多元化程度與內部資本市場配置效率關系研究

劉劍民 廖志超 余希晨

【摘 要】 為檢驗國內企業多元化程度與內部資本市場配置效率之間的關系，以方正集團為案例，運用內部資本市場配置效率測度模型，通過分析方正集團旗下三家公司2012—2016年分部數據，研究多元化程度存在差異的三家公司內部資本市場配置效率問題。研究發現三家公司多元化程度對內部資本市場配置效率存在同向變化與不確定情況并存的現象。基于以上研究提出：相關多元化與非相關多元化權衡是企業提高內部資本市場配置效率的基本動因;采取多元化轉型的時點是效率提升的關鍵;多元化戰略要依據企業自身特點決定，不同企業在多元化程度調整上所選擇的經營戰略存在差異。

【關鍵詞】 配置效率; 多元化程度; 現金流敏感系數

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0101-07

一、引言

公司的多元化戰略最早在美國企業使用，中國企業起步較晚，經營戰略經歷了從單一化到多元化的發展歷程。20世紀80年代末，隨著《關于組建和發展企業集團的幾點意見》的頒布，以及國有資產授權經營的不斷深入，大量企業開始走多元化發展道路，并掀起了一股多元化經營熱潮，多元化戰略已成為當今國內企業首選的主要戰略。與此同時，隨著經濟的快速發展，資本成為稀缺資源，企業集團內部資本配置效率更具重要性，企業集團多元化發展與資本配置關系愈發關鍵，是目前國內外理論界和實務界關注的焦點。

總結已有學者的研究成果，發現學術界關于多元化程度影響內部資本市場配置效率的研究主要體現在三個方面。

第一，企業多元化發展更能降低經營風險、增加融資渠道、發揮多種協同效應，提高了內部資本市場配置效率。如Lewellen[1]認為實行多元化戰略的公司發揮其功能的原因是其擁有內部資本市場，內部資本市場整合了各分部現金流，改善了現金流利用率。Shin et al.[2]認為高度多元化有利于跨部門配置資金，提高內部資本市場效率。Peyer[3]認為在稅務籌劃方面，由于各分部經營狀況的差別，虧損部分能在納稅時進行沖抵，故而走多元化發展路線的企業比專業化經營的企業更具優勢。類似的研究還有王峰娟等[4]、陳良華等[5]。由此可見，多元化經營程度越高的企業，通常會體現出較高的資金使用效率和強大的財產實力，而在這種優勢下，企業的內部資源往往能得到更為合理的利用和分配，由此增強內部資本市場配置效率。

第二，企業多元化發展會給經理人提供更多的決策權力，從而誘發更多的尋租行為;與此同時，企業管理代理鏈條的拉長，以及潛在的均等機會現象，會限制內部資本市場配置效率的提高。如Wulf[6]認為實施多元化戰略的企業存在過多代理成本，部門經理尋租行為、過度投資等會對內部資本配置產生負面影響。Alchian et al.[7-8]提出，高度多元化公司存在大量部門間投資機會差距，導致企業出現“交叉補貼”行為。Stein[9]指出，當企業內部擁有較多現金流流入項目和融資能力時，管理者能支配較多現金流，使得其出現過度投資行為。邵軍等[10]認為公司多元化致使股東和管理層之間代理沖突，多元化經營的真實目的是為了獲取私人利益。類似的研究還有鄒薇等[11]、陳良華等[12]。

第三，多元化經營對內部資本市場配置效率存在正負兩方面雙重影響。如宋揚[13]認為多元化程度的加深會給內部資本市場配置效率帶來先提高后降低的影響，表現在多元化初始階段，企業具有信息監督優勢，這能在較大程度上緩解企業的代理成本，此時內部資本市場配置效率提高;但之后隨著企業多元化發展程度加深，這種影響將表現出消極的一面。王峰娟等[14]以華潤集團為研究對象，認為單一化到多元化的過程中內部資本市場配置效率提高，隨著過度多元化的出現，配置效率會降低。此外，王惠慶等[15]、劉星等[16-18]也對此展開研究，并得到了類似的結論。

通常來說，對于崇尚多元化經營戰略的企業來說，想要提高其外部融資能力和效果，首先自身必須要具備豐厚的資金實力、穩定且充裕的現金流;其次，市場上瞬息萬變的經濟信息，以及如影隨形的各種潛在風險，迫使企業開展積極穩當的多元化經營戰略;與此同時，開展多元化經營戰略的企業，往往具備更為敏感、有效的風險應對舉措，因而通常能夠獲得投資者們的青睞，使得外部融資途徑更為平坦，從而增強內部資本市場的配置功能。但是過于寬松的多元化發展戰略，也會在較大程度上限制內部資本市場配置效率的提高。正因為如此，判斷企業多元化是否提升了資本的配置效率，主要取決于企業多元化經營的程度。

而通過對學術史的梳理發現，國外學者基本上對多元化程度與內部資本市場配置效率的影響結果表現為倒U型關系達成了一致觀點，如Stein[19]、Rajan[20]、Stigjiz[21]等。但綜合來看，我國企業集團多元化程度與內部資源配置效率之間的影響機理與效應關系，并沒有得到系統性的研究，相關案例分析也頗為稀少，國內企業多元化程度與內部資本市場配置效率之間是否具備倒U型關系，尚有待檢驗。因此，本文以方正集團為對象展開案例研究，通過調取和分析方正集團旗下三家公司2012—2016年的分部數據，并從其公司業務性質等方面出發，利用具體案例分析多元化對內部資本市場配置效率變化的關系，以期在案例研究論證方面有所突破。

二、研究設計

（一）案例選取

案例選取標準。計量企業內部資本市場效率需要企業分部信息，但我國當前的企業分部信息較為零散，數據核算的口徑和公布的制度、方式，均存在較大差異，且不能滿足研究需要。鑒于此，本文主要選取兩類企業，一是集團總部設在內地的香港上市公司，二是披露的分部信息符合要求的國內上市公司。考慮到不同上市公司的同一個控股股東可能會在各公司之間采取相同的資本配置行為，因而本文重點選取具有相同控制人的上市公司。此外，為增強多元化上市公司案例研究的合理性，本文同時探究幾家具有可比性的多元化程度上市公司，以此增強研究的科學性和嚴謹性。

案例公司簡介。1986年，以王選院士的激光照排技術為基礎，北京大學創辦了方正集團。該集團大致經歷了三個發展階段：單一產業發展階段（這一時期方正集團的主要業務是漢字激光照排業務以及PC業務）;有限多元化發展階段（此階段除了嘗試IT領域的多元化之外，方正集團開始對外大肆收購，收購企業遍布鋼鐵、金融、制藥等行業，并逐步開始整合企業資源）;產業與金融資本相結合的多元化發展階段（方正集團旗下有方正科技、中國高科、北大醫藥、方正證券、北大資源和方正控股六家上市公司，是典型的多元化經營企業集團），該集團業務類型見表1。

方正集團旗下方正科技、北大醫藥和中國高科三家公司相關分部數據沒有披露，方正證券、方正控股、北大資源三家上市公司均披露了2012—2016年分部數據。本文選取方正證券、方正控股以及北大資源三家上市公司作為多案例研究對象。這三家公司存在多種多元化程度，處于同一控制人控制，具有符合我國多數企業集團的典型性。為了規避匯率波動的影響，本文以當年年終匯率中間價作為換算指標，將外幣統一調整為人民幣，以方便數據的計算和比較。

（二）指標模型

多元化程度模型選取。多元化是指企業的經營戰略涉及了多個相關或不相關行業領域業務，通常與專業化程度呈現相反關系，因而可以對專業化指標進行逆向處理來得到企業的多元化程度，本文采用Wrigley類別法來計算企業的專業化比率。對于業務類型是否具有多元化特征，Wrigley類別法給出了分類的標準：Sr≥95%、95%>Sr≥70%，分別表示企業屬于單一業務型企業、主導業務型企業;如果Sr<70%，則當企業多元化業務相關時，定義為相關業務型企業，反之則為不相關業務型企業。

綜合對比三種內部資本市場配置效率模型來看，托賓Q值的市場影響因素較多，尤其在處于弱式有效資本市場的中國，托賓Q值的可信度存在較大質疑，因而其評估結果可能會得出錯誤結論;基于銷售收入的現金流敏感法，采用的是銷售現金流回報率作為替代變量，但這種做法的科學性尚有待論證;基于上期資產回報率的現金流敏感系數雖然從理論層面可以較好地測度內部資本市場配置效率，但缺乏穩健性檢驗和科學性分析，實踐效果有待檢驗。

從數據取得難易程度和國內資本市場不充分性、模型科學性來看，部門現金流數據更適合中國國情。基于以上分析，本文在具體案例研究中選擇了基于上期資產回報率的現金流敏感法。

三、案例研究

（一）多元化程度分析

從表2可以看出，方正證券擁有較多業務分部，2012—2013年保持6個業務分部，2014年以后保持5個業務分部。2012—2013年，專業化比率45%左右，基本穩定，從業務來看主業并不突出，說明資本配置較為分散，屬于相關金融業務多元化企業。到2014年以后，該公司專業化比率猛增至80%左右，主業仍是金融證券業務，較為突出，企業屬于相關業務多元化。

方正控股三個業務分部具有業務相關性，表2數據表明2012—2015年專業化比率大幅度上漲，2015年上升至96.05%，隨后2016年略微調整回落到95.78%。該企業屬于相關多元化轉型為單一業務型企業。

2012年北大資源僅一個業務分部，2013年開始業務分部一直為兩家。2015年以前北大資源專業化比率保持95%左右，是三個分部中最高的一家，企業主業十分突出，但在隨后2年，該公司專業化比率繼續下降，2016年專業化比率持續下降至62.65%，可將其視為適中的多元化企業。

（二）內部資本市場效率分析

方正集團旗下三個上市子公司內部資本市場敏感系數計算結果見表3。

1.方正證券內部資本配置效率

由表3可以看出，研究期內，方正證券僅在2015年內部資本市場無效，其余4年皆為有效。為分析企業多元化程度與方正證券內部資本市場配置效率之間的關系，本文將專業化比率及現金流敏感系數在各期的變化繪制在圖1中，以觀察二者的相關性。

方正證券包括6個業務分部，2012年專業化比率為44.18%，多元化程度和內部資本市場配置效率同時達到最高，可以合理認為方正證券相關業務多元化提高內部資本市場配置效率。2013年，方正證券并購北京中期，建立了大量網點，公司規模擴張導致管理能力不足，產生了現金流量敏感系數下降等負面效應，但專業化率較為穩定。2014年，方正證券將業務分部整合成5個，最大的業務分部——經紀及信用交易分部資本支出比例最大，達到77.91%（見表4），較為集中的資源配置導致了其內部資本配置處于無效狀態，專業化比率提高到79.65%，提升幅度較大。2015年，由于方正證券持續將大部分資源分配給經紀及信用交易分部以及總部，公司專業化比率繼續保持一個較高水平。2016年方正證券多元化程度維持較高水平，提高了資源配置效率。

2.方正控股資本配置效率

研究期內，方正控股經營所涉及行業數目沒有較大變化，始終保持著三個分部。方正控股內部資本市場配置效率變化幅度相對不大，與現金流敏感系數變化的關系缺乏規律性，如圖2。

中國傳統報業、媒體及印刷行業經營環境受到新媒體和互聯網的影響，增長放緩。中國銀行升級銀行系統和其他信息系統，信息產品需求下降導致非媒體業信息產品分銷分部收益減少，但技術服務銷售比重增加，技術服務具有較高毛利潤，資本市場配置效率提高。不同于研究期間的其他年份內，公司對媒體業務之軟件開發、系統集成及信息產品分銷業務分部投資比率達到了95%以上，而另外2個分部獲得的投資很低。2014年，在媒體業務之軟件開發、系統集成及信息產品分銷業務分部的資本支出為72.30%（見表5），但媒體業務資產現金流量回報率仍為三個部門中最高，現金流量敏感性系數下降原因在于分散投資。公司持續大量投資媒體業務分部，到2015年，公司專業化比率高達96.05%，公司可被視為單一業務型企業，并且高專業化比率在2016年得以維持，多元化程度極低。此時，公司獲得的投資機會較少，多元化企業難以高效配置內部資本，業務分部多樣化不能帶來更多的項目優化機會，多元化程度與現金流敏感系數不存在相關關系。

3.北大資源資本配置效率

北大資源初期只有一個分銷信息產品分部，具有較高的專業化程度。從圖3可以看出，北大資源內部資本市場配置效率與其專業化比率為負相關關系。從2013年開始，公司試圖在信息產品分銷業務基礎上，進入房地產開發和商業地產運營領域。當年公司物業分部虧損巨大，公司主要資本配置在物業分部，內部資本市場配置效率為負。2014年公司進一步增加物業發展業務，導致銷售及分銷費用和行政費用增加，公司物業分部繼續虧損，且分銷信息產品業務競爭激烈，企業整體經營業績下滑。但隨著公司向房地產業的轉型戰略進一步實施，收購了重慶、長沙等地的12個物業發展項目，2015年公司成功將物業發展及物業投資列為公司主營業務，該分部當年開始盈利，而信息產品分銷分部營業額較上年持平，多元化的業務發展提升了現金流敏感系數。2015年公司出售了從事物業發展業務的附屬公司產生了一次性收益，導致2016年現金流敏感系數下降。此外，由于公司前幾年持續對物業發展及物業投資的大力投資，至2016年，公司收益最大部門由信息產品分銷分部變為物業發展及物業投資分部。由以上分析，北大資源多元化程度與內部資本市場配置效率同向變化。

4.對比分析

通過上述分析，方正證券、方正控股、北大資源三家公司多元化程度對內部資本市場配置效率的影響存在差別，數據變化如圖4。

三家公司中，方正證券業務分部較多，專業化程度適中，現金流量敏感性系數變動幅度較大，出現了三家公司現金流量敏感性系數最高值和最低值。多元化導致方正證券資本配置效率變化最明顯，對效率提升效果最好，但是也可能由于錯誤的投資機會判斷引發效率明顯降低。而專業化比率不斷上升的方正控股內部資本配置效率變化幅度較小，在圖4中表現為一條起伏不大的曲線，主因是其分部較少，且主業十分突出，內部資本市場所發揮的作用有限。而北大資源，在研究期間內開始轉型，試圖更換主營業務，轉型發展物業發展及物業投資，秉承了多元化的發展戰略，對今后公司運營有較大幫助。

四、結論

方正證券作為金融類公司，6家分部業務存在業務關聯性，屬于相關多元化，相關多元化程度提高內部資本市場配置效率，兩者呈正相關關系。北大資源多元化屬于非相關多元化，目的在于業務轉型，將資本配置到效率高的業務，非相關多元化與內部資本市場配置效率呈正相關關系。方正控股屬于非相關多元化業務轉型為專業化，與內部資本市場配置效率不存在相關關系，這也與以往研究二者存在正向或負向關系有差異。從公司業務分部角度來看，同一家企業集團的相關多元化能夠提高內部資本市場配置效率，但是非相關多元化影響內部資本市場配置效率存在不確定性，不能簡單認為多元化提升或降低內部資本市場配置效率，也不能認為二者一定存在相關關系。這一點與前輩學者們研究得出的三種觀點有所不同。

通過本案例研究，在以下方面做了更進一步的思考：一是相關多元化與非相關多元化權衡是企業提高內部資本市場配置效率的基本動因。企業多元化存在選擇業務的差異，相關多元化業務可以產生協同效應，企業往往以較低的組織、生產和管理成本從事相關行業。企業選擇非相關業務往往出于戰略轉型考慮，比如原有行業發展前景堪憂倒逼企業戰略轉型，盡管風險與成本較高，但高利潤增長可能與成本、風險的權衡下非相關多元化優于相關多元化。二是采取多元化轉型的時點是效率提升的關鍵。企業現有業務盈利增長速度、多元化戰略前景與資本配置效率存在時間不一致性，管理層政策與市場機會的認知差異性導致多元化戰略時間點不同，過早或過晚多元化會使多元化失效。三是多元化戰略要依據企業自身特點決定，不同企業在多元化程度調整上所選擇的經營戰略存在差異。根據企業自身資本規模、負債狀況、行業特征、股權性質等內生性變量調整多元化程度，適應業務水平的要求可以促使企業資本配置效率不斷提升。●

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