收益法在游戲類無形資產價值評估中的應用

■ 趙振洋 鄧銀龍 錢肖依

一、游戲行業發展現狀

在我國，網絡游戲行業屬于朝陽產業，各類游戲都處于成長期，特別是移動端游戲已經進入了高速發展階段。隨著中國游戲產業的迅速發展，其在全球游戲市場中的份額逐步擴大，且近幾年中國游戲市場的收入保持著快速增長的趨勢，付費用戶的增加和付費能力的提高，不斷推動著游戲行業的高速發展。全球游戲市場憑借互聯網和計算機技術的發展，網絡游戲市場份額在逐步擴大。全球網絡游戲市場規模已從2012年的704億美元增長至2017年的1 029億美元，增長了46.16%，在未來的幾年中，全球網絡游戲行業將依然保持迅速發展的趨勢。雖然近幾年中國網絡游戲市場增速呈現逐漸放緩的趨勢，但移動游戲、網頁游戲等新興游戲細分市場規模卻在顯著增長，用戶規模呈現增長態勢。從游戲市場用戶層面來看，2017年中國游戲用戶數達到了5.83億人，同比增長3.10%。

在游戲行業分析報告中，一般將游戲市場分為單機游戲、網頁游戲、客戶端游戲和移動游戲四個主要部分。根據GPC&IDC&CNG公布的《2017年中國游戲產業報告》顯示，客戶端游戲在網絡游戲中的占比從2013年的63.98%減少到2017年的37.24%；網頁游戲的占比從2013年的19.86%下降到2017年的15.21%；移動網絡游戲的占比從2013年的16.16%上升到2017年的47.55%。預期移動網絡游戲市場份額占比仍將繼續穩步上升。2018年，游戲企業加快新產品的研發，企業競爭力在顯著增強，游戲產品數量和用戶群體規模也在不斷增多。數字電視、平板電腦、智能手機等新興娛樂載體的迅速普及，使游戲產品市場前景廣闊，更多的游戲企業憑借新的平臺通道打開了家庭游戲市場。

二、收益法在游戲類無形資產評估中的應用

由于游戲類無形資產是一類非常特殊的無形資產，尤其在科學技術日新月異，流行趨勢日益更迭的今天，游戲企業面臨著極其不穩定的社會及市場環境。在應用收益法評估無形資產的過程中，往往會面臨許多需要主觀判斷的情況。因此，為了更好地避免和減少游戲類無形資產價值評估中的各種不確定因素，使無形資產評估更為科學合理，在運用收益法評估時，必須要對收益法模型中的參數進行兩方面的考慮：一是要考慮游戲類無形資產本身的特殊性對參數的潛在影響；二是選擇科學合理的方法，減少評估中的不確定因素，選取合適的參數來消除特殊影響。這樣才能使評估結果更加客觀、合理。

在收益法模型中，出于產品周期性、價值轉化風險等多方面的考慮，預期收益、折現率和收益期限這三項為評估中的重要參數。除此之外，分成率、稅率和匯率等多種因素的影響也相對較大，也需要一并考慮。

（一）未來預期收益的估測

對游戲企業的未來收益預測要以企業近三到五年的經營業績為基礎，遵循有關法律、法規，根據宏觀經濟狀況及行業發展趨勢，以及企業的未來發展戰略和經營計劃、優勢及劣勢、機遇與風險等，對預期收益進行合理預測。在游戲企業預期收益的預測過程中，對于評估基準日已上線的游戲產品，主要依據企業過去的運營數據及游戲產品剩余生命周期進行預測，游戲產品流水預測主要包括付費用戶數、ARPPU值、月活躍用戶數等。通常游戲企業按個人玩家購買總額確認收入，而第三方聯運平臺收取的傭金費用則作為企業的銷售費用。因此一般根據游戲產品流水預測的結果，全額作為企業的收入入賬。

1.付費用戶數：歷史年度企業游戲推出后，在成長期爆發較快，企業進行廣泛的市場推廣后，付費用戶數已經得到快速擴張，付費用戶數量的增加使游戲收入有了大幅度的增加。在測試期和成長期的用戶達到一定的數量后，按照能維持這一用戶數量規模的同時進行有針對性的大力宣傳推廣，使游戲在生命周期的成熟期內，能夠維持平穩的收入狀況；然后隨著游戲產品用戶數量的逐漸下降，游戲產品進入了衰退期，與此同時游戲流水也開始逐漸下降并最終從企業的運營中退出。

2. ARPPU值：ARPPU值即單位付費用戶平均消費額。能夠影響ARPPU值的因素很多，運營活動的力度、游戲的質量、用戶群特征的滿意度、累計充值較大金額以及用戶付費能力是其中最為重要的影響因素。在游戲產品初期，一般ARPPU值會相對較低，這主要受到了開始運營時期的特征以及用戶對游戲的嘗試心理等因素的影響。但是隨著企業大力推廣游戲產品，活躍用戶的數量會逐漸增多，游戲也會逐步被用戶認可和接受，因此ARPPU值也會提高。越到游戲產品的后期，企業的運營活動會越頻繁，推廣力度也會加大，這對ARPPU值的提升起到了主要的作用。

由（1）式可知，影響收入預測的主要因素是付費用戶數和ARPPU值，對這兩個因素的估測直接影響收入預測的質量。然而對于游戲類無形資產預期收益的預測仍存在其他重要影響因素，主要包括以下三點：

（1）游戲的競爭力水平、游戲推廣、游戲的收入模式都會影響游戲的預期收入。游戲的競爭力水平是影響游戲公司價值的最重要因素，它是企業價值的基礎和前提。只有游戲具備足夠的競爭力水平，游戲的推廣才能帶來更多的利潤。之所以采取游戲競爭力水平而不是游戲品質，是因為一款游戲的價值不僅僅取決于自身的質量還要和它的競爭產品進行比較。因此，在面對強大競爭對手時，差異化競爭是重要的突破口。

（2）游戲推廣的價值建立在游戲具備優勢競爭力水平之上，但這不意味著一款游戲具備了競爭之后就可以忽略推廣的作用。有效的推廣能夠幫助游戲公司迅速積累大量用戶，這不僅關乎收入的快速增長，同時龐大的用戶群體提供的反饋信息也是幫助一款游戲快速更新和完善的關鍵。

（3）游戲的收入模式影響著一款游戲商業價值的兌現。良好的收入模式所要實現的目標是：盡可能多地獲取用戶收入的同時，減少對非付費玩家游戲體驗的負面影響。游戲的收入模式并沒有統一的設計原則可供指導，創新和創意發揮作用的空間很大，它對收入模式的效果影響特別顯著。

針對上述影響因素，最好的處理辦法就是結合企業自身的市場統計數據，在考慮不同游戲運行模式的基礎上，利用單位付費用戶平均消費額（ARPPU）和用戶付費率兩項統計指標建立新的收入預測模型。

在游戲企業自主運營游戲產品模式中，預測收入公式如下：

在游戲企業自主運營模式下，一般根據充值流水進行游戲產品收入預測，并且通過扣除渠道折扣以及相應的增值稅款，使得游戲產品的收入為不含稅收入。

3.單位付費用戶平均消費額估測：通過對影響單位付費用戶平均消費額的因素進行綜合分析，且要考慮游戲產品所處的不同發展階段，可以得出不同游戲產品所處時期每個付費用戶的平均消費水平。按照已有的以前年度運營數據資料，并結合評估基準日時點產品市場反饋狀況，對已上線的游戲產品進行合理預測；對于未上線的游戲產品，按照企業過去已有年度的游戲產品運營數據資料，結合游戲產品潛在的或可能的用戶群體以及企業對新開發游戲產品的市場定位進行合理預測。

4.活躍用戶數估測：在對活躍用戶數進行預測時，對于已上線的游戲產品，按照企業過去年度運營數據資料中的活躍用戶數情況，考慮游戲產品生命周期情況對未來活躍用戶數量進行合理預測；對于未上線的游戲產品，在確定該類游戲產品生命周期模型時，應當以以前年度的相似游戲產品的運營數據資料為基礎，并結合企業該類游戲產品的長期規劃進行合理確定。在預測時，可以借助設定的游戲產品生命周期模型對各種類型的游戲產品進行分析預測，合理確定游戲產品的活躍用戶數情況。

5.付費率估測：對于已上線的游戲產品，按照企業過去已有的運營數據資料付費率情況并考慮對游戲產品剩余生命周期進行未來趨勢預測分析，付費率在游戲成長期波動較大，當游戲達到穩定期后，付費率就會相對穩定；對于未上線的游戲產品，按照企業未來游戲產品成長規劃以及過去年度游戲產品運營數據資料情況，合理預測付費率的未來趨勢變化，同樣的，一般當游戲產品進入穩定期后，付費率也達到相對穩定狀態。

6.渠道折扣估測：對于自主運營的游戲，按照企業與充值渠道商提前簽訂的合同協議中約定的折扣比例進行分析預測。

7.增值稅估測：一般根據游戲企業在游戲產品運營中實際承擔的增值稅情況進行相應取值。

（二）不同游戲產品分成率的預測

在日益激烈的競爭環境中，網絡游戲公司往往會研發出多種游戲產品，以適應玩家的多元化需求。當今游戲行業發展迅猛，各種游戲產品層出不窮，使得游戲市場上很容易找到可比交易實例，加之游戲行業仍處在快速發展期，不存在明顯的市場寡頭，同質化現象嚴重，因此建議采用市場比較法來確定不同游戲產品的分成率。在實務中，游戲類無形資產的分成率一般按以下步驟進行測算：首先需要計算選取的幾家可比公司無形非流動資產比重的平均值，然后測算可比公司無形資產占企業總無形資產的比重，然后分別計算可比公司對應無形資產的貢獻額，得出無形資產對收入的貢獻率平均值，最后對可比對象的平均貢獻率進行算術平均，就得到該公司不同游戲產品的分成率。

（三）折現率的估測

1.風險累加法

無形資產折現率的估測可以采用風險累加、加權平均資本成本途徑等方式。在運用風險累加法時，需要考慮的問題主要包括以下三點：一是對于無形資產所面臨的特殊風險需要關注；二是確定應計入折現率的風險因素及其比率數值；三是考慮折現率與無形資產收益的匹配程度。對于游戲類無形資產而言，其壽命比其他類型的無形資產短，且由風險導致的價值波動更加頻繁。因此，在估測無形資產的折現率時必須進行更加全面充分地考慮，要求評估機構及其評估專業人員更加細致地區分游戲行業所面臨的各種風險，并對這些風險的大小進行有針對性地分析。

針對這些問題，合理的解決辦法在于劃分游戲行業面臨的風險，同時結合相關的職業判斷，對于各類風險選取有針對性的方法進行量化處理，合理確定收益折現率。具體而言，在進行了多方評估數據整合之后，將常見的游戲類無形資產影響因素進行了匯總，同時也將每一種影響因素對應的量化方法進行有針對性地匯總。

表1 風險報酬率的計算方法統計表

續表

2.加權平均資本成本模型

風險累加法比較直觀地反映了資本成本的組成內容。但是由于各項風險報酬率的量化主要依賴評估師的專業經驗和主觀判斷，因此在確定折現率時會存在主觀性。所以，游戲類無形資產的折現率也可以采用加權平均資本成本（WACC）進行預測。折現率的估測思路如圖1所示：

圖1 加權平均資本成本（WACC）思路分析圖

為了合理確定游戲類無形資產的折現率，首先利用資本資產定價模型（CAPM）確定股權報酬率，其次計算債權回報率，最終依照公司資本結構確定加權平均資本成本。

CAPM測算公式如下：

其中：Re為股權報酬率；Rf為無風險收益率；β為風險系數；ERP為市場風險溢價；Rs為公司特有風險收益率。

加權平均資本成本的確定分以下六個步驟進行：

（1）確定無風險收益率Rf

在現實生活中無風險的證券是不存在的，因為所有的投資都存在一定程度的違約風險和通貨膨脹風險。在評估實踐中，評估界普遍認同國庫券最接近無風險證券，其收益和償還期能夠被提前確定，并且國家違約的風險非常小。因此在評估實務中，評估師一般根據企業的特點選取中長期國債到期收益率作為無風險收益率。

（2）確定市場風險溢價ERP

市場風險溢價是資本資產定價（CAPM）模型中的一個重要估測參數，在確定折現率中具有重要性的作用。可以結合中國股票市場的相關數據，測算中國的市場風險溢價ERP。首先，確定股市整體變化的指數。選用的指數應該能反映市場主流股票變化的情況，通常情況下，在測算中國的ERP時會選用滬深300指數作為測算指數，該指數能夠對滬深A股市場的整體表現狀況進行很好的綜合反映。其次，計算年期的選擇。考慮到中國股市股票波動的特性，可以選擇具體指數的時間區間。再次，確定指數成份股。由于滬深300指數的成份股每年都不是固定不變的，因此采用每年年末成份股的交易收盤價，這需要借助Wind金融經濟的數據系統支持，收盤價一般選用充分反映收益因素影響的年末“復權價”。

在評估實踐中，評估師通過算術平均值和幾何平均值兩種計算方法對年收益率進行合理確定，其具體計算過程如下：

第一種方法，算術平均值計算方法。

式中，Ri第i年收益率；Pi為第i年年末交易收盤價（復權）。

式中，An為第1年到第n年收益率的算術平均值（n=1，2，3，…，n）。

第二種方法，幾何平均值計算方法。設第1年到第i年的幾何平均值為Ci，則：

Pi為第i年末交易收盤價（后復權）。

由于幾何平均值可以更好地表述收益率增長情況，所以評估師通常會選用幾何平均值計算市場風險溢價ERP，這樣計算得出的ERP更切合實際。

（3）確定β系數

公司的業務類型、經營杠桿和財務杠桿等因素都會對公司β系數的大小產生影響。在評估實務中，評估非上市公司時，一般通過選擇類似的公司作為可比公司，用可比公司的β系數經一定的調整后間接得出非上市公司的β系數。可比公司的選擇，通常來說選擇與被評估公司所在同一行業或者受到相同經濟因素影響的上市公司作為參考公司。一般在公開市場上選取3-5家公司作為比較對象，并且可以通過Wind金融數據終端查詢可比公司的β值，將參考公司有財務杠桿β系數換算為無財務杠桿β系數，其計算公式如下：

（4）估算特有風險收益率Rs

資本資產定價（CAPM）模型解釋了未來收益與企業風險之間的關系，單個公司的投資風險往往會高于僅僅是一個投資組合的風險，因此，在評估實務中一般會將公司特有風險收益率考慮進單個公司股票的投資收益中。目前國際上通常將公司特有風險收益率進一步細化為公司規模溢價RPs和特別風險溢價RPu，即：

其中公司規模溢價RPs考慮的是公司規模對投資風險的影響，公司資產規模大，投資風險就較小。除此之外，公司還可能存在非系統風險，即由于一些特有因素而產生的風險溢價或折價RPu，可能會有政治、文化整合、相關注冊信息轉換、匯率變動等綜合風險，所以在評估實踐中評估師應該對特有風險的超額收益率進行合理預測。

（5）確定債權回報率

債權回報率是被評估企業外部融資時所借債務的成本，也是債權人期望的投資回報率。通常評估師需要將市場短期和長期銀行貸款利率結合起來對債權期望回報率進行估測。

（6）確定加權平均資本成本

將企業來自不同渠道的資本成本，按照其在總資本中所占權重進行加權平均。根據評估對象實際股權、債權結構比例來對權重進行確定。其計算公式為：

其中：WACC為加權平均資本成本；D為付息債權價值；E為股權價值；Rd為債權回報率；Re為股權報酬率；T為企業所得稅率。

（四）收益期限的估測

在過往的評估實踐中，評估師一般按照國家法律、簽訂的合同協議等規定中的有效期限和受益年限兩者較短者作為無形資產的收益期限。但通常情況下，無形資產的有效使用期限比其法定保護期限短，尤其在科學技術不斷發展的今天，無形資產的更新速度加快，導致其有效期限不斷縮短而無法精確地估測，因此收益期限不易合理確定，并且在評估中往往會造成收益期限高估的情況。對于游戲行業而言，相較于其他無形資產，其自身獨有的特點造成了對收益期限預測的獨特影響。

由于游戲類無形資產的預期收益與市場認可度有很強的關系，且本身存在周期性的特點。因此，通過數據統計分析產品的營運流水變化，并且分析產品的生命周期階段，可以相對準確地判斷無形資產的有效期限。而且，周期性是游戲產品重要特點，其波動性在營運流水中十分明顯，周期性符合游戲產品的特征。

三、運用收益法評估游戲類無形資產時應注意的問題

（一）稅率計算

在游戲類無形資產價值評估中，如果評估過程中既涉及到國內的公司，也涉及到國外的公司，還需要考慮國家之間的稅率差異問題。在以往的評估實踐中，多采用算術平均法來計算無形資產評估中的稅率，但如果各個子公司的所在地適用所得稅稅率、應納稅所得額不同，則其應納所得稅不同，占公司總的應納所得稅的比例也不同，不宜直接采用算術平均法來計算稅率。針對這些問題，合理確定公司的稅率可按以下三個步驟進行：首先分別計算各個子公司的應納所得稅，接著按發生時點匯率將各子公司應納所得稅換算成同一幣種，然后計算出總的應納所得額和應納所得稅額，最后將總的應納所得稅除以總的應納稅所得額即可得出該公司的稅率。

（二）匯率選取

如果評估時涉及到匯率問題，必須考慮不同國家幣種在折算成統一幣種時匯率對評估結果的影響。在預測游戲類無形資產未來收益中，如果計量收入、成本、費用的“功能貨幣”是外幣，則在評估中需要將其轉換為計量評估結果的“計量貨幣”。因此，在評估的過程中，涉及到匯率時點的選擇問題，可以使用貨幣互換遠期匯率曲線將功能貨幣的預測轉化為對計量幣種的預測。如果被評估公司使用的報表幣種是美元，而收購方是一家中國公司，那么評估結果應該以人民幣的形式展現，即對美元現金流的預測直接轉化成對人民幣現金流的預測，這樣能夠得出直接以收購方的功能貨幣為計量單位的評估結果，使評估報告使用者可以更直觀地理解評估結論的內涵。