放松賣空約束、現金持有水平及其市場價值

馮科 胡亞峰

摘要：基于放松賣空約束的政策實施，運用雙重差分法考量放松賣空約束對現金持有行為影響及其產生的經濟后果。結果顯示：放松賣空約束增加了公司現金持有量，同時也增加了公司現金持有的邊際市場價值;按照公司內部代理成本分組來看，內部代理成本越大的公司，放松賣空約束的治理效果越明顯;進一步檢驗中，通過一系列穩健性檢驗發現主要結論依然成立;機制性檢驗表明放松賣空約束通過抑制公司過度投資行為增加了現金持有及其市場價值。結果表明：放松賣空約束作為一項重要的金融創新工具，可以通過外部治理監督作用緩解公司內部代理問題，從而影響上市公司現金持有行為。

關鍵詞： 賣空約束;現金持有水平;現金市場價值

中圖分類號：F831文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2019）01-0059-11

一、引言

中國于2010年3月31日正式推出融資融券業務，標志著融資融券交易正式進入市場操作階段。這是中國資本市場的一次重大創新，意味著中國股票市場上“單邊市”的局面宣告結束。融資融券交易又稱為 “保證金交易”或者“信用交易”，可以分為融資交易和融券交易。融資交易是指借入資金買入證券，融券交易是指借入證券賣出的行為。通過引入賣空機制，悲觀投資者和樂觀投資者的觀點都能夠及時反映在股價當中（Miller，1977）[1]，這有助于提高資產的定價效率，促進中國資本市場的穩步健康發展。本文以這一里程碑性事件作為準自然實驗，來研究該金融市場的創新對微觀企業行為產生的影響，這將對于融資融券制度的完善和市場資源配置效率的提高具有重要的理論指導意義和現實價值。那么融資融券制度中的放松賣空約束將如何影響公司現金持有行為及其產生的經濟后果是一個非常值得研究的話題，本文將結合中國特殊的制度背景對此問題進行深入探討。

現金作為公司的一項重要流動性資產，直接影響到公司的投資活動、融資活動和經營活動（韓立巖和劉博研，2011）[2]。近年來，關于現金持有方面的研究已經取得豐碩的成果，學者們基于現金持有的交易性動機、預防性動機和投機動機，提出了解釋公司現金持有行為的相關理論，如靜態權衡理論、融資優序理論和代理成本理論。本文從代理角度出發，研究公司現金持有量將如何受到公司管理層自利行為的影響，具體表現為兩個方面：一方面，管理層偏好公司產生的額外現金流，不會將資金用于投資，而用于現金積累;另一方面，管理層偏好于濫用現金（在職消費、帝國建設等），傾向于花掉額外產生現金流和當前資金，使得公司產生的現金余額低于最優水平。而放松賣空約束可以從制度層面上允許外部投資者“用腳投票”，激勵賣空投資者提前識別公司的各種違規行為（Kapoff and Lou，2010）[3]，對公司起到一個很好的外部治理監督作用。因為賣空交易及其向市場傳遞的負面信號會導致股價下跌，這會損害大股東和管理層的利益，從而抑制他們的機會主義行為，一定程度上緩解外部投資者和公司內部人之間的代理沖突。因此，有必要就放松賣空約束對于上市公司現金持有行為及其產生的經濟后果進行深入研究。

由于中國融資融券制度的推出經歷了先試點后推廣，標的股票分布擴容的推進過程，這為本文的研究提供了天然的實驗組和對照組。基于此，本文以中國A股20072015年非金融類上市公司的年度數據為研究樣本，融資融券制度的實施作為準自然實驗，采用雙重差分模型（DID）系統地研究放松賣空約束對公司現金持有行為影響及其產生的經濟后果。研究發現：從全樣本來看，放松賣空約束增加了上市公司的現金持有水平，同時增加了現金持有的邊際市場價值。放松賣空約束的治理效果可能受到內部環境的影響，因此，根據公司內部代理成本大小分樣本來看，代理成本較高的公司，放松賣空約束使得現金持有水平和現金的邊際市場價值增加的幅度更大，即放松賣空約束對代理成本較高的公司治理效果更加明顯。最后本文通過進一步檢驗：采用賣空交易數據衡量賣空的影響、刪除公司進入賣空標的名單當年的樣本和基于PSM（傾向性評分匹配法）配對樣本分別進行穩健性檢驗，發現本文結論依然成立;通過研究放松賣空約束對異常投資的影響進行機制性檢驗，發現放松賣空約束通過抑制上市公司過度投資行為，減少了對現金資產的濫用，緩解了公司內部的代理問題，增加了現金持有及其邊際市場價值。

本文的研究貢獻主要有：（1）本文豐富了現金持有方面的研究。與以往研究不同的是，本文以中國推出融資融券制度這一資本市場改革為契機，利用雙重差分法模型（DID）研究放松賣空約束對現金持有行為的影響及其產生的經濟后果，能夠很大程度上緩解之前研究可能存在的內生性問題;（2）本文豐富了融資融券政策與上市公司微觀行為之間關系的研究。目前國內有關融資融券的研究主要集中于融資融券對資產定價效率、公司盈余管理、會計穩健型等方面的影響，而本文創新性的研究放松賣空約束政策對公司現金持有行為的影響及其產生的經濟后果，也從側面驗證了融資融券政策實施的治理效果;（3）本文的研究發現對監管層當局和實務界具有一定的參考價值。研究結論表明融資融券制度作為改善二級市場一項金融創新工具，可以提高市場效率和對微觀企業的經營發展產生實質性影響。

本文接下來的結構安排如下：第二部分為文獻回顧與研究假設;第三部分為樣本構成與變量定義;第四部分為研究設計與實證分析結果;第五部分為進一步檢驗;第六部分為結論。

二、文獻回顧及研究假設

（一）文獻回顧

1.賣空約束相關研究。

在歐美等發達國家，經過多年的發展，賣空機制已經非常成熟，成為交易制度的一個重要組成部分，相關學術研究成果也相當豐富。而中國融資融券制度起步時間相對比較晚，于2010年3月31日才正式啟動。融資融券業務的推出，是中國資本市場的一次重大改革與創新，結束了中國資本市場長久以來的“單邊市場”的局面。其中融券業務的推出，即文中所說的放松賣空約束，為允許賣空交易者借入證券賣出的行為。在放松賣空約束的條件下，賣空交易者是資本市場的重要知情者，當股票的價格由于某些原因被高估而偏離其真實價值時，賣空交易者可以通過借入這些股票賣空進行套利，抑制股票價格上漲的泡沫。當高估的股票價格泡沫破滅而下降時，賣空交易者再買入這些股票歸還給出借方。

（1）賣空約束與股票定價效率

Miller（1977）[1]提出了“股價高估理論假說”，他認為當投資者對某項風險資產存在異質信念的時候，賣空約束的存在使得對該項風險資產持悲觀態度的投資者離開市場，這些悲觀投資者不能通過賣空進行套利，他們所持的負面信息無法充分反映到股價當中，因而市場上只剩下樂觀投資者的觀點，從而使得股票價格向上偏離，高于其內在價值，降低了市場的定價效率。Diamond and Verrecchia（1987）[4]建立了一個賣空約束排除部分信息交易者的模型，證明了賣空約束的存在降低了股價對私人信息（尤其是負面信息）的調整速度，損害了股票的定價效率。Bris et al.（2007）[5]運用46個國家（地區）19902001年證券市場的面板數據分析了賣空限制是否對市場效率產生影響，結果發現，在允許賣空的市場中，股價能夠很快地吸收負面信息，表明放松賣空約束條件能夠提高市場在個股層面上的定價效率。Chang et al.（2007）[6]通過研究中國香港資本市場上調入可賣空標的名單的股票，發現賣空約束的股票價格會被市場高估，并且對那些投資者之間存在較大異質信念的股票而言，這種高估效果更加明顯。Saffi和Sigurdsson（2011）[7]運用26個國家20052008年的股票數據作為研究樣本，發現賣空約束顯著降低股價對市場和公司負面信息的吸收速度。

基于中國資本市場，李科和徐龍炳等（2014）[8]研究發現賣空約束會導致股價高估，放松賣空約束有助于矯正高估的股價，提高市場的定價效率。李志生和陳晨等（2015）[9]通過比較融資融券標的股票和非標的股票，以及股票加入和剔出融資融券標的前后的定價效率，發現融資融券制度的推出有效改善了中國股票市場的價格發現機制，提高了融資融券標的股票的定價效率。

（2）賣空約束與公司行為

現在已有研究已經從賣空交易對市場的影響延伸到賣空交易對公司行為的影響。

Karpoff和Lou（2010）[3]以因財務錯報而被美國證券交易委員會處罰的公司為研究對象，這些公司在其錯報被披露前股價通常都被高估，結果發現在財務錯報被披露前十九個月起賣空交易量大增，并且賣空交易量與財務錯報的嚴重性存在正相關性。這一結果表明賣空交易者可以在一般投資者之前發現公司的財務錯報行為，而且賣空交易加速了財務錯報被發現的時間，有利于股票恢復到其內在價值。Massa et al.（2015）[10]提出賣空機制的存在可以監督或約束公司管理層，從而減少其盈余管理行為，該文使用33個國家從20022009年公司層面的數據，發現賣空的威脅與盈余管理行為顯著負相關。Fang et al.（2016）[11]以美國放松賣空約束作為自然實驗，研究發現賣空機制對管理層的盈余管理行為起到外部監督或約束作用。Grullon et al.（2011）[12]也利用美國放松賣空約束作為自然實驗去研究對公司投資的影響，研究結果發現放松賣空約束顯著降低了公司的資本投資。

基于中國放松賣空約束的相關研究，陳暉麗和劉峰（2014）[13]研究發現放松賣空約束顯著降低了公司的應計盈余管理和真實盈余管理，表明賣空機制在中國資本市場上可以抑制公司機會主義行為，發揮外部治理作用。靳慶魯和候青川等（2015）[14]從實物期權價值理論出發，發現放松賣空約束有利于改善標的公司的投資效率。候青川和靳慶魯等（2016）[15]研究發現放松賣空管制提高了公司現金價值。但該文未研究放松賣空約束對公司現金持有行為的影響，也沒考慮放松賣空約束對管理層的制約作用。候青川和靳慶魯等（2017）[16]研究發現放松賣空限制可以發揮外部監督作用，一定程度上約束了大股東“掏空”行為。權小峰和尹洪英（2017）[17]研究發現中國賣空機制具有顯著的創新激勵效應和價值提升效應。

2.現金持有相關研究。

根據MM理論，在完美的資本市場上，公司的市場價值與現金持有的多寡沒有什么關系，但現實世界上市場是存在摩擦的，出于交易性動機和預防性動機，公司會保留一定量的現金（Keynes，1937）[18]，有利于其抓住好的投資機會，避免資金短缺，對企業價值具有正向作用。股東和管理層之間存在委托代理關系，管理層對現金持有量的關注往往是從自身利益出發，為了謀求個人私利，而不是使公司價值最大化，這就是我們日常所熟知的現金持有的代理動機，即反映公司治理特征因素對現金持有水平的影響。管理層出于私有收益考慮，經常表現出道德風險行為，要么積累大量現金，使得公司現金超額持有;要么濫用現金（在職消費、帝國建設等等），使得公司現金持有余額處于較低水平。公司現金資產的市場價值都會因此而降低。因此，良好的公司治理可以一定程度上緩解代理沖突，降低代理成本，提高公司現金持有的市場價值。Dittmar和MahrtSmith（2007）[19]研究發現良好的公司治理機制在于防止現金資產被濫用，提高了現金持有水平及其市場價值。Kalcheva和Williamson（2007）[20]通過研究跨國樣本現金持有、內外部治理因素和公司價值之間的關系，發現投資者對現金持有水平高的公司折價較大，這表明管理層存在代理問題。Pinkowitz和Williamson（2007）[21]通過跨國研究發現，投資者對投資者保護較好的國家，單位現金的估值較高;對投資者保護較差的國家，單位現金的估值較低。Fresard和Salva（2010）[22]研究發現在美國交叉上市的公司的現金價值比只在本國上市的公司更高，表明交叉上市可以作為一種外部治理機制。Liu和Mauer（2011）[23]研究發現上市公司超額現金持有會使得經理層冒險動機增加，經理層冒險行為的增加會有損公司現金持有的市場價值。Harford et al.（2012）[24]研究發現公司治理差、投資者得不到很好保護的情況下，公司傾向于濫用現金，現金水平較低。

綜上文獻所述，放松賣空約束相關研究主要針對的是放松賣空約束對資產定價效率和公司行為方面的研究，其中公司行為方面研究主要有放松賣空約束對公司盈余管理行為、公司投資、大股東“掏空”等方面影響的研究。現金持有相關研究主要涉及到各項影響公司內外部治理因素（如經理層冒險行為、投資者保護情況、交叉上市等）對現金持有水平及其市場價值的影響。本文基于中國特殊背景，就放松賣空約束對中國上市公司現金持有行為及其產生的經濟后果展開研究。

（二）研究假設

從代理角度分析來看，Jensen和Meckling（1976）[25]提出了契約框架內，股東和管理層存在委托代理關系，在實際經營決策中，管理層出于私人收益考慮，在公司經營和投資決策中經常會表現出道德風險行為。現金作為公司流動性比較強的資產，其管理的好壞涉及到公司的經營決策。現金可以作為公司的一項戰略性資源，可以起到預防性作用，幫助公司應對未來環境的不確定性，降低公司面臨流動性危機風險。與此同時，現金還會給公司帶來代理成本問題，管理層在缺乏有效監督的情況，會出于自利的動機去決定現金持有水平，具體主要表現在以下兩個方面：一方面，管理層偏好于保留公司產生的額外現金流，將資金不用于投資，而用于現金積累，使得公司現金余額處于較高水平;另一方面，管理層偏好于濫用現金（帝國建設、在職消費等），傾向于花掉額外產生現金流和當前資金，使得公司產生的現金余額低于最優水平（Harford et al.2012）[24]。

賣空機制最大的功能是價格發現，放松賣空約束以后，賣空交易者有動機和空間去挖掘公司經營過程中產生的負面信息，通過賣空標的股票進行套利，使得公司的負面信息及時反映到股價當中，股價下跌會導致股東財富縮水，股東的利益受損，這樣會促使股東更加有效地對公司管理層行為進行監督和信息披露。一旦管理層的自利行為被曝光，管理層會面臨相應的懲罰，如薪酬降低、職位變更、法律訴訟等風險。因而，放松賣空約束可以起到外部監督治理作用，能夠在一定程度上抑制公司管理層在經營決策上的代理問題，使得股東和管理層的利益更加趨于一致。在現金持有行為方面的會相應減少過度積累或者濫用現金資產。因此，放松賣空約束對公司現金持有水平的影響是不確定的，是一個需要實證研究的問題。如果管理層代理問題偏好于積累現金，那么放松賣空約束的外部治理作用會減少可賣空標的公司的現金持有水平;如果管理層代理問題偏好于濫用現金，那么放松賣空約束的外部治理作用會增加可賣空標的公司的現金持有水平。為此，我們提出第一個假設H1。

假設H1：其他條件不變的情況下，放松賣空約束對公司現金持有水平影響不確定，可能為正向影響，也可能為負向影響。

既然放松賣空約束在公司治理方面可以起到外部監督作用，對管理層的自利動機和不當行為形成約束，包括現金持有行為。因此，有理由相信放松賣空約束會提升公司現金持有的邊際市場價值。實際上，無論是放松賣空約束減弱了管理層積累現金動機，還是抑制了管理層濫用現金行為，都表明放松賣空約束發揮了積極作用，緩解了管理層與股東之間的代理問題。在放松賣空約束情況下，公司現金持有行為更加趨于合理，投資者將會給標的公司所持有的現金賦予更高的價值評估。基于以上分析，我們提出第二個假設H2。

假設H2：其他條件不變的情況下，放松賣空約束增加了現金持有的邊際市場價值。

放松賣空約束作為改善二級市場的一項重要的金融創新工具，其治理效果可能受到內部環境的影響。目前中國市場總體上處于“新興加轉軌”階段的特殊制度背景下，面臨諸如國有股權所有者缺位、股權高度集中、企業高管持股偏低與激勵不足等治理環境，形成了中國特色的兩類代理問題，即“股東與管理層”和“大股東與小股東”之間。根據Dittmar et al.（2003）[26]、辛宇和徐莉萍（2006）[27]及彭桃英和周偉（2006）[28]等學者研究發現，當公司面臨較差的公司治理環境或越大的代理成本時，公司管理層機會主義行為的動機越強。可見，公司面臨越大的代理成本時，公司治理改進空間會更大，放松賣空約束對管理層約束作用的效果可能會更加明顯。據此，我們提出第三個假設H3。

假設H3：內部代理成本越嚴重的公司，放松賣空約束的治理效果越好。

三、樣本構成與變量定義

（一）樣本構成

本文公司微觀層面的數據主要來自國泰安數據庫（CSMAR）和銳思數據庫（RESSET）。考慮到放松賣空約束時間和模型中變量數據的限制，本文主要選取20072015年中國全部A股上市公司的樣本作為研究對象。然后我們根據以下標準對數據進行進一步篩選：（1）考慮金融行業的特殊性，剔除金融保險類上市公司;（2）剔除實施了ST等非正常狀態的上市公司;（3）剔除股權性質為外資和其他類型的公司;（4）剔除主要變量缺失和未連續兩年以上有樣本的公司。最后得到具有16601個觀察值的非平衡面板數據庫，包含2334家公司，時間跨度最短為2年，最長為9年。為了消除離群值對回歸結果的影響，本文對所有相關連續變量樣本進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

中國證券市場可賣空標的股票從試點到分布擴容主要經歷以下五次：（1）2010年3月31日，中國融資融券交易試點正式啟動，首次試點公司為上證50指數成分股和深證成指成分股，共計90支股票;（2）2011年12月5日，上交所可賣空標的股票范圍為上證180指數所有成分股，深交所為深證100指數中的98支成分股，共計278支股票，其中新加入的標的股票189支，被剔出標的股票1支;（3）2013年1月31日，可賣空標的股票數量增至500支;（4）2013年9月16日，可賣空標的股票數量增至700支;（5）2014年9月12日，可賣空標的股票數量增至900支。

（二）變量定義

MV為公司的市場價值，參照以往文獻的做法，公司的市場價值為非流通股市值、流通股市值與公司負債的賬面價值總和，再用非現金資產進行標準化。其中非流通股每股轉讓價格因為沒有完全市場化數據，因此用每股凈資產來代替。MV1和MV2為非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價來計算公司的市場價值，再用非現金資產進行標準化。由于每股凈資產的定價通常低于市價，以每股凈資產代替非流通股價格可能會低估非流通股比例較高的國有控股公司的價值，因此，本文借鑒Bai et al.（2004）[29]、王鵬（2008）[30]和楊興全和張照南（2008）[31]等學者的做法，將非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價來計算公司的市場價值。Short為是否可賣空標的股票的虛擬變量，若某一公司在樣本區間內某一年度可以賣空，該變量取值為1;否則取值為0。比如某公司在2013年可以賣空，則20132015年該變量取值為1，20072012年取值為0;對于不可賣空的公司而言，該變量均取值為0。投資機會TobinA直接選自CSMAR，指的是市場價值A與總資產的比例，根據CSMAR定義，市場價值A指的是人民幣普通股×今收盤價當期值+境內上市的外資股B股×今收盤價當期值×當日匯率+（總股數人民幣普通股境內上市的外資股B股）×所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值+負債合計本期期末值。I為公司當年發生的利息支出，本文以財務費用來代替表示。

（三）主要變量描述性統計

表2提供了本文主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出，現金持有量（Cash）的均值為0.298，中位數為0.155;現金持有量的對數值（Lncash）均值為0.226，中位數為0.144;公司市場價值MV的均值為2.853，中位數為2.126; MV1的均值為2.951，中位數為2.119;MV2的均值為3.150，中位數為2.249，這五個因變量均值均大于中位數，呈現出右偏特征，說明一半以上的公司現金持有量和市場價值沒有達到平均水平，這與已有相關文獻結果一致。可賣空標的股票的虛擬變量（Short）的均值為0.158，說明可賣空標的樣本在本文研究的樣本期間占15.8%。控制變量中經營活動產生的現金流凈額（Cflow）、公司規模（Size）、投資機會（TobinA）、投資支出（Invt）和現金股利分紅（D）均值均大于中位數，呈現出右偏特征。控制變量中財務桿杠（Tl）和利息支出（I）均值基本上和中位數相差不大。凈營運資本（Nwc）均值為0.003，小于中位數（0.008），呈現出左偏特征。

表3為放松賣空約束與現金持有水平的回歸結果，被解釋變量分別為現金持有量（Cash）和現金持有量的對數值（Lncash）。模型（1）和（2）沒有考慮其他控制變量，模型（3）和（4）控制了其他控制變量。從表3可以看出，四個回歸模型中可賣空標的股票虛擬變量（Short）的回歸系數均顯著為正。回歸結果表明放松賣空約束政策的實施增加了上市公司現金持有水平。在控制變量中，現金持有量與公司規模（Size）的回歸系數顯著為正，與現有國外文獻研究（現有國外文獻認為小規模公司外部融資成本更高，出于預防性動機，往往公司內部保留更多現金）相反，很大可能是因為中國大規模公司中國有企業居多，代理問題相對比較嚴重，從而導致規模越大的公司持有現金越多。現金持有量與財務杠桿（Tl）和凈營運資本（Nwc）顯著負相關。財務杠桿的提高，一方面要求公司增加現金持有水平，以降低發生財務困境的可能性;另一方面反映出公司外部融資能力較強，可以減少現金的持有水平，即負債在一定程度上替代了現金持有（John，1993）[36]。負的財務桿杠回歸系數主要說明了負債對現金持有水平具有替代作用。凈營運資本具有流動性強、變現成本低等特點，一般可以作為現金持有的替代物，與現金持有水平負相關，回歸結果正好與此相吻合。現金持有量與經營活動產生的現金流凈額（Cflow）、投資機會（TobinA）、投資支出（Invt）和現金股利（D）顯著正相關。經營活動產生的現金流量凈額越多，公司越持有更多現金，這與Dittmar et al.（2003）[26]文中研究結果一致，也符合權衡理論和融資優序理論。投資機會越多，現金持有越多，因為投資機會多的公司失去投資機會的機會成本更大，需要持有更多的現金來預防資金短缺。現金持有的靜態權衡理論認為較高的投資支出意味著公司有比較好的投資機會，這會促使公司持有更多現金。與權衡理論相反，融資優序理論認為投資支出首先消耗公司內部積累的現金，使其與現金持有水平負相關，表3投資支出回歸系數的結果符合權衡理論預期。現金股利D系數顯著為正，這與Ozkan et al.（2004）[37]文中研究一致，表明支付現金股利越多的公司越需要持有更多現金以避免資金不足，符合權衡理論預期。

Jensen和Meckling（1976）[25]文中指出股東與經理人之間存在利益沖突，因而他們之間存在代理成本。Ang et al.（2000）[38]認為可以采用營業費用率、財務費用率和管理費用率等來表示股東和經理人之間的代理成本。由于管理費用與管理者個人利益關系最為密切，因此本文采用管理費用率（管理費用 /營業收入）來作為代理成本的替代變量。本文將代理成本按照公司年度中位數進行劃分，大于中位數的為高代理成本組，低于中位數的為低代理成本組。表4為按照公司代理成本高低分組后放松賣空約束與現金持有水平的回歸結果。模型（1）和（2）為高代理成本組：模型（1）中Short前的回歸系數為0.0692，在1%水平上顯著;模型（2）中Short前的回歸系數為0.0388，在1%水平上顯著。模型（3）和（4）為低代理成本組：模型（3）中Short前的回歸系數為0.0057，但不顯著;模型（4）中Short前的回歸系數為0.0038，但也不顯著。由此可以看出，代理成本高組Short前的回歸系數要大于代理成本低組。

（三）小結

基于以上分析，從全樣本回歸結果來看：放松賣空約束，增加了上市公司現金持有水平，也增加了上市公司現金持有的邊際市場價值（符合假設H2）。按照代理成本高低分組后回歸來看：代理成本高組相對于代理成本低組，放松賣空約束增加了更多的上市公司現金持有水平，同時也增加了更多現金持有的邊際市場價值（符合假設H3）。這表明放松賣空約束可以發揮外部監督治理作用，緩解了公司內部代理問題，通過較少現金資產的濫用增加了現金持有水平，同時也增加現金持有的邊際市場價值，并且這種外部監督治理效果受到公司所處的內部市場環境好壞的影響，內部代理問題越嚴重，外部監督治理效果就會越好。

五、進一步檢驗

（一）穩健性檢驗

1.采用賣空交易數據衡量賣空的影響。

上文研究中我們利用放松賣空制度的推出作為準自然實驗，采用雙重差分法（DID）的設計，并沒有從賣空的實際交易量角度考察放松賣空約束對上市公司現金持有行為的影響及其產生的經濟后果。為此，本文借鑒褚劍和方軍雄（2016）[42]的做法，將回歸模型中的放松賣空約束的虛擬變量替換為融券賣空交易量。賣空交易量用Short1和Short2來表示，其中，Short1為融券賣出額與流通市值之比，Short2為融券余額與流通市值之比，回歸結果見表7和表8。我們發現，回歸結果依然成立。

2.刪除公司進入賣空標的名單當年的樣本。

本文進一步剔除進入賣空標的名單的當年觀察值，由于賣空推出前市場可能由于預期做出提前反映，在推出后又可能因信息不對稱等出現反應過度，為此，我們剔除進入賣空標的名單當年的觀察值后進行上下文分析。回歸結果如表9和表10所示，發現本文結論依然成立。

3.基于PSM（傾向性評分匹配法）配對樣本進行檢驗。

由于進入融資融券標的名單的公司根據一定的選擇標準產生的，并不具有隨機性，因此進入融資融券之前實驗組和對照組的現金持有水平及其市場價值在事前就可能存在明顯的差異，這樣以來會降低雙重差分法模型（DID）估計的有效性。為了排除以上因素對回歸結果的干擾，我們借鑒已有文獻的做法，通過采用傾向性評分匹配法（PSM），根據融資融券標的名單的選擇標準，選取流通市值占比、股東人數、公司年齡、換手率、波動率、中小板虛擬變量和創業板虛擬變量作為PSM的配對變量，匹配出與事前實驗組最為接近的樣本作為新的對照組。基于PSM方法匹配的樣本，再采用雙重差分法（DID）重新進行估計。回歸結果如表11和表12所示，我們發現研究結論依然保持不變。

六、結論

本文以中國A股20072015年非金融類上市公司年度數據為研究樣本，基于融資融券政策的實施作為準自然實驗，采用雙重差分法（DID），系統地考察了放松賣空約束對上市公司現金持有行為的影響及其產生的經濟后果。研究結果顯示：放松賣空約束增加了中國上市公司現金持有水平，同時也提升了上市公司現金持有的邊際市場價值。由于放松賣空約束的治理效果可能會受到內部環境的影響，因此分別按公司內部代理成本高低分組后進行研究，發現在公司內部代理成本較高組，放松賣空約束更大程度的增加現金持有量和現金持有的邊際市場價值，這表明內部代理成本越高時，放松賣空約束的外部治理效果越明顯。最后我們進一步進行檢驗：采用賣空交易數據衡量賣空的影響、刪除公司進入賣空標的名單當年的樣本和基于PSM（傾向性評分匹配法）配對樣本進行穩健性檢驗，發現結論依然成立，本文的結論具有穩健性;機制性檢驗通過放松賣空約束與異常投資進行回歸，發現放松賣空約束主要是降低了過度投資，抑制了管理層濫用現金資產行為，緩解了公司內部代理問題，從而增加了上市公司現金持有量及其邊際市場價值。本文研究結論表明：放松賣空約束作為二級市場上一項重要金融創新工具，可以通過外部監督治理作用緩解公司內部代理問題，從而影響上市公司現金持有行為及其邊際市場價值的變化。為此，中國政府需要繼續推進賣空機制的制度建設和市場擴容等金融創新工作，積極探索賣空機制業務發展規律，這對促進中國上市公司和資本市場的長期健康穩定發展具有重要的戰略意義。

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（責任編輯：鐘瑤）