并購貸款中的風險及應對措施研究

彭清良

摘要：并購貸款在給商業銀行帶來新的利潤增長機遇的同時，也給其帶來了巨大的風險，所以，商業銀行應該重點關注并購貸款的風險。本文分析了并購貸款的背景，并購貸款的特點，并購整合以及商業銀行主要面對的主要風險，并針對并購貸款風險提出了相關風險防范措施。

關鍵詞：并購貸款 風險特征 應對措施

我國商業銀行并購貸款2008年底才開始起步。中國人民銀行在1996年頒布的《貸款通則》禁止企業向商業銀行貸款用于股本權益性投資。由于企業并購涉及比較復雜的法律關系，風險相較于一般的貸款更大，因此在當時的背景下《貸款通則》禁止了貸款用于股權投資。然而，隨著并購活動的不斷升溫，傳統的融資渠道已經不能滿足企業大額并購所需要的資金規模。在此背景下，中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱“銀監會”）于2008年12月9日出臺了《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱“《指引》”），維持多年“貸款禁止投入股權領域”的壁壘被打破，我國金融改革又向前邁出重要一步。《指引》將并購貸款作為一項特殊的貸款類別，放開了對企業在并購項目中向商業銀行貸款的限制。2015年2月10日，銀監會對《指引》進行了修訂，進一步加強了對并購貸款的規定。

發展并購貸款，是銀行解決同質化競爭，提高非息差業務比重，提供綜合客戶服務方案，豐富資產多元化，分散系統風險的重要戰略，并購貸款業務已經成為商業銀行轉型發展的“必爭之地”。2018年全球并購市場公布的交易量達4.1萬億美元。各類型交易均表現活躍，無論本國交易還是跨境交易，戰略投資交易還是私募股權交易，并購市場的表現都很活躍。

一、并購貸款的特點

并購貸款既不屬于流動資金借款，也不屬于固定資產貸款，而是屬于一種特殊的貸款品種，其與一般的貸款的差異性主要是由企業并購屬于股權融資的特點帶來的。《指引》第三條對并購作出了界定：本指引所稱并購，是指境內并購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業或資產的交易行為。并購可由并購方通過其專門設立的無其他業務經營活動的全資或控股子公司進行。

當然，并購貸款與一般貸款銀行一樣，銀行審查及關注點仍然集中在現金流能否覆蓋貸款本息。但并購貸款與一般貸款在風險控制方面具有一些不同，鑒于企業并購通常涉及兩個及以上的交易主體、其中涉及到的法律關系、交易關系更為復雜，因此導致銀行向企業發放并購貸款時將面臨更多的不可控因素，同時也需要進行更嚴格的審查。具體而言，并購貸款主要具有以下兩個方面的特征：

（一）并購貸款受股權融資的不確定性影響

企業并購的方式通常有三種：資產收購、債務承擔以及股權收購。由于現在并購項目中通常需要對目標公司從股權的層面進行控制，進而取得目標公司整體具有核心競爭力優勢的技術、人員等，因此股權收購成為現在并購市場上投資者十分青睞的并購手段之一。然而股權收購不同于資產收購僅需要對公司資產的價值、權屬等予以關注，其更多的關注點在于公司的整體運營情況，包括其資產情況、債權債務等。而對一個公司進行全面的掌握在信息并不對稱的情況下本身便屬于一個存在較大風險的事項。因此，商業銀行在向企業進行股權收購提供并購貸款的時候，其對于股權收購的風險需要進行充分的預估。而當股權收購涉及的被并購方為上市公司時，更是將二級市場的直接融資風險通過并購貸款輸送至了信貸市場，對于發放并購貸款的商業銀行來說更加需要專業、細致的判斷。

（二）并購貸款更加關注被并購方的發展前景

與一般的貸款不同，并購貸款中銀行不僅關注并購方的資金及運營情況，同樣對被并購方的未來發展前景十分關注。如前所述，對于任何的貸款項目，銀行最為關注的就是借款人的償債能力，是否能夠按時還本付息。在一般的貸款中，銀行更多的是考察借款人的償還能力，而在并購貸款中，由于被并購方的未來發展前景對于并購完成后并購方起著很大的作用，因此銀行通常對被并購方的資金情況以及其行業位置、發展前景等都要做出充分的預估，以綜合判斷并購貸款項目的風險。

二、并購貸款中面臨的主要風險

（一）并購目標選擇風險

從行業選擇來看，按照并購雙方所處行業的相關性，并購可以分行橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購是指競爭對手之間的合并，縱向并購是指與企業的供應商或客戶的合并，混合并購是指既非競爭對手又非現實中或潛在的客戶或供應商之間的并購。混合并購雖然有利于經營多元化，但企業間資源關聯度較低，后期整合難度較大，可能導致管理成本劇增，混合并購對商業銀行來說風險相對較大。

從產品周期角度來看，產品生命周期較短的行業資金投入較大，產品更新換代快。例如顯示器、集成電路等領域規模效應明顯，技術研發、生產線建設等前期投入較大，同時技術更新換代快，產品生命周期短，固定成本高，并購風險較大。

從行業周期來看。周期性行業在經濟周期中表現出與經濟波動相關性較強的行業。主要體現在產品和服務價格的波動。例如，典型的周期性行業包括大宗商品、航運等行業。由于判斷該行業周期是否見底比較困難，這類并購風險較大，成功率較低。

（二）并購價值評估風險

并購價值評估主要確定有權企業的價值以及評估增值，是企業并購中制定并購策略、評價并購方案、分析并購增值來源、確定并購支付成本的主要依據，也是商業銀行發放并購貸款額度的主要依據，因此并購價值的合理估值對商業銀行來說十分重要。對目標企業的價值評估可能受多方面的不可預測因素的影響，這就產生了并購交易中的估值風險。在最后確定的定價中，并購方可能接受高于目標企業實際價值的并購價格，導致其需要支付更多的資金進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高，或目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境，從而影響銀行并購貸款資金安全。

（三）虛假關聯交易并購風險

主要是防范關聯企業之間利用虛假并購交易套取銀行信貸資金的行為。目前主要有以下兩類情形需要重點關注。

一是用較高的價格收購公司實際控制人控制的其他關聯公司股權，存在利益輸送嫌疑。媒體報告，上市公司億利潔能，頻繁向控股股東億利集團購買化工、煤炭、光伏、乙二醇、醫藥等多元化資產，同時億利潔能也頻頻出售資產給億利集團。經統計，10年來，億利潔能與億利集團之間的資產并購超百億元。億利潔能曾多次通過借款、定增、發債募集資金超過100億元，部分用于上述并購事項。然而多次并購之后，其盈利能力并沒有得到很大的提升，反而是資金鏈日益緊張。上交所近期發函詢問：“公司在流動性明顯壓力較大的情況下，大額支付現金向控股股東購買上述資產的主要考慮和合理性，要求說明公司頻繁進行關聯收購的主要原因和合理性。”該案例，不得不對其并購動機產生懷疑，涉嫌套取銀行及資本市場募集資金對控股股東進行利益輸送。

二是有些貸款不符合銀行融資條件，但通過“曲線救國”的方式申請并購貸款實現融資的目的。以房地產開發貸為例，銀行對申請貸款的房企要求四證齊全、30%自有資金、二級開發商資質。但并購貸款屬于股權融資，對發起并購交易的房企并無上述要求。銀行并購資金用途可能用于購買土地或投向不符合要求的房地產開發貸款。最近，上海銀監局已經下發了《關于規范開展并購貸款業務的通知》，在控制并購貸款投向上要求更加嚴格，尤其對用于房地產開發土地并購或房地產開發土地項目公司股權并購的貸款強調應穿透監管。按照穿透原則，擬并購土地項目應該完成在建工程開發總額的25%以上;同時，并購貸款業務的合規性必須嚴格遵守房地產開發大類貸款的監管要求，對“四證不全”房地產項目不得發放任何形式的貸款;并購貸款不得投向未足額繳納土地出讓金的項目，不得用于變相置換土地出讓金，防范關聯企業借助虛假并購套取貸款資金，保證貸款資金不被挪用。

（四）盡職調查風險

并購盡職調查，又稱謹慎性調查，一般是指并購企業與在目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，并購企業對目標企業一切與本次并購有關的事項進行現場調查，資料分析的一系列活動。盡職調查的范圍通常包括商業、財務、法律和稅務。由于并購雙方信息存在不對稱性，目標企業實際控制人出于“賣個好價”的動機，往往會對目標企業進行包裝，可能會隱瞞或弱化一些不利信息，夸大利好信息，制造期望空間，信息披露都存在不充分或者失真的情形，從而隱瞞了資產的權益瑕疵、價值瑕疵和財務黑洞（如賬外負債、或有債務、對外擔保事項）等關鍵信息，例如或有債務中的擔保之債、票據責任之債以及面臨的重大訴訟可能承擔的債務，由于這些情況一般輕易不為常規調查所知，如果一旦發生，就有可能改變目標公司的財務狀況和信用狀況，并從而直接影響目標企業的評估價值。所以如果盡職調查不盡責或者盲目相信中介機構的盡職調查報告，可能會導致并購失敗，給銀行資金造成損失。

（五）并購后整合風險

企業并購后整合，是指當并購企業獲得被并購企業的資產所有權、股權和經營控制權后，所進行的企業資源要素的整體系統性安排，從而使并購后的企業按照一定的并購目標、方針和戰略組織運營。在整合的過程中會出現一系列的不確定性因素，比如戰略、管理、財務、人力資源、文化等方面。若整合不到位，達不到預期目標，可能導致并購整合風險。例如，在經營整合中，為了謀求經營協同效應，并購后的企業必須進行經營策略調整，可能涉及到改變經營方式，調整相關資源配置等，若整合不當，則可能導致并購失敗;在人力資源整合中，并購后如果對整合產生的摩擦甚至對抗處理不當，必然會引起“人才地震”，導致不能留住或穩定重要人才;在管理整合中，如果并購后依然是不同管理制度和方法的集合，容易造成政策的混亂;在文化整合中，并購雙方式在不同環境下發展起來的的各種價值觀念，必然導致各種沖突，而且文化整合的時間較長，不一定能使并購方的文化在各個群體員工中普遍接受，在眾多的跨境并購中，有一個“七七定律”—大約70%的跨境收購項目并未達到預期目的，而其中又有大約70%的項目失敗于并購后的文化整合。跨境交易可能會存在巨大的文化差異，并購之后業務、品牌、市場、人力、文化等方面的整合非常重要，往往成為影響并購真正成功的關鍵因素。

三、并購貸款中的主要風險防范措施

（一）謹慎選擇并購貸款客戶

一是積極支持橫向并購，審慎支持縱向并購，一般不支持多元化并購。橫向并購為競爭性企業間的并購，產業關聯度較大，戰略風險相對較小。此外，橫向并購多為強勢方并購弱勢一方，此類并購，整合風險相對較小。對弱勢方并購強勢一方類型的交易，并購方往往存在一些投機心理，希望能畢其功于一役，風險相對較大。

二是積極支持弱周期行業和長產品生命周期的行業。對于商業銀行來講，這類行業產品和服務價格波動幅度較小，現金流較穩定，只要不在政策層面發生大的變動，財務狀況的可預測度較高。

三是積極支持并購雙方曾有過良好合作的并購項目。由于并購前雙方曾在業務方面或其他方面有過合作，并購方對被并購方的管理、市場、產品、技術、人力資源等情況均由所了解，減少了信息的不對稱性，并有利于降低整合風險，這樣的并購項目往往成功率較高。

（二）審慎評估交易估值的合理性

在完全市場化的并購業務中，并購價格的參考標準主要有兩方面，一是以雙方認可的評估機構和評估方法對被并購方的估值;二是以并購標的未來可能產生的協同效應為依據測算的預期收益。在不考慮折價并購的特殊情況下，協同效應的預期收益一般是并購方價格談判的上限，評估機構的估價一般是被并購方價格談判的下限，合理的成交價格應該在二者之間。在評估并購價格的合理性時，應關注并購價格確定采用的方法是否合理，優先使用資產基礎法，審慎使用市場法和收益法確定的交易價格，參考同行業上市公司的市盈率或者市凈率等通行指標，對溢價率過高的并購價格，應充分闡明交易定價的合理性。

（三）對并購動機的合理性進行充分評估

只有對并購企業的動機合理性進行充分的評估，才能防范虛假關聯交易并購風險。對不同的并購動機其評估的重點如下：

一是以實現規模的迅速擴張為目的，要注意以下方面：并購方的產品是否在市場上供不應求，現有的產能是否利用充分;并購方的產品質量是否能滿足其客戶需求;被并購方的銷售渠道其是否能完全獲得。并購方的股東背景是否符合當地法律的準入標準。

二是以突破進入壁壘和規模限制為目的。需要關注并購方的股東背景是否符合當地法律法規的準入標準;目標企業的技術、渠道、客戶與并購企業的契合程度。

三是以獲取目標企業品牌為目的，需要關注并購方的品牌經營策略，是否有品牌收購的成功經驗。

四是以獲取目標企業技術為目的，需要關注所獲技術權利是否充分，是否被第三方限制;所獲技術能否為工業生產通用。

如不以上述目的不是并購企業的合理動機，需要并購企業給出合理的理由，否則則有虛假并購的嫌疑。

（四）加快并購貸款專業化人才隊伍建設

并購貸款業務為商業銀行授信業務中的高風險類型業務，從事該業務的商業銀行應該有充分的人才儲備。《指引》中雖然規定了商業銀行應在內部組織并購貸款盡職調查和風險評估的專門團隊。對銀行發放并購貸款過程中的相關事宜進行調查、分析和評估，是對商業銀行并購人才的儲備也提出了更高的要求。目前據筆者所知，國內商業銀行并購貸款業務的盡職調查基本都設在投行部門，商業銀行的投行部門大多以發債、租賃、票據、撮合等業務為主，以其目前從業人員的實際水平，要完成包括并購貸款盡職調查工作，難度系數較大。商業銀行要擴展并購貸款業務，應加快專業化人才隊伍的建設，必須打造一支能勝任并購貸款盡職調查的專業團隊。

（五）進行合理的還款測算

筆者在實踐中發現，對于并購貸款，其還款測算的現金流數據往往要參考盡職調查中的估值報告，而大多數估值報告中的假設條件往往較為激進，并且都是在后期整合非常成功的基礎上預測的，所以，商業銀行在進行還款現金流測算時要謹慎對待，“擠出水分”。還款來源主要有兩個部分，一是來源于被并購的目標企業，二是來源并購方。

第一還款來源一般為目標企業的現金流，而目標企業并購前的穩定狀況和并購后的整合情況，對于商業銀行的并購授信的安全十分重要。多次成功的并購案例證明，目標企業還款現金流預測偏差度和其并購前的現金流是否穩定密切相關。并購前現金流較穩定的目標企業，其估值和還款現金流預測的準確度一般較高，反之則結果相反。對于并購貸款項目，目標企業的現金流預測應該以目標企業歷年的財務數據為基礎，不得過于拔高。當然，并購方作為借款人，如果其綜合現金流非常好，可以承受此次并購失敗的風險，則可以減少對被并購企業的關注。在授信方案中將并購方的現金流控制好就成為關鍵。

總之綜合考慮并購方以及目標企業盈利能力、償債能力和可償債現金流等因素合理確定。由于并購貸款一般金額較大，并購項目的整合過程較為復雜，不確定因素和風險較高，須合理審慎分析企業未來的現金流、債務償付壓力、其他金融機構授信等，制定合理的融資期限和還款計劃。

另外還需關注并購項目籌資構成及比例，自有資金比例是否符合有關政策規定，自有資金來源及其他融資落實情況。相較于傳統項目融資和流動性融資而言，并購融資的信用風險相對較高，因此需重點關注客戶自有資金情況，確保自有資金的來源為客戶真實自有資金，而非其他金融機構的明股實債的股權融資。

（六）做好并購貸款的貸后管理

并購貸款的貸后管理有其特殊性，雖然是并購方借款，但由于還款現金流部分或全部來源于被并購方，所以并購貸款貸后管理不但要分析并購方的變化情況還需要分析被并購方在整合之中或之后的變化情況。主要分析以下方面：

1.貸款資金用途是否合規。貸款資金是否支付給被并購企業的原股東，若貸款資金支付給被并購企業的原股東后又回流至被并購企業的，則有虛假并購交易的嫌疑。

2.被并購企業授信額度是否進行集中管控。被并購企業應納入并購企業集團關系，對其授信額度進行集中管控，以免超過集團授信額度。

3.并購整合是否符合預期。要求并購企業提供經會計師事務所審計后的合并報表，尤其要注意并購整合后的財務數據與當初預測的差異情況，并對差異情況進行分析。

另外按照《指引》要求，還需要關注：重要股東的變化;重大投資項目變化;營運成本的異常變化;品牌、客戶、市場渠道等的重大不利變化;產生新的重大債務或對外擔保;重大資產出售;分紅策略的重大變化;影響企業持續經營的其他重大事項。以上，根據貸后發生的變化情況，適時調整授信策略。

并購貸款中的風險控制是一個綜合性難題，需要在實踐中提供經驗不斷加以完善。本文也只是對該領域做一次初步探討，一次拋磚引玉，在實踐中還需要信貸從業人員豐富的經驗積累，以及大量的職業判斷。

（作者單位：交通銀行湖北省分行）