金融發展、債權治理與投資效率

楊繼偉 張云云

【摘 要】 以我國滬深兩市A股上市公司2011—2015年的數據為研究樣本，實證考察了金融發展、債權治理對投資效率的影響。研究結果表明：金融發展與投資和托賓Q值敏感性正相關，金融發展能夠提高投資效率;銀行貸款、公司債券與投資和托賓Q值敏感性顯著正相關，銀行貸款與公司債券顯著改善了投資效率，而商業信用對投資效率沒有影響。進一步研究發現，隨著金融發展水平的提高，公司債券對投資效率的正向作用受到削弱，而商業信用對投資效率的負面作用凸顯。本研究對于提高金融發展水平、強化債權治理有較強的政策建議。

【關鍵詞】 金融發展; 債權治理; 投資效率

【中圖分類號】 F276? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0025-07

一、引言

投融資問題是公司財務管理活動中不可避免的問題之一，是管理層經營決策是否正確最為直接的表現，這也使得投資效率成為近年來學者們研究的主要領域。面對嚴重影響公司日常運營與資金運轉的問題，緩解融資約束和減少代理成本問題是有效改善投資效率的關鍵，而投資效率水平的提升能夠實現公司價值最大化。實現公司價值最大化的目標一直是學術界研究公司治理的最終目的，特別是從不同的制度環境或是公司的內部治理因素出發，而近年來對公司價值最大化的研究大多直接進行論證，而間接進行論證的理論仍然缺乏，尤其通過研究投資效率來進一步證實實現價值最大化是一種新的突破點。同時，由于我國特殊的國情背景，研究投資效率的影響因素需要結合內外部環境。公司的內部環境主要是公司治理，而其中債權治理是與公司的自由現金流息息相關的因素，它的有效治理能夠緩解公司面對的融資約束，進一步改善投資效率。趙卿[1]認為，債務治理對投資效率的治理作用體現在以下兩個方面：自由現金流的約束、債權人的監督限制作用。不僅如此，債權的改善作用能夠有效解決信息不對稱現象，實現債權人和債務人之間的信息透明化，可以說債權水平的高低代表一個公司的投資水平是否處于正常水平。總體而言，負債能夠通過減少公司的自由現金流和債權人的監督對公司的代理人形成約束兩方面充分發揮它本身所具有的治理功效。

朱磊等[2]通過制造業上市公司的數據對負債對非效率投資的影響作用進行詳細的分析，指出銀行貸款能夠顯著改善投資不足，但對過度投資沒有影響，出現以上現象的原因可能是由于我國普遍存在的預算軟約束和政府干預，銀行沒有發揮監督作用。胡建雄等[3]發現利用現有嚴厲的法律環境和破產機制以及制定代理契約都能顯著改善非效率投資。上述文獻充分說明制度環境嚴重影響債權抑制投資效率的作用力。面對我國特殊的地區差異性和經濟發展相對滯后性，許多文獻在外部環境的基礎上探討兩者關系，其中有貨幣政策、產權性質、法律環境和政府干預等。黃新建等[4]發現在貨幣緊縮政策下，債務融資的比例下降，而投資效率顯著提高;而在加入了制度環境之后，在制度環境較差的地區，銀行貸款的比例減少更為明顯。這些都主要從政治環境方面分析，而隨著我國市場經濟的不斷發展，特別是與國際資本市場接觸之后，僅有政治環境的分析是遠遠不夠的，還需要加入金融發展這一宏觀環境進行深度剖析，而近年關于金融發展下的債權治理與投資效率的研究主要集中于債權治理與過度投資的關系探討。趙卿[1]認為融資性負債對于過度投資具有約束作用，且在非國有企業中表現更為明顯;隨著公司所在地區的金融發展水平提高，融資性負債對于過度投資的治理作用顯著，經營性負債的改善作用并不顯著，而這種治理作用在國有企業中體現更為明顯。

本文的研究意義主要包括：（1）以金融發展這一制度環境為出發點，研究微觀層面下的債券治理對投資效率的影響作用，豐富了金融發展與經濟增長相關領域方面的文獻;（2）以我國存在差異的金融發展地區為制度環境，探討公司微觀層面的債務結構對投資效率的治理作用，克服現有文獻主要以投資過度為研究重點而忽視投資不足所帶來的不全面性。

二、理論分析與研究假設

（一）金融發展與投資效率

金融發展是指在金融體制得到優化和金融資源得到充分配置下的市場環境，它與經濟增長處于相互影響相互促進的關系之中，早期研究兩者關系主要從金融發展與宏觀環境的大背景出發，而后將宏觀環境轉入微觀機制有效解決內生性問題，使得金融發展與經濟增長的關系研究日益清晰化。正如劉廣瑞等[5]指出金融發展能夠有效緩解信息不對稱問題、減少代理成本，進一步降低公司的融資約束壓力，提高投資效率水平，促進經濟的發展。同時，Tobin

et al.[6]認為，在無摩擦的社會環境中，邊際托賓Q值能夠反映真實的投資水平，有關研究通過托賓Q值來檢驗投資效率的高低，幫助公司區分好壞投資機會，從而提高投資與托賓Q值之間的敏感度，這在一定程度上代表公司的投資效率水平。由于我國一直處于金融體制改革階段，各個地區的金融發展程度存在差異，使得它對投資效率的抑制作用表現出不同的影響功效，這對于考察金融發展與投資效率兩者關系具有很好的研究價值。面對這樣的實際情況，對兩者關系進行細致的說明就十分必要，金融發展影響投資效率的作用機制主要體現在既可以通過金融資源的優化配置來達到規模效應，為企業帶來更多的外部融資;也可以解決市場中存在的信息不對稱現象，緩解由此造成的融資約束，進一步改善非效率投資[7-8]。同時，金融發展機構能夠有效監督公司的投資決策，使市場區域透明化、完善和成熟，進一步規范貸款市場的運行，即基于理性人假設理論，公司代理人出于風險考慮會理性投資，選擇投資收益良好的項目[9]?？梢哉f，金融發展水平的不斷提高，公司面臨的融資約束進一步減少，投資效率也會趨于正?；??；谝陨戏治?，本文提出假設1。

H1：金融發展能夠顯著提高投資效率。

（二）債權治理與投資效率

目前關于債權治理的研究以債務期限和債務來源兩方面為主，債權融資和投資效率的研究大多從債權的總體出發，研究整體負債的期限結構對投資效率的影響作用，其中短期債務能夠增加代理人還本付息的壓力，減少為了自身業績的盲目投資。同時，短期債務的高度轉換性，使得債權人能夠運用短期債務對管理層濫用自由現金流的過度投資行為進行治理[10]。由此可知，期限的長短對投資效率的抑制作用有直接明顯的改善作用，這是基于債務同質性下的研究，而債務的種類不同、途徑多樣，所以需要深入探討不同債權融資結構可能對公司的非效率投資產生的顯著改善或推動作用，如胡建雄等[3]探討債務的異質性和自由現金流對過度投資的影響，而債務異質性分為期限異質性和來源異質性，其中自由現金流加劇過度投資;債務期限越長，自由現金流對過度投資具有加劇作用;債務來源越多元化，自由現金流對過度投資的治理作用越強。有部分學者探討了負債來源結構對投資效率的治理作用，但多半是從單方面的來源進行研究，如黃新建等[4]通過銀行借款和商業信用兩種來源實證債務提高了投資效率，而本文為了細致地考察不同債務來源所表現出的影響力，對債務來源結構進行了歸納，彌補相關領域的不足。

債務來源結構主要包括三部分：銀行貸款、公司債券和商業信用，銀行貸款作為上市公司主要的融資方式，是緩解融資約束的重要途徑，在負債融資方式中占據較大部分，而銀行貸款對于債務人的審核條件較為嚴格，需要考察公司詳細的財務狀況和經營情況，并且對于所貸資金有著較為嚴格的使用限定，這就使得銀行貸款對投資效率的改善作用得到較大體現。同時，我國是以銀行為主導的金融體系，銀行對于大部分的上市公司具有監督和引導投資的作用，不僅需要給予合適的公司以資金支持，而且要對非效率投資的現象進行限制改善;發行公司債券需要公司充分披露相關公司信息，債權人和股東都是在了解信息后才給予資金支持，這樣在很大程度上解決信息不對稱帶來的投資效率問題。同時，公司債券處于寬松的約束機制，債券價格反映在市場中，減少了代理成本，管理者為了更好地了解債券價值而時刻注意投資所帶來的前景，這也能夠很好地改善投資效率[2]。但是，由于我國債券市場的發展時間相對西方資本市場較短，公司債券對于投資效率的正面作用仍然沒有凸顯;商業信用是基于日常的交易自然形成的，它建立在公司的信譽之上，是一種無須支付利息而短期內將資金用于所需項目的特殊負債方式。雖然商業信用經常出現在經營活動中，但是由于其期限不長，債權人對于債務人的了解是基于以往的合作經驗，這就使得商業信用對于投資效率的監督治理作用難以發揮有力的影響。面對我國資本市場發展的不完善和特殊性以及法律制度的保護力度不夠等實際情況，不同債權結構提高投資效率的程度和顯著性就會出現差異。張亦春等[11]證實銀行貸款和企業債券加劇了非效率投資，商業信用對非效率投資有緩解作用，而在緊縮時期的貨幣政策下，債權治理影響得到進一步加強;劉娥平等[12]發現由于預算軟約束的存在，銀行貸款不僅不能抑制過度投資，反而加劇了它的嚴重性;公司債券由于存在硬約束的本質，在一定程度上改善了過度投資。由于不同債權人的權利和義務存在差別，對公司日常經營的監管力度和角度也隨之出現差異性，這些都會使得不同債務結構對于非效率投資的抑制和改善作用各不一樣?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

H2a：銀行貸款能夠顯著提高投資效率。

H2b：公司債券能夠顯著提高投資效率。

（三）金融發展、債務治理與投資效率

投資決策作為管理層主要的經營活動決策之一，有許多公司治理因素影響，其中有代表性的治理因素——債務結構，可以說債務結構對公司的自由現金流產生影響，進而提高投資效率水平。在國外，債務結構在金融發展環境下發揮的改善作用很明顯且存在一致性，但在國內關于債務治理的探討出現的結果不盡相同。面對這樣的實際情況，有學者指出，債券對公司的治理作用在西方資本市場得到證實，這可能是由于預算硬約束的存在，而我國當前的經濟狀況是市場經濟的發展還受到政府干預、我國金融體制改革處于不成熟階段、法律環境中破產機制還沒有形成，這些都屬于預算軟約束的表現，債權治理的影響作用難以發揮全部的作用[11]。由此可知，金融發展水平的高低，對不同類型的債權與投資效率的關系就會很難確定，結論也會存在差別，這就需要對金融發展環境進行分析，而我國目前的實際情況是金融體制尚未完善，以銀行為主導的體系仍然對部分公司存在“預算軟約束”情況，各地區金融發展水平存在差異性，它所帶來的影響機制也不同，債權治理對投資效率的影響研究具有一定價值。

國內學者正是在金融發展不平衡下的背景對兩者的影響機制進行細致探討，如張新民等[13]認為與金融發展水平高的地區相比，商業信用對投資效率的提高作用在金融發展水平低的地區得到顯著體現，這充分說明金融發展水平不同，不同負債方式都可能產生差異化的影響作用。然而，我國非效率投資問題主要包括投資不足和投資過度，由于上市公司的過度投資問題較為嚴重，使得我國學者對于金融發展、債務結構與投資效率的研究大多是研究投資過度的情況。如廖義剛[14]指出，在金融發展水平較低的國有上市公司中，長期借款能夠有效緩解過度投資，但是短期借款卻加劇了過度投資。因此，在不同金融發展地區，探討債務治理結構如何提升投資效率十分重要，關于債務結構的研究最為常見領域是從金融發展環境下債務的期限結構、來源結構和資產負債率三方面進行考察，但是大多數文獻是從債務的期限結構分析，對于來源結構的研究并不全面。唐松等[15]運用新制度經濟的理論，以銀行貸款作為主要的債務變量，實證檢驗了金融發展水平高的地區，債務比例增加會帶動公司價值的提高;黃新建[4]從銀行貸款和商業信用方面證實債務結構與投資效率的關系。以上文獻雖然從債務的來源結構來分析，但是都沒有全面地探討其中的關系，也就無法為投資效率的改善提供更為細致的研究結果，而本文將三種不同類型的債務放入到研究之中，從金融發展的宏觀環境出發，研究銀行貸款、商業信用和公司債券的影響機制?；谝陨戏治?，本文提出假設3。

H3：隨著金融發展水平的提高，公司債券對投資效率的改善作用受到削弱，商業信用對投資效率的加劇作用更加明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取滬深兩市2012—2015年A股上市公司作為樣本數據，并剔除以下數據：（1）剔除金融保險行業數據，該行業的數據存在不穩定性;（2）剔除上市年齡不足一年的公司;（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司;（4）剔除財務數據殘缺和數據異常的上市公司數據。本文研究所使用的公司治理和財務數據來自于CSMAR和Wind數據庫，金融發展的數據來自于樊綱等[16]編制的《中國市場化指數》。數據的處理和分析分別使用的軟件是Excel和SPSS。

（二）變量定義和模型說明

1.變量定義（如表1所示）

2.模型說明

為了研究金融發展、債務治理結構對投資效率的影響，借鑒陳德球等[17]采用的測度投資效率的方法，構建如下模型：

INVt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+

a6Finance×Qt-1+a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade×

Qt-1+a10Invt-1+a11Levt-1+a12Casht-1+a13Rett-1+a14Aget-1+

a15Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε? （1）

Invt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+a6Finance×Qt-1+

a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade×Qt-1+a10Finance×Loan×Qt-1+

a11Finance×Bond×Qt-1+a12Finance×Trade×Qt-1+a13Invt-1+a14Levt-1+

a15Casht-1+a16Rett-1+a17Aget-1+a18Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε （2）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

由表2可知，金融發展指數的中值為0.060、標準差為1.172且極小值和極大值相差較大，說明我國的金融發展水平整體得到發展，但是地區發展水平差異性較大，這提供了很好的研究價值。對三種類型的債務進行比較，銀行貸款和商業信用的均值大于公司債務的均值且商業信用大于銀行貸款，說明在上市公司利用債務進行融資的方式之中，銀行貸款和商業信用成為主要的融資選擇，我國是以銀行體系為主導的金融體制環境，銀行貸款在債務融資中仍然占據重要地位，而商業信用發展時間較短，只是公司債務融資的輔助選項，但是隨著地區金融水平的發展，商業信用日益成為除銀行貸款之外的債務融資渠道之一。同時，公司債券的利用程度相對較低，這可能與我國債券市場的發展不成熟有關。

（二）實證分析結果

金融發展和債務治理各自對投資效率的影響作用如表3所示，金融發展與托賓Q值的交互項系數為正且在1%的顯著水平上，表明金融發展水平的提高能夠有效改善投資效率，實證結果驗證了H1;同時，在三種不同的債務來源結構中，銀行貸款與托賓Q值的交互項在1%的顯著水平上正相關，公司債券與托賓Q值交互項顯著正相關、商業信用與它沒有顯著關系，代表銀行貸款與公司債券都能夠提升投資效率水平，商業信用對投資效率沒有影響作用，但是與銀行貸款相比，公司債券這種提升作用更加明顯，對投資效率的改善作用也日益強于銀行貸款，以上結果驗證了H2a和H2b。出現上述現象的原因可能是銀行貸款和公司債券作為公司債務融資的兩種方式，都能有效解決公司面臨的融資約束，進一步提升投資效率水平，但是由于我國是以銀行為主導的金融體系，銀行貸款的審批程序較為嚴格，對于債務公司的經營成果與財務狀況有著特殊的契約規定以及對于資金的使用也做了詳細的限定，這就使得許多上市公司很難達到銀行貸款所需條件，即便達到資金使用條件也很難投資于所需項目，而公司債券要求條件寬松、資金使用相對自由，也就成為了上市公司融資的渠道之一。

（三）進一步的研究

從表4可知，金融發展與托賓Q值的交乘系數顯著正相關，公司債券與托賓Q值在1%的顯著水平上正相關，而三者的交互系數表現出顯著的負相關關系，說明隨著金融發展水平的提高，公司債券對投資效率的促進作用受到了削弱，驗證了H3a。同時，金融發展與銀行貸款、托賓Q值的交互系數呈現出不顯著的負相關關系，代表金融發展水平的提高使得銀行貸款沒有發揮良好的治理功效，這可能與我國目前處于政府干預較多、法律環境監管不力和金融體制改革不完善等預算軟約束的實際狀況有關，驗證了H3b。同時，商業信用與托賓Q值的交互系數是不顯著負相關關系，但是金融發展與商業信用、托賓Q值在5%的顯著水平上負相關，證實了隨著金融發展水平的提高，商業信用對投資效率的加劇作用日益凸顯?？梢哉f在金融發展水平高的地區，業績好的公司很容易獲得銀行貸款并且能夠將資金投入于正常的項目，而發展并不完善的公司難以獲得銀行貸款，轉而通過商業信用、公司債券等特殊融資方式，使得大多數公司增加了融資的渠道，進一步加劇了投資過度。同時，商業信用由于是在公司日常經營中獲取的，債權人要求對債務人的財務信息進行詳細了解，這就使得部分公司難以達到債權人要求，受到融資約束，造成不同程度的非效率投資。從以上分析可以發現，在金融發展水平較高的地區，債務結構的治理作用并沒有對提高投資效率產生影響，我國目前仍然以銀行為主導的金融體制，資本市場的發展相對滯后，我國上市公司仍然把銀行貸款作為最主要的融資渠道，對公司債務和商業信用等其他融資渠道認識不夠，使得關于公司債券和商業信用的規章制度以及保障機制不夠健全，最終不利于公司投資效率水平的提升。

（四）穩健性檢驗

為了確保實證分析結果的可靠性，本文采用金融機構貸款總額/GDP來替換樊綱的金融市場化指數進行穩健性分析。分析結果表明，金融發展水平依然能夠提高投資效率，銀行貸款與公司債券對投資效率的改善作用沒有發生改變，這與前文結論相一致，說明檢驗結果是穩健的。由于篇幅所限，詳細的分析過程不予列報。

五、研究結論及政策建議

本文從金融發展的視角研究債權治理與投資效率的影響關系，實證結果表明：第一，金融發展與投資和托賓Q值敏感性顯著為正，即隨著金融發展水平的增長，投資效率得到有效提升。第二，在不同債務結構中，銀行貸款、公司債券與投資和托賓Q值敏感性顯著正相關，商業信用對投資效率的負面影響沒有得到顯著體現，說明公司債券成為除銀行貸款之外提高投資效率的債務治理方式之一，而商業信用沒有得到運用可能是因為發展時間較短以及相關保障制度與規定沒有對其進行約束，造成上市公司對于商業信用的認識不足。第三，研究金融發展、債券治理與投資效率之間的相互影響關系，金融發展與銀行貸款、投資和托賓Q值敏感性呈現出不顯著的負相關，與公司債券、投資和托賓Q值敏感性表現出顯著的負相關系，與商業信用、投資和托賓Q值敏感性是負相關系，證實了在金融發展水平較高的地區，公司債券對投資效率的改善作用受到削弱，而商業信用的加劇作用不斷增強。不僅如此，銀行貸款對投資效率的改善作用沒有隨著金融發展水平的提高而表現出顯著影響。出現以上結果的原因可能是我國處于預算軟約束的金融環境，公司債券與商業信用的債務治理作用沒有對投資效率產生積極的影響，而銀行貸款的治理作用同樣沒有得到凸顯。

根據以上分析，對我國的金融體制改革提出建議：首先，我國是以銀行為主導的金融體制，銀行貸款對于投資效率的改善作用沒有隨著金融發展水平的提高得到體現，說明我國銀行沒有發揮應有的監督治理作用，所以需要加強銀行貸款對更多上市公司的資金支持，適當放寬銀行貸款的對象和門檻，不斷增強銀行貸款對投資效率的債權治理功效;其次，在金融發展水平較低的地區，需要不斷完善我國的債務融資方式，積極發展公司債券和商業信用等非正式的融資形式，使得公司債券與商業信用成為除銀行貸款之外的主要融資方式，使得兩種類型的融資方式對投資效率的積極作用能夠得到有效發揮，引導受到融資約束的公司選擇除銀行貸款之外的其他債務融資，為資本市場的長效發展提供更多途徑?！?/p>

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