46億元！中石化緣何重演“中航油巨虧”？

謝瑋

經營虧損46.5億元！自下屬企業被爆出期貨操作陷巨虧后近一個月，中國石化揭曉了最終的調查結果。

1月25日，中國石化發布公告稱，子公司中國國際石油化工聯合有限責任公司（下稱“聯合石化”）對國際油價走勢判斷失誤，部分套期保值業務的交易策略失當，造成某些場內原油套期保值業務的期貨端在油價下跌過程中產生損失。2018年聯合石化經營虧損約人民幣46.5億元。

公告中還寫道：同期，與國際標桿油價相比，聯合石化為本公司所屬煉油企業采購進口原油實貨節省成本約人民幣64億元。

中石化的業績也大幅下滑。稍早中國石化發布業績快報顯示，中國石化2018年第三季度凈利潤183.8億元，而第四季度凈利僅為24.06億元。

此前，聯合石化總經理陳波、黨委書記詹麒已因“工作原因”停職，由副總經理陳崗主持行政工作。

巨虧的期貨對手盤是高盛？

聯合石化于1993年2月成立，是中國石化的全資子公司，也是中國最大的國際貿易公司。其經營范圍包括四大板塊，即原油貿易、成品油貿易、LNG貿易及倉儲物流等國際石油貿易業務。2011年，該公司實現石油貿易量2.2億噸，貿易額1700多億美元。

在此次聯合石化“黑天鵝”事件中，據《中國證券報》報道，陳波與詹麒兩位高管停職原因是此前在操作進口原油遠期套保過程中出現失誤，“在70多美元的時候做多原油期貨，據說買了3000萬～7000萬桶，虧了數十億美元。”

據中金公司估算，中石化的交易損失可能是因為采取了買入看漲期權的同時，賣出看跌期權的策略。大多數虧損可能產生于賣出看跌期權的過程中。

不過，截至目前，有關本次交易的價格、交易量、交易方式、虧損程度等信息尚不明確。許多市場分析人士稱，“領口期權”（zero collar）是“罪魁禍首”。

方正證券交易運行與期貨期權部高級副總裁徐華康對《中國經濟周刊》記者表示，所謂領口策略，是指在持有的標的資產下買入一個期權的同時賣出一個期權。假設公司持有一個看多的單子，害怕行情下跌，所以買入認沽期權，賣出認購期權，把風險給對沖掉，兩個期權加起來是一個看空的單子，這個策略的圖形看起來是一個垂直價差一樣。

在徐華康看來，對于石油貿易公司而言，由于未來有買入需求，為避免價格上漲增加成本支出，應當看空價格，這就類似于在手中持有“隱形的空單”。否則，當未來油價上漲后，購入原油就會變得很貴。因此，為這個空單避險，石油公司需要在市場做一個多單，即買入認購期權、賣出認沽期權。所以，從這點上來看，聯合石化用此種策略進行套期保值，并無明顯的操作問題。

因此，當石油公司做了一個“多單”時，若油價下跌，在多單上是虧錢的。但由于“隱形的空單”將買油成本鎖定在一個低價位上，就應當在“隱形的空單”上賺很多。“但如果該公司并沒有進口或真正持有空單而造成虧損，就形成一個避險的失誤。”徐華康直言。

此外，徐華康表示，在大宗商品衍生品市場中，原油期權是非常活躍的。此次聯合石化做的是場外期權，即并非在二級市場公開買賣標準化合約，而是跟高盛簽有協議，高盛是對手盤。不過，“對手盤”一說遭到高盛公司有關負責人否認。

如何預判原油價格

事實上，聯合石化的套期保值損失，映射了國際油價在過去一年所經歷的劇烈波動，可謂是罕見的“過山車”式調整。

2018年年初，國際油價節節攀升，一度觸及80美元高位。然而，10月之后，全球原油價格高點“斷崖式”下跌至50～60美元/桶，布油近3個月的跌幅達到36%。

石油專家、東帆石能咨詢有限公司陳衛東對《中國經濟周刊》記者表示，去年一年國際油價走勢確實超出很多人預期，很大程度上是地緣政治造成的石油溢價。2018年，特朗普政府退出六國伊核協議，并實施對伊朗的新制裁，制裁的重要手段就是限制伊朗石油出口，特朗普揚言要讓伊朗石油出口歸零。為此，特朗普還專門給沙特國王打電話，要求沙特提高石油產量以彌補被封殺的伊朗石油出口。石油市場供應顯著收緊，國際油價進入上升通道。石油價格因此在60～70美元/桶的平衡價格之上又躍升了10美元/桶之多，在70～80美元/桶上下相持月余。

然而，美國在2018年5月退出伊核協議時，宣布將于當年11月針對伊朗的能源行業、石油貿易進行美國的次級制裁。然而，2018年10月，美國宣布對中國、印度、意大利、希臘、日本、韓國、中國臺灣和土耳其這8個伊朗原油進口國家和地區提供了180天的暫時豁免。

隨后，由于對伊制裁力度不及預期和沙特、俄羅斯產量維持高位等因素，油價開始沖高回落。

“就全球石油消費供給和石油庫存等基本數據而言，我以為60～70美元/桶的石油價格是一個供方需方都可以接受的平衡價格。”陳衛東向《中國經濟周刊》記者分析，從基本面看，當前原油整體供給過剩而需求不足。

就供給側而言，美國的非常規油氣革命產量大幅增加，從需求側來看，歐洲石油消費已經連續10年下跌，長期以來最大的原油進口國美國變成出口國。再加上美國特朗普四處出擊，挑起了中東地緣政治很大的不確定性，從而造成實體經濟方面需求的下滑。

與此同時，在全球能源低碳轉型的大背景下，原油需求上升的空間有限。因此，就基本面而言，60～70美元/桶的石油價格被認為是一個可持續的價格。

據報道，陳波曾在去年9月出席年度亞太石油會議發表演講時表示，在當年5—7月削減進口之后，聯合石化已經恢復了沙特原油的正常進口。鑒于全球市場當前的供需態勢，原油價格在每桶60～80美元是正常的。

“我國對于原油的定位與其他國家不同。”一位不愿具名的行業人士對《中國經濟周刊》記者直言，對于其他地區而言，原油是最大宗的自由貿易商品，而對于我國而言是戰略物資，“三桶油”的核心目標是保障供給。出于對國家能源安全的考量，聯合石化有動機在原油漲勢迅猛的時候鎖定價格，否則再高的話無法收拾。面對油價波動，出于保障供給及穩定生產考慮，采取套期保值是常規做法。

公開資料顯示，陳波于1993年加入聯合石化，迄今已有25年。

前述行業人士亦直言，陳波在業內也工作了20多年。聯合石化作為央企，采用期貨、期權等衍生工具鎖定成本是必須要做出的決策。在期貨交易上，不可能100%正確，“當然，如果預期80多美元也超越了基本面。”

而在陳衛東看來，受地緣政治影響，國際油價在未來仍然面臨諸多不確定性，包括俄羅斯與OPEC的減產協議能否維持等等。就在1月16日，敘利亞的一起自殺式襲擊造成美軍4人死亡3人受傷，這也可能導致美國中東政策發生變化。

“這更多的已經超越了經濟基本面的問題，而是政治博弈和地緣政治可能出現的出乎意料的變化。你知道還會有黑天鵝，但你不知道黑天鵝從哪兒飛出來。”陳衛東直言。

與“中航油巨虧”不盡相同

聯合石化的衍生品巨虧，也令人回憶起15年前中航油類似的虧損事件。

2004年12月1日，中國航油（新加坡）股份有限公司發布了一個令市場震驚的消息，公司因石油衍生產品交易，總計虧損5.5億美元，凈資產不過1.45億美元的中航油向新加坡最高法院申請破產保護。

而時任中航油（新加坡）CEO陳久霖也因隱秘公司巨額賠本等罪名，被新加坡法院判入獄。

資料顯示，2003年，受伊拉克戰爭影響，國際油價不斷攀升。到了年底，中航油錯誤地判斷了油價走勢，轉為看空油價，調整了交易策略，導致期權盤位到期時面臨虧損。然而，這次判斷出現了嚴重錯誤，油價也一路上調，中航油賬面虧損不斷擴大。為了避免賬面虧損，中航油分別在2004年1月、6月和9月先后挪盤，希望在油價回落時實現翻本。然而，到2004年10月，中航油的原油空單已至5200萬桶，油價則達到歷史高位55美元，此時的中航油已騎虎難下。

2018年12月28日，陳久霖在朋友圈的小詩中稱“舊聞依舊聞，翻新不如新，九霖非久霖，今人勝古人”，疑似對于此事的慨嘆。

然而，表面相似的兩個事件背后原因不盡相同。

徐華康對《中國經濟周刊》記者分析說，就中航油來看，如果企業有避險需求（即手上有個隱形的空單），企業應該要買進認購或者是賣出認沽期權。但企業仍然賣出認購期權，這就意味著，他未來需要燃油，是燃油的空頭方，但是他又做了一個空單，賣出認購是意味著行情不漲，從而得到權利金。因此，這個動作并非是出于套期保值的需求，可以很明顯地判定為投機。