值報告采用收益法和資產基礎法估值，2份報告采用收益法和市場法估值，1份報告采用市場法估值。使用收益法估值的5份報告最終均以收益法估值結果作為估值結論。

相較于資產評估機構，證券公司的估值思路更多是基于標的公司的市場表現進行分析。因此，證券公司均采用市場法（可比公司法和可比交易法）估值，輔以標的公司股價走勢分析，得出交易價格是否公允、合理的估值結論。個別報告也采用了收益法對市場法估值結果進行驗證。

3.估值目的與估值結論

資產評估機構出具的估值報告所披露的估值目的多表述為“為相關經濟行為提供價值參考依據”，并通過收益法或市場法估算出關于標的公司股權價值的一個具體金額，最終以此作為估值結論（僅1份報告的市場法估值結果為區間值，但未作為最終估值結論）。

證券公司出具的估值報告所披露的估值目的多表述為“為委托方董事會/相關經濟行為提供參考，分析本次交易的定價是否公允、合理以及是否存在損害公司及其股東利益的情形”，并通過市場法的相關價值比率分析，得出估值區間，判斷交易定價是否落在估值區間內，從而得出本次交易價格是否公允、合理的估值結論。

二、估值報告存在的主要問題

（一）估值報告定位方面的問題

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，相關資產以資產評估結果作為定價依據的，應由資產評估機構出具資產評估報告；相關資產不以資產評估結果作為定價依據的，應通過估值分析本次交易定價的公允性。因此，資產評估報告應用于交易定價，而估值報告則應對已有交易定價的公允性和合理性進行分析。

從審閱情況來看，資產評估機構對于重大資產重組中的估值報告和資產評估報告并未做明顯區分，對估值報告的定位不清晰。估值報告依然沿用資產評估的思路，以提供價值參考作為估值目的，以具體估值金額作為估值結論，未在估值結論中明確交易定價是否公允、合理。實際上，此類估值報告與資產評估報告的作用并無差別。而且，由于資產評估業務需要依據資產評估準則執業，資產評估報告相對估值報告所披露的要素和內容更為完整和規范（如估值報告未強制要求估值人員簽字，而法定業務的資產評估報告必須要求評估師簽字）。

根據調研情況，資產評估機構在重大資產重組交易中出具估值報告而非資產評估報告的主要原因包括以下方面：一是標的公司位于境外，原始財務資料的獲取及核查驗證工作難度較大，導致部分評估程序難以執行，無法達到出具資產評估報告的條件，如三聯虹普收購Polymetrix Holding AG股權、吉艾科技出售安埔勝利100%股權等；二是標的公司股權結構因素使得資產評估機構選擇估值報告，如華誼嘉信收購北京凱銘風尚網絡技術有限公司（凱銘風尚）時，凱銘風尚的VIE架構未拆除，出于謹慎性考慮，選擇執業監管更為寬松的估值報告作為參考；三是標的公司為已上市的公眾公司，其公允價值易于獲取，上市公司出于節約并購成本考慮，選擇了執業要求更為簡單的估值報告，如利亞德收購PLANAR SYSTEMS股權等。因此，出具估值報告實際上并非出于報告作用與定位的考慮，而是作為資產評估報告的次級替代品，是對資產評估執業要求和執業風險的規避。

（二）估值報告信息披露方面的問題

根據審閱情況，資產評估機構出具的估值報告在信息披露方面存在以下問題：一是部分估值報告未披露估值的具體測算過程。估值報告在介紹了相關估值方法后，直接得出估值結論，未披露收益法的收益預測數據、折現率等關鍵參數，也未披露市場法所選擇的可比公司及相關數據，以及相關的價值比率。二是個別報告披露的估值依據不完整。如估值報告中提到“根據《〈資產評估準則——企業價值〉講解》”，但所披露的估值依據中未包含相關資產評估準則。三是估值結論均未明確交易價格是否公允、合理，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》對估值報告的要求。四是多數估值報告列示的估值人員未簽字，或未披露估值人員情況。

證券公司出具的估值報告在信息披露方面存在以下問題：一是部分估值結論不嚴謹。如可比公司法得到的估值區間為408.50 億元至538.21 億元，可比交易法得到的估值區間為262.43 億元至264.27 億元，而交易定價對應的標的公司股東全部權益價值為283.21 億元，并未落在上述區間內，卻得出估值合理、定價公允的結論；又如比較了交易定價與截至基準日前1、3、6、12、36個月的指數加權平均價格后，溢價/折價率分別為 18.4%、16.0%、5.9%、-2.1%、18.8%，由此直接得出該交易定價具有合理性的結論；再如測算的標的公司市銷率（0.259倍）低于可比公司均值（0.657倍），市凈率（2.159倍）低于可比公司均值（2.729倍），僅簡單列示了標的公司和可比公司的關鍵財務指標，未作進一步分析即得出本次交易作價公允、合理的結論。二是使用市場法估值時未作必要調整。如選取的境外可比上市公司會計年度不一致，未對所使用的相關財務數據進行必要調整；使用的可比公司價值比率未根據標的公司的情況作必要的修正等。三是個別估值報告存在前后不一致。估值假設中表示不考慮通貨膨脹因素，但在確定預測期后的價值時計算了通貨膨脹率。四是估值假設同質化情況嚴重，基本沒有針對估值對象做特殊的假設。

（三）估值業務執業方面的問題

目前監管部門僅對資產評估機構出具估值報告或評估咨詢報告等類估值報告的行為進行過監管檢查。實際工作中，資產評估機構執行估值業務的執業過程和具體估值方法與執行資產評估業務并無明顯差異。因此，若以資產評估準則為執業標準，資產評估機構在估值業務的執業過程中，同樣存在收益預測依據不充分、折現率計算不合理、可比公司或可比案例的可比性不足、評估假設不合理、評估程序執行不到位、評估報告披露不充分等問題。部分機構會因估值業務無明確執業規則、不需估值人員簽字，或因項目本身存在客觀條件限制、無法履行或者無法完整履行相關程序和核查驗證工作等原因，在非法定評估業務中以估值報告代替資產評估報告，以此規避監管和法律責任。因此，上述執業問題在不需要對外披露的估值報告（如以財務報告為目的的評估咨詢報告）中可能會更加突出。

（四）估值業務監管方面的問題

原《資產評估基本準則》中曾規定，注冊資產評估師執行與價值估算相關的其他業務，可以參照資產評估準則。但2017年財政部修訂《資產評估基本準則》時將該項規定刪除。至此，即便是資產評估機構執行估值業務，也沒有相關的評估執業規則供以參考。而《上市公司重大資產重組管理辦法》發布實施以來，一直沒有相應的配套文件對估值業務進行規范。因此，估值執業規則的缺失使得估值機構存在監管盲區。

三、監管建議

針對上述問題，我們建議如下：

一是明確估值報告定位，放開定價依據要求。如前所述，目前《上市公司重大資產重組管理辦法》中對估值報告的定位是分析交易定價的公允性和合理性，而資產評估報告則用于交易定價。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十七條規定，資產交易定價以資產評估結果為依據的，上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。該規定實際上限定了只有資產評估報告能作為交易定價依據，而資產評估報告則必須由具有相關證券業務資格的資產評估機構才能出具。實務中，能實際參與重組交易定價的中介機構并不多，而由于上述規定，包括證券公司在內的其他證券服務機構只能出具用于分析交易定價公允性和合理性的估值報告。由此，建議放開重大資產重組中對定價依據的要求，明確估值報告也可以作為資產交易定價依據，以此解決與實務的矛盾和沖突，同時也解決資產評估機構對估值報告和資產評估報告定位不清晰的問題。

二是以信息披露為核心，規范估值業務。鑒于估值與資產評估業務在具體方法和思路上基本一致，而資產評估業務已有相對完善的執業規則體系，建議在制定執業規則時要求估值機構參照資產評估準則執行。同時，在制定執業規則時，建議以信息披露為核心，并著重考慮以下方面：第一，明確估值報告的定位。建議要求在估值目的中明確本次估值目的是用于交易定價還是用于分析交易定價的公允性和合理性。若為后者，應明確本次估值不作為交易雙方定價的依據，并在估值結論中明確本次交易定價是否公允、合理，而非僅僅將具體估值金額作為估值結論。第二，規范估值報告披露格式。目前證券公司與資產評估機構出具的估值報告各成體系，建議對估值報告披露格式進行統一，加強可比性，對估值報告中應當披露的要件進行規范，強調估值報告中應包含估值依據、價值類型、估值假設、具體估值測算過程、估值結論有效期限、估值人員簽字等。第三，在規范估值報告格式的前提下，鼓勵個性化披露，增強可讀性。參考新審計報告準則的做法，要求估值機構在估值報告中披露其認為重大的關鍵估值事項及對估值結論的影響，提高信息披露的針對性和有效性，從而提高估值報告的決策相關性和有用性，解決目前估值報告同質化、模板化的問題。第四，規范具體估值過程的信息披露。市場法估值中，建議要求細化可比公司或可比交易案例的選擇標準和過程，并披露對相關公司或交易案例的可比性分析；充分分析價值比率的選取理由；根據可比公司與標的公司的情況對使用的財務數據或價值比率進行必要的修正和調整。收益法估值中，建議要求全面披露企業未來收益預測過程，詳細說明預測依據；披露折現率計算中各參數的詳細計算或選取過程；結合已公開的相關案例說明特別風險調整系數的取值理由及合理性。

三是以此為契機，規范類估值業務。目前除了《上市公司重大資產重組管理辦法》中提到的估值報告外，上市公司在其他領域或環節也會使用評估咨詢報告等類估值報告，特別是以財務報告為目的的評估咨詢報告。該類報告實際對上市公司財務信息有重大影響，但往往不需要對外披露。因出具評估咨詢報告可以規避資產評估準則的約束和相關責任人員的簽字義務，故隱含較大執業風險。建議在規范重大資產重組交易中的估值業務的同時，明確資產評估機構在執行上市公司以財務報告為目的的評估業務時不適用評估咨詢報告，應當出具資產評估報告，并且在對上市公司財務報告有重大影響時，需由上市公司對外披露相關報告。