論金融機構的穿透式監管

沈偉杰

（上海對外經貿大學法學院，上海 201600）

一、引言

在2018年“兩會”期間，時任證監會副主席姜洋在接受媒體采訪時特別表示，在資本市場上建立穿透式監管，創造了特有的中國監管方式。從實踐來看，資本市場實施穿透式監管的效果也正在不斷顯現。［1］原銀監會2018年全國銀行業監督管理工作會議的會議紀要中指出要加快建立有中國特色的現代銀行制度，加強股東的穿透監管。原保監會2017年連續幾個月在其下發的監管文件中提及“穿透式”監管，2018年3月新下發的《保險公司股權管理辦法》又再次指出，要根據實質重于形式的原則，對保險公司實施穿透式和分類監管。（1）2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會和中國證券監管管理委員會聯合發文，在新下發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中正式將穿透式監管作為資產管理業務監管原則之一。（2）針對當前我國金融市場資管產品層層嵌套、公司股東治理混亂等金融亂象，穿透式監管的理念受到了監管機關的青睞，正覆蓋我國金融領域全范圍，成為金融市場監管的一把“利器”。（3）

二、金融機構穿透式監管的內涵

（一）穿透式監管的定義

穿透式監管源自于美國1940年投資基金法3（c）（1）（A）條的“look-through”條款，其規定非實業機構投資者擁有私募基金10%以上具有投票權的證券時，該機構投資者的股東也被視為私募基金的受益人，受到受益人不得超過100人的法律限制。［2］“look-through”條款的目的在于還原事物的本質，實現當局的特定監管目的，我國的穿透式監管正是借鑒了這一理念。在我國，穿透式監管一詞最早出現在2016年國務院的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，其中明確提出“按照部門職責、《指導意見》明確的分工和本方案的要求，采取“穿透式”監管方法，根據業務實質明確責任”。其后，證監會、原銀監會等監管機構紛紛出臺相應的文件，穿透式監管一詞如雨后春筍般涌現出來，已經逐漸成為我國金融監管的核心。

與穿透式金融監管理念最接近的是會計學中的“經濟實質重于法律形式原則”。我國《企業會計準則——基本準則》第10條規定，財務報表的編制應當根據發生的業務的經濟實質和現實為基礎，而不能只重視交易的法律形式，確保真實地反映企業的財務狀況和經營成果。與之相似的還有，我國稅法中的“實質性課稅原則”。（4）

可以這樣認為，所謂的穿透式監管，是監管者根據實質重于形式的要求，要求金融機構進行信息披露，由此透過金融產品的表象，追溯金融機構最初的資金來源和追查最終的資金去向，綜合所有的信息判斷金融業務的本質，并履行相應的監管職責。

金融穿透式監管可以分為資金端的穿透和資產端的穿透，形象的說就是解決“錢從哪里來”和“錢到哪里去”這兩個問題。在資金端，監管者要向上對資金來源進行穿透，判斷股東結構、投資者的資金來源等是否符合法律規定的要求。在資產端，穿透式監管要向下穿透，透至金融產品的底部資產。（5）資產端的穿透式監管要求揭開資管產品層層嵌套的面紗，判斷資金運用的最終去向，最終判斷其是否符合監管機關的對資金運用的一系列規定。

（二）穿透式監管理念與保護金融消費者利益原則

保護金融消費者利益原則是金融法的基本原則之一，同時也是金融法的最高價值取向。然而在當前金融創新層出不窮的金融市場上，金融消費者與金融機構之間在信息對稱性上嚴重失衡，普通的個人投資者僅憑個人的力量無法了解復雜的金融產品背后的真實情況。以基金投資為例，私募基金只能向合格投資者進行募集，這是考慮到普通個人投資者的風險識別和承擔能力不如以機構投資者為主的合格投資者，因而禁止其參與私募基金。然而，當金融機構通過以合約、契約等非法人形式，使投資者的數量超過私募基金所規定的200人上限，將形式上的私募基金變為實質上的公募基金時，由于信息的不對稱性，普通投資者將承擔其本不應該承擔的投資風險。

促進金融市場主體利益平衡的最好辦法就是要求金融機構進行真實、準確和及時的信息披露。金融消費者根據金融產品的真實情況，作出符合自身情況的投資判斷，并承擔與這種投資判斷相符合的投資風險。保護金融消費者，并不是指不能使金融消費者受有任何的損失，金融市場是風險市場，投資行為必然會存在遭受損失的可能。但是消費者不應在信息嚴重不對稱的情形下，為不能辨別自身的投資行為可能造成的后果埋單。金融監管的最終目的就是為了保護金融消費者的利益，而事前監管最好的方法就是實行嚴格的信息披露制度，預防可能存在的金融風險。穿透式監管的本質就是一種信息披露，監管執法將所有利益主體直接“穿透”，對內幕交易、違規關聯交易等行為進行有效監管。［3］

（三）穿透式監管與行為監管、功能監管的關系

目前，我國的金融機構在形式上仍屬于分業經營，但隨著金融控股集團公司的出現，我國的金融市場實質上已經進入了混業經營的發展階段。（6）如果針對這種形勢仍采用傳統的機構式監管，勢必不能跟上金融形勢的發展，形成有效的監管。為此，2017年召開的全國金融工作會議強調要加強功能監管，更加重視行為監管。所謂的功能監管是指，一個監管過程，在這一過程中，一種特定的金融功能由同一監管者進行監管，無論這種業務活動由哪一個金融機構經營。［4］簡單地來說，同類的金融業務應當進行統一的監管，而不因從事金融業務的機構不同而有所變換。而功能監管，則是指按照經營業務的性質來劃分監管對象，避免重復監管。

穿透式監管并非是一種新的監管方式，而是一次監管理念的變革。可以這樣說，穿透式金融理念正是為功能監管、行為監管進行服務的，通過層層的穿透追查式的信息披露，幫助監管機關認清和還原金融機構業務的實質，并最終落實行為監管與功能監管的要求。

三、穿透式監管理念在金融監管中的實際運用——以險資監管為例

（一）保險資金市場的現狀

自2012年原保監會頒布了一系列關于險資運用的新政，擴大保險資金的運用范圍以來，保險行業的發展速度驚人。根據原保監會最新的統計數據顯示，截止至2017年底，我國保險產業的總資產166409.69億元，較年初增長10.08%，其中有1277177.76億元用于投資行為。［5］以投資債券和股票等方式為實體經濟直接融資超過7萬億元。［6］

而在保險業蓬勃發展的背后，則是監管缺失造成的種種亂象。2015年寶能系的前海人壽連續舉牌萬科集團，被斥為“野蠻人”。2018年年初原保監會的一紙公告，正式接管了保險業巨頭安邦保險集團，在市場上引起軒然大波。原保監會副主席陳文輝也在一次保險資金運用專題培訓會中，專門列舉當前保險業市場上的十大問題，包括：股東亂象及公司治理失效、資管層層嵌套和底層資產不清等問題。（6）隨著金融業混業經營趨勢的加強，尤其是金融控股公司的出現，使得現有的分業監管體制不能跟上市場發展的步伐，未能形成有效的監管，因而必然會造成上述保險資金運用領域所出現的亂象。

（二）穿透式監管在險資監管中的具體運用

1.資金端的穿透

保險公司的資本不僅決定了保險公司的治理結構是否良好，同時也決定了保險公司是否具有足夠的償付能力。原保監會對保險公司股東的持股比例有著十分嚴格的限制，并且根據股東的實際情況，對于不同類型的股東規定了不同的持股上限。根據原保監會的最新修訂的《保險公司股權管理辦法》，單一股東持股比例不得超過三分之一，同時將股東分為四類，并規定了不同類別股東的持股比例上限，其目的就是為了防止大股東濫用股東權利或是不合格的投資人進入保險公司，破壞公司治理結構，有損害廣大投保人利益之虞。

對于股東持股比例的穿透，應當要求保險公司對一定比例的股東披露至最終持股的自然人或國有獨資公司。其次，應當嚴格遵循《企業會計準則第36號——關聯方披露》和《公司法》的有關規定（7），對于那些雖然與保險公司的股東沒有直接的股權關系，但能夠憑借合同等其他方式實際支配公司的行為或者對公司具有重大影響的公司，將其納入穿透式監管的披露范圍內。

其次，保險公司作為公司法的特殊主體，對于注冊資本仍然實行實繳資本制度。保險公司注冊資本的充足與否，關系到保險公司的償付能力。在保險市場上，有一些保險公司的股東甚至通過“幼蛇吞巨象”的方式，以虛假出資的方式實現對保險公司的最終控制。根據財新周刊的報道，日前被接管的安邦保險集團的86名個人股東并未實際出資600億元的實繳資本，而是通過對49家公司合計5.6億元的股權投資實現對安邦的最終控制。［5］對于保險市場上的該種亂象，原保監會早在2017年《關于強化保險監管打擊違法違規行為整治市場亂象的通知》中就特別強調，要對保險公司利用保險資金自我注資、循環使用等資本不實問題禁止集中整治。

對于保險公司資本金的穿透，要綜合出資人的經營情況和出資能力，對出資的資金進行源頭追溯，還原資金的來源。特別是對于像安邦集團一樣利用多重層級的方式進行嵌套持股或是通過抽屜協議（8）的方式進行自我注資，或是違反保監會的有關規定，違規加大資金杠桿的，應當結合資金流進行穿透審核，確保有關出資合法合規。

2.資產端的穿透

保險的原旨是集眾人之力，分散風險，因此保險資金具有絕對的風險厭惡型特征。對于保險資金的投資運用，應當本著安全第一的原則，穩健地進行投資運用。但是少數保險公司卻采用激進的發展模式，頻頻舉牌上市公司，在A股市場上掀起一片波瀾，成為了證監會主席劉士余口中的“土豪”、“害人精”。

對于資產端的穿透式監管，應當穿過資管產品的最終環節，識別最終的底部資產是否符合原保監會關于保險資金運用的一些列管理辦法，防止保險公司利用“通道類業務”規避監管，將保險資金投向一些高收益高風險的業務。其次，應當重點關注保險公司股東的關聯交易行為，防止控股股東將保險公司作為“提款機”進行利益輸送行為。

四、對于金融機構穿透式監管的相關建議

金融機構穿透式監管通過向資本和資產兩個方向進行穿透，還原金融業務的本質，并在此基礎上進行相應的監管。自2016年首次在國家監管文件中正式出現，到現在頻頻出現在各大監管機構的文件中，不過經過了短短兩年的光景。事實上，穿透式監管不僅在我國是一個新名詞，在國外也正處于摸索階段，并沒有成熟的相關經驗可以借鑒。

雖然穿透式監管的效果引人矚目，但面臨的種種挑戰也不容忽視。諸如如何針對金融控股公司進行有效的監管，獨立的監管機關缺乏相應的合作機制和金融市場的信息信用體系不完善等問題仍然存在。為使穿透式監管真正地落到實處，有關的監管應當做到：

（一）建立相互合作的溝通機制

從原先的“一行三會”的監管體制，到現今的“一行一委兩會”的監管新格局，國家正在建立一個穩定、相互合作的監管體系。在新的監管體系下，各監管機關應當明確監管職責，加強協同監管。這不僅是出于穿透式監管的需要，也是功能監管、行為監管的需要。監管機構的協同合作，有利于防止監管重疊，改變機構監管帶來的低效率。

（二）加大監管懲處力度，完善我國金融市場的信用體系

穿透式監管的本質是一種信息披露，因此穿透式監管能夠起到多大的作用，同樣有賴于被監管者披露信息的真實性。如何保證金融單位所披露的信息真實有效，是完善我國穿透式金融監管的重點所在。

當前，我國對金融機構虛假陳述的行政處罰存在懲處力度過輕的問題。金融機構在根據監管當局的穿透要求報送和披露有關材料時，同時隱含表達了金融機已將所有已知的與穿透式監管有關的情況進行真實、全面的披露。如果事后證實金融機構因故意或重大遺漏而沒有對資金端或資產端按照監管當局要求進行全面的穿透式檢查并披露，屬于虛假陳述行為。從行為的性質上表明了金融機構及其管理層是不誠信的。而信用是金融機構在市場上賴以生存的基礎。（9）然而目前對這種行為的懲罰力度存在過輕的情形，以一起銀監會披露的因違穿透監管要求而進行行政處罰的案件為例，2017年興業銀行廈門分行因在同業投資業務中未嚴格進行投向合規審查和穿透管理而被廈門銀監局處以八十五萬元的罰款。［8］這一罰款雖然具有一定的警示意義，但對于違法單位可能因違規操作所獲取的收益不成正比，不能形成一種震懾力。因此，對于金融機構虛假陳述的懲罰金額應當以其違法行為所得收益的比例為基準，而不能僅限于固定數額的人民幣處罰上限。其次，對于金融機構管理層直接責任人員，應當在一定年限內禁止其進入行業市場。

（三）重視對關聯行為的穿透監管

關聯方的穿透式監管，應當嚴格按照證監會《首次公開發行并上市管理辦法》的相關要求，完整地披露所有的關聯方關系。對于一些特殊目的公司，應當考慮經濟業務的實質，“無視”其法律人格的獨立性，穿透至背后的實際控制人。

在2017年7月1日，保監會在其下發的《關于進一步加強保險公司關聯交易管理有關事項的通知》中，明確指出要對關聯交易進行穿透式監管。但這種監管還是以保險公司完整披露關聯關系為基礎的。然而關聯方既可以通過直接的股權投資，也可以通過合同安排對金融機構施加重大影響或控制，而后者主要是通過雙方當事人之間的合意進行的，相較于直接的股權投資更為隱秘，如果只以保險公司已經披露的信息為基礎，無法做到關聯交易進行完整的穿透式監管。在對這類行為進行穿透式監管，可以根據監管機關的相關經驗并借鑒會計準則的做法（10）。首先假定一些重大的交易行為是關聯行為，要求金融機構提供充足的證據證明這些重大交易是按公允價值進行公平交易的，否則將認定其為是一種關聯交易行為，要求其進行對應的會計處理和相關披露。

注釋：

（1）保監會在2017年4月21日發布的《關于進一步加強保險業風險防控工作的通知》提出，要對信用保證保險實施穿透式排查。同月4月28日以及次月5日的《關于強化保險監管，打擊違法違規行為，整治市場亂象的通知》和《關于彌補監管短板構建嚴密有效保險監管體系的通知》中指出，要對投資人資質、背景等問題實施穿透式監管。其后保監會又在多個文件中指出要在保險領域實施穿透式監管，大有全面覆蓋的趨勢。

（2）《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第27條第2款規定，對資產管理業務實施穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。

（3）所謂的產品嵌套，是指存在兩層或兩層以上架構的資管產品，其背后是一系列約定利益分配和交易結構的協議。嵌套式資管產品往往涉及多個類型的金融機構和多種金融業務，尤其是以信托公司的“通道類”業務為代表。以房地產行業的“銀信合作”為例，當房地產政策對房地產企業貸款進行限制時，銀行可以通過“銀信合作”，以委托信托公司投資的方式規避當局的監管。參見戚慶余：《分業監管體制下多層嵌套資管產品的法律規制》，《現代管理科學》2018年第2期。

（4）單位或者個體工商戶將購進的貨物作為投資的，應當視為銷售行為，照章繳納增值稅，而不論其形式上是否屬于銷售行為。參見《增值稅暫行條例實施細則》第4條。

（5）底部資產，是金融產品經過穿透后的形象說法，即投資資金的最終流向。以“余額寶”天弘基金為例，天弘基金旗下一共有48只公募基金，其中一只天弘永利債權型投資基金又對國債、公司債等有價證券進行投資。如果對天弘基金的資產進行穿透，則需要穿透到最底層的有價證券，而不能只停留在中間層。

（6）以中信控股公司和光大集團為例，中信控股公司通過設立或收購的方式，管理著銀行、證券、保險、信托等金融企業，實現金融機構之間的利益共享而風險隔離，具有形式分業而實質混業的特點。光大集團擁有12類金融牌照的9類，可以從事銀行、保險、信托、券商、金融租賃、期貨、公募基金等業務。

（7）對于關聯公司的認定和“實際控制人”概念，參見《企業會計準則第36號——關聯方披露》第2章和《公司法》第216條。

（8）所謂抽屜協議，是與公開的“明面協議“相對應的概念，是指只有簽約人知悉，未被公開的“秘密協議”。

（9）誠信道德觀念的缺失是管理層對企業財務狀況進行舞弊的動因之一，參見廖麗先：《淺析誠信與會計舞弊》，《財會通訊》2010年第29期。

（10）《企業會計準則第36號——關聯方披露》第12條規定，企業只有在提供確鑿證據的前提下，才能披露關聯方交易是公平交易。