基于DEA的中國證券市場競爭力國際比較

易榮華，邵潔浩

(中國計量大學經濟與管理學院，浙江 杭州 310018)

1 引言

證券交易所被認為是市場經濟的軸心，除了提供證券流通的場所，證券交易所還有資金籌集、價格發現、信息披露、資源配置等功能，一個高效率的證券市場是保證經濟持續健康發展的必要條件。在全球證券交易所互聯互通以及上市和交易競爭加劇的趨勢下，一國證券市場的相對競爭力水平關系到本國證券市場的運行效率和國際地位。我國的上海和深圳兩個證券交易所自1990和1991年設立以來，始終處于快速的發展進程中，據世界證券交易所聯合會(WFE)2016年年鑒數據，上交所和深交所的上市公司市值總量分別位列第4和第6位，但在其上市公司總市值最大的21個證券交易所中，只有上交所和深交所沒有外國公司上市，在國際化程度方面甚至遠遠落后于印度等發展中國家。近年來，我國相繼推出了一系列規范發展證券市場的措施，其成效如何可從交易所競爭力層面來考察。

國外學者分別從上市公司和投資者的角度研究交易所的競爭力，其中以從上市公司視角研究交易所上市競爭力的文獻居多。Pagano等[1]以本國企業交叉上市的目的國為對象，研究了交易所的競爭力。研究發現，歐洲的公司更傾向于在規模更大，流動性更好，投資者權利更有保障，效率更高的證券交易所上市，而不是在會計規則更嚴格的交易所上市。Wang[2]研究了上市公司交叉上市決策與目標交易所及其所在國家特征的關系，發現上市公司偏好在流動性較好、市盈率較高、投資者保護較好、金融限制較少，并且市值總量較大的發達國家市場上市。Thaddenb[3]通過對資本市場均衡的研究發現，兩國金融市場間相關性的增加，會導致其跨境貿易成本的減少，從而增加其資本市場對投資者的吸引力。Amira和Muzere[4]通過對上市公司交叉上市目的國的研究發現，出于對股價的考慮，公司股東會放棄部分個人利益以換取公司在上市標準不同的交易所上市，從而獲得更多的發展機會，擁有更多潛在發展機會的公司更愿意在上市標準更高的證券交易所上市。Lo[5]分別從上市公司和投資者視角，研究了交易所的上市競爭力和交易競爭力，利用DEA對全球最大的 45 家證券交易所進行排序，結果表明，紐約、香港、印度等十六家交易所具有上市和交易競爭優勢，而我國上交所和深交所的競爭力分列第43和第44位。同時發現，資本市場金融監管對交易所上市競爭力有積極影響，上市競爭力與交易競爭力之間沒有必然的同向關系。而國內學者尚未關注這一主題研究。

國內學者較少關注交易所競爭力的國際比較研究，主要局限于對A股市場自身以及與H股的比較研究。如閆紅蕾和趙勝民[6]通過對A+H股交叉上市公司A股和H股價格差異的研究，發現A股與相關股票市場一體化程度較低且未見提高趨勢。

鑒于此，本文將利用2008年至2010年及2012年至2016年的面板數據，組合運用DEA-Malmquist和context-dependent DEA等方法，分別從上市競爭力和交易競爭力兩個層面分析我國證券市場的相對競爭力變化，從交易所競爭力層面考察相關舉措的成效及國際化程度對競爭力的影響，為市場監管和交易所管理提供改革依據。相對與國內學者的研究，本文從國際比較視角研究中國證券市場競爭力以及監管政策效應。與Lo相比，本文不僅使用截面數據得出了45個交易所競爭力的最新排名，而且基于2008-2016年的面板數據，創新運用DEA-Malmquist和Context-Dependent DEA模型，重點剖析了我國滬深交易所上市競爭力、交易競爭力和國際化程度的動態演變情況。

2 研究方法與模型構建

2.1 DEA-Malmquist模型

首先，采用Banker等[7]提出的面向輸出的BCC模型進行效率評價：

s.t.φY0-Yλ+s+=0,

Xλ+s+=X0

λ,s+,s-≥0

(1)

式中，X為輸入變量的向量，Y為輸出向量的向量，其中X=(x1j,x2j,…,xmj)，Y=(y1j,y2j,…,ysj)，j=1,…,n，m為輸入變量個數，s為輸出變量個數，n為決策單元個數。λ為權重向量，ε為非阿基米德無窮小量，s+和s-分別為輸出和輸入的松弛變量向量。φ為被評價決策單元的相對效率。

Lovell和Pastor[8]認為，由于具有單一常數輸入的面向輸出BCC模型相當于一個沒有輸入的面向輸出BCC模型，鑒于本文研究關心的是輸出變量,因此設集合X為常量1的向量。

其次，采用Malmquist指數來衡量交易所競爭力的變化情況：

M0(xt,yt,xt+1,yt+1)=

(2)

(3)

上式中等號右邊的三個部分從左到右分別表示規模效率變化(SECH)，純技術效率變化(PECH)和技術水平變化(TECHCH)， EFFCH=SECH×TECHCH。

2.2 Context-DependentDEA模型

Seiford和Zhu[9]提出了測度決策單元吸引力和進步力的Context-Dependent DEA模型，這一模型可以從吸引力和進步力兩個視角深入考察不同層級有效前沿之間的相對效率差距。其中，吸引力和進步力測度模型分別為：

(4)

(5)

2.3 指標及決策單元的選取

參照Lo的研究方法，引入上市競爭力和交易競爭力兩個層面的指標，同時考慮到本文的特殊性，增加一類國際化程度指標，以便深入考察國際化程度對市場競爭力的影響。

從上市公司角度，交易所除了為公司提供上市服務之外，同時也為其提供包括交易監控、信息傳遞和公司宣傳等在內的相關服務。本文參考Karreman和van der Knaap[10]的研究成果，引入六個上市競爭變量，包括四個交易所層面的指標：上市中、新上市、增發融資和可見度，以及兩個國家層面的指標：政策透明度和法律監管。“上市中”為截止某年年末在交易所上市的公司數量?！靶律鲜小睘槟骋荒陜仍诮灰姿律鲜泄緮?，這兩個指標均表明交易所對公司IPO融資的吸引力?！霸霭l融資”為上市公司籌集資金的成本，用平均市盈率來度量?！翱梢姸取睘楣旧鲜兄髮τ谕顿Y者的可見度。Baker等[11]發現，在規模越大的交易所上市，上市公司可獲取的可見度及其聲譽就越高，因此，可用交易所上市公司總市值來衡量。由于上市被視為公司在國內或國外張擴和并購戰略的第一步，公司顯然偏好于金融機構充分透明、合同能有效執行的國家，因此，可采用世界經濟論壇(WEF)發布的全球競爭力報告中的“Transparency of government policymaking”排名作為“透明度”的替代指標。Klein[12]認為，由于注重少數股東保護的交易所具有更大的上市吸引力，因此，可以采用WEF全球競爭力報告中的“Regulation of securities exchanges”排名作為“法律監管”的替代指標。

Klein[12]認為從投資者角度，投資者傾向于尋找交易成本小、流動性高、股東保護完善的市場。因此，本文引入六個交易競爭變量，包括四個交易所層面的指標：流動性、價格發現、分紅和產品多樣化，以及兩個國家層面的指標：易于訪問和股東保護。

鑒于交易成本很難估算，而交易成本與流動性直接相關，本文采用換手率作為交易成本替代指標?！皟r格發現”反映了交易價格與理論均衡價格的接近程度，交易量越大，接近程度越高，因此采用總交易量來反映。Thaler和Shefrin[13]等認為“分紅”為市場平均股息率，投資者偏好股息率更高的市場。Sheu等[14]認為金融產品多樣化的市場有助于公司戰略發展，“產品多樣化”通過交易所提供的衍生產品數量來度量。“易于訪問”是指由于放松管制和技術進步帶來的可訪問性提升，采用WEF全球競爭力報告中的“Ease of access to loans”排名來測度?！肮蓶|保護”同樣采用WEF全球競爭力報告中的“Legal rights index”來測度。

為了考察國際化程度對競爭力的影響，本文增加：上市中外國公司比例、新上市外國公司比例和外國公司交易額比例三個交易所層面指標，以及國際資本流動、資本管控和金融深化程度三個國家層面指標。

“上市中外國公司比例”和“新上市外國公司比例”用來衡量交易所對外國公司的吸引力。“外國公司交易額比例”衡量外國公司股票對投資者的吸引力。參照劉克峰[15]的研究，“國際資本流動”是證券資本跨國流動總額占國內生產總值的比例?！百Y本管控”則根據Chinn和Ito[16]的金融開放度Kaopen指數來衡量。由于資本賬戶開放度對國際投資具有直接影響，本文依據楊子暉和陳創練[17]的做法，將“金融深化程度”定義為廣義貨幣占GDP的比重加股票市值占GDP的比重。

在決策單元選取方面，根據WFE發布的2016年年鑒數據，本文選取其中市值最大的45個證券交易所作為決策單元，包括9個美洲地區的交易所，17個亞太地區的交易所和19個歐洲、中東和非洲地區的交易所，各交易所的具體名稱和編號如表1所示，其中上交所和深交所的編號分別為DMU20和DMU21。

3 實證分析

3.1 樣本數據

本文選取WFE數據庫中最大的45個交易所為樣本，由于2011年WFE的歷史數據無法獲取，利用2008-2010及2012-2016年的面板數據著重研究上交所和深交所相對于世界主要證券交易所的競爭力變化情況。交易所層面數據主要來源于WFE發布的年度數據，國家層面數據來源于WEF發布的年度競爭力報告。衡量金融深化指標所用的數據來源于世界銀行的數據庫，衡量國際資本流動的數據來源于IMF發布的國際收支平衡表。DEA-Malmquist、Context-Dependent DEA模型運算分別采用DEAP2.1和DEAFrontierTM軟件實現。

表1 45個決策單元及其編號

表2 2008～2016滬深證券交易所上市競爭力的Malmquist指數

3.2 分析結果

3.2.1 上市競爭力

基于2008年以來的數據分析(2011年數據不完整除外)，我國證券市場競爭力的變化分析結果如表2所示，表中均值為幾何平均數。滬深交易所的上市競爭力DEA-Malmquist指數反映出的規模效率不變，規模效率變化指數均為1。2008年至今，上交所的上市競爭力Malmquist指數的幾何平均數為1.0485，說明近九年來其上市競爭力的平均增長速度大約為4.85%。從近五年的結果來看，除2015～2016外，上交所的上市競爭力DEA-Malmquist指數均大于1，且其幾何平均數為1.1133，因此其近五年來上市競爭力的平均增速大約為11.33%說明上交所近五年來上市競爭力的增速明顯優于其近九年來的增速。深交所上市競爭力近五年的增速也明顯優于其近九年的增速。但其增速相對于上交所來說則要小得多，近五年的平均增速為0.34%，而近九年的平均增速僅為-0.98%。表明上交所對公司上市的吸引力好于深交所，并且其近五年來我國滬深兩個交易所的上市競爭力增速明顯優于2008年以來的增速。這與一段時期以來的人為調控上市節奏以及主板上市集中于上交所的監管政策有關。

表3 2012～2016滬深交易所交易競爭力的DEA-Malmquist指數

3.2.2 交易競爭力

由表3可見，在交易競爭力方面，近九年來，滬深兩所的交易競爭力平均增速分別為5.18%和9.05%；而近五年來，滬深兩所的交易競爭力平均增速為5.53%和11.67%。因此，無論是上交所還是深交所，其近五年的交易競爭力增速明顯優于近九年的增速。不同的是，深交所的DEA-Malmquist指數明顯大于同期的上交所數據，表明深交所的交易競爭力強于上交所。此外，從表2、表3綜合來看，2015-2016兩市的DEA-Malmquist指數均處于相對低位，表明此期間的“股災”對競爭力產生了明顯的負面影響。

表4 2012～2016年45個證券交易所DEA-Malmquist指數平均值及其排名

3.2.3 競爭力的國際比較

從表4可見，上交所的上市競爭力DEA-Malmquist指數和交易競爭力DEA-Malmquist指數在45個證券交易所中分別位于第1位和第10位；深交所的上市競爭力DEA-Malmquist指數和交易競爭力DEA-Malmquist指數在45個證券交易所中分別位于第25位和第4位。表明上交所的相對競爭力迅速提升。綜合來看，兩市的相對競爭力均迅速提升，表明近年來我國證券市場規范建設取得了顯著成效。但兩市的發展并不平衡，尤其是上市競爭力差距明顯，這與一段時期以來的暫停上市以及主板上市集中于上交所的監管政策有關。

3.2.4 吸引力和進步力

為深入分析我國證券市場的努力方向，本文在上述競爭力分析框架的基礎上創新加入了國際化程度指標，并運用context-dependent DEA和2016年截面數據進行分析，具體結果如表7、表8和表9所示。

在上市競爭力方面，上交所和深交所均處于第一有效前沿面，因此只需要對第一有效前沿面中的決策單元進行吸引力分析。在交易競爭力方面，深交所處于第一有效前沿面，而上交所則處于第二有效前沿面，因此需要對第一有效前沿面中的決策單元進行吸引力分析，同時需要對第二有效前沿面中的決策單元進行吸引力和進步力分析。在國際化程度方面，深交所和上交所均位于第二有效前沿面，因此需要對前兩個有效前沿面進行吸引力和進步力分析。

表5 2016年滬深交易所上市競爭力、交易競爭力有效前沿面比較

表6 2013、2016年滬深交易所國際化程度有效前沿面比較

表7 上市競爭力的吸引力及其排序

注：表中數值為第一個有效前沿面內的決策單元對其余有效前沿面的吸引力，括號里的數字吸引力的排名

從表7可見，上交所和深交所上市競爭力的吸引力排名分別為第2位和第10位，均處于第一有效前沿面，與Lo[5]關于2009年的排序相比，分別上升了42位和33位，表明兩市上市競爭力的吸引力均處于45個交易所中排名靠前的位置，并且進一步說明兩所上市競爭力近年來的迅速發展。

表8為交易競爭力第一和第二有效前沿面中決策單元的進步力和吸引力分析結果。第一有效前沿面的分析結果均為不同評價背景下的吸引力，第二有效前沿面的分析結果中的第一列為相對于第一有效前沿面的進步力。從綜合排名來看，深交所在第一個有效前沿面中與Nasdaq并列第2位，上交所在第二前沿面中位列第3?？梢?，深交所的交易競爭力無論從增速還是當前排名來看都處于比較靠前的位置，而上交所的交易競爭力處于第二個有效前沿面的第三位，且其增速也處于第10位，這表明其在交易競爭力方面仍未達到足夠優秀的水平。

表8 交易競爭力的進步力和吸引力及其排序

注：表格中的數值為該決策單元對其他有效前沿面的吸引力或者進步力，括號中的數字為吸引力或者進步力的排名。

表9和表10分別為2016年和2013年交易所國際化程度包含滬深兩所的有效前沿面中決策單元的進步力和競爭力分析結果。從2016年的結果來看，上交所和深交所并列位于第二個有效前沿面的第7，總體來看，深交所和上交所的國際化程度分別位于45個交易所的32位。在本文設定的三個績效層面中，上交所和深交所在交易所國際化程度這一績效層面的表現是最差的，這是制約我國市場競爭力提升的關鍵要素。但是，與2013年的總體排名相比，國際化程度均上升了3位，說明QFII以及2014年以來的滬港通、深港通等推進資本市場國際化政策對市場國際化程度提升產生了積極影響。

表9 2016年交易所國際化程度的進步力和吸引力及其排名

注：表格中的數值為該決策單元對其他有效前沿面的吸引力或者進步力，括號中的數字為吸引力或者進步力的排名。

4 結語

本文分別從上市公司和投資者的角度，組合運用DEA-Malmquist、context-dependent DEA方法，分析了我國證券市場相對于全球主要交易所的競爭力變化情況。結果表明：

兩市的競爭力均處于快速提升過程中，其中，上交所的上市競爭力和深交所的交易競爭力已經躋身前列，與Lo[5]2009年的評價結果相比，兩個交易所的綜合排名進步顯著，說明近年來我國證券市場規范建設取得了顯著成效。但兩市的發展并不平衡，尤其是上市競爭力差距明顯，這與一段時期以來的人為調控上市節奏以及主板上市集中于上交所的監管政策有關。此外，2015-2016年期間的“股災”對競爭力產生了明顯的負面影響。

表10 2013年交易所國際化程度的進步力和吸引力及其排名

注：表格中的數值為該決策單元對其他有效前沿面的吸引力或者進步力，括號中的數字為吸引力或者進步力的排名。

2)受益于QFII、滬港通、深港通等政策，兩個交易所的國際化程度不斷提升，但仍處于相對落后的水平，這是制約我國市場競爭力提升的關鍵要素。

為了盡快打造世界一流的證券市場，實現資本強國目標，我們應該借鑒新加坡、香港、印度等市場的成功做法，重點做好去“政策市”和推進國際化兩方面的工作，尤其是分紅政策和股東保護監管，豐富交易品種，擴大互聯互通，開設“國際板”等。