居民杠桿率對經濟拖滯效應研究

文/甄明佳

一、研究的背景與意義

當前我國居民住房貸款快速增長，很多家庭為此負債累累，尤其是房價高企的一、二線城市的 “80后”“90后”家庭。加之近年網絡消費和互聯網金融的興起，消費和貸款渠道日趨多元化，各種形式的消費貸，如螞蟻花唄、京東白條，還有現金貸、 P2P等出現，負債消費越來越普遍，居民債務負擔越來越重，居民杠桿率快速攀升，為經濟增長和金融安全帶來了潛在風險。

經濟的拖滯效應是經濟發展過程中一個必經過程，有其發揮作用的一面，即可作為我國新常態下經濟轉型發展的推動器和緩沖墊。也有危害的一面，一旦操之過急，則極有可能會引發系統性金融風險。目前學術界對于發達國家居民杠桿率的系統性金融風險及如何防范的研究已經相對完善，但遠未成熟，對于發展中國家特別是未發生危機國家經濟指標相關內容的研究還比較缺乏。2018年全國銀行業監督管理工作會議首次明確提出“努力抑制居民杠桿率，重點是控制居民杠桿率的過快增長”，表明了國家層面對居民杠桿率調控方式將出現重大調整。本文通過對上海地區居民杠桿率與經濟效應關系進行研究，并對如何確保我國不發生系統性金融風險提出政策建議。結合當前的轉型需要，本文得出的研究結論對居民杠桿的調控具有實踐價值，將為我國供給側和宏觀調控改革提供參考。

二、我國居民杠桿率對經濟的影響效應概述

（一）居民杠桿的定義

杠桿類型一方面是杠桿周期，另一方面是資產負債表和杠桿。本文對居民杠桿率的度量采用“債務余額/GDP"表示，是衡量居民部門債務水平的重要指標。由于借貸是我國居民部門主要的債務融資渠道，住戶部門的銀行貸款基本涵蓋了居民家庭的所有債務。此類度量具有三個優點：一是“債務余額/GDP"便于計算，減少了對各部門資產負債表預先編制的麻煩；二是“債務余額/GDP"更具有國際可比性，相關實證研究的閡值也是基于該度量得出的；三是“債務余額/GDP"指標可以根據各類債務的余額及其債務成本直接計算，具有其優越性。

（二）我國居民杠桿率現狀及其與經濟增長的相互影響

1、我國居民杠桿率現狀

2008年全球性金融危機后我國杠桿率不斷攀升，系統性金融風險正在不斷積累。縱觀我國杠桿率具有兩個特點：一是總杠桿率水平不高，但以較快的趨勢上升；二是結構失衡，各部門杠桿率分布不均衡，其中居民杠桿率較低。然而從國內居民杠桿率的變化趨勢看，我國居民杠桿率在最近10年呈逐年攀升趨勢，我國居民杠桿率在2006年為18%，到了2017年達到42%，增長了近3倍。從國際比較來看，截止2016年6月，我國居民杠桿率是41.14%，還低于發達國家79.7%平均水平。但從居民負債與勞動報酬的比值來看，中國2008年的比值不到50%，到了2016年達到90%；美國這一比值2008年是140% 2016年降到118%。由此可見，這個階段美國居民正在降低杠桿率，與此同時我國居民卻在增加杠桿率。

2、我國居民杠桿率和經濟增長相互影響

事實上，隨著居民杠桿率的快速攀升，快速增長的居民債務對經濟發展和金融安全的不利影響已有所顯現。首先，快速增長的住房貸款對消費和投資的擠出效應，不利于經濟穩定發展。中國人民銀行和國家統計局數據顯示，2014-2017年居民住房貸款同比上年分別增長 17.78%、23.58%、37.4%、 21.67%，其他消費性貸款同比上年分別增長19.94%、 22.73%、20.42%、36.43%，經營性貸款同比上年分別增長 13.04%、3.79%、3.03%、8.07%；在居民住房貸款快速增長的同時，同期我國消費品零售總額（1997年起不含居民購買住房）增長速度卻呈連續下降態勢，2014-2017年同比上年分別增長12%、10.7%、10.4%、10.2%，2018年增長可能低于10%。從數據看，居民住房貸款增速與其他消費性貸款和經營性貸款增速基本呈此消彼長的關系；居民杠桿率不斷攀升，居民住房貸款不斷快速增長，消費品零售總額增速卻一直呈下降態勢。住房貸款的快速增長對消費和投資的擠出效應由此可見一斑。具體說來，居民債務中房貸比重不斷增長，雖然在短期內會增大住房及相關消費支出，拉動經濟增長，但與此同時，居民部門為償付住房貸款會相應減少對投資（經營性貸款）和其他消費的有效需求，對投資和消費產生擠出效應，而消費減少進一步引致投資減少，拉低消費和投資對經濟增長的貢獻，影響經濟穩定健康發展。

其次，居民債務房地產化不利于金融安全。我國居民債務住房貸款占比過大，且不斷增長，其中不乏大量高杠桿的一、二線城市剛需貸款和加杠桿的投資投機性貸款，這些貸款人金融脆弱性最強。一旦房價大幅下跌，資本市場發生動蕩，住房貸款債務違約風險就容易驟然擴大，進而影響金融安全。

最后，居民“現金貸”、P2P等借貸風險增大，不利于金融發展和金融安全。近年，居民通過現金貸，P2P等渠道借貸，逐漸增多，但現金貸日益暴露出利率過高，催債手段惡劣，惡意借貸等問題，近來P2P也因信息不對稱，平臺風險監督不力等問題引發大量問題，這些無疑都會增大居民債務風險，不利于我國金融發展和經濟安全。

三、研究結果與分析

樣本選擇為上海市從2002年到2017年這16年的數據，被解釋變量是克強經濟指標，解釋變量包括居民杠桿率、本地居民存款、本地居民總收入、本地居民貸款總額、貸存比率、本地生產總值和人均本地生產總值，運用SPSS進行普通最小二乘法多元回歸分析。

在穩健性檢驗和無多重共線性之后，發現居民杠桿率、本地居民存款、本地居民總收入、本地居民貸款總額、貸存比率都對經濟效應產生不同程度的影響。居民杠桿率，本地居民存款、本地居民貸款總額、貸存比率對經濟產生負效應，本地居民總收入對經濟產生正效應。

由此說明，居民杠桿率不斷攀升過程中，影響了居民生活成本和企業的經營成本，影響了消費并帶來了風險，最終拖累了各經濟主體消費、投資和貿易，經濟增長的速度也因此變慢，使得經濟效應減弱。房價越高，則房貸也越高，由于實驗顯示，貸款額與經濟增長率負相關，因此此時經濟增長速度也會變慢。他們對經濟產生拖滯作用的原因如下。

居民杠桿率上升意味著居民債務不斷增加，尤其在“去杠桿”和美國加息的背景下，居民貸款利率呈上升趨勢。目前隨著社會經濟發展、收入水平提高，居民消費觀念正在發生改變，由過去習慣存錢、擔心欠債、謹慎消費的生活方式向少存款、敢借貸、超前消費轉變。消費貸款的快速增長，也帶來違約風險的增加。因此一旦經濟環境發生不利變化時，居民個人收入不足以彌補債務成本，將造成銀行貸款逾期乃至于形成不良貸款，從而增大金融風險。另外居民杠桿率上升降低了居民儲蓄率，影響投資和經濟增長。這不僅加大償債壓力、擠占消費，還會降低居民儲蓄率，導致投資率下降和經濟增長放緩。最后是債務過度擴張帶來經濟虛假繁榮，引起居民非理性負債。一旦債務難以持續、資產價格大幅下降，容易引發經濟金融市場的動蕩調整。因此對于上海的經濟增長一年比一年乏力的情況，需要找到新經濟的增長點應對現狀。

四、美國居民杠桿率對經濟影響的借鑒

（一）美國居民杠桿率對經濟的影響

從美國居民部門的債務構成看，信貸巿場工具組成的負債是最主要的內容，占總負債的比重年平均值為95%。根據美聯儲數據，1960～2013 年，美國居民部門債務年均增速約7.9%，高于同期名義GDP年均增速（6.6%），居民債務與GDP 比例由1960 年的41.3%上升至2013年的82.3%。美國居民部門宏觀杠桿率在 1960～1984 年基本穩定在 40%～50%的水平，1985 年以后出現一輪快速攀升，并之后達到歷史最高值99.4%。國際金融危機爆發后，美國居民部門持續“去杠桿”，宏觀杠桿率持續回落，2013 年較2007 年的歷史高點累計回落17.18 個百分點。美國居民部門債務水平自20 世紀80 年代以來普遍出現快速上升，各發達工業化國家居民部門債務收入比率具有趨同傾向。2008 年國際金融危機爆發后，美國居民部門債務增長情況出現分化。經濟增長與居民舉債消費兩者相互影響和促進，存在正反饋效應。家庭債務規模的擴大總是伴隨著GDP 的增長，兩者之間表現出顯著的正相關關系。1961～2013 年美國不變價GDP 增速與同期家庭債務規模擴張速度（年度）兩者間相關系數為0.66，而且兩者存在雙向格蘭杰因果關系。

（二）借鑒美國經驗提高我國金融體系的抗風險能力

美國的情況表明，居民部門“加杠桿”對經濟發展與穩定運行是柄“雙刃劍”。政府積極鼓勵和推動家庭舉債消費在拉動短期經濟增長的同時，也容易導致居民部門負債過快上升，埋下了居民債務風險隱患，阻礙經濟可持續增長和威脅金融穩定。為此，必須合理設計、謹慎推行鼓勵居民部門“加杠桿”的政策，防止過于積極的政策刺激和推動造成拔苗助長和過猶不及。同時，也要做好金融監管和風險防范工作，監管視野不僅要覆蓋正規銀行體系中商業銀行、消費金融公司，也要擴展到影子銀行體系中典當擔保、融資租賃、小額貸款公司、互聯網金融等。統計、征信、監管等政府部門應加強協調和信息共享，盡早建立符合我國實際的家庭債務信息管理和風險監測系統，為宏觀調控和金融監管提供完備的信息支持。

借鑒國際經驗，應積極發揮消費金融在我國經濟轉型發展中的重要作用。“互聯網+”的時代，電商和廠商紛紛進入消費金融領域，形成了商業銀行、消費金融公司等非銀行金融機構以及電商三足鼎立的市場格局。目前我國住房政策性金融相當薄弱，還沒有真正意義上的住房政策性金融機構，由于設計缺陷，公積金制度作為住房政策性金融的主體無法發揮住房政策性金融的作用，住房抵押貸款風險分擔和轉移機制也尚未建立。

為此，應加快構建我國住房政策性金融體系，積極推動住房公積金制度改革，建立住房抵押貸款的政策性擔保及證券化機構，實現政策性住房金融與商業性住房金融有機結合。作為消費金融的配套措施，未來應加快推動相關法律建設和個人征信體系建設。目前央行建設的個人征信系統覆蓋范圍和信息量都有限，民營個人征信體系建設還剛剛起步，未來應加快構建和完善全國性個人征信系統。

五、結論與建議

（一）結論

根據上面的經濟方面結論，本文歸納出長三角一體化為什么能夠有利于經濟發展。當前，長江三角洲地區合作與發展是中國工業化、現代化、外向化和城市化過程中非常重要的部分，在多方面均存在著區域經濟一體化的利益趨同性基礎。長三角區域內經濟均質化程度提高，區域合作的穩定性強。長三角城市水平較高，城市體系完備。許多城市的郊區已經逐步連成一片，形成都市連綿區。這種城市體系結構，有利于控制核心城市人口的盲目膨脹，實現各級城市之間的合理分工，發揮城市帶的整體優勢。長三角的交通網絡基本形成，基礎設施相對完善，為開展新一輪合作與發展創造了良好的環境條件。隨著政府體制、金融體制和企業改革的深化，以及國內統一市場逐步形成，將對長三角區域經濟一體化形成強有力的推動。同時，金融體制的不斷完善，國有經濟戰略性調整逐步到位，行政條塊的障礙將趨于消除，將促進市場力量的壯大和各地市場發育程度及均衡狀態，形成全國統一市場。在市場配置資源作用進一步加強的基礎上，地區經濟合作關系將日益強化，為長江三角洲區域合作與一體化發展提供良好的制度環境和更為廣闊的空間，促進區域經濟向一體化協調發展。

國家沿江開放戰略和西部大開發戰略的實施，加快了長江流域基礎設施現代化建設，延伸和拓展了沿海的對外開放，使長江中下游在新的基礎上構成一個優勢互補的整體。長江三角洲處于中國沿海地區和長江流域兩條經濟局長帶的交匯點，可以通過這兩大經濟發展帶發揮對全國的集聚和擴散效應，使長江三角洲的經濟腹地擴展至全國更大范圍。同時沿海和沿江兩大經濟發展帶具有動態比較利益高和市場容量大的優勢，使長江三角洲能夠與兩大經濟發展帶共同實現優勢互補，從整體上提高區域的產業結構層次和經濟綜合實力。

由此說來，長三角一體化對經濟的促進作用是方方面面的，而通過這樣的宏觀調控能夠帶動克強經濟指標影響因素的良性發展，也可以使得上海等城市的發展更為繁榮。在長三角一體化中控制債務增速，確保穩健增長也十分關鍵。主要是金融機構尤其是銀行要抑制住當前快速增長的勢頭，控制好居民貸款增速，綜合考慮國民經濟發展水平、經濟增長速度、居民可支配收入水平、居民可支配收入增速、社會保障水平、居民儲蓄狀況等具體國情，確定一個合理的增長范圍，確保債務穩健增長。

（二）建議

1、債務結構優化與審查機制建立

怎樣在上海房價不跌的情況下能讓新增的經濟主體或個體在上海經營或創業是一個對于上海市經濟發展的關鍵問題，而在這里減少居民負債總額將起到決定性的作用。

因此本文建議是要優化債務結構，提升債務質量；嚴格審查制度，根據住房貸款、其他消費性貸款、經營性貸款不同貸款類型實行不同的審查制度，嚴格審查貸款人真實收入、債務收入比、債務資產比等狀況；嚴格限制高杠桿投資投機性住房貸款，同時，加強對其他消費性貸款和經營性貸款用途監管，嚴格禁止通過其他消費性貸款和經營性貸款名目將貸款資金投入樓市。

2、房屋供給調整與政策改進

與此同時，增加房價高企的城市住房用地供給，增加社會保障房供給，推進共有產杈房建設，從供給側平抑住房價格，減少剛需住房貸款人債務，降低居民部門住房貸款占比。通過以上措施，可以增加低杠桿率貸款人貸款支出，降低高杠桿率貸款人貸款支出，降低高杠桿投資投機性住房貸款支出，優化居民債務結構，提升居民債務質量，而使用公租房，部分產權房等形式多樣的租賃和售房的政策將會是一個好的政策方向。這樣能夠提高收入水平，增強償債能力。

3、提高居民收入比例

此外，也可以保持經濟持續健康發展，合理提升以勞動報酬為主的居民收入在國民收入的比例；縮小城鄉和地區發展不均衡，提高鄉村和經濟相對落后地區居民可支配收入水平，縮小行業間工資收入差距；增加低收入家庭可支配收入，減少因貧而貸現象。隨著居民收入水平的提高，尤其是中低收入居民家庭可支配收入水平的提高，居民償債能力就會增強，居民債務違約風險就會降低。