批發融資會增強商業銀行的杠桿順周期性嗎？

周曄 王萌

摘要：對2006～2016年中國140家商業銀行面板數據的實證研究發現，商業銀行杠桿變動具有明顯的順周期行為，但是批發融資會在一定程度上緩解商業銀行的杠桿順周期性，甚至使杠桿率呈現逆周期效應。批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用在資產規模較小、批發融資占比較高以及杠桿率水平較低時較為顯著。但2014年出臺的《關于規范金融機構同業業務的通知》在控制批發融資的同時，還在一定程度上限制了商業銀行的逆周期緩釋策略，增強了商業銀行的杠桿順周期行為。

關鍵詞： 順周期性;杠桿率;批發融資

中圖分類號：F831文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2019）01-0017-08

一、引言及相關文獻綜述

自2008年全球金融危機以來，伴隨著國內銀行業的快速發展，銀行業資產規模增長迅速，越來越多的銀行參與到銀行間金融業務，銀行對同業業務的依賴性日益增強。根據BanksFocus數據庫顯示，截至2017年底，中國206家商業銀行總資產規模達到169.15萬億元，批發融資規模達41.11萬億元，占銀行業總資產規模的24.30%。批發融資在促進杠桿率調節中的重要性日益突顯。銀行間批發融資業務的快速增長雖然有助于金融機構更加靈活地運用杠桿策略，但是卻嚴重影響到監管部門對杠桿率的實時監控;此外，金融危機的前車之鑒也證明，一旦爆發內部金融事件，抑或外部沖擊來襲，銀行業對批發融資的過度依賴，有可能引發銀行杠桿水平的快速上升、系統流動性驟然收緊，乃至引爆金融危機。因此，考察批發融資與銀行杠桿率變動之間的內在聯系及其影響機制，對保持銀行業的穩定運營無疑具有重要的理論價值及監管指導意義。

國外關于杠桿率和批發融資的相關研究較為豐富，現有文獻大體分為兩部分：一是關于杠桿是否順周期性的實證研究。如Adrian 和 Shin（2010）通過分析1963—2006年美國五家大型投資銀行資產負債表和杠桿之間的變動關系，認定美國金融機構具有杠桿順周期性[1];一些實證文獻中均得到印證[2-4]。但Brei和Gambacorta（2014）研究發現，巴塞爾協議Ⅲ杠桿率較其他杠桿比率更加逆周期[5]。二是隨著金融市場快速發展，諸多學者轉而關注批發融資在杠桿順周期性中所發揮的“雙刃”效應。一方面，批發融資對緩釋杠桿順周期性具有一定的積極作用。如Brunnermeier 等（2009）認為，由于批發融資通常是市場驅動的，面對資產價格變化，可以很容易地快速調整資產負債表以降低杠桿水平，因此，銀行有動力采用批發融資策略來降低自身的杠桿水平[6]。Diamond 和 Rajan（2009）的研究也發現，大型銀行通常可以通過批發融資，以較低的成本獲得大量的短期債務，從而降低自身的杠桿率[7]。Itai Agur（2013）則通過分析不同類型的銀行融資方式對借款人的影響，以及資本要求對信貸配給的影響，發現與零售存款的融資方式相比，批發融資會擴大資本對信貸市場的影響[8]。另一方面，批發融資的 “消極作用”體現在它也會深化金融機構的順周期性：批發融資對銀行杠桿的調節作用往往會誘使金融機構將批發融資策略與杠桿順周期行為關聯起來。部分研究文獻發現，較高的批發融資比例會增加資產增長和杠桿增長之間的正相關性，強化杠桿的順周期行為。如Dewally和 Shao（2013）[2]實證研究了影響金融機構杠桿增加的因素，認為當金融機構積極地管理自己的資產負債表時會產生杠桿順周期行為，批發融資的使用是影響杠桿順周期性的重要因素之一[2]。Damar 和 Terajima（2013）發現，杠桿順周期程度取決于批發融資的使用程度;并且銀行杠桿的順周期性隨批發融資的增加而增強，高批發融資銀行的杠桿順周期性更強;同時，資本市場的流動性對銀行杠桿的順周期行為也很重要，當市場流動性較差時，融資市場使用者失去快速調節杠桿的能力，導致杠桿的順周期性變弱[3]。此外，Huang 和 Ratnovski （2010）還發現，高度依賴短期批發融資會導致金融機構降低市場監控強度，一旦貸款質量下降必將增加流動性風險，進而削弱經濟的平穩運行[9]。

國內關于杠桿順周期特性的研究也較為豐富，并且研究結論也較為一致，普遍認為國內銀行杠桿具有順周期性特征[10-12]。此外，諸多學者將研究重點集中在杠桿監管是否有利于金融穩定方面，部分學者對杠桿監管持懷疑態度[13，14]。另一些學者則支持杠桿對金融穩定的積極效應，如張翼（2012）認為杠桿限制有助于遏制資產規模過度擴張[15];袁鯤（2014）發現，兼顧了杠桿約束的資本監管促進了中國商業銀行資本水平的不斷提高與風險水平的逐步下降[16]。

不過，國內既有文獻缺乏對批發融資市場的分析，也沒有涉及批發融資與杠桿的關系研究。僅有部分學者的研究涉及批發融資與銀行信貸規模，以及與銀行的順周期性等問題，如郭強（2014）認為批發性融資市場會引發銀行擠兌、導致信貸萎縮，同時同業業務擴大了銀行的信貸規模[17];辛兵海（2016）發現銀行批發融資的周期敏感性會增強信貸投放的周期敏感性程度[18]?？紤]到國內文獻研究重點集中在杠桿自身的順周期性，以及杠桿與銀行風險監管之間的關系方面，并未深入考察商業銀行調整自身杠桿順周期行為的內在動機，批發融資對商業銀行杠桿順周期性行為影響的實證也鮮有述及，因此，有必要通過進一步的實證研究，厘清批發融資對杠桿順周期性行為的影響及作用機制。

（二）樣本選取和數據來源

本文選取2006-2016年中國140家商業銀行作為研究樣本，所有樣本數據均來源于Wind和國泰安數據庫。其中國有制銀行5家，股份制銀行12家，城市商業銀行90家，農村商業銀行33家。

主要變量的描述性統計結果如表1所示。其中，杠桿率的均值為0.0709，遠高于商業銀行杠桿率不低于4%的監管標準。標準差為0.0237，說明商業銀行杠桿率的總體差異較小，這也許是國內商業銀行監管標準嚴格所致;而杠桿率的最大值和最小值分別為0.325和0.009，這兩個極值間的差異反映了商業銀行杠桿率異質性，體現出銀行差異化杠桿率管理，同時說明了以往存在部分商業銀行無法達到杠桿率監管的相關要求。杠桿率增長率△lev均值為0.031，說明杠桿率總體呈現上漲的狀態，最大值和最小值分別為1.904和-0.979;標準差0.245，說明杠桿率變化存在一定差異。批發融資WSF占比的均值為0.0701，最大值和最小值分別為0.277和0.000537，說明各個銀行批發融資的使用狀況相差較大，這主要是由于中國商業銀行規模差異較大，批發融資的使用程度也相差較多。主要變量的相關性檢驗如表2所示。

四、商業銀行杠桿順周期性與批發融資的實證研究

本文采用stata11.0軟件進行實證分析。由于存在缺失數據，模型系非平衡面板回歸;同時，為剔除異常值對結果的影響，對樣本進行了1%的縮尾處理。豪斯曼檢驗結果顯示p值為0.00，說明樣本存在個體固定效應，選用固定效應OLS回歸。為增強模型的說服力，還采用分位數回歸，進一步研究批發融資分類數據對杠桿順周期性行為的影響。最后，為了保持結果的穩健性，采用穩健標準差。

（一）商業銀行杠桿順周期性

表3所示的列（1）～（4）為中國商業銀行杠桿率順周期行為的實證結果。其中第（1）列為對總樣本的OLS固定效應回歸，第（2）～（4）列為對樣本杠桿率的變化率分位數回歸。

實證結果顯示，資產增長率β1均顯著為負，說明中國商業銀行杠桿具有明顯的順周期特征?？倶颖净貧w結果顯示，在99%的顯著性水平下，當資產增長率每提高1單位，杠桿率增長率會降低0.372單位。進一步的分位數回歸可以看出，在杠桿率增長率的1/4、1/2和3/4分位點，β1系數分別為-0.629、-0.405和-0.295，說明隨著杠桿增長率增速加快，杠桿增長率對資產增長率的敏感度逐漸變弱。滯后杠桿率β2在99%顯著水平下均顯著為負，說明杠桿率具有均值回復的特點，即：商業銀行有其自身內定的目標杠桿率，當杠桿率偏離目標杠桿率較多時，商業銀行會積極采取各種措施對杠桿率進行調整，使其恢復至目標杠桿率;同時，這也在一定程度上解釋了杠桿順周期行為的成因。當經濟上行，銀行資產增加時，為了維持目標杠桿率，商業銀行會通過增加債務擴大資產負債表，以降低杠桿增長率，使得商業銀行杠桿表現為順周期特征。

流動性比率（liquidity）在總體樣本回歸時結果并不顯著，但當對樣本進行分位數回歸時，系數均顯著為正，說明就商業銀行總體而言，流動性比率對杠桿增長率的影響不明顯;不過，當考慮到杠桿增長率的增速變動時，流動性比率對不同增速的杠桿增長率的影響存在顯著差異，并且隨著杠桿增長率的提高，杠桿增長率對流動性比率的敏感性逐漸增強，體現出高杠桿率銀行對外部風險沖擊敏感性的增強。貸款增長率（Δloan）除1/4分位點外，其他情況下均顯著為正，并且系數隨著杠桿變化率的提高而增大，說明杠桿增長率對貸款增長率的敏感性逐漸增強，且系數增長較快;對總體樣本而言，在99%的顯著性水平下，貸款增長率每提高1單位，杠桿增長率將提高23.06單位，說明杠桿增長率對貸款增長率的敏感性很高。不良貸款率（NPL）系數在3/4分位點顯著為正，說明當杠桿變化率較大時，不良貸款率對杠桿變化有顯著的影響，當不良貸款率上升時，商業銀行為了控制流動性風險，會加大調整杠桿率水平的力度。資產收益率（ROA）系數整體為負，主要是由于盈利能力強的銀行傾向于通過擴大資產來擴張資產負債表，從而降低杠桿增長率;同時，隨著杠桿變化率的提高，杠桿率的變化對資產盈利水平的敏感性逐漸增強;不過，當商業銀行杠桿率變化率在1/4分位點時，即杠桿率變化較小或呈現下降趨勢時，資產收益率對杠桿率呈正向影響，即資產收益率的上升會誘使銀行增大杠桿率。資本充足率（CAR）的系數均顯著為正，證明資本充足率的增加會提升銀行信心，增大杠桿率變動幅度。分位數回歸也顯示，在不同的杠桿變化率下，資本充足率對杠桿率變動的影響逐漸增大。

（二）商業銀行批發融資對杠桿順周期性的影響

表2中，列（5）～（8）為商業銀行批發融資對杠桿順周期行為影響的實證結果。其中，列（5）為對整體樣本的OLS固定效應回歸，列（6）～（8）為樣本杠桿變化率的分位數回歸。

從實證結果可以看出，資產增長率β1依然顯著為負，杠桿率呈現順周期性特點。分位數回歸結果顯示，杠桿率變化越快，杠桿順周期性越弱。資產增長率與批發融資的交互效應是模型（2）的核心，雖然從整體來看，批發融資對順周期性的影響不顯著，但是分位數回歸結果顯示，在1/4和1/2分位點處，β4的系數顯著為正，β1+β4的系數和分別為-0.243 和0.351，說明隨著杠桿變化率的加快，批發融資可有效緩釋杠桿的順周期性，甚至使杠桿呈現逆周期行為;同時，批發融資占比的系數β3在1/2分位點處顯著為負，說明商業銀行資產業務中批發融資越多，杠桿變化越小，印證了批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用;但是，實證結果還顯示，當杠桿增長率在1/2分位點以上（即杠桿率上升）時，批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用并不顯著。最后，其它控制變量的估計結果與模型（1）基本保持一致。

（三）同業業務規定出臺前后的變化情況分析

2014年之前，對國內商業銀行同業業務的監督檢查較少，金融機構可以通過銀行間同業業務靈活運用杠桿策略，這在一定程度上掩蓋了商業銀行的經營風險。為進一步規范金融機構同業業務經營行為，2014年5月人民銀行聯合銀監會、證監會和保監會印發了《關于規范金融機構同業業務的通知》（以下簡稱《通知》），全面加強對金融機構同業業務的監督檢查，以有效防控金融風險。《通知》的出臺在有效規范金融機構同業業務的同時，也使得批發融資占比呈現較大幅度的下挫，如圖1所示。

通過對比2014年前后商業銀行的杠桿順周期性及批發融資對杠桿順周期性的影響（見表4），可以看出，無論是2014年前還是2014年后，杠桿都呈現順周期性。同時，2014年之前批發融資對杠桿順周期性的影響較為顯著，表現為批發融資的使用使得杠桿呈現逆周期性;而2014年之后批發融資對杠桿順周期性的影響并不顯著，說明2014年《通知》的頒發有效遏制了商業銀行通過批發融資來調節杠桿的行為。此外，2014年之后，伴隨著商業銀行同業業務受到遏制，商業銀行的杠桿順周期性卻有所增強（資產變動率系數為-0.582），原因是監管政策的趨嚴迫使商業銀行被迫減少批發融資，開始通過調整自身的資產負債表來滿足杠桿率的相關監管規定，這雖然有利于從根本上化解批發融資不當使用所引發的銀行杠桿水平快速上升、系統流動性驟然收緊的隱患，但是卻導致部分商業銀行，尤其是中小銀行因融資手段匱乏，難以快速調整自身資產負債表以降低自身杠桿率，從而增強了自身的杠桿順周期性。

（四）商業銀行子樣本杠桿順周期性與批發融資

為進一步精確測度批發融資對銀行杠桿順周期行為的影響程度，對商業銀行子樣本進行10%縮尾回歸分析，同時，按照商業銀行資產規模、批發融資占比和杠桿率高低將商業銀行分為四組，按照各子樣本大小從大到小分為四個分位，詳細分組情況如表5所示。實證結果如表6和表7所示。

從表6、7可以看出：（1）無論如何劃分子樣本，銀行杠桿的順周期性依然顯著。（2）批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用隨著資產規模的增大而減弱。當商業銀行資產規模在第二分位以及第四分位時，批發融資對杠桿順周期性的影響最為顯著，β1+β4的系數和分別為2.226和1.581，說明緩釋作用會隨著資產規模的增大而減弱。實證數據顯示，資產規模較小的銀行批發融資占比較高，而資產規模較大的銀行批發融資占比較低。緩釋作用隨資產規模增大而減弱的原因可能是由于資產規模較小的商業銀行受到自身信用及融資能力的限制，被迫更多地通過同業業務來擴大資產負債表，因此，杠桿變化率受到批發融資的影響較大;而資產規模較大的銀行，尤其是當資產達到一定規模時（即高于1821.61億元之后），由于融資手段及信用能力的增強，對批發融資策略的依賴性顯著降低，使得批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用變弱。（3）批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用隨著批發融資占比的提高而減弱。實證顯示，當批發融資占比高于7.01%時，批發融資對杠桿順周期性的影響最為顯著;在批發融資占比在第三分位和第四分位范圍內，β1+β4的系數和分別為0.874和1.078，說明隨著批發融資占比的增多，批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用逐漸降低。（4）從杠桿率水平的角度進行考察時，杠桿率較低時，批發融資的杠桿順周期緩釋作用較為顯著。研究發現，杠桿率位于第一分位（均值5.05%）時，批發融資對杠桿順周期性的影響最為顯著，β1+β4的系數和為2.638，這主要是因為當杠桿率較低時，采用批發融資對商業銀行自身的風險影響相對較低，因而更傾向于使用批發融資策略來調節杠桿，以達到目標杠桿水平;而當杠桿率相對較高時，出于風險防范的目的，商業銀行對采用批發融資策略緩釋杠桿順周期性行為采取較為謹慎的態度，使得批發融資對杠桿順周期性的影響并不顯著。

總之，從實證結果來看，無論是按照資產規模、批發融資占比還是杠桿率高低進行劃分，商業銀行均呈現出杠桿順周期特點。同時，在杠桿率較低、資產規模較小以及批發融資占比較高時，批發融資業務在一定程度上有效地緩釋了商業銀行的杠桿周期性行為。

（五）穩健性檢驗

本文還分別采用縮尾1%、5%和10%的方法對樣本進行了穩健性檢驗，相關實證結果均顯示，杠桿的順周期性以及批發融資的風險緩釋效應也同樣顯著，同樣證明中國商業銀行批發融資策略對杠桿順周期效應的緩釋作用。此外，杠桿增長率滯后一期變量的系數同樣顯著，得到的結果與已有實證結果也非常相近。據此，可以認定相關實證結果是穩健的。

五、結論及政策建議

以上基于國內140家上市銀行2006～2016年的微觀數據研究顯示：（1）中國商業銀行杠桿率具有順周期性特點，杠桿率增長越快，杠桿順周期性越強，但是杠桿率的增長受到資產增長率的制約。（2）當杠桿率增長大致在1/2分位點以下（即杠桿率下降或者不變）時，批發融資能夠有效緩解杠桿順周期性，使杠桿呈現逆周期性。（3）2014年之前，批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用較為顯著，2014年《通知》的頒布有效控制了這種緩釋作用，但是卻相應強化了杠桿的順周期性。（4）分樣本回歸結果顯示，批發融資對杠桿順周期性的緩釋作用在資產規模較小、批發融資占比較高和杠桿率水平較低時最為顯著。總體而言，杠桿順周期程度與批發融資的運用存在較強的相關性，批發融資有助于緩解商業銀行杠桿順周期性。

鑒于上述研究結論，提出政策建議如下：（1）穩步推進同業業務的發展，合理緩釋廣大中小商業銀行的杠桿順周期壓力。考慮到批發融資策略的合理應用有助于廣大中小商業銀行在利用短期融資調整其資本結構的同時，減少信貸杠桿對宏觀經濟的負面影響，能夠有效預防“去杠桿化”過程中對實體經濟的沖擊放大效應，維持經濟的長期穩定增長，因此有其實用價值，不宜采取一刀切的硬性規定“管死”。此外，從《通知》出臺后的近三年實證分析來看，對批發融資業務的限制有增加商業銀行，尤其是中小銀行杠桿順周期性的跡象，因此，如何在《通知》基礎上穩步推進銀行同業業務的規范發展，值得監管部門進一步深入研究探討。（2）厘清監管要點，探索建立同業業務資質評估機制，對不同規模的銀行實行分類監管。不同規模和杠桿率水平的商業銀行杠桿順周期程度不同，批發融資對其影響也不同。因此，可以在提升商業銀行資產的流動性及風險管控能力的同時，實行基于一系列同業業務指標劃分的差異化分類監管。主要從資產規模、同業業務占比、杠桿水平、風控能力等維度對商業銀行進行評估，監管部門按評估結果分類監管。獲得最優評級的機構，其批發融資限額及杠桿水平等不得突破所設定的監管指標，對最差評級的機構則不允許或限制開展同業業務等。在優化利益驅動機制的同時，做好監管政策的延續性和可預測性，并確保監管的執行力度。這有利于降低同業市場杠桿水平，引導部分中小銀行風險偏好從激進型向中性甚至傳統型轉變，穩定同業市場。（3）加強監管聯動，補充完善金融監管框架，以有效管控系統性風險，提高對批發融資業務的監管效率。當銀行采用批發融資為資產融資時，會在放大商業銀行風險的同時，削弱宏觀調控和金融監管的效果。同時，隨著批發融資占比的提高，資金在金融機構中的相互流動將顯著增加金融系統的脆弱性和敏感性，引發系統性、區域性金融風險的概率會大大增加;同時，單一金融機構防控金融風險的難度也將顯著提升，系統性風險的發生將變得更加難以預測，損失也將變得更為巨大。因此，有必要通過嚴格的階梯監管措施，按照系統性風險非線性演變的基本規律，將金融同業業務的發展邊界限定在金融機構和金融系統的風險管控能力、風險抵御能力和風險承受能力的范圍內。一方面，要加強監管聯動，明確監管責任。根據最小化原則，從同業業務的最低標準入手，對各類業務的共性問題做出統一規定，最大限度地消除監管套利。另一方面，通過設計實時監測框架，統一產品標準，建立便于穿透式監管的同業資管產品統計監測框架，全面收集各金融機構的產品發行和交易數據測算其杠桿率和風險程度，實現資金鏈全流程的實時穿透和在線監測，并及時向金融機構提示風險信息。

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（責任編輯：寧曉青）