危機十年 恰是深刻反思最佳時點

王永利

2008年9月,美國著名投資銀行雷曼兄弟破產,美林公司被接管,次貸危機進一步演化成為全面金融危機,并迅速影響全球,形成全球性金融危機,至今已整整十年。

危機爆發后,不少人認為這將是堪比上世紀“大蕭條”的“百年一遇”的大危機,主要經濟體隨之聯合采取力度空前的救市運動,有效抑制了危機可能帶來的可怕沖擊,但全球債務率隨之大幅提升,全球性“產能過剩、需求不足”的局面難以扭轉,全球經濟呈現“整體低迷、此起彼伏”的態勢,世界格局劇烈變化,國際矛盾更加尖銳,危機爆發十年之際,新的危機隱患似乎正在迫近。

中國改革開放40年,所面臨的國際國內環境發生了深刻變化,現在也進入開啟新時代新發展非常關鍵的轉型調整期,諸多矛盾集中暴露,各種挑戰相當嚴峻,其中,防范化解重大金融風險已經成為當前三大攻堅戰之首。此時更需認真反思金融危機的根源與教訓,有效推進金融改革與開放,為防范化解可能的金融危機做好必要準備。

一、危機回顧

全球金融危機的爆發,至少需要追溯到1997年的東南亞金融危機。

1.東南亞金融危機推動大量資本流入美國網絡產業并形成嚴重泡沫

1997年以前,全球產能和資本大量涌到東南亞國家,推動其經濟快速發展。但在這個過程里,資產的泡沫逐步聚集,金融風險開始顯現。中國從1993年經濟開始升溫,到1995年經濟過熱,1996年嚴厲的宏觀調控后實現軟著陸。中國出口的擴大對東南亞經濟形成了壓力,其資產泡沫更加明顯,在國際資本炒家的沖擊下,1997年東南亞金融危機爆發,包括日本、韓國都遭受重創,大量資本急于從東南亞撤出并尋找新目的地。

當時中國金融沒有開放,國際資本難以大規模流入。1998年俄羅斯爆發債務危機,拉美原本就不穩定的金融市場又開始劇烈動蕩,歐洲和非洲看不到多大增長希望,這樣,放眼全球,北美就成了唯一的資本出路。其中,一少部分資金流入加拿大,絕大部分流入了美國。去了美國的資金,小部分進入房地產,推動其房地產價格從1997年開始進入上升通道,絕大部分資金進入了網絡產業,從而推動本來就已過熱的網絡產業急速升溫。到2000年發生了劇變:納斯達克從2000年3月份高峰時5 048點開始波動,10月份下降到了1 000點出頭,直降80%,網絡泡沫宣告破滅,給美國帶來巨大沖擊。這不僅是經濟問題,還有政治問題,因為網絡產業的崛起是美國把日本之前快速上升勢頭按下去的重要支柱產業,所以網絡泡沫的破滅對其影響非常大。小布什政府一上臺就連續出臺一系列法案刺激房地產的發展,推動美國房地產價格加快上升。美聯儲也從2001年初大幅度降息,聯邦基金利率從6.5%一路降到2003年6月份的1%,創下了美聯儲成立后的歷史最低。一系列因素刺激美國房地產價格快速上升,為穩定經濟做出了貢獻,但也為后來的次貸危機奠定了基礎。

2.次貸及其金融衍生品大量發展,風險不斷聚集

在房價保持穩中有升的情況下,住房按揭貸款是銀行最安全的貸款。在美國房價從1997年開始不斷上升的過程中,人們發現按美國原來的住房按揭貸款的準入標準似乎太苛刻了,于是試探降低標準,次級按揭貸款(次貸)開始產生并隨著房價上漲而不斷擴大。這使得大量投放貸款的機構其資本充足率等監管指標受到影響,于是便開始推動次貸產品的證券化,把貸款證券化后轉移出去。投行、券商再進行包裝不斷地往外轉移和引入保險公司,CDO和CDS產品就出來了,并開始不斷地結構化衍生。在此過程里,金融創新成為熱點,甚至有人還因相關的模型創新獲得諾貝爾經濟學獎。

但在這一系列衍生品發展過程里,其底層基礎產品是按揭貸款,所有的前提都是房價要穩中有升,主要的影響因素至少包括:還款的成本不斷降低;新的需求不斷出來。一旦房價開始下跌,按揭貸款的風險就會快速暴露,建立其上的衍生品就會面臨巨大風險。

不幸的是,在房價長期保持上升態勢的情況下,人們已經忘記了這些衍生品的底層資產是什么,忘記了住房價格還可能下跌。2000年10月份網絡泡沫破滅,2001年美國又遭遇“9.11恐怖襲擊”,之后美國迅速發動阿富汗戰爭,這種局勢使美國的投資環境陡然惡化,國際資本開始大量往外轉移。

3.中國加入WTO帶動新興經濟體快速發展,吸引資本加快從美國外流

1999年中國全面深化住房體制、教育體制、醫療體制“三大改革”,推動經濟在2000年明顯回暖,而此時美國網絡泡沫破滅,世界經濟陷入低迷,亟需尋找新的增長點和火車頭,中國成為必然選擇。正是在世界經濟增長需要中國拉動的情況下,國際組織做出了適當讓步,使中國在持續爭取13年之后,于2001年12月正式加入WTO。中國進一步擴大改革開放吸引了大量的資本和產能流入中國,推動中國迅速成為新的“世界工廠”。中國的發展帶動大宗商品價格快速上升,催生了“金磚五國”等新興經濟體的快速發展,吸引國際資本加快從美國外流。

大宗商品價格快速上升后,最后價格會輸入到美國,因為美國是世界最大的貿易逆差國。到2004年6月份,美國的低利率政策難以為繼,開始走上加息的通道,到2006年6月份,把基準利率提高到了5.25%。此時問題出現了:一方面房貸還款的成本不斷上升,另一方面,資本外流導致新的住房需求更加削弱。兩者疊加之下,美房地產價格到2006年9月份開始波動下滑。

4.住房價格下跌引爆美國次貸危機,進而引發全面金融危機

房價觸頂回落,使大量的次貸不良資產開始暴露,2006年底美國次貸的放貸公司已經開始出現破產倒閉,次級貸款危機已經顯現。但當時次貸問題出來后,很多人認為那是美國貸款公司的問題,并不會影響全球的金融市場,依然沒有引起足夠的重視。直到第二年,問題延伸到次貸證券產品上,越來越多的衍生品出現違約,到7月份評級公司大幅度調低次貸相關證券的評級結果,隨即引發了所謂的次貸危機,即“次級貸款支持證券及其衍生品大規模違約引發的金融市場危機”。

由于美國金融市場的投資人遍布世界,次貸危機爆發,迫使主要國家的中央銀行開始大幅度地救市。

到2008年一季度,美國原來快速擴張的貝爾斯通銀行宣告破產,美國被迫加大救市力度。進入二季度,金融市場明顯緩和,大家普遍認為這個危機可能已經過去了。但實際上美國房地產價格走勢并沒有真正地反彈,而是繼續走低,二季度金融市場的緩和只是大量救市之后的一個階段性回暖。

到八九月份,美國大量參與次貸產品的房利美和房地美(“兩房”)及著名保險公司AIG開始出現嚴重問題,幾大投行深受沖擊,金融市場再次劇烈震蕩,到九月份雷曼兄弟倒閉,美林公司被接管,引發百年一遇的金融危機并迅速蔓延成為全球性金融大危機。

二、危機根源

金融危機爆發后,人們總結出不少誘發的原因,包括:金融機構和金融產品投資人的貪婪,只顧高回報不顧高風險,并形成“大而不能倒”的格局;會計制度有漏洞,會計處理、會計原則有問題;評級公司不盡責,給出的信用評級脫離實際;房地產與金融過度融合,金融創新過度,產品多重嵌套,市場相互勾連,金融監管跟不上,造成系統性風險等等,國際社會也為此做出不少改進。

毫無疑問,這些都是危機的影響因素,都需要認真整改,但這些因素很難成為百年一遇的全球性金融大危機的根本原因。

對百年一遇的全球性金融大危機,必須放在全球化大背景和上百年的歷程中才能弄清楚其根本原因,這就是在國際資本和產能大規模轉移過程中,由于信息不對稱和不充分的客觀存在而造成的大規模過剩。

上世紀的“大蕭條”是如此,這次危機也同樣如此。

二戰之后,整個世界形成了以蘇聯為首的東方社會主義陣營和以美國為首的西方資本主義陣營尖銳對抗,一部分國家猶豫觀望的基本格局。

其中,西方資本主義國家在經歷了兩次世界大戰和一次“大蕭條”之后,實施了深刻的社會制度改革,主要是強化反壟斷,保護消費者利益;實施高稅收和最低生活保障制度,鼓勵中產階級發展;加強政府宏觀調控,實施經濟逆周期調節等,避免單純的市場調節和利益驅動產生的惡性問題。這使得社會矛盾大大緩解,戰后經濟加快發展。

二戰期間,社會主義國家依靠國家資源高度集中,形成最大整體合力,成功戰勝強敵,極大振奮了人心,增強了制度自信,戰后也都實現了高速發展。但隨著和平時期的延長,人們追求自身利益最大化的本性開始顯現,高度公有、高度計劃的“戰時共產主義”經濟模式逐步偏離社會實際,結果不斷激化社會矛盾,抑制生產積極性和生產效率,亟需進行深刻變革。但第一代領導人難以放下賴以成功的大旗,只能繼續強化制度的純潔性,甚至發動反對追求個人利益的思想和文化大革命,結果使得問題更加嚴峻,社會矛盾日益尖銳,經濟發展態勢逐步被西方國家所超越。

在這種情況下,中間派的拉美及東南亞一些國家開始面向西方開放,吸引國際資本和產能流入,推動其快速發展。這又進一步加劇了東方主義陣營的壓力和矛盾,上世紀70年代從東歐開始,一直到中國等國家陸續推動改革開放,為國際資本和產能轉移提供了巨大空間,推動經濟全球化加快發展,世界格局開始加快變化。

在這一過程里,全球資本和產能大規模轉移到一個地方后,在推動其經濟社會加快發展的同時,資產泡沫和金融風險也會隨之產生和聚集。一旦問題暴露又會引發資本迅速轉移,進而引發大大小小的金融或經濟危機。危機爆發后,所在國家又會大量投放貨幣和產能進行救市,結果在全球范圍內聚集更大的流動性和產能過剩。這種狀況不斷聚集,最后必然形成全球性嚴重的產能和流動性過剩,引發全球性嚴重的金融和經濟危機。

與此同時,貨幣金融自身也在發生深刻變化。其中,貨幣脫離金屬本位制發展成為純粹的信用貨幣、貨幣收付由“現金清算”更多地轉變為“記賬清算”(使貨幣所有權的流動代替了貨幣本身的流動,增加了社會的資產負債規模以及流動性)、一國主權貨幣成為國際中心貨幣,是特別需要關注的貨幣體系“三大裂變”,它們使貨幣的擴張更加容易,跨境流動更加便利,諸多因素也更加容易誘發流動性過剩。

放眼全球,受到人口增長和地球承受力等方面的約束,現在已經出現全球性嚴重的產能過剩、有效需求不足,這種局面很長時間都難以扭轉。這種情況下,依然堅持刺激政策只能積累更多矛盾。這使很多重大經濟理論和宏觀政策都將面臨深刻的挑戰,現在更需要推動的是供給側結構性改革。

危機爆發后,主要經濟體大規模救市進一步擴大貨幣和產能投放,盡管抑制了危機的急劇惡化,避免了金融市場可能的崩盤,但又聚集了更多的風險隱患和危機因素,政策工具潛力消耗殆盡。同時,危機爆發推動世界格局劇烈變革,國際矛盾更加突出,美國從積極倡導和大力推動全球化、自由化,轉變為強烈的貿易保護和單邊主義,“美國優先”正在挑戰國際秩序,民粹主義在不少國家明顯抬頭。種種因素表明,世界范圍內更大的危機挑戰正在走來,亟需全球共同應對。

可見,全球金融危機并不只是金融領域需要認真反思和總結的事,而是需要從全球和全局的高度看待問題!

三、世界劇變

蘇聯解體和中國崛起推動世界格局深刻變化。

二戰之后,美歐等西方資本主義國家高速發展一段時間之后,上世紀70年代末經濟滯脹問題不斷加重,高福利養懶人的問題不斷顯現,經濟發展面臨越來越嚴峻的挑戰。美國里根總統和英國撒切爾首相掀起一輪深刻變革,對內大幅度降稅,去國有化,推動產業調整升級,對外大力推動經濟全球化、貿易自由化,強化知識產權保護,經濟轉而加快發展。其中,美國主要聚焦于高科技、軍工、金融三大高端領域,將普通加工業大量向外轉移,不僅減少了資源消耗和環境破壞,而且抑制了藍領工人工資增長和工會的實力,并通過全球化發展,擴大了國際影響力和全球資源控制力,不斷強化對蘇聯的壓力。

1991年蘇聯宣告解體,東方社會主義陣營徹底瓦解,美國成為世界唯一霸主,甚至有人提出了美國制度將成為人類社會的終結。

蘇聯解體后的劇烈變化給中國帶來極大震撼,關于改革開放激烈的爭論趨于緩和。鄧小平1992年南巡講話后,“發展是第一要務、穩定壓倒一切”占據上風,推動中國經濟加快發展,1995年開始經濟過熱,1996年實施嚴厲的宏觀調控后有所降溫。

中國經濟崛起和出口增長,對東南亞經濟形成擠壓,其經濟金融的風險開始顯現。在國際資本沖擊下,1997年東南亞金融危機爆發。

面對挑戰,中國決定人民幣不貶值,為東南亞局勢穩定做出了重要貢獻,樹立了負責任大國形象,人民幣開始在東南亞擴大流通。同時,東南亞金融危機也使中國意識到金融在和平時期的重要性,在1998年推動了一場非常深刻的金融改革:成立中央金融工委,對國有金融機構組織關系實施垂直管理,弱化地方政府的行政干預;發行2 700億元專項國債,補充四大國有銀行資本金,增強國有銀行的資本實力;成立四大資產管理公司,對口剝離四大銀行不良資產近1.4萬億元;明確主業、剝離附業,推動金融機構分業經營、分業監管;開展“三角債”清理工作等。

實際上,1995年中國的《中央銀行法》《商業銀行法》就已經頒布了,但由于種種原因,難以落地實施。如果沒有東南亞金融危機,1998年的金融改革就很難推動;沒有這一次金融改革,中國金融業就不會達到今天的程度。

東南亞金融危機的沖擊尚未消除,1998年夏天中國又遭遇嚴重的南方大水,使中國經濟在1998年下半年到1999年嚴重滯脹,面臨巨大挑戰,亟需新的增長點。

1999年全面深化住房、教育、醫療體制改革(“三大改革”),把原來政府需要貼錢的三大領域變成產業來開發,把資源變資本,資本再加杠桿,推動中國經濟進入2000年開始明顯止跌回升,成為中國成功入世和進入新世紀后經濟發展的重要基礎。

2001年12月中國入世后,全球產能和資本大量涌入,推動中國迅速成為新的世界工廠,并帶動全球經濟增長,帶動資源和能源出口型國家加快發展,新興經濟體隨之涌現。

世界經濟加快發展,帶動大宗商品價格不斷提升,迫使美國扭轉網絡泡沫破滅后不斷推動的低利率政策,從2004年6月開始不斷提高利率水平,結果引發了2007年的次貸危機和之后的全面金融危機。

危機爆發進一步推動世界格局深刻變化:“七國集團”在世界總產值中的占比已經從上世紀80年代的70%下降到危機之后的45%左右,發達國家從全球聚集財富的能力明顯削弱,其國內高福利的制度難以維系,中產階級的資產規模不增反縮,社會矛盾不斷激化,民粹主義明顯抬頭,其社會制度亟需深刻變革。

全球金融危機爆發,也暴露出全球性產能和流動性過剩已經走過頭,世界經濟發展將面臨重大調整。全球化發展和世界格局深刻變化,也表明全球治理體系亟需深刻變革。

四、中國應對

危機爆發后,中國迅速調整宏觀政策,推出大規模經濟刺激計劃,在主要經濟體中率先止跌回升,一躍成為世界第二大經濟體,國際影響力大幅提升。但之后經濟下行壓力開始顯現,中國發展進入了一個全新的階段,亟需推動新一輪更加深刻和廣泛的改革開放。

國際上,原來蘇美尖銳對抗,中國有巨大國際套利空間的大環境發生了根本變化。中國已經成為世界第二大經濟體,形成最完整的工業體系,成為世界最大的制造業基地,綜合實力與美國差距不斷縮小,已經讓美國感受到了威脅。

在國內,從2011年底開始,經濟增長下行壓力不斷加大,到2017年底“十九大”召開已經持續了6年,原來積累的矛盾加快暴露,“十九大”必須把發展方向、目標和路徑明確出來,以振奮精神,凝聚人心,攻堅克難。

“十九大”做出一系列重大決定,提出新時代、新思想、新方略,明確到本世紀中葉實現綜合國力和國際影響力領先的宏偉目標,實在是太重要了。但這也必然會激化與美國的矛盾,美國發起貿易戰,給中國帶來新的挑戰。必須看到,上世紀上半葉,兩次世界大戰都是從歐洲爆發的,但根源都是美國崛起打破了原有的平衡,激化了原來強國之間的矛盾。這個世紀的上半葉同樣將是一個劇烈變革的時代,也會面臨劇烈的國際矛盾和嚴峻挑戰,對此應有充分認識和精心準備。

現在中國已經進入換擋轉型開啟新時代非常關鍵的時期,面臨諸多矛盾和挑戰。其中,防范化解重大金融風險已經成為當前三大攻堅戰之首。

新中國成立之后,計劃經濟使金融功能嚴重萎縮,所有金融集中到中國人民銀行一家辦理,主要功能就是“印鈔”和“出納”。改革開放之后,陸續分設出專業銀行和保險公司等金融機構,推動人民銀行向中央銀行轉化,但整個金融仍保持行政化管理。1993年之后經濟加快發展,大量資金需要銀行提供,銀行混業經營急速發展,但由于金融認知和監管跟不上,很快就釀成嚴重的系統性金融風險,1997年之后問題急速爆發,這也成為1998年推動金融改革,上收金融管理權、推動分業經營分業監管的直接原因。但在國家層面,金融的行政化管理并沒有重大改觀。2001年加入WTO之后,為應對金融對外開放的需要,從2004年開始推動國有金融機構股改,2006年開始陸續掛牌上市(包括境外上市),中國金融的市場化經營和對外開放水平大幅度提升。如果從2006年開始算起,中國金融對外開放和市場化發展的歷史其實非常短暫。

從全面深化“三大改革”并成功入世之后,伴隨中國經濟快速發展,中國金融也呈現出高速發展態勢。現在,中國貨幣總量、央行資產規模、央行外匯儲備、金融資產規模等雄踞世界之最,金融機構的世界排名不斷提升。可以說,改革開放之后,中國金融已經發生了翻天覆地的變化。

但是,必須看到,中國金融的發展,實際上是“基礎弱、速度快、成效大、問題多”。由于基礎太弱,發展太快,目前對貨幣金融的認知和把握不足,對金融的統籌規劃和合理劃分不夠,金融監管的職責定位和分工合作不盡合理,金融體系結構和金融法規建設存在不少問題,比如:

貨幣政策目標的核心是什么,如何保證核心目標的實現(央行獨立性)?貨幣政策與財政政策如何分工協調?央行在保持巨額法定存款準備金的同時,又拆借出巨額資金,但二者存在很大的利差,是否合理?在保持很高法定存款準備金率的同時,又推出存款保險制度,二者是什么關系?現有的貨幣投放和社會融資結構,與社會融資成本高企有何聯系?巨額國家外匯儲備,長期都交由央行和外匯局獨家管理是否合適?所有類型金融機構都在開展“資管業務”是否合理,是否應該嚴格區分“存款性機構”與“非存款性機構”,相應明確只有存款性機構才能承諾保本付息,非存款性機構一律不得承諾保本付息?何為“剛性兌付”,“打破剛性兌付”應該如何把握?金融專業領域如何合理劃分,相應的金融監管部門職責如何科學劃分,如何現實分領域的“專業化、一體化、穿透式監管”,避免重大監管重疊和遺漏?監管部門職責定位,是風險與合規的底線監管,還是全面監管(與金融機構的經營管理職責如何合理劃分),監管如何提高效率、降低成本?國家金融穩定與發展委員會職責如何定位,如何有效發揮金融監管及相關部門的作用?金融的綜合實力和國際影響力主要體現在哪些方面,應該采取哪些措施推動其有效增強?如何推動國際金融中心建設和人民幣國際化?如何看待房地產金融,如何防范美國式的次貸風險?如何處理中央和地方、財政與金融的關系?各個層面如何建立健全重大風險應急處理機制?

由于很多基礎問題沒有理清,在金融快速發展過程中,也不斷產生和積累風險,現在防范化解金融重大風險已經成為國家三大攻堅戰之首。然而,到目前為止,中國并沒有經歷真正的本土化金融危機的考驗(1998年海南發展銀行破產清盤后,再沒有銀行破產倒閉,其他金融機構業鮮有破產案例),從金融機構到監管部門,乃至國家統籌協調機構,各層面都缺乏對金融風險的預判能力和應對經驗。

同時,中國金融與國際領先金融體相比,金融的活力、普惠的水平,對外開放和公平競爭的程度,特別是國際影響力還有相當明顯的差距,作為國家重要的核心競爭力,與“本世紀中葉實現綜合國力和國際影響力領先”的戰略目標的要求還有很大差距,亟需全面深化金融改革開放。

可見,金融危機十年后,面對更加復雜的國際國內經濟金融局勢,更需要全面深刻反思和總結金融危機的經驗教訓,做好應對新的嚴重危機的準備。

中國當前面臨巨大挑戰,但也有重大機遇和比較優勢:中國是最大的發展中國家,還處在工業化、城市化、信息化發展過程當中,改革的余地和紅利依然很大。同時,中國有3萬億美元外匯儲備,國家外債負擔較輕,具有抵御外部沖擊的實力;中央政府負債率很低,實施積極財政政策仍有很大空間;整體利率仍是比較高的,資金供給側結構性改革有很大調整余地;金融機構抵御風險的實力也有很大增強。國家正在積極推動“一帶一路”新型全球化發展,促進國際間“平等互利,共商共建共享,構建人類命運共同體”。相信,按照“穩中求進”的工作總基調,中國一定能夠有效防范化解金融風險,實現金融和經濟社會更好的發展。

危機10周年,現在恰是認真反思的最佳時點,這對中國尤為重要!

(作者系海峽區塊鏈研究院創始院長,中國銀行前副行長、執行董事)