實際匯率政策對經濟增長的影響研究綜述:發展歷史與演進邏輯

巴曙松，胡 君

(1.云南大學發展研究院，云南 昆明 650091；2.北京大學匯豐商學院，廣東 深圳 518055；3.中國銀行業協會，北京 100033；4.香港交易所，香港 999077)

一、引 言

近年來，“多國經濟發展歷程中伴隨著被低估的貨幣和不斷累積的經常賬戶順差”這一顯著事實引起了學術界和國際社會的廣泛思考和爭論[1]。從后發國家追趕的歷史經驗看，日本及“四小龍”的經濟起飛為研究實際匯率政策提供了極好的現實樣本，反觀非洲、南美洲部分國家，過度依賴自然資源出口造成“資源詛咒”，最終導致匯率高估與經濟停滯。Williamson(2003)[2]認為，若將匯率政策作為實現經濟發展的一個政策工具，那么匯率政策應該以保持實際匯率的競爭力為目標。另一方面，自布雷頓森林體系崩塌以來，匯率波動成為困擾發展中國家的重要因素，特別是隨著金融全球化的推進，如何通過匯率政策制定，抑制匯率的大幅波動，促進經濟穩定增長是一國開放戰略中所需考慮的問題。

上述兩方面是研究實際匯率政策在經濟發展中發揮作用的重要背景，而研究競爭性與穩定性實際匯率政策的發展歷史與演進邏輯將對新時期匯率政策的制定提供思路。當前，在全球經濟轉型的新時期，在經濟快速發展的發展中國家，以幣值低估為主要內容的競爭性匯率政策越來越成為一種新貿易保護主義，對于競爭性匯率政策的質疑逐漸產生。在以新興部門技術創新與產業升級為主要發展路徑的新興經濟體國家，競爭性匯率政策如何形成新的方向？此外，金融開放進一步導致了資本流動加劇，特別在金融危機后，全球跨境資本流動驟增，如何維持穩定的實際匯率政策無疑也成為促進經濟持續穩定發展的重要內容。已有文獻認為，政府資本賬戶管制往往作為維持實際匯率低估的主要途徑[3]。構建一個兼顧競爭性與穩定性的實際匯率政策框架，將更適用于新時期促進經濟發展的實際匯率政策分析[4]。基于競爭性與穩定性實際匯率政策的歷史發展與演進邏輯，本文對現有文獻進行梳理，試圖為中國目前的匯率制度改革提供政策建議。

二、幾個相關的概念

(一)實際匯率與實際匯率政策

實際匯率的變動意味著一國相對價格水平的變動。實際匯率上升，一國會更多地進口外國商品，使得收入效應上升，但同時也削弱了出口商品的價格競爭力，降低一國出口總量。Engel(1993)[5]最早從實際匯率“內生”與“外生”的角度，將實際匯率分解為：

rer=ner+p*-p

其中，rer是實際匯率的對數表達式，ner是名義匯率的對數表達式，即本國價格總指數的對數形式，pT是本國可貿易品價格指數的對數形式，pN是本國不可貿易品價格指數的對數形式，α是本國不可貿易品占總體價格指數的比重，相應的外國變量加星號(*)表示。上述式子中的外生變量主要是名義匯率以及國內外貿易部門價格的影響，名義匯率主要受政策調控的影響，而國內外貿易部門的價格之比在競爭性的國外市場上是由外生變量(運輸成本或時間成本)決定的。內生變量在國際環境沒有顯著變化的情況下，反映了國內相對價格的變化，所以也可將之定義為內部實際匯率。實際匯率中的外生因素構成了實際匯率政策的基本內容。實際匯率政策的主要內容是通過干預外匯市場、管制資本流動等政策影響實際匯率的決定變量來促進實際匯率的低估，進而實現經濟增長，因而實際匯率政策通過降低一國出口產品的相對價格來提高產品競爭力，成為發展中國家的重要貿易政策手段。

主流文獻將實際匯率偏離均衡匯率的程度作為實際匯率政策的衡量指標，并從如下兩個方面對均衡匯率以及匯率偏離進行了研究。首先，基于宏觀經濟基本面的均衡匯率與實際匯率偏離測度。Edwards(1989)[6]認為實際匯率均衡的宏觀經濟基本面變量包括貿易條件、國際轉移和實際利率水平以及與宏觀政策相關的進口關稅和配額、出口稅、外匯交易和資本流動的管制等方面。其次，基于購買力平價的均衡匯率與實際匯率偏離測度。通過“巴薩效應”拓展的購買力平價方法確定匯率均衡狀況的主要依據是各國實際人均收入與實際匯率之間的回歸關系。是否存在BS效應成為衡量實際匯率是否低估的標準。此外，一項值得注意的近期研究是，Bresser-Pereira(2008)[7]提出一種產業均衡匯率，這是一個能夠適應現代工業貿易部門發展的匯率水平。特別是在發展中國家，其市場均衡實際匯率會傾向于比產業均衡匯率升值更多，而實際匯率升值會引發通貨膨脹，從而限制貿易部門的產業競爭力。根據Bresser-Pereira的概念框架，一個國家實際匯率偏離的程度等于產業均衡匯率與市場均衡匯率之間的差異。

(二)競爭性與穩定性實際匯率政策

傳統匯率理論認為，競爭性實際匯率政策是指通過匯率低估實現出口產品的價格優勢，從而幫助重塑一國出口產業的國際競爭力。東亞經濟體更多傾向于利用實際匯率低估實現經濟增長。此外，新近的匯率理論還從技術溢出的角度對競爭性匯率政策進行了新的探索，Stiglitz and Greenwald(2014)認為競爭性實際匯率政策甚至可以作為促進工業部門或更普遍的生產部門的宏觀政策，解決自由市場條件下的一些市場失靈，即利于一些具有較大學習溢出效應(對其他經濟體的技術學習產生的溢出效應)的可貿易“新生部門”[8]。總之，競爭性匯率政策會對市場形成干預，糾正市場失靈，促進具有較大學習溢出效應的新生部門的產生和發展。

穩定性實際匯率政策主要是以幣值穩定為主要政策目標，通過外匯儲備干預或有管理的匯率制度降低匯率彈性來實現。最優實際匯率政策是穩定的，造成匯率不穩定的根本原因在于生產可貿易(出口和進口競爭)商品和服務的不確定性，在假設企業是風險規避的條件下，此類行業的投資以及相應公司的現金流波動會受到阻礙。另外，從國際收支和國內金融波動的角度來看，匯率彈性確實會產生一定程度的貨幣政策自主權。因此依靠貨幣政策來管理資本流動的波動性對于那些對匯率和利率特別敏感的部門而言是不利的。

三、二戰后的經濟追趕與競爭性實際匯率政策

(一)競爭性實際匯率政策的歷史分異：“東亞奇跡”與“拉美陷阱”

二戰之后，世界貿易改變了原有的世界經濟體系，后發國家希望通過參與全球貿易來實現經濟起飛。但從歷史的分異來看，東亞國家通過參與全球生產分工，發展出口導向型經濟，促進工業化的快速推進，實現了“東亞奇跡”，但拉美國家仍然依賴資源型產業的出口，導致“荷蘭病”和資源詛咒問題，最終陷入“拉美陷阱”。這一歷史的分異與一國匯率政策的實施密切相關。世界銀行針對東亞國家的經濟增長奇跡，將成果歸因于這些國家與地區在貿易自由化過程中保持各自的匯率競爭力，從而促進出口推動型戰略的實現。為了提高出口商品的國際競爭力，各國偏向于采用競爭性實際匯率政策，即匯率低估政策。韓國政府對金融市場和勞動力市場的嚴格控制增強了制造業企業對匯率低估政策的支持。在這一時期，韓國成功地實施了韓元匯率低估政策，出口導向政策通過實際匯率低估的貿易保護政策促進了后發國家工業部門的發展。

反觀拉美國家的工業化進程，多數拉美國家高度依賴初級產品出口，戰后大多數拉美國家采取內向型的進口替代戰略，通脹一直是其經濟發展的頑疾。匯率不穩定和高通脹對拉美國家的宏觀經濟產生顯著負面影響，最終阻礙經濟跨越。Corden 和 Neary(1982)[9]的三部門模型，假設充分就業且不考慮貨幣的作用，說明了自然資源密集型行業的繁榮如何限制工業化進程，模型表明發展較落后的貿易部門將受到發展迅速的貿易部門的負向影響。首先，在發展迅速的貿易部門中工資將增加，從而激勵工人從其他經濟領域，即不可貿易和發展落后的貿易部門向其轉移。由于模型中假設沒有失業，勞動力轉移將導致快速發展的行業部門對其他部門產生負面影響，這種效應被稱為資源轉移效應。發展落后的貿易部門所遭受的第二個負面影響被稱為支出效應，即發展迅速的貿易部門增加了對整個經濟的消費支出，導致物價和工資在非貿易部門的增加。然而，由于發展落后的貿易部門受國際競爭影響難以提高價格，因此，這個行業的工資提高會擠壓利潤并引發向不可貿易部門的轉移。支出效應最終提高了不可貿易品的價格，導致實際匯率升值。由荷蘭病所導致的實際匯率偏離程度取決于支出效應的強度。由此看來，在采用不同發展戰略的國家的經濟發展中，匯率都扮演了非常重要的角色。

(二)競爭性實際匯率政策對經濟增長的促進機制

歷史經驗表明，競爭性實際匯率政策對發展中國家更為有效。對于發展中國家而言，長期的結構性失衡以及市場與政府的失靈成為影響經濟增長的重要制度背景，而實際匯率政策對經濟增長的影響機制與制度背景相關。首先，發展中國家的二元結構是深入研究實際匯率政策對經濟增長影響機制的重要視角，生產要素在部門間的配置會對實際匯率等內生變量造成不可忽視的影響。實際匯率低估促進一國經濟增長是通過跨部門的資源配置機制實現的，其一是“剩余勞動力動員機制”，指匯率低估可提高貿易品部門的出口需求，進而刺激貿易品部門增加投資，剩余勞動力的存在使得可貿易部門收益遞增，最終實現經濟增長[10]。其二是“資本積累機制”，即匯率低估通過影響一國的儲蓄和投資，提高該國的資本存量，從而促進經濟增長[11]。其三是“全要素生產率提高機制”，即匯率低估將通過促進貿易部門的“出口中學習”效應，實現技術進步與技術升級，并通過技術外溢促進非貿易部門生產率的提高，最終實現一國經濟整體的生產率提升與經濟增長[12]。

其次，分析實際匯率低估的經濟增長效應時，學者們發現普遍的市場失靈是匯率低估發生作用的重要現實背景，而實際匯率低估主要通過一種次優的調整機制來糾正發展中國家的市場失靈。羅德里克提出兩方面理論來解釋為什么發展中國家應當通過實際匯率政策更多地投資于可貿易部門，其一是基于假設可貿易品更容易遭受市場失靈，現代制造業部門的可貿易品是經濟增長的一個關鍵推動力，許多可貿易制成品不同程度地受到外部性和其他市場失靈問題的影響，如學習溢出效應，部門間的協調問題、長期貸款的缺乏都對工業部門的發展提出挑戰。第二個理論解釋與政府失靈相關，而政府失靈會更大程度地影響技術復雜度更高的產品，這些往往是工業部門的制成品，而此類失靈包括了合同的難以執行和地方腐敗。羅德里克認為匯率低估可以鼓勵投資創新型與知識外溢型部門以及促進技術復雜程度較高的可貿易部門的發展，而低收入國家的市場和政府失靈往往更為嚴重，因此匯率低估會使得貿易部門受益頗多。

(三)競爭性實際匯率政策促進經濟增長的經驗證據

實際匯率低估對一國經濟增長的積極影響在大量實證研究中得到證實，且實際匯率低估和經濟增長之間呈正相關關系，但這種關系在發展中國家應該更明顯[13]。Gala(2007)[10]運用58個發展中國家1960～1999年的國別面板數據，發現各國實際匯率貶值有利于經濟增長，其利用中國大陸、印度、臺灣與韓國等經濟體的數據發現，這些國家的匯率低估與人均GDP的相關度非常高。Vaz and Baer(2014)[14]也發現，實際匯率低估與部門產出增長率的正相關關系在拉美國家更顯著。從跨國比較來看，實際匯率低估不利于發達經濟體的經濟增長。Kamin and Rgoers(2000)[15]以1981～1995年的美國季度數據作為樣本，通過構建四個變量的向量結構自回歸模型，加入了利率、經濟增長、實際匯率和通貨膨脹等變量，實證結果發現匯率低估會造成通貨膨脹，從而對經濟增長產生不利影響。Berument and Pasaogul1ari(2010)[16]利用向量自回歸模型以及季度數據，實證檢驗土耳其實際匯率低估的經濟增長效應，結果表明，土耳其的實際匯率貶值對經濟增長具有緊縮效應。

四、后金融危機時期的匯率波動與穩定性實際匯率政策

(一)后金融危機時期的匯率波動

事實上，自20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以來，越來越多的國家就開始聲稱貨幣自由浮動，浮動匯率帶來的是貨幣幣值的高波動性與搖擺不定。但經驗證據表明，以往發展中國家從固定匯率制度轉向自由浮動匯率制度的現象被過分夸大，與那些匯率確實發生自由浮動的國家(如美國、澳大利亞、日本)相比，其匯率波動水平相當低，存在普遍的“害怕浮動”現象。亞洲金融危機對發展中國家的匯率波動帶來重要影響，使得大多數發展中國家都采用了有限的自由浮動匯率制度。

2008年金融危機后，以美國為首的全球主要經濟體率先實施前瞻性指引、調整資產負債表結構和規模等量化寬松貨幣政策，加劇了國際金融市場的動蕩，匯率波動加劇。尤其是美國通過退出量化寬松政策，提高國內利率，導致新興經濟體國家因受資本外流和大宗商品價格下滑等影響，經濟增長明顯放緩。2018年以來，土耳其、阿根廷、巴西、南非、印度尼西亞等新興經濟體的貨幣均出現較大幅度的貶值，融資環境明顯惡化。此次匯率危機與亞洲金融危機存在某些相似之處，直接誘因是美國收緊貨幣政策，大量資金離開新興經濟體，而深層次原因則是上述經濟體自身技術差距、經濟結構和金融體制存在問題，造成對海外短期融資的高度依賴。不過，相比阿根廷比索、土耳其里拉、印度盧比、南非蘭特等新興市場貨幣逾10%的年內跌幅，人民幣表現得相當“堅挺”。這得益于中國資本項目尚未完全開放，央行可以側重收緊資本跨境流動遏制匯率下跌。

(二)匯率波動對經濟增長的影響機制

在理論研究上，匯率波動對經濟增長的影響并沒有一致的結論，但匯率波動對于發展中國家與新興市場國家均產生不利的影響，新興市場國家的匯率波動幅度要遠遠大于金融危機時的全球波動幅度[17]。匯率波動影響經濟增長主要有三個渠道。其一是匯率波動的貿易規模效應。匯率的不確定性通過改變商品相對價格，加劇了國際市場風險，從而對出口貿易產生負面影響[18]。其二是匯率波動的資本流動效應。匯率波動可視為一種投資環境的風險信號，匯率波動增加了企業收集信息的難度和交易的不確定性，導致企業推遲投資，從而減少國際投資活動[19]。此外，匯率波動不僅會阻礙資本向新興經濟體的流入，形成“資本中斷”，還會引起資本的外逃現象。其三是匯率波動的金融穩定效應。Reinhart et al.(2008)[20]研究發現，新興市場國家的資本流動往往伴隨較高概率的金融和經濟危機。從貨幣錯配的角度看，匯率波動會通過貨幣錯配影響企業和銀行的資產負債狀況，加劇銀行危機[21]。

(三)穩定性實際匯率政策促進經濟增長的經驗證據

目前關于發達國家匯率波動對經濟增長的影響存在較大爭議，Bredin et al．(2003)[22]等研究發現匯率波動對發達國家的貿易增長具有正面影響，但對于發展中國家的研究，結論較大程度地趨于一致。Grier and Smallwood(2007)[23]認為欠發達國家匯率波動具有負效應。Cottani et al.(1990)[24]認為穩定的匯率政策是促進經濟增長的重要因素。如果實際匯率波動幅度大，導致相對價格的不確定性和風險增大，不利于一國經濟增長。通過測度實際匯率偏離程度及其波動性，并在1960年和1983年之間的24個發展中國家樣本內實證檢驗實際匯率和經濟增長之間的相關性，最終結論顯示更高的實際匯率穩定性有利于發展中國家的經濟增長。此外，現有研究表明，高度波動的匯率對經濟增長具有負面影響，而適度的匯率波動對經濟增長具有積極影響[25]。另一個早期研究探討了實際匯率偏離程度與經濟增長之間的關系，Razin和Collins(1997)[26]通過測度實際匯率偏離，并將其變量分解為低估和高估等不同層次，發現證據支持實際匯率偏離對經濟增長的非線性影響這一假說，一方面，只有高水平的匯率低估對經濟增長有積極影響，而另一方面，只有高水平的匯率高估對經濟增長有負面影響。此外，Aguirre和Caldern(2005)[27]認為匯率低估只有在一定區間內才能促進經濟增長，當跨過一定的門檻值時，匯率低估將不利于經濟增長。

五、新時期的實際匯率政策：兼顧競爭性與穩定性

新時期，眾多發展中國家面臨增長轉型與擴大開放的雙重壓力，一方面競爭優勢的轉型過程預示著競爭性貨幣貶值已經難以構成經濟增長的內在動力；而另一方面，各國在日益開放的全球化背景下迎來了資本流動的持續增長，這個深刻的變化給發展中國家宏觀經濟政策的設計和實施帶來了極大的挑戰。正如Guzman et al.(2017)[4]等文獻認為一個新的兼顧競爭性與穩定性的實際匯率政策，即SCRER(Stable and Competitive Real Exchange Rate Policies)，將是促進一國經濟發展的重要政策框架，而新時期發展中國家如何利用競爭性實際匯率政策來促進經濟增長，以及面對匯率市場化和資本賬戶開放帶來的匯率波動，應該如何制定適宜的匯率政策，將是需要解決的問題。

(一)新時期實際匯率政策框架：兼顧“競爭性”與“穩定性”

首先，新時期匯率政策的制定需要保證一國競爭性實際匯率的偏離是適度的，即促進一些具有較大學習溢出效應的可貿易“新興部門”的發展。在發展中國家由于信貸限制以及市場競爭，其發展規模會受到不利影響。競爭性的匯率政策會形成干預措施，糾正市場失靈，促進具有較大學習溢出效應的新生部門的出現和發展。Bresser-Pereira(2008)[7]認為發展中國家需要根據自身的發展情況來制定競爭性的匯率政策，一是需要與其他傳統產業政策相輔相成；二是需要將匯率政策效應傳遞到關鍵生產部門，即外部性較大的部門；三是關注這些政策的實施對社會的影響以及政策之間的權衡。

其次，匯率政策的制定需要確保一國實際匯率的偏離是穩定的。一方面，企業一般是風險厭惡型的，當面對匯率風險時，企業不僅關注平均匯率水平，還會考慮匯率的波動性問題，這將會阻礙企業的再投資以及企業內的現金流，而匯率波動將不利于生產規模的動態調整，從而抑制了生產效率的提高與長期經濟增長[28]。劉啟仁和黃建忠(2017)也認為實際有效匯率變動對出口企業研發投資會產生不利沖擊[29]。另一方面，從國際收支和國內金融波動的角度看，匯率波動還能夠影響資本流動，而資本流動又將促進匯率的波動[30]。此外，匯率彈性確實會產生一定程度的貨幣政策自主權。在經常項目赤字增加(貿易逆差)條件下，匯率政策雖然吸引額外的資本流動，但是這種資本賬戶的積極作用由于經常項目赤字的增加而被“吸收”，導致外部資產負債表的惡化，提高了國際收支危機的概率和潛在成本。因此，需要對資本流動或匯率市場進行直接干預，以保證穩定性實際匯率政策是合理的。

(二)兼顧競爭性與穩定性實際匯率政策的配套條件

單從匯率政策出發，難以實現其政策目標。實際匯率政策在傳導過程中可能會出現兩方面的問題，其一是實際匯率將會對所有部門產生影響，這種無偏的匯率政策可能難以實現對新興部門的促進效應；其二是實際匯率調整將帶來國際資本流動加劇的風險，從而削弱實際匯率政策的有效性。因此，一個兼顧競爭性與穩定性的實際匯率政策同樣需要相對應的國內政策進行協調。

1.產業政策與實際匯率政策的協調

廣泛并且持續地實施各種產業促進與指導政策是我國政府在經濟增長中發揮積極作用的一個重要方式，這也是許多東亞發達國家在工業化進程中所實行的政策。然而，追求競爭性實際匯率政策意味著“隱式”補貼到所有可貿易部門，也包括那些不具有學習外部性特征的部門。但歷史經驗表明，對于資源型產業的依賴將導致對新興部門的投入不足，最終導致生產率下降與經濟停滯。而通過對具有負外部性和較小學習溢出效應的部門征稅(包括出口稅)來使得部分商品價格提高并促進新興行業的發展，這種政策方法創造了事實上有效的多重匯率制度，從而使新興部門的出口相對更有競爭力，其好處是根據實際匯率政策調整不同部門邊際社會收益的相對價格，從而產生有利于結構調整的分配效應。需要強調的是，產業政策必須特別針對上游、下游和橫向聯系的利用，即利用產業的外部性。對于這種類型的經濟，促進有更大學習溢出效應活動的聯系是有效產業政策的基礎，可以增強產業的競爭力。因此，與實際匯率政策協調的產業政策的最終目標是通過促進外溢性較強的新興部門的發展，實現生產率的提高。

2.資本賬戶管制與實際匯率政策的協調

資本賬戶管制主要是對居民與非居民持有跨境資產及從事跨境資產交易、實現貨幣自由兌換的管制，其在宏觀調控中扮演多重角色。首先，作為宏觀經濟政策工具，資本賬戶管制為逆周期貨幣政策提供了更大的空間。在繁榮期間，他們增加緊縮貨幣政策的空間，同時避免這種貨幣政策可能產生的匯率升值壓力。其次，作為一種金融穩定工具，資本賬戶管制旨在緩和短期資本流動，特別是短期債券以及證券組合投資流動。資本賬戶管制降低了資本賬戶周期波動性的強度。當前利率市場化、匯率制度改革和資本賬戶開放已成為中國金融改革開放的三大核心內容[31]。然而關于三者改革的次序，學界的爭論仍然激烈。余永定和張明(2012)[32]等學者提出在完全開放資本賬戶之前，要先完成人民幣利率和匯率的市場化改革。盛松成和劉西(2015)[33]、伍戈和溫軍偉(2013)[34]等學者認為中國資本賬戶開放的前提條件是相對的，資本賬戶開放與利率、匯率制度改革需要協調推進。然而，若將匯率政策看作是一國實現經濟增長的重要手段，就應該意識到如何實現經濟增長才是判斷政策改革優先次序的重要標準。若是一國在沒有完成匯率自由化的情形下開放資本賬戶，那么資本賬戶開放時的匯率低估會在短期內吸引更多國外資本流入，帶來暫時性的經濟繁榮；但這段時期內該國的通貨膨脹率會顯著上升，呈現出短期經濟過熱[35]。因此，資本賬戶開放將會限制實際匯率低估對長期經濟增長的影響，甚至會導致負向作用的出現。

總之，正如Guzman et al.(2017)[4]認為，有效的實際匯率政策一方面取決于競爭性實際匯率政策的實現，另一方面取決于競爭性實際匯率能否長期維持，即實際匯率偏離如何保持穩定。競爭性實際匯率的挑戰之一就是能否避免名義匯率的貶值效應大幅傳導給國內商品價格。有證據表明，名義匯率波動較大的國家具有較高的傳導彈性，因此需要以名義匯率穩定為目標的政策來補充，降低價格傳導，保證SCRER政策的可持續性。但如果最終實際匯率政策導致國內的通脹壓力，則會嚴重偏離SCRER的目標，從而導致實際匯率政策和其他工業政策的失敗。當新興部門生產率的發展超過了實際匯率低估導致的通脹效應，則這一政策將會促進一國的經濟增長。阿根廷的例子能夠反映出政策失敗的風險：當一個國家采取SCRER政策(2003～2008年)，宏觀經濟反映是成功的。當一國不再執行這一策略(自2010年以來)，經濟表現則較差[36]。

六、結論與啟示

從經濟增長的角度來看當前的匯率改革，一個兼顧競爭性與穩定性的實際匯率政策框架對于處在特定發展階段的發展中國家而言是較為必要的。結合我國實際匯率政策的發展情況，本文得到如下結論與啟示：

其一，適宜的實際匯率低估對發展中國家的經濟發展與趕超具有重要的促進作用。當前，諸如國際貨幣基金組織等機構均認為人民幣實際有效匯率在過去一年中大幅升值，人民幣幣值不再被低估，或判定中國不是匯率操縱國。然而，中國實際有效匯率的升值是否與中國經濟增長趨勢相一致尚未形成統一的結論。根據“薩繆爾森-巴拉薩效應”的測算研究，中國經濟增長必將伴隨著實際匯率升值，但其忽視了中國尚處于結構轉型階段的基本事實，存在一定程度上的低技能勞動力的富余和經濟結構的不斷調整，使得中國具有長時期維持低水平匯率的經濟基礎[37]，而并不存在人為的低估問題。本文認為，與現有產業結構相適宜的匯率才是一國的最優匯率。從人民幣實際匯率政策的競爭性來看，隨著人民幣實際匯率的不斷升值，人民幣匯率的競爭性正逐漸喪失。本文指出，競爭性匯率政策并非實現人民幣匯率的大幅低估，而是維持一個適用于產業發展的均衡實際匯率，而這一匯率往往低于市場均衡匯率。從現實看，2014年以來升值過快，以至于形成了一定程度的人民幣匯率高估，這既不利于中國經濟增長，也不利于金融市場穩定[38]。

其二，大幅度實際匯率貶值或升值是最不利于經濟增長的政策組合。從人民幣匯率政策的穩定性來看，人民幣實際匯率的波動正逐漸削弱實際匯率政策對經濟增長的正向影響。在促進匯率改革的進程中，中國漸進式推進資本賬戶開放一方面可能給一個國家帶來巨大的收益，另一方面也可能蘊含著重大的風險。資本賬戶開放是一把“雙刃劍”，它對提高我國資本的利用率、提升金融體系的效率、促進投資具有重要作用，但也可能會造成金融體系的不穩定[39]。丁志杰和謝峰(2017)[40]也認為匯率不穩定對中等收入國家經濟跨越的影響不容忽視，名義匯率變動不僅直接影響美元表示的跨越速度，還對物價穩定產生沖擊，由此對實際經濟增長產生的負面影響比其他國家大得多。

其三，實施產業政策與資本賬戶管制是實現實際匯率政策的重要配套措施。一方面，選擇性的產業政策將增強實際匯率政策的溢出效應，進一步提高新興部門或高技術產業的匯率彈性。這一偏向型的產業政策將帶來多重匯率，對于資源型產業采取較高的稅收或較低的政府補貼，能夠在實施實際匯率低估政策中更多地偏向于外部性較強的行業或企業，增強實際匯率政策的增長效應。另一方面，資本賬戶管制將成為重要的政策工具，它不僅可以作為宏觀經濟政策工具，還可以作為金融穩定工具。在當前中國利率市場化、匯率制度改革和資本賬戶開放協調推進的關鍵時期，應當認識到實際匯率政策在促進一國經濟增長中發揮的重要作用，加強匯率政策與貨幣政策的協調機制，漸進審慎地進行資本賬戶開放，避免匯率波動對新興貿易部門產生不利影響。