定向增發資產注入與上市公司市場績效研究

劉建民 張瑤

【摘 要】 隨著直接融資比重的增加以及整體上市的需求，我國資本市場中掀起了定向增發資產注入的浪潮，大股東普遍通過向上市公司注入資產來實現價值增值。文章以大股東通過定向增發向上市公司注入資產為研究視角，對我國A股主板2011—2017年的上市公司數據進行分析，實證檢驗了定向增發資產注入對上市公司市場績效的影響。研究發現：大股東對上市公司表現出“支持”作用，資產注入后上市公司市場績效普遍向好;注入資產相關性越高，上市公司市場績效表現越好，相關資產的注入越有利于資源整合，發揮協同效應。

【關鍵詞】 定向增發; 資產注入; 注入資產相關性

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0095-06

一、引言

黨的十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，企業正處在優化產業結構、轉換增長動力的攻關期，與之相適應，在進一步優化融資結構，提高直接融資比重，大力發展股權融資的政策背景下，通過定向增發這種股權再融資模式對上市公司實行資產注入，有助于企業產業升級，資源整合，適應新時代社會主義市場經濟體制，促進企業的長遠健康發展。同時定向增發資產注入具有實施成本較低、審核較為寬松、操作簡單的特點，成為近年來我國資本市場熱切追捧的對象。我國滬深兩市2011—2017年共1 926家上市公司完成資產注入，其中846家上市公司選擇通過定向增發的股權再融資模式實現資產注入，并且通過大股東完成資產注入的上市公司共256家，占總數的三分之一以上。

定向增發資產注入是指上市公司通過定向增發的股權再融資模式募集資金進而再收購對方資產，但當交易對象為大股東時，其本質就是大股東與上市公司之間一次規模較大的關聯交易，關聯交易就會存在“雙向利益輸送”，因此大股東定向增發向上市公司注入資產可能是有助于企業，也可能是掏空企業。在“掏空”理論視角下，大股東會利用其控制權的優勢來尋求額外利潤，采取向上市公司注入劣質資產的手段來侵占中小股東的利益，進行自我利益輸送[1-2];然而，基于“支持”理論，大股東通過定向增發向上市公司注入優質資產可以完善上市公司的產業鏈，提高行業集中度，改善公司績效，提高競爭力，還可以推動上市公司與大股東之間資源優化整合，避免同業競爭，優化公司治理[1]，表現出其對上市公司的利益支持。那么，基于我國當前社會背景，定向增發注入資產交易中大股東對上市公司到底是“掏空”還是“支持”？這種關聯交易到底會對我國上市公司產生何種影響？基于此，以2011—2017年滬深兩市主板A股上市公司為研究樣本，利用實證研究的方法，對大股東通過定向增發向上市公司注入資產進行分析，并進一步以注入資產的相關性為視角，深入挖掘大股東資產注入動機，并提出相關對策建議。

本文的主要貢獻：（1）在國家大力提倡上市公司通過定向增發完成資產注入的政策背景下，深入挖掘定向增發資產注入對上市公司的影響，發現其中可能存在的問題，并提出相關政策建議;（2）從注入資產相關性視角出發研究資產注入對公司績效的影響，有利于上市公司完善其治理機制，制定更加科學合理的審核制度，從而提升其市場價值，同時也為投資者做出科學合理的決策提供經驗證據;（3）以往大多數學者研究均集中于大股東定向增發資產注入后一個月以內短期市場績效或一年以上對上市公司市場績效的影響，很少有學者對資產注入后一個月以上一年以內市場績效進行研究，因此本文的研究成果有利于豐富委托代理等相關理論體系。

二、文獻綜述

（一）定向增發資產注入與上市公司績效

我國上市公司“一股獨大”現象較為嚴重，高度集中的股權結構也帶來了第二類代理問題——大股東與中小股東之間的利益沖突。在公司治理機制不完善的環境下，大股東向上市公司注入資產很可能利用其手中控制權來獲取內幕信息，因此其有動機也有能力利用這一關聯交易進行自我利益輸送，侵占中小股東權益[4-5];劉建勇[6]研究也發現，大股東通過控制注入資產質量，向上市公司注入劣質非經營性資產來進行自我利益輸送。但以往這些研究都是基于當時的經驗證據以及經濟制度背景。近年來隨著我國經濟環境及制度的巨大改善，對大股東的監管體制越來越成熟，大股東正在從“掏空”上市公司向通過資產“支持”上市公司轉變，表現出與上市公司的利益協同，并且大股東持有的定向增發股份具有三年的限售期，因此其有動機通過優質資產的注入向上市公司進行利益輸送。章衛東等[7]從企業治理結構角度出發，基于注入資產價值、相關性以及股東持股比例三個方面研究大股東資產注入對上市公司績效的促進作用，從而發現大股東向上市公司的利益輸送行為。胡云[8]結合協同效應動機理論，以中國電建并購重組為例，說明并購作為一種價值增值的投資，對公司收益具有正面影響，對公司價值也有顯著提升，從而揭示大股東對上市公司的“支持”作用。另一方面，從公司外部市場考慮，大股東通過定向增發增持上市公司股份，向資本市場傳遞出積極信號，大股東更看好企業的發展前景，由此刺激二級市場，從而提升上市公司市場價值[9]。因此，上市公司通過定向增發的股權再融資模式向大股東收購資產，不管是從公司內部發展驅動還是外部市場導向，在大股東利益協同的驅使下都表現出對上市公司的“支持”作用。

章衛東等[10]以注入資產規模作為大股東資產注入的替代變量，研究發現當大股東資產注入規模越大，越有利于上市公司產業鏈整合，發揮規模經濟效應，從而對上市公司產生積極影響。季華等[11]研究發現大股東注入資產越多，監督管理職能表現越強，對上市公司利益侵占動機越小。由此，大股東通過定向增發向上市公司注入資產行為與注入資產規模具有重要內在聯系，并且資產注入規模越大，大股東對上市公司“支持”動機越強，越有利于股票價值增值，從而提升市場績效。因此，本文提出假設1。

H1：大股東定向增發注入資產規模越大，“支持”動機越強，上市公司市場績效表現越好。

（二）注入資產相關性與上市公司績效

眾多研究表明，注入資產相關性是衡量大股東注入資產質量的重要因素。結合Weston提出的協同效應理論，當大股東注入資產與上市公司主營業務具有較強相關性時，可以實現資產整合，形成完整的產業鏈條，降低交易成本，同時提高上市公司盈利能力，增強股價效應。主要可以表現為以下三個方面：（1）管理協同。上市公司與大股東之間存在管理能力的密度差異，上市公司一般治理結構較為完善，管理能力較強，當大股東將資產注入上市公司時，能夠實現管理的快速整合[12]。（2）經營協同。大股東相關性資產的注入，可以減少與上市公司之間的關聯交易，降低交易費用，同時增強上市公司的獨立性[13]。（3）財務協同。使上市公司資本結構得到進一步優化，資本實力的增強使上市公司可以在談判中占據主導地位，利用討價還價的能力在經濟性交易中降低購買成本，從而增加上市公司收益。

而當大股東向上市公司注入不相關資產時，就可能導致上市公司從事多元化經營，資產整合效應降低，甚至使上市公司盈利能力下降，影響二級市場股票收益。首先，多元化經營使上市公司資源分配較為分散，容易造成資源分散效應，使上市公司原有業務的核心競爭優勢下降，并且當上市公司進入一個全新的行業，必將投入大量人力資源、貨幣資金以及社會資本，甚至還會挪用主營業務的資產投入其中，使主營業務利潤率降低，從而導致上市公司整體盈利能力下降[14-15]。其次，多元化經營雖然可以分散一部分非系統風險，但同時也帶來了新的經營風險[16]。進入一個全新的業務領域，就面臨著新的進入壁壘，面臨更多的運營成本，并且由于企業對該領域本身并不熟悉，就增加了其決策性失誤的風險，使上市公司面臨經營失敗的可能性。

基于以上分析，大股東注入相關性資產比非相關性資產更有利于企業增值，即注入資產相關性程度越高，上市公司績效表現越好，股價效應越明顯。但是，在資產注入初期，就算大股東向上市公司注入非相關性資產，也會向外界公布其注入資產為優質資產，基于信息不對稱理論，中小股東很難判別大股東注入資產質量，因此其會在資產質量并不明確的情況下對進行定向增發資產注入的上市公司進行追捧，致使短期內股價效應對注入資產相關性的反應并不明顯。但一段時間后，上市公司對其經營業績進行公告，相關性優質資產的注入會提升公司業績水平，而不相關資產的注入則會使業績水平降低，從而影響其股票價格。因此，短期而言，注入資產相關性對上市公司市場績效并無顯著影響，但長期來看，相關性資產的注入有利于提升公司業績水平，從而提高其市場價值。由此，本文提出假設2。

H2：大股東注入資產相關性對上市公司市場績效有顯著正向影響，隨著時間的推移，顯著性逐漸增強。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選取2011年1月1日至2017年6月31日通過定向增發的股權再融資模式收購資產，并且資產注入形式為大股東資產注入的上市公司為樣本，研究實施定向增發資產注入對上市公司市場績效的影響。為更準確地進行研究，本文篩除如下樣本：（1）剔除金融、保險類上市公司樣本數據;（2）剔除定向增發當年ST、*ST上市公司樣本數據;（3）剔除非A股類樣本公司;（4）剔除一年內進行多次資產注入的樣本公司;（5）剔除其他數據缺失的上市公司樣本數據。經過以上篩選，最終得到滿足條件的樣本數據249個。本文主要使用SPSS 20.0進行數據處理與計量分析。此外，為降低極端異常值對研究結果的影響，本文在1%的水平上對各連續變量進行了縮尾處理。

本文樣本數據主要通過Wind數據庫、CSMAR數據庫獲得。其中，注入資產規模、市場績效兩個變量通過CSMAR數據庫提供的個股和市場的月回報數據計算獲得，公司規模、公司成長性、杠桿水平、所有權性質、盈利能力、固定資產增長率、折價率、股權集中度通過Wind數據庫直接下載獲得，注入資產相關性通過查閱上市公司公告《××公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》手工整理獲得。

四、實證分析與結果

（一）描述性統計

由表2中列示變量描述性統計結果可知，在2011—2017年實施定向增發資產注入的249家上市公司中，各考察期超額收益率均值分別為0.079、0.080、0.125，表明隨著時間的推移，上市公司市場績效整體表現逐漸向好，初步體現出大股東對上市公司的支持作用，驗證了假設1。注入資產規模極大值為10.479，極小值為0.004，均值為1.172，說明上市公司資產注入規模差距較大。注入資產相關性極大值為1，極小值為0，均值為0.711，說明大股東注入資產既有相關資產，也有不相關資產，但總體上大股東注入資產與上市公司原有資產相關性程度較高。

（二）相關性分析

各變量進行相關性分析（見表3）如下：注入資產規模（Inject）與超額收益率（BHAR[0，1]）在1%水平上顯著正相關，說明大股東通過定向增發向上市公司注入資產與上市公司市場績效之間存在正向關系，初步驗證H1。注入資產相關性（Relation）與超額收益率（BHAR[0，1]）在5%水平上顯著正相關，表明相關資產的注入與上市公司市場績效之間是促進作用，H2得到初步驗證。同時控制變量公司規模（Size）、公司成長性（Growth）、杠桿水平（Lev）、所有權性質（Type）、盈利能力（Roa-1）、折價率（Disc）、股權集中度（Fsp）與上市公司市場績效之間存在顯著相關關系。注入資產規模與注入資產相關性之間相關系數為-0.074，因此因變量之間不存在多重共線性。并且因變量與其他控制變量之間相關系數均小于0.5，統計結果顯著，因此各變量之間均不存在多重共線性。其余考察期各變量相關性與上述結果并無顯著差異。

（三）回歸分析與結果

表4為大股東以定方向增發的股權再融資模式進行資產注入在加入控制變量后對上市公司市場績效影響的回歸結果。以資產注入如后1個月、3個月、6個月的超額收益率作為因變量的回歸分析可知，回歸模型整體擬合度較好，并都通過了顯著性檢驗。對各考察期模型1分析可知，資產注入規模（Inject）對上市公司超額收益率（BHAR）有顯著正向影響，資產注入規模越大，上市公司市場績效表現越好，說明大股東對上市公司普遍表現出“支持”動機，驗證了H1。對模型2分析可知，注入資產相關性（Relation）在資產注入后3個月、6個月的考察期內表現出在1%置信水平上的正向顯著性，表明注入資產的相關性對上市公司市場績效的影響具有滯后性，在資產注入一段時間后資本市場才會對不同類型的資產注入表現出顯著性差異，并且注入資產相關性程度越高，上市公司市場績效表現越好，驗證了H2。

五、研究結論與啟示

本文以2011—2017年進行定向增發資產注入的上市公司為研究樣本，探究大股東資產注入行為對上市公司市場績效的影響，深入挖掘大股東資產注入動機，并提出相關政策建議。研究發現：（1）注入資產規模與上市公司市場績效存在顯著正相關關系，注入資產規模越大，市場績效表現越好。由此可知，大股東對上市公司“支持”動機占主導作用，通過定向增發的股權再融資模式向上市公司注入資產有利于上市公司市場績效的提升，從而使其價值增值。（2）上市公司市場績效與注入資產相關性有關，相關資產的注入有利于企業進行資源整合，發揮協同效應，從而提高其績效表現。并且大股東向上市公司注入資產大多為相關性優質資產，但同時也有少數大股東通過定向增發向上市公司注入劣質資產，在短期內哄抬股價，然后再通過減持或拋售股票的行為來進行自我利益輸送。

基于以上分析可知：定向增發資產注入對我國上市公司長遠健康發展具有至關重要的作用，并且在近年來國家相關法律法規的支持下，大股東普遍對上市公司表現出“支持”行為，但是由于注入資產質量的判斷較為復雜，加大了監管難度，所以還是存在大股東向上市公司注入劣質資產來“掏空”上市公司以此謀取私人利益的現象。基于此，本文提出如下建議：（1）鼓勵大股東向上市公司注入優質資產，出臺相關政策強化大股東責任意識。通過相關法律法規的制定嚴懲其可能在交易過程中存在的違法違規行為，從而在源頭對其進行規范，增強大股東自律意識。（2）對上市公司來說，可以制定合理的資產注入決策機制。實行中小股東的累積投票制，并且嚴格執行回避制度，不僅大股東要回避，其關聯方也要回避，必要時還可以設立審計委員會，從外部進行監管。（3）證監會也要增強資產注入信息披露的透明度及規范性。以公平披露為宗旨，避免選擇性披露，可以建立統一的定向增發資產注入信息披露標準，要求各上市公司按照統一的標準披露交易中的詳細信息。

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