服裝業最大收購案，安踏360億豪賭Amer底氣何來?

程華秋子

起步價4000-6000元的“始祖鳥”（Arcteryx）沖鋒衣，在戶外愛好者中有運動服裝的“愛馬仕”之稱。眼下，安踏已公告，以46億歐元要約收購其母公司Amer Spots，而騰訊、方源資本等也已加入這筆中國服裝行業最大的對外收購案，預計要約收購最遲將于2019年第二季度完成。

從被質疑到扭虧為盈，再到成為安踏的增長引擎，FILA在安踏的培育下花了8年時間才終于開花結果。而在成為國內業績登頂的運動品牌后，安踏繼續尋求并購新的品牌，來“曲線”實現國際化和品牌升級，收購Amer Spots能否讓其如愿？若從2017年凈利潤來衡量，本次收購市盈率高達50.5倍，在Amer營收微增、凈利大跌的情況下，這一開價不可謂不高，也高過安踏本身21.8倍的市盈率。而360億元的收購成本，也相當于安踏目前市值的4成，采用全現金收購將形成巨大的財務費用壓力，這些困難并不亞于安踏收購后整合Amer和開拓市場的難度，安踏將如何——化解？

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安踏體育（02020.HK）對知名戶外品牌始祖鳥母公司Aiiler Spots（AMEAS.FH，簡稱“Amer”）的收購又有了新的進展。這起總價46億歐元（約合360億元）的潛在交易一旦落實，將成為中國服裝行業最大的一筆對外并購。

2018年12月7日，安踏公告宣布其領銜的財團將通過新成立的Mascot Bidco Oy公司要約收購A1Tler Sports。財團中除了起初就參與到其中的方源資本（Fountain Vest Partners）外，還出現了騰訊（00700.HK）和lululemon。其中，安踏的出資比例為57.95%，Anamered Investments則為20.65%，方源資本出資15.77%，騰訊出資5.63%。Anamered Investments為lululemon的創始人Chip Wilson的投資平臺。按要約收購的條款計算的Amer Sports全部股本價值，高達約46億歐元，預計要約收購最遲將于2019年第二季度完成。

在此消息正式發布之前，市場對安踏2018年的業績表現以及這起收購似乎并不看好。

2018年8月14日，安踏體育公布半年業績。相比于近年來每年20%的增速，2018年上半年，安踏體育營收達105.5億元，同比增長44.1%，創下近10年以來最高的營收增速。盡管業績亮眼，但市場似乎并不買賬。財報公布后當日安踏股價不漲反跌，大幅跳水10%以上，創下了2018年單日跌幅之最，市值蒸發超過百億港元，跌破千億大關。

2018年9月12日，安踏體育宣布收購芬蘭上市的戶外體育用品公司Amer Sports，按40歐元/股的現金作價，預期以46億歐元現金收購其全部股份。但是消息公布之后，安踏股價在9月13日高開低走，全天下跌9.15%之多。截至10月12日，其股價已跌落到31.9港元，股，市值縮水到855億港元。

無論是6月被做空機構GMTResearch沽空，還是收購Airier Sports被看空，都顯示了市場對安踏的擔憂——在成為國內營收登頂的運動品牌后，其是否已走到業績拐點？

從FILA（斐樂）到Amer Sports，安踏的收購都有自成一套的邏輯。與李寧（02331.HK）在品牌升級上的“死磕”不同，安踏更善于借用外力，用已孕育成熟的國外品牌來打通高端市場。此次收購Amer，其不僅可以尋找新的業績增長點，更可趁機追趕阿迪達斯、耐克兩大巨頭，“曲線”實現國際化。這樣的成功并非不可能，FILA就是最好的證明。而面對業務更復雜、品牌更多的Amer時，FILA的經驗是否能在Amer身上復制？

首先來看看，在安踏手里，FILA是如何“起死回生”的。

在安踏手中“起死回生”的FILA

安踏從百麗手中拿下FILA中國區業務時，市場其實并不看好。

意大利運動品牌FILA創立于1911年，最早生產并銷售內衣。上世紀70年代，FILA邀請日本設計師伊信設計了其標志性的紅藍兩色F方框Logo，并開始擴大產品線生產運動服飾。而FILA開始聲名大噪，是從贊助被稱為“瑞典球王”的網球運動員比約·伯格（Bjorn Borg），和不用氧氣補給就登上珠穆朗瑪峰的“意大利登山皇帝”萊因霍爾德·梅斯納爾（Reinhold Messner）開始的。比約·伯格曾穿著FILA的網球系列連續拿下六屆法網公開賽冠軍和五屆溫網冠軍，成就了該品牌在上世紀70年代的光榮時期。如今HLA已覆蓋高爾夫、網球、健身、瑜伽、跑步和滑雪等多元化領域的高端產品。作為知名的意大利百年品牌，FILA于2005年進軍中國市場，但初期并不順利，2008年其在中國約有50家門店，虧損3900萬元。

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在收購FILA之前，安踏曾于2006-2007年代理阿迪達斯、銳步以及Kappa的零售業務。2007年，自有的安踏品牌營收占比為93.9%，國際品牌（阿迪達斯、銳步、Kappa）的營收占比為6.1%;到了2008年，國際品牌占比下降到3.02%，安踏品牌營收占比達到96.98%。

安踏國際品牌零售業務在2006年和2007年連續虧損550萬、560萬元;外加阿迪有意回收代理權，2008年安踏就以597.4萬元的價格出售了阿迪達斯、銳步以及Kappa三個國際品牌的代理零售業務。

2009年，安踏以3.32億元總價從百麗手中收購了FILA在中國的專營權和商標使用權，負責在中國內地、香港和澳門地區推廣及分銷FILA產品;該售價與百麗2007年下半年收購FILA時的價格基本持平。通過此次收購，安踏除了可獲得FILA在中國香港、澳門、內地的商標權、運營權和經銷網絡，還會參與研發生產FILA產品。

因為FILA此前在中國的虧損，安踏這起收購起初并不被市場看好。公告發布當日，安踏的股價稍有下跌。不少分析師認為，此前百麗集團的產品和渠道優勢主要體現在女鞋，缺乏在國內開發國際運動品牌的經驗，因而FILA的市場拓展得并不成功。而接盤的安踏雖置身體育運動領域，但卻同樣面對著挑戰，FILA是一個中高端時尚運動國際品牌，在市場定位與分銷渠道方面，與主打中低端功能型運動裝的安踏有很大差異。從市場定位來看，與偏中高端的百麗相比，安踏并不具有太大優勢;而在分銷渠道方面，安踏甚至不及百麗。百麗失敗了，安踏就能行嗎？不僅如此，當時人們還普遍認為，與市場定位相似（均為時尚運動裝）的Kappa相比，FILA在中國的布局至少落后三至四年。

表1：安踏品牌營收占比

數據來源：公司年報、新財富整理

注：“其他”代表運動生活系列、兒童體育用品系列、FILA

盡管不被看好，但安踏表示，正是因為此前國際品牌的代理業績不盡如人意，集團下決心專注運動服飾品牌管理業務，而不是為他人“做嫁衣”。相比風險和挑戰，安踏看中的更多是收購FILA帶來的多品牌想象空間。

縱觀整個運動鞋服行業歷史，在單一品牌到達一定體量后，多品牌集團式發展是必由之路。在2008年北京奧運會后，安踏意識到中國體育運動行業將出現新的拐點，過于單一的品牌結構或將被市場迅速淘汰，尋找新的增長點迫在眉睫。

隨著FILA的加入，2009年以后安踏多元化效果逐漸顯現，2013年安踏主品牌的營收占比下降到了79.97%。而從2014年開始，安踏年報中不再披露品牌的具體營收，都是以鞋類、服裝、配飾來劃分（表1）。

瑞銀證券指出，2014年上半年安踏盈利同比增長28%，超過53%的盈利預測，而這主要得益于快速增長的FILA業務，其銷售額同比增長22%;而與2013年的收支平衡相比，管理層希望FILA能從2014年開始盈利。事實證明，2014年以后，FILA逐漸變成安踏的業績驅動器。東方財富證券研報指出，FILA自2017年第四季度以來，連續3個季度保持80%以上的高增長;店效從2017年末約40萬元，提升至2018上半年的約60萬元;預計2018年上半年FILA的銷售占比從2017年末的28%左右提升至37%左右，2018年至2020年FILA收入年均復合增長率將達到52.4%。

從被質疑到扭虧為盈，成為業績驅動器、增長引擎，這中間經歷了什么？安踏究竟施了何種魔法？

定位、渠道、營銷的全方位變革

在安踏手中的FILA究竟做對了什么？

首先是戰略定位有前瞻性。2011年，FILA在中國市場做出具有基調性意義的戰略轉變，那就是“回歸時尚”。之所以是“回歸”時尚，是因為FILA最早是靠運動服裝時尚化立足的。上世紀70年代FILA最光輝的時期，正是在運動服飾時裝化的背景下實現的，其中網球服飾最具代表性。1973年，FILA率先在運動服上大膽運用色彩醒目的圖案，實現了網球運動服飾的時尚變革。但此后FILA偏離休閑時尚路線，著重走向專業功能性運動領域。而當市場風向從功能性向時尚性轉移時，提前“回歸時尚”的FILA又重新站在了這輪風口上。也正是2014年運動時尚風（athleisure）在全球興起之時，FILA在中國實現了扭虧為盈。

將FILA的中國業務收歸旗下后，安踏給了前者極大的獨立運營空間。包括產品設計、銷售渠道、供應鏈和市場營銷在內，FILA針對中國市場的各個環節都做出了相應調整。

包括產品設計、銷售渠道、供應鏈和市場營銷在內，安踏都針對中國市場對FILA進行了調整。

在產品設計方面，FILA加強了順應亞洲人身材特點的款式設計。自2015年底開始，FILA與美國著名的華裔設計師Jason Wu推出一系列高級運動時裝，從網球服到泳池拖鞋，該品牌上世紀70年代的不少經典風格被重新演繹。外界評價，運動與時尚兼得的品牌定位，在Jason Wu的聯名設計款中表現得最為出色。此外，FILA大中華區總裁姚偉雄曾明確表示，除了設計因素之外，創新度是他在產品環節中最為看重的指標之一，“我要求每一季的創新面料不少于一半，這一點是落在商品隊伍、企劃隊伍、生產隊伍的KPI。第二，我們進口材料的比例，要求不少于40%”。

除了原有FILA、FILAKIDS兩大品類，2018年6月，FILA發布潮流運動品牌FILAFusion，進軍新生代市場。其采用了“1+N”的新型模式，即在以FILAFUSION為主線的前提下，與不同設計師或品牌推出多個跨界合作系列，將時尚版圖的觸角進一步延伸。而備受市場關注的FILA KIDS也在上半年推出全新米蘭花園童裝系列。此外，除原有的FILA RED、FILA WHITE、FILA ORIGINAL及FILABLUE等產品系列外，FILA在2018上半年新推出了Jason WuX FILA和FILA Modern Heritage系列。

而在運營調整中，最突出的轉變還在于渠道。安踏耗時三年時間，從中國經銷商手中收回FILA品牌幾乎所有門店，改成直營模式。官方數據顯示，FILA在中國市場的直營比例已經在80%以上，從總部到零售端形成扁平化管理。扁平化直營模式的優勢在于對市場消費趨勢進行快速反應，這對于一個定位時尚的運動品牌而言至關重要。除了直營模式的確立，FILA還對店鋪重新進行高亮度的裝潢設計和陳列布局，拋棄一般運動門店的拘謹風格，以提升時尚觸覺。

直營比例的提高，帶來了毛利率的提高。安踏2014年年報顯示，其毛利率較2013年大幅改善，乃因FILA品牌產品的毛利率較高。安踏2016年業績報告同樣顯示，由于FILA銷售額占比獲提升，帶動服裝品類的毛利率上升3.2個百分點至51%，并拉動公司整體毛利率上升1.6個百分點至48.4%。

最后在營銷布局上，FILA采取以娛樂時尚明星為主的推廣方式，深挖國內20至45歲中產階層的受眾資源。安踏自收購FILA后加大代言及贊助力度，從原本偏重“運動員營銷”，轉向流量娛樂明星的策略，與舒淇、高圓圓等時尚明星合作，2018年簽下了當紅流量明星王源作為其代言人，注重提升品牌曝光率。此外，FILA還贊助了綜藝節目《爸爸去哪兒》，試圖降低消費群的年齡層，為旗下的兒童品牌FILA KIDS拉攏客群。

從最開始的質疑，到如今被盤活，安踏在FILA身上的這套運營經驗完美展示了國產品牌在收購國外品牌后如何將其“本土化”，并且從渠道、營銷上配合產品定位做變革。而這種經驗是否能在Amer身上復制？我們再來看看，安踏為什么選擇收購Amer。

Amer Sports：50倍高價收購，安踏拐點下的重注

2018年9月12日，安踏體育確認連同私募股權基金方源資本等，向于芬蘭上市的Amer Sports發出無約束力的初步意向，按每股40歐元，總價預期為46億歐元現金收購其全部股份。

圖片來源/視覺中國

2017年，Amer收入同比增長24%，由26.22億歐元增至26.85億歐元;凈利潤下降26%至9300萬歐元;2018年上半年實現營收11.07億歐元。若從2017年凈利潤來衡量，此次收購的市盈率高達50.5倍。在營收微增凈利大跌的情況下，這一開價不可謂不高，也遠高過安踏本身21.8倍的市盈率。消息公布之后，安踏股價在9月13日高開低走，全天下跌9.15%之多。

Amer到底是什么來頭，值得安踏付出如此大的代價？戶外運動愛好者應該聽說過“始祖烏”（Arcteryx）這個品牌，它的沖鋒衣有運動服裝中的“愛馬仕”之稱，價格昂貴，一件的起步價達到4000-6000元。而Amer Sports就是“始祖鳥”的母公司。

除了始祖鳥之外，hlner還擁有法國戶外越野品牌Salomon（薩洛蒙）、美國網球裝備品牌Wilson（威爾遜）、奧地利滑雪品牌Atomic Skis（阿托米克）、芬蘭運動腕表Suunto（頌拓）等著名品牌（圖1）。值得一提的是，hiner Sports是典型的外延式成長模式，從煙草制造和分銷起家，逐步收購體育用品做運營，再剝離煙草業務，專注體育行業，并成長為一個綜合體育品牌運營管理公司。

至于安踏為什么會選擇收購Amer？首先要結合安踏如今境況來看。2018年安踏中期財報發布，營收同比增長44%，但當日股價竟然不漲反跌，下挫10余個點。

股價大跌反映的是，市場對安踏體育近期存貨大幅上升、經營性現金流大幅下降存有擔憂。

安踏財報顯示，2018年上半年，其經營性現金流凈額由2017年同期的20.58億元下降至14.76億元，同比下滑約28%。對此，安踏方面表示，一方面與直營店占比提升，備貨導致庫存提升有關;另一方面與提前付款供應商，鎖定棉花、羽絨等原材料價格有關。

如果經營性現金流凈額減少尚屬正常的話，安踏體育上半年存貨的大幅增加更令投資者擔心。2018年中報顯示，截至6月末，安踏體育的存貨達到22.74億元。其中，制成品價值約19.47億元，占比約85.6%。2017年6月末，安踏體育存貨僅為14.44億元，其中制成品為11.79億元。在制成品等存貨大幅增長的同時，安踏體育平均存貨周轉天數也由2017年末的68天增長15天至2018年的83天，創下其上市以來的新高。

值得一提的是，飆升的廣告費用也一定程度吞噬了安踏體育的凈利潤，導致其凈利率下滑。2018年上半年，安踏體育毛利率由上年同期的50.58%提升至54.26%，但凈利率卻由19.76%下滑至18.54%。公司凈利率下滑或與其廣告宣傳費用大增有關。財報顯示，2018年上半年，安踏體育的廣告及宣傳費用高達19.53億元，占其總營收的11.7%。而2017年同期，這一數字僅為6.81億元。廣告費大增，安踏體育給出的解釋是上年第四季度與中國奧委會續約所致。

圖1：Amer Sports品牌矩陣（收入占比為2018年中報數據）

自打安踏市值突破千億后，后面該怎么走，就成了困擾市場的魔魘。被GMT看空，跌;中報營收大增，跌;擬收購Amer，還是跌;如果沒有新的增長，又如何支撐其千億市值？

雖然現在已經是國內最大的體育用品公司，但安踏的目標明顯不止于此。而想要成為能夠比肩阿迪、耐克的國際體育公司，單純依靠內生的品牌成長幾乎是不可能完成的任務，這也是為何這幾年來，安踏在跨國并購上“緋聞”不斷的原因。此前，一直傳出安踏意欲收購德國運動品牌PUMA，與Amer相比，PUMA為單一品牌，對于安踏而言在業務整合上難度更低。但為何最后安踏收購的不是PUMA而是Amer Sports？

PUMA是一個時尚性更強的體育品牌，而在這一塊安踏已經擁有培育多年開始收獲的FILA，所以并購PUMA并不能滿足安踏專業性多品牌的需求，反而會與FILA業務重疊。而Amer Sports旗下的運動品牌，雖然時尚性不強，大眾知名度也不及PUMA，但是在專業細分領域中擁躉極多，專業度很高。從品牌和業務的協同上，Amer Sports在全球戶外山地裝備市場的中高檔定位，既滿足了安踏想要走中高端路線的需求，又符合其對于體育品牌專業性的要求。

不難發現，收購Amer滿足了安踏想要國際化的野心。不同于以往收購單一品牌在中國的運營權，此次安踏將眼光瞄準一個世界級的多品牌運動公司：將這些品牌本土化，撬動中國市場，能夠獲得業績的上揚;而通過收購國際品牌本身，可以獲得全球的知名度，這和吉利收購沃爾沃有著異曲同工之妙。如果收購完成，后續業務整合運營成功，Amer將成為安踏“曲線”追趕阿迪--達斯、耐克兩大巨頭的～“殺器”。

此外，Amer旗下多為冬季運動品牌，如果收購成功則有望增強安踏在2022年北京冬奧會中的地位和變現能力。對于體育運動品牌來說，每一次大型賽事，都是一次蛻變的良機?；蛟S，安踏體育收購Amer Sports的動機除了實現國際化，還想借著北京冬奧會的東風，把國際高端戶外品牌引入中國，在戶外運動領域建立自身的品牌優勢。畢竟，目前Amer在亞太地區的營收占比僅有14%，這對安踏和Amer而言，或許意味著其后續增長具有很大的想象空間（表2）。

表2：Amer Sports近年各地區營收占比（單位：萬歐元）

數據來源：公司年報、新財富整理

FILA之所以能起死回生，很大程度是依靠當初提前回歸“運動時尚”的戰略定位，讓其重新站上風口。而Amer所在的戶外運動領域，尤其是高端市場，在國內目前仍然是藍海。

2016年國家發改委發布了《山地戶外運動產業發展規劃》等多項體育相關產業發展規劃，指出我國山地戶外運動、水上運動、航空運動、冰雪運動的產業規模到2020年將合計達到15萬億元;其中，《冰雪運動發展規劃（2016—2025年）》提出我國冰雪產業總規模到2020年達到6000億元，2025年達到1萬億元。所以，相較于成熟的傳統體育領域，我國戶外運動產業的挖掘空間更大。目前，國內戶外運動產品的高端市場應該還是藍海，包括登山、滑雪等領域，國內目前還沒有一個能真正引領行業發展的品牌。從長遠來看，隨著專業人群的增多，市場將被打開，戶外運動產品競爭的重點將從最初的產量競爭、價格競爭逐漸演變到渠道競爭，再到品牌競爭階段，未來的行業競爭將朝著綜合實力的競爭方面深入發展。

Amer旗下的10余個運動服飾、鞋履及配件品牌，均是各細分市場的龍頭，收購后將有助安踏進入滑雪及其他戶外運動等較具增長性的細分市場，并為其采購及營銷渠道帶來協同效應。而且Amer的上游供應鏈比較分散，旗下品牌薩洛蒙和始祖鳥都以服裝為主，和安踏旗下Descente、Kolon Sport以及FILA能進行供應鏈的整合。而借助安踏在中國的零售優勢、區域網絡、供應鏈資源和物流基礎設施，Amer在中國的業務也有望得到加強。

無論從品牌升級還是市場開拓，搭上冬奧會便車以及多元化平滑風險的角度來看，安踏收購miilei的邏輯還是比較順的。

安踏的多品牌邏輯

如今國內的運動鞋服市場已經形成了較為清晰穩定的競爭格局，其中海外品牌競爭優勢日益凸顯，市占率前十的品牌中，海外品牌占據半壁江山。2017年阿迪達斯和耐克的市占率合計達34.9%，穩居國內市場前二寶座;安踏的市占率達到7.4%，屈居第三。

面對國際品牌占據市場龍頭的局面，在國內安踏通過主品牌翻盤占據高端市場的可能性很小。而大部分國產體育企業，想要尋找新的增長點，一般都會選擇去收購國外已經成熟的體育品牌;例如，貴人鳥（603555）在2016年10月斥資2600萬美元，買斷美國籃球裝備品牌AND1未來31年大中華地區商標權。

所以，深諳市場規律的安踏，一直以來不強行用自己的主品牌去升級占領高端市場和海外市場，都是通過收購海外品牌來實現。與李寧在品牌升級上的“死磕”不同，安踏善于借力，并把多股合力擰在一起，用已經孕育成熟的國外品牌來打通高端市場;并且在戰略上相對靈活，不論是2008年發現代理國際品牌的零售業務不賺錢后，馬上轉向自己收購FILA來運營管理，還是在2012年時將訂貨制改為配貨制、2013年嘗試“以零售為導向”的轉型等渠道優化措施，都調整得比較及時。

圖片來源/東方IC

不過品牌收購后，還面臨著后續本土化運營和營銷等一系列問題。雖然FILA在安踏手中獲得了重生，但是在FILA之后安踏收購的品牌，并沒有延續FILA的勢頭。安踏后續收購的品牌包括：2015年的英國健步鞋運動品牌Sprandi（斯潘迪）、2016年日本滑雪品品牌Descente（迪桑特）以及2017年韓國登山品牌Kolon Sport（可隆戶外），還有青少年兒童品牌Kingkow（小笑牛），目前這些品牌仍然都處于培育期。

所以同樣的疑問擺在AmerSpots面前。若被安踏成功收購后，Amer能否復制FILA的成長？FILA的經驗是否能成為Amer進入中國高端細分領域的模板？此外，回到這項收購本身，風險還是存在的。

收購意向中，安踏以每股40歐元現金作價，總作價達到46億歐元（360億元）。雖然安踏管理層強調項目將以銀行貸款融資，無須從資本市場融資，安踏目前手持凈現金為90億元。但由于作價相當于Amer 2018年30倍的市盈率，所以收購或會攤薄安踏的公司盈利。

2017年，Amer的凈銷售額增長2%至26.85億歐元，凈利潤下降26%至9300萬歐元。過往幾年，Amer由于存在不定期的并購，其收入穩定增長，但利潤變動非常大（表3）。其中，2017年，Amer Sports受到一次性無形資產剝離的影響，出現了4670萬歐元的非經常性損失，導致凈利潤出現了較大滑坡。過往5年Amer的銷售收入復合增速為5%，凈利潤復合增速僅為1%。

表3：Amer Sports近年營收凈利潤（單位：萬歐元）

數據來源：公司年報、新財富整理

過往5年Amer的銷售收入復合增速為5%，凈利潤復合增速僅為1%。所以它到底值不值360億元？

此外，考慮到Amer的債務高企（凈債務達8.2億歐元）及有外匯風險，這或許將拖累安踏的利潤率。此外，盡管Amer是一家芬蘭公司，不少業務均處于美國。中美貿易關系持續緊張，這也為安踏未來的營運帶來更多不確定因素。所以，現在最大的問題還是，Amer到底值不值這個價格？畢竟360億元的收購成本，相當于安踏目前市值（948億港元，2019年1月15日數據）的4成以上，采用全現金收購將形成巨大的財務費用壓力，這些困難并不亞于整合和開拓市場的難度，安踏將如何——化解，也是市場擔心所在。

即使能夠成功收購Amer，安踏短期面臨的挑戰也不會輕松，而長期來看，如果Amer旗下各品牌運營得好，能出現一個如同FILA一樣的黑馬的話，或將帶領安踏開啟新的征程，成為安踏“國際化”的起點。