金融科技的系統性風險：監管挑戰及應對

李敏

(北京大學法學院，北京 100871)

引言

科技創新驅動下的金融科技企業正日漸成為傳統金融機構、金融市場和金融基礎設施的主要競爭對手。金融科技為社會公眾帶來極大利益的同時也產生了風險。金融科技可以提高金融業的效率，提供更好、更有針對性的產品和服務，并且可以深化發展中國家的普惠金融事業。但新興的商業模式、產品使得金融機構內部之間、金融機構與實體經濟之間的聯系更加緊密，提升了系統性風險發生的可能性，監管者需要審慎平衡金融效率與金融穩定的關系。

2008年金融危機后的全球一系列監管改革重點聚焦于具有系統重要性的金融機構，防止出現“太大而不能倒”。但這種關于金融系統性風險的傳統認識，低估了新型金融科技企業引發系統性風險的可能。1我國監管者已開始意識到金融科技的系統性風險并著手部署應對，因此金融科技系統性風險的識別及監管應對研究具有現實必要性。本文首先分析現有的金融系統性風險監管邏輯；并在此基礎上結合金融科技自身的特性，來闡述其引發金融系統性風險的潛在路徑；最后探討現有金融監管體系在防范金融科技系統性風險方面所存在的局限，及可能的完善建議。

金融系統性風險的監管邏輯

為了厘清金融科技對系統性風險的潛在影響，首先需要分析金融系統性風險的監管邏輯，從而為分析如何防范金融科技引發金融系統性沖擊，避免引起整體經濟全面癱瘓奠定基礎。

一、系統性風險和金融監管

系統性風險通常指金融市場和金融機構對發生的經濟沖擊產生恐慌，從而引起金融市場連鎖反應，或金融機構多米諾骨牌式的崩潰；這增加了融資成本或融資難度，通常伴隨著金融市場價格急劇波動。2系統性風險有著巨大的負外部性：市場主體總是致力于維護自身利益而不是整個金融系統，金融機構通常不會自愿限制自身的高風險行為，并將自身的風險傳染至其他機構，甚至整個金融市場。另外，金融系統崩潰會帶來巨額社會成本：大范圍的財富流失和人員失業，從而摧毀實體經濟。因此需要金融監管來防范系統性風險，以促進資本配置效率3，糾正市場失靈。4

學界關于系統性風險誘因的共識，集中在以下四個因素：(1)單個機構受不利因素快速沖擊的影響程度；5(2)單個機構的危機存在多種向其他市場主體傳導的途徑；6(3)信息不對稱的程度；7(4)單個機構的市場規模。8具體分析如下：

首先，金融系統中單個機構容易受快速、不利沖擊的影響時，系統性風險將會大幅增加。換句話說，特定公司在高度依賴不穩定的資源、產品或客戶的情況下，任何單一的不利變化對公司造成重大損害的可能性會增加，即呈現出“脆弱性”。9其次，金融機構在交易中的相互關聯是經濟風險傳播的重要路徑。比如，2008年金融危機始于美國房地產市場的泡沫破滅，由于大型金融機構通過證券化產品(比如資產抵押證券和擔保債務憑證)深深卷入美國房市，過度互聯使得衍生品交易中對手方信用風險和基礎合同項下相關主體違約風險雙重爆發10，最終將整個金融市場推向了全面崩潰的邊緣。再次，信息不對稱是增加系統性風險的第三個因素。在經濟危機時，若各方無法準確評估其他市場主體的狀況或償付能力時，它們可能會假定最壞的結果并采取緊急應對措施，如終止合同，擠提或提起訴訟等，從而導致連鎖效應。最后，系統性風險隨著市場整體規模的擴大而增加。市場集中度越高，市場連鎖失敗或不利變化越有可能對經濟增長產生重大影響。11

雖然前述四個因素在金融監管中的相對重要性隨著時間的推移而變化，但防范系統性風險是金融監管的恒定主題。而且金融監管試圖通過各種約束措施來降低金融業的系統風險，比如資本充足率要求用于降低單個金融機構對外部沖擊的脆弱性；存款保險則致力于減輕單個金融機構的破產蔓延到其他機構；信息披露是為了降低信息不對稱的程度。

二、系統性風險與“大而不倒”金融機構的固有關聯

關鍵金融機構的破產會影響資本供給與成本，進而引發系統性風險。但非核心金融機構的倒閉，除非大到會影響資本市場的資金供給，否則只涉及破產程序中相關利益主體的損失。隨著金融去中介化趨勢的發展，系統性風險的著眼點應放在金融機構的破產對整個金融市場的影響，而絕非對機構本身的影響。這也意味著，從系統性風險角度看，特定機構的經營范圍或法律屬性并不重要，重要的是該機構是否為關鍵性的金融中介組織。12由于“大而不倒”金融機構經營中的道德風險促使其成為經濟危機的引擎，并在危機中成功綁架政府對其實施救助，因此金融危機后，“大而不倒”的機構成為公眾憤慨和監管著力的焦點。13

不可否認，從規模、關聯性以及游說政府能力的角度來看，大型傳統金融機構確實是影響金融穩定的主要威脅，因此不難理解2008年金融危機后各國的一系列監管改革將重點聚焦于具有系統重要性的金融機構，防止出現“太大而不能倒”。雖然我國不是08年全球金融危機的發源地，但是從“受害者”和吸取教訓的角度出發，我國的監管者在危機后也努力完善金融監管制度，通過宏觀審慎監管來防范金融系統性危機。但宏觀審慎評估體系主要是針對銀行業中傳統大型金融機構，其監測指標針對保險、證券等行業仍較少，金融科技企業更不在這一評估體系內。

回首金融監管坎坷的發展歷程，新的監管法規通常出現在金融危機之后，以防范基于同樣原因引發的危機而采取監管措施，因此監管法規產生本身即不可避免的具有“滯后性”。目前的監管并沒有預見到金融科技驅動的去中心化金融交易可能引發的系統性風險。而金融市場中那些自動化的、去中心化的組織具有特殊風險，其可能引發比傳統大型金融機構更大的風險。甚至，那些防范大型金融機構風險的監管措施或許會增加去中心化的金融服務提供商的風險。14

金融科技的系統性風險分析

金融科技是技術驅動下的金融創新，催生了新的商業模式、應用和金融產品，從而給金融服務業帶來重大影響。但金融科技并沒有徹底改變金融中介機構的功能和本質。同樣，其也無法避免地存在著共性化的金融風險，包括微觀和宏觀兩個層面。前者指期限轉換、流動性風險等，后者指系統性風險。因此，新興技術產生的各種利弊影響需要審慎評估和平衡，從而識別金融科技發展對金融穩定的潛在影響。15

一、金融科技的功能本質及發展特征

1.功能本質：技術驅動的金融產品與服務創新

金融科技在創新技術和商業模式兩方面促進了金融服務業的變革。16創新技術包括，人工智能和大數據、分布式記賬技術(DLT)、加密技術、移動接入和互聯網技術等；創新商業模式則是創新技術在金融服務業中的應用，即通過互聯網提供自動化的金融產品或服務，拓展了傳統金融服務機構提供金融服務的范圍。比如股權眾籌平臺進行股權配售，P2P網貸平臺撮合借貸雙方或提供貸款，智能投顧提供自動化的投資建議等。

圖1 變革金融業的重大技術17

金融科技創新受益于基礎技術的進步，在金融業各個領域催生出新的應用，從支付到儲蓄、借款、風險管理和投資咨詢(如圖1所示)。在金融系統演變的歷史進程中，金融機構因時間和地域的變遷而呈現不同的形式。18但由技術驅動的金融產品和服務創新，并沒有改變其金融中介的功能及本質，即不斷降低金融市場中的交易成本。比如，在支付領域，分布式記賬技術在跨境銀行支付和電子清算交收領域的應用，將極大便利消費者19，同時降低成本和提高可信度；在融資領域，眾籌通過網絡平臺連接投資者和融資者，這可以被視為在傳統金融中介之外的募集資金和提高信息分享效率的方式；在風險管理領域，智能合約可以用于自動化交易和商業流程，從而降低交易成本。

2.發展特征：金融科技的多維度透視

(1)以數據為核心的演變邏輯

金融科技企業具有數據優勢，它們能夠多渠道獲取信息，從而對客戶的偏好和行為作出綜合評估；其數據能夠涵蓋市場上的大部分人群，而且針對單個對象而言，數據點又具有相當的深度。對于金融科技企業來說，數據積累和分析是關鍵，其進入金融服務業需歷經如下三個階段(圖2所示)：

圖2 金融科技企業的發展階段

第一階段，科技企業對現有的高密度數據和前端(即擁有的顧客群)商業模式進行開發利用。它們會將綜合數據授權給傳統金融機構或其他金融科技企業使用，以便對方能夠在諸如借貸或者投資決策場景中進行數據分析。它們也可以對自己的數據集進行檢測，然后把檢測結果出售給金融機構(湯森路透公司)。在第二階段，金融科技企業利用這些數據集來指導自身的經營決策，比如，向小型銷售商提供借款(亞馬遜)，或者確定最優支付方案時(阿里巴巴)，從而改進風險管理水平。在最后階段，由于數據方面的卓越優勢，一些金融科技企業開展金融服務，從而與銀行以及其它受到監管的金融機構展開激烈競爭。由于金融科技企業的發展階段性特征，它們不會過早地呈現出銀行或金融服務的某些標準特征。在到達第二階段之前，大多數金融科技企業不會申請牌照開展應受監管的業務，而是在尚未獲得監管許可的情形下向個人和小微企業提供信用服務或者復雜的支付服務，比如把客戶的資金轉移到機構自身的資產負債表中，或者擅自將客戶的資產集中。若此類行為長期游離于監管范圍之外，存在著金融風險失控的危險。20

(2)去中心化之后的再中心化

理論上講，虛擬貨幣和金融科技服務提供商，尤其在獲許參與中央銀行支付系統的情形下，可能會逐漸取代傳統的以銀行為核心的支付服務系統。這種多元化似乎有助于金融穩定，畢竟現存的多層次且高度集中的系統存在單點失敗風險。21但仔細審視會發現，金融科技去中心化和多元化的潛力似乎并不像期待的那樣顯著，因為網絡效應和規模經濟會催生更高程度的集中，從而在諸多領域形成具有系統重要性的非傳統金融機構，進而影響金融系統從風險事件中恢復的能力。

在新興市場中，由于傳統大型金融機構數量較少，金融科技發展帶來集中化市場結構的概率更高。比如在支付清算領域，去中心化并不明顯。即使在有些領域，去中心化和多元化程度在增加(如網貸和智能投顧)，但是規模經濟和網絡效應最終促使它們走向聯合。此外，即使在去中心化的領域，“點對點”金融交易的快速實現需要配套服務措施，比如數字貨幣交易所和網絡借貸的平臺組織；這些服務通常由高度集中的金融科技創新企業提供，它們其實是對傳統被監管對象的解構與重構。新生的高集中度市場結構通常是自發且有效的，但其與系統性風險并存，金融科技創新主體并未將該負外部性內部化。22

(3)新興市場國家：全產業鏈的高度一體化

科技與金融高度融合的公司在我國的核心金融領域已經涌現。中國目前金融科技主要分布領域包括支付、網貸、互聯網理財、個人征信及互聯網保險等。中國金融科技的生態環境呈現出高度一體化(如圖3所示)；無論是線下業務經營還是整個金融供應鏈，出現了阿里巴巴、百度、騰訊等金融科技巨頭。如前所述，這種一體化發端于科技公司的核心業務(通常為非金融領域)，然后擴展至從支付到借貸到財富管理的整個金融供應鏈。

我國金融科技生態環境呈現高度一體化既有歷史根源也有現實因素。企業集團起初掌握整個供應鏈是為了增長需要；當其在核心業務線上成功積累了良好的客戶基礎后，會自然向相鄰的行業擴張以謀求發展。另外，在我國當時市場無效、基礎設施薄弱、法律制度不健全并且缺乏信任的情形下，企業只能自主構建發展所必須的全產業鏈支持，將不同領域的經營整合在一個企業內。而且落后的消費者保護機制使得客戶偏好于有品牌認證的大型公司，這在很多情形下就是所謂的“一站式服務”。此外，中國過去幾年利于金融科技行業發展的寬松監管環境也是促成因素。23

圖3 互聯網金融巨頭行業分部匯總

二、金融科技誘發系統性風險的分析

以前文所述的系統性風險分析框架來審視金融科技企業，會發現風險不容小覷。若金融科技公司只存在誘發系統性風險的四個因素之一，可能不足以得出金融市場具有系統性風險的結論，但當四個因素同時具備時則是一個危險的信號。

1.單個機構的“脆弱性”

金融創新的類型及其發展樣態的差異會引發不同的宏觀金融風險。金融科技企業的脆弱性，一方面與自身的經營相關，另一方面與提供金融服務時對網絡的嚴重依賴相關。比如，電子錢包服務商本身可能會演變為系統重要性機構。盡管存在市場競爭，但是少數電子錢包服務商實際上已經占領市場，比如我國的支付寶。余額寶作為貨幣市場基金，將聚集的客戶資金進行投資，存在著與金融機構類似的流動性風險，但其并未被納入宏觀審慎監管。鑒于我國的金融科技巨頭存在業務上的高度一體化，如果各業務線之間的資金沒有適當隔離，這會增加客戶損失的可能性。隨著支付寶參與公眾社會生活程度的深入，若其在金融危機中破產，市場所依賴的此項關鍵性金融服務也會隨之終止。當然，大型服務商如果在金融危機中迅速出售資產，也可能摧毀整個金融市場。24此外，金融科技的出現改變了金融服務的運營及網絡風險，例如數字化技術的大量應用，擴大了網絡黑客可以襲擊的范圍和切入點。金融科技會促進眾多機構之間的數據連接甚至共享，如果系統中的金融機構相互關聯但同時存在薄弱環節，那么一旦遭受網絡攻擊，網絡風險隨即將會帶來高速且大規模的傳染效應，因此監管機構需要警惕新的單點失敗風險。

2.風險傳染路徑

金融科技企業誘發系統性風險的風險傳染路徑，首先源于金融科技企業與傳統金融機構的緊密結合，從而存在著將自身風險擴散至傳統金融機構和金融系統的可能。眾多金融機構都在探索智能投顧、區塊鏈和預測性數據分析來保障金融數據安全和降低運營風險，并利用監管科技25促進合規成本的降低，而這些領域均為金融科技企業所擅長，由此促使了雙方之間的緊密合作。但傳統金融機構對于金融科技服務提供商的依賴，將會使之成為金融科技企業破產時的風險傳染路徑。26

其次源于同類行業中，個體經營失敗的風險被市場誤解為行業性崩潰，從而引發行業或整個市場危機。傳統金融機構受到資本充足率監管的約束和存款保險制度的保障，即便在經濟形勢下行期，也具有一定程度的抗風險能力。但是，作為連接資金出借方與需求方的網貸平臺，其并未受到傳統金融機構的嚴格資本監管，也缺乏充分的風險保障機制，在經濟下滑階段的風險抵御能力更弱，此時一家平臺的倒閉可能會引發市場連鎖反應。比如，當貸款違約率驟升時，網貸平臺上的資金出借方更為敏感，可能立即轉變投資決策，進行惜貸或擠兌；當單個P2P網貸平臺發生重大且未能預期的損失時，可能會被市場解讀為整個行業都出現了重大虧損，從而引發連鎖反應。此外，由于金融科技企業利用自動化和人工智能來降低運營成本的同時，缺乏必要的人工檢驗可能蘊含著新的風險。交易策略更高程度的自動化(更成熟的算法交易)可能引發新型且不可預期的金融市場風險傳染。27尤其在基礎算法對資產價格變動過度敏感或算法之間高度關聯時，這會導致更多的市場波動或“羊群效應”，即在市場高漲的形勢下提供源源不斷的流動性資金，而在市場形勢突變且亟需流動性時撤回資金支持；28后一種情形下會帶來與美國金融危機相似的系統性風險。

3.信息不對稱

金融科技行業的信息不對稱程度較高。大多數金融科技企業并不承擔傳統金融機構的全面信息披露義務，因此信息透明度明顯減少。比如，互聯網理財平臺在實施資產管理嵌套、資產打包時，資金流向不明確，導致投資者信息無法觸達資產端信息。這種信息的缺失在出現問題時，將成為系統性風險傳導的一個重要且危險的渠道。另外，隨著以人工智能和區塊鏈技術為支撐的金融創新服務的廣泛應用，表面上似乎提升了金融交易信息的透明度，但根本問題在于其基礎算法仍然是個“黑箱”，這增加了新的信息不對稱。比如，人工智能主要風險就源于算法不透明和算法審計的匱乏，若存在系統層面的算法錯誤29，所引發的災難性后果重大且廣泛。

4.金融科技企業市場規模的迅速膨脹

金融科技行業的總體規模雖然小于傳統機構投資者所控制的市場份額，但仍在迅速增長，誘發金融系統性風險的潛力不容小覷。大型銀行預計這一趨勢將會繼續發展并且也預測這一發展對他們自身盈利能力將產生重大影響。30如前所述，金融科技企業從發展的第一階段到第三階段的演進是異常迅速的。比如，阿里巴巴在2013年6月創立了余額寶，其實際上是一個在線貨幣基金，為客戶提供高于銀行利率的投資收益率；其沒有最低投資額限制，而且支持即刻贖回。高達90%的余額寶資金被投放到29家大型銀行的同業存款市場，其中包括大型國有銀行，因此余額寶投資被認為是低風險、有擔保的投資。由于具備常規金融產品所沒有的優勢，余額寶迅速成為中國第一、全球第四大的在線貨幣基金。僅一年之后，余額寶管理的資產達到5700億人民幣(超過900億美金)，投資者數量達到了1億人。隨著金融科技企業的不斷發展壯大，若無有效的監管約束，其誘發宏觀金融風險并放大金融系統震蕩的風險并非主觀臆想。31

綜上所述，當單個機構具有“脆弱性”，經濟沖擊容易通過該機構與其他市場主體之間的復雜聯系而快速傳播，加上金融市場中信息不對稱情況普遍，而且市場整體規模較大時，系統性風險最高。總體上，金融科技對金融穩定的影響整體上可總結為三個層次：一是金融科技企業本身已經成長為具有系統重要性的組織，比如在我國的電子支付領域，支付寶和微信支付功能在推動人們邁向“無現金社會”，這種優勢地位可能會使其成為系統重要性機構。二是傳統金融機構過度依賴金融科技企業為其提供技術服務，這會使得金融科技企業晉升為這些系統重要性機構的重要技術供應商，從而存在前者將自身風險擴散至后者的傳染路徑。三是金融科技企業帶來技術驅動的金融服務創新，其嚴重依賴于互聯網和算法模型，當網絡襲擊或基礎算法錯誤時，將可能引發金融系統性風險。

金融科技時代的監管挑戰及應對

如前文所述，金融科技具有誘發金融系統性風險的潛能：金融科技企業極易受不利沖擊的影響，它們具備將沖擊傳染到其他市場主體的多種途徑，它們游離于監管之外不受信息披露約束或者因為算法“黑箱”而呈現出不透明性，并且其市場規模在不斷膨脹。這種外部性和相關市場失靈的可能性表明，金融監管對于防范金融科技風險至關重要。然而，金融科技為現有金融監管帶來了一系列特殊的監管難題，亟需監管變革予以應對。

一、金融科技帶來的監管挑戰

1.監管信息滯后性

金融監管受制于技術的發展，需要技術的輔助。在傳統的金融行業中，監管者可以通過銀行等金融機構提交數據的方式進行監管。但科技驅動的金融服務無論在交易效率、交易量、交易模式、涉及到的金融消費節點數量，都遠遠超過傳統的金融模式。這也導致在新的業態下，監管者和被監管者之間信息不對稱加劇，監管法規滯后性弊端凸顯，從而使金融風險快速傳播、波及面廣，更易發生系統性危機。

監管是建立在篩選出的與特定科技相關的事實(數據)基礎之上的。這些被篩選出的事實(數據)對于監管者決定監管對象、監管時機和監管形式密切相關。32然而在創新頻發的時代，金融市場日新月異的變化使得監管者監測和回應風險變得更加困難，亟需獲取與金融科技重大風險相關的數據和信息。33很多金融科技公司的行為游離于監管之外，或者不受與傳統金融機構同等的披露義務制約，而且支撐其運作的算法過程復雜、難以理解。34政策制定者和監管者在數據、信息不足以及對情景的評估不足的前提下，仍要求他們做出影響深遠的決策是十分困難的。監管者可能會陷入缺乏充足事實的盲目監管或者無為而治的消極監管困境。35

傳統解決信息不對稱的有效路徑是強制信息披露，然而這一監管手段在金融科技領域恐怕很難成效卓著。首先，由于道德風險和負外部性的存在，充分信息披露并不見得會降低系統性風險，尤其是當眾多的金融科技企業游離于監管之外時。36其次，即使披露了信息，但是當其無法驗證或者根本不被理解時，風險依然存在。比如算法源代碼的公開透明并不能有效防范自動化交易引發的金融系統性風險，因為監管者并非技術專家，并不能理解計算機系統的源代碼。37

2.如何保證算法可信

金融監管支撐金融體系的信任。金融涉及到通過實體之間資產轉移和權利義務關系轉移，創造附加價值。這就要求交易主體之間充分信任，缺乏對金融機構和業務流程的信任會阻礙金融市場功能的發揮。由于金融科技企業更多地依賴于網絡和算法模型提供金融服務，因此需要對金融科技創新中的算法進行監管，從而才能對以算法為基礎的系統形成信任。監管機構需要確保算法的設計和運作不能將消費者或金融體系置于不當的風險之下。

盡管區塊鏈技術使得交易主體信任系統產生的結果，而無須相信其他交易參與方。然而，信任內含著不確定性或脆弱性……即使算法運行完美，但區塊鏈是由人設計、執行和使用的系統；雖然其通過客觀的代碼來表達，但主觀因素在所難免。區塊鏈易受自利、攻擊和操縱行為的影響。自我治理，包括網絡本身實施的標準，或許提供一定的保證，尤其是治理框架透明且受到利益相關方監督的領域。但是，自治有其內在的制約因素，所以監督和監管是必要的，只是監管者并不能像對待傳統中心化組織那樣管理分布式的區塊鏈系統。

3.被監管對象及行為層面的識別困難

有效監管的前提是被監管對象及其行為的可識別，而金融科技的技術特性使監管機構很難確定需要被監管的對象和應受監管的行為。38對去中心化技術的監管依然套用傳統的金融監管路徑，勢必帶來監管的混亂和不確定性，以及挫敗金融創新。因此，擺在監管者、金融消費者和創業者面前的緊迫任務是找到與主流法律監管理論不相悖的金融監管路徑。39

以區塊鏈技術為支撐的數字貨幣和智能合約完全依賴于共識協議和算法運作，并不存在類似于傳統金融機構那樣的“監管抓手”，那么識別被監管對象則是監管最大的挑戰。使用去中心化的加密數據傳遞協議和區塊鏈技術，交易各方主體可以存儲并檢索交易數據并且不受政府干預。此類技術一般也是開放的、無產權的，這意味著沒有任何一個個人或者實體可以控制去中心化的公共分類賬簿，而是由來自世界各地共同協作的志愿者團隊開發、維護和更新。40另外，在一個由自我執行的智能合約和其他技術協議主宰的系統中，計算機代碼界定運行規則并同時決定著其執行，對應受監管行為的識別也是難上加難。

綜上所述，無論是金融科技游離于監管之外或算法黑箱引發的信息不對稱，還是算法本身可信度的難以審查，甚至被監管對象及行為的無法識別而使得監管前提受限，這在更深的層次上暴露出了金融創新與監管的“步調不一”問題，即創新發展的程度超前于現行法規。41其根源在于金融監管都是事后總結經驗教訓型的，這就不難理解為何現有監管在防范金融系統性風險時總是聚焦于傳統的大型金融機構，因為在監管規則出臺時尚未出現的金融創新不可能被納入監管范圍。前文分析表明，金融科技帶來的監管問題不同于(甚至在很多情形下嚴重于)傳統的金融機構，亟需重構監管予以回應。42

二、應對挑戰的監管回應

有效的金融監管通常與規則出臺時的既存金融市場結構(如金融機構、金融市場及其他相關主體的特定形式和結構)相契合。然而，未來的金融危機不太會以過去危機相同的原因爆發；如果缺乏對監管的持續審視與更新，那么就會使原來有效的監管過時，不能適應當下的金融市場結構，從而帶來無法預期的結果，并使得金融創新游離監管之外。43盡管根本上消除系統性風險的目標可能是徒勞的，但“無為而治”的放任自由絕非可取的監管態度。

1.變革監管理念：實施功能監管

監管者在危機后迫于各方壓力，回應行為總是聚焦于事前的預防性監管，或者至少在努力防止下一次金融危機的發生，但是這種聚焦“無功而返”，因為根本無法準確預測下一次危機發生的原因。但是監管思路也不能只停留在“戰術”層面，即以金融危機的不可事先預測以及在其爆發之后的被動應對為基礎；有效的金融監管需要“戰略”層面的突破。金融監管中的功能監管理論表明，為了對變化多端的金融系統進行監管，有效的監管路徑是聚焦于金融系統不隨時間更替而變化的基本經濟功能，而不是將監管與特定的市場主體掛鉤。44

從機構監管邁向功能性監管是防范金融科技風險的必要舉措。新型的金融科技企業處于傳統金融機構序列之外，加之，許多金融科技企業最初的主營業務并非提供金融服務和產品，而是基于其原有業務線或者技術優勢，從而將自己的經營拓展至了金融服務領域。這使得金融科技企業通常游離于以傳統金融機構為“抓手”的金融監管體系之外。如前述分析，盡管金融科技企業從事技術驅動下的金融創新，但當其提供金融服務或產品時，本質上仍然屬于發揮經濟功能的金融中介組織。巴塞爾銀行監管委員會將金融科技分為支付結算、存貸款與資本籌集、投資管理、市場設施四類，那么可以參照此來分析金融科技企業的具體業務所發揮的金融功能，從而判斷其歸屬于何種金融服務序列或提供了何種金融產品，進而對照適用相應的監管制度。這樣就不會陷入金融科技企業本身的多樣化業務經營中而不知所歸。

舉例而言，金融科技企業面向個人客戶的小額零售類支付服務(如Paypal、支付寶等)和針對機構客戶的大額批發類支付服務(如跨境支付、外匯兌換等)，盡管該金融服務提供商的主營業務可能并非聚焦于支付結算，而且其也從未被納入金融監管序列；但其所從事的細分業務具有支付結算功能時，那么可以將其納入支付結算業務的監管框架中，適用客戶備付金管理，以及反洗錢、反恐融資、防范網絡欺詐、網絡技術安全、客戶信息保密和消費者保護等監管約束。45當然，這里面存在著更進一步的具體操作問題，比如，如何將適用于特定類型金融機構整體的監管措施適用于非金融機構的具體金融服務或產品。但是從機構監管轉向功能監管的總體監管思路具有更大意義上的風險防范價值，努力解決監管適用困難比放任金融風險自由擴散要更具理性。

2.利用技術契機：實時監管和代碼規制

監管者可以通過沙箱實驗或利用技術手段來解決金融科技引發的信息不對稱問題。然而需要注意的是，信息透明不是靈丹妙藥，僅僅公開披露有關金融科技的風險，無法從源頭上解決這些風險。而且研究表明，通過披露信息來減少系統性風險具有局限性。46快速發展的金融科技亟需監管科技(Regtech)47的同步變革，因應發展的技術驅動型監管潛力巨大，這也可以一定程度上化解去中心化交易組織在納入監管體系時所帶來的被監管對象及被監管行為無法識別問題。

(1)利用技術手段：降低信息不對稱

監管者除了使用監管沙箱、加速器或創新中心等監管實驗主義路徑來獲取金融科技創新行為和商業模式信息，從而理解其風險和激勵機制之外48，還可以利用技術手段進行有效監管。隨著智能投顧及區塊鏈技術推動的智能合約和電子貨幣等新金融業態的不斷涌現，對這些自動交易或履約活動進行人為的監管是完全不切實際的，那么傳統的人為監管模式向自動化監管模式轉變不可避免。如果不使用自動化的合法審查、記錄追蹤和監管變革，將很難滿足極端復雜性的監管需求。49

創新技術恰好為監管提供了契機。基于人工智能的監管系統可以依據監管規則即時、自動地對被監管者進行監管，避免由激勵不足導致的監管不力等情況。50若區塊鏈技術被用于監管而不是將監管者排除在外，基于區塊鏈的系統將提高監管有效性。區塊鏈帶來的數據透明使監管者能夠獲取監管對象的信息，在無須監管對象報告的前提下，對其實現監管。直接信息獲取可以避免監管對象針對監管者的要求而對其行為進行有針對性的調整。另外，實時透明的共享賬簿將使得監管者能夠在結果惡化之前予以識別并回應。甚至監管者可以將合規機制直接內嵌于區塊鏈系統之中。51

(2)內嵌型監管：保證算法可信

人工智能、機器學習、預測分析，均涉及對大量且多樣數據集的數據科學復雜應用。監管者與合規管理者越來越難以理解和審查日益復雜的模型，尤其是當這些工具被用于監管目的時(如內部風險評估模型和壓力測試)。52由于自動化的決策系統可能產生錯誤、不公平或者不公正的結果，因此需要采取措施保證所構建的自動化系統是可信且可控的。但是約束自動化運行體系的信任機制和法律標準并未與技術的發展同步。53盡管提高自動化程序的透明度——最具代表性的方法是披露系統的源代碼，但這只是確保自動化程序可靠的一小步。因為非專家并不能理解計算機系統的源代碼；即使理解，檢查源代碼對于預測計算機程序具體如何運行作用有限。退一步講，即使開放源代碼可行，但是在很多情形下也不可能全部開放，尤其是涉及消費者數據保護、商業專有信息和交易秘密時。54

對于自動化體系而言，相較于強制披露體系的設計代碼，可信的算法約束和執行更有利于增強人們對體系的信任。去中心化技術，包括以區塊鏈技術為支撐的支付體系可用來構建內嵌型的、技術驅動型的金融監管，具體而言，就是通過計算機程序的設置來提高治理水平和增進可靠性。55在這種模式下，監管者扮演者雙重角色：一是制定法律法規；二是與技術專家合作，將法律法規內嵌于去中心化技術之中并獲得全網認可，從而使法律法規的執行通過代碼實現。56

3.發展多元監管路徑：加強自律監管與國際合作

金融科技自律組織比監管者更了解行業信息，具備監管的優勢。智能投顧機構更了解自身經營業務和投資算法；眾籌平臺更熟知自身運作形式和相關缺陷；虛擬貨幣平臺更懂得數字貨幣的長生及轉移方式。因此，前述從業者均比監管主體更清楚行業的實質性風險，從而能夠比外部監管機構更有效地識別金融科技主體并監控其行為。但自律監管也是有成本的，那么這就需要考慮金融科技公司是否愿意自我監管？監管機構需要采取有效措施激勵金融科技企業進行有效的自我監管。其中，集體制裁和“傘型沙箱”有助于構建有效的激勵機制。

國際合作對設計有效的金融科技監管起著至關重要的作用。57金融科技活動的范圍不僅僅限于一國之內，通常是跨越國界，存在復雜的管轄權問題；而且一國的監管活動會對其他國家產生影響，比如監管競爭可能帶來“朝底競爭”；其他國家的監管機構或許已建立關于特定類型金融科技監管的有用信息或有效措施，值得借鑒。因此，金融科技監管領域的國際合作非常必要。一方面，國際合作可以降低網絡安全監管方面的割裂現狀，并增強防范網絡風險的意識。應對網絡襲擊的事先預防計劃、信息共享和監測，在系統設計之初就將網絡安全內嵌其中，金融和科技理論的發展都會降低影響金融穩定的網絡襲擊的發生概率。另一方面，金融科技對金融穩定影響的評價受到有限數據帶來的信息不對稱的限制，監管者可以通過國際合作的信息共享機制來加強信息獲取能力，從而提高監管合規效率。58

結論

從人工智能到加密技術，科技的飛速發展正顛覆金融業發展格局，為消費者、金融機構以及監管機構創造了發展機遇，也帶來了諸多監管挑戰。監管當局在面臨這種快速變化時，需要審慎平衡金融效率和穩定問題，在確保金融科技最大限度發揮潛力的同時，將其系統性風險降到最低。金融危機后的監管規則著力解決“太大而不能倒”的問題，而忽視了由金融科技企業引發金融系統性風險的可能性。這需要我們反思經濟領域系統性風險的產生及傳導機制這一基礎性命題。事實上，相較于大型金融機構，金融科技企業的規模和商業模式決定了其易受經濟波動的影響，而且會將這種動蕩傳遞至行業內其他公司。另外，由于監管者缺乏金融科技市場結構和運作的可靠信息，其對金融科技公司監管和約束更加困難。因此，我們需要在功能監管理念的指導下，利用技術契機加強監管，發展多元化的監管路徑以有效防范金融科技可能引發的系統性風險。