探路新興市場匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

文/劉仁賓 編輯/王亞亞

與傳統(tǒng)的美元作為國際貿(mào)易主要結(jié)算貨幣不同，“一帶一路”帶動(dòng)下的境外投資、境外運(yùn)營，使企業(yè)的貨幣收支呈現(xiàn)出多貨幣趨勢，也進(jìn)一步提高了企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜度。

2018年二季度以來，美元結(jié)束年初的熊市，自4月下旬開始顯著走強(qiáng)。美元指數(shù)從89.41反彈至最高的96.98，漲幅達(dá)8.4%。在美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息下，美元匯率、利率雙雙走高，新興市場面臨的外部環(huán)境日趨嚴(yán)峻，導(dǎo)致新興市場貨幣絕大多數(shù)下跌，且部分國家還爆發(fā)了貨幣危機(jī)。截至2018年年末，阿根廷比索、土耳其里拉、俄羅斯盧布跌幅居前，分別對(duì)美元貶值51.40%、28%和17.2%。其中，阿根廷還向國際貨幣基金組織申請(qǐng)了緊急貸款救助。此外，新興市場貨幣動(dòng)蕩還有向其他國家擴(kuò)散的趨勢，一時(shí)間引發(fā)市場對(duì)于新興市場貨幣危機(jī)的廣泛探討，成為關(guān)注焦點(diǎn)。

伴隨著我國企業(yè)“走出去”步伐的加速，以及“一帶一路”倡議向縱深推進(jìn)，越來越多的新興市場成為中資企業(yè)的投資目的國、貿(mào)易對(duì)手國。相比發(fā)達(dá)國家的金融產(chǎn)品體系，新興市場貨幣匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)單一，外匯市場發(fā)展程度也較低，因此，中資企業(yè)探索在新興市場的匯率避險(xiǎn)之道迫在眉睫。

新興市場匯率風(fēng)險(xiǎn)日益突出

當(dāng)前，中資企業(yè)在新興市場開展業(yè)務(wù)，使得企業(yè)集團(tuán)的匯率風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出新的變化，具體表現(xiàn)在以下方面：

一是企業(yè)結(jié)算貨幣日趨多樣化。伴隨“一帶一路”建設(shè)的快速推動(dòng)，企業(yè)海外結(jié)算貨幣呈現(xiàn)出更加多樣化趨勢。與傳統(tǒng)的美元作為國際貿(mào)易主要結(jié)算貨幣不同，“一帶一路”帶動(dòng)下的境外投資和境外運(yùn)營，使企業(yè)的貨幣收支呈多貨幣趨勢。這是企業(yè)本地化經(jīng)營的客觀要求。多樣化貨幣結(jié)算提高了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜度。

二是新興市場貨幣為企業(yè)增加了新的匯率風(fēng)險(xiǎn)因子。以往，我國對(duì)外投資和對(duì)外貿(mào)易以歐美等發(fā)達(dá)國家為主要目的國，銀行和企業(yè)對(duì)主要外匯的市場波動(dòng)、保值工具、匯率政策、資金結(jié)算等大都較為熟悉。近年來伴隨“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，越來越多的新興市場國家成為企業(yè)投資目的國。新興市場國家差異巨大，政治風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等成為企業(yè)面臨的新的匯率風(fēng)險(xiǎn)因子，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理難度顯著加大。

三是匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)安全帶來多方面的沖擊。在對(duì)外開放的新格局下，企業(yè)的海外風(fēng)險(xiǎn)不再局限于以往的國際貿(mào)易單一風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模日漸擴(kuò)大，本地化、長期限資產(chǎn)經(jīng)營成為企業(yè)“走出去”的新特點(diǎn)。在國際貿(mào)易下，匯率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為外匯收入對(duì)企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流的兌換交易風(fēng)險(xiǎn)；而在海外投資、本地運(yùn)營模式下，匯率風(fēng)險(xiǎn)已不再局限于企業(yè)當(dāng)期營收受到的匯率波動(dòng)的影響，海外資產(chǎn)的估值、海外資金籌措帶來的外幣負(fù)債重估，已使匯率風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大至對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的多方位沖擊。

目前匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)安全的影響主要?jiǎng)澐譃榻灰讚p益、調(diào)整損益和換算損益。交易損益指在發(fā)生以外幣計(jì)價(jià)的交易業(yè)務(wù)時(shí)，因收回或償付債權(quán)、債務(wù)而產(chǎn)生的匯兌損益。如進(jìn)出口貿(mào)易收支，隨著以外幣計(jì)價(jià)的合同貨款因匯率而發(fā)生波動(dòng)，偏離交易發(fā)生日的價(jià)值波動(dòng)主要計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，影響當(dāng)期損益。調(diào)整損益指在會(huì)計(jì)期末，企業(yè)所有外幣性債權(quán)、債務(wù)和外幣貨幣資金，按資產(chǎn)負(fù)債表日匯率進(jìn)行調(diào)整而產(chǎn)生的匯兌損益。調(diào)整損益計(jì)入當(dāng)期損益。換算損益指在會(huì)計(jì)期末為了合并會(huì)計(jì)報(bào)表，而把境外經(jīng)營財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行折算所產(chǎn)生的匯兌損益。換算損益主要來自于企業(yè)對(duì)境外所控制的公司進(jìn)行合并報(bào)表，須在所有者權(quán)益項(xiàng)目下單獨(dú)列示。

從筆者從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要源自以下方面：一是外幣計(jì)價(jià)貿(mào)易收支對(duì)損益表和現(xiàn)金流量表的影響。表現(xiàn)為計(jì)價(jià)貨幣貶值，減少企業(yè)本幣收入，增加企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用。二是境外長期投資和長期外幣融資。隨著美元加息周期持續(xù)，美元融資成本顯著提高，新興市場貨幣體現(xiàn)的投資和經(jīng)營收益大幅貶值，而貨幣錯(cuò)配、利率錯(cuò)配則顯著加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。三是境外子公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表。尤其是在新興市場國家設(shè)立的子公司，貨幣大幅貶值將在合并報(bào)表時(shí)抵減所有者權(quán)益。

理順管理機(jī)制是重中之重

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，既是一個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)管理命題，也是一個(gè)企業(yè)管理命題。在現(xiàn)階段，優(yōu)化匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制占據(jù)更重要的地位。企業(yè)應(yīng)形成匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念和清晰完備的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。伴隨著人民幣匯率逐步過渡至常態(tài)化雙向波動(dòng)，監(jiān)管部門和銀行類金融機(jī)構(gòu)已多次提醒企業(yè)要樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，摒棄過去不套保或者以套保追求盈利的投機(jī)思維。

在風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制上，首先，企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)從目標(biāo)投資國準(zhǔn)入、可作為貿(mào)易及投資結(jié)算貨幣準(zhǔn)入、外匯管制政策、外匯資金歸集、賬戶流動(dòng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告及應(yīng)急等維度形成完備的審核管理機(jī)制，使可納入財(cái)務(wù)核算的新增貨幣有章可循。其次，針對(duì)衍生品套期保值，企業(yè)還應(yīng)制定覆蓋套保衍生品估值、套期會(huì)計(jì)、信息披露等維度的管理制度。再者，配置專職管理人員和與之匹配的考核激勵(lì)機(jī)制。企業(yè)應(yīng)配置專職的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理專員，負(fù)責(zé)對(duì)國別風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制政策、匯率波動(dòng)等因素的追蹤并出具意見，為匯率風(fēng)險(xiǎn)提供及時(shí)的跟蹤與分析，制定并實(shí)施保值策略；同時(shí)，企業(yè)應(yīng)完善對(duì)專職人員的激勵(lì)機(jī)制和考核評(píng)價(jià)機(jī)制，確立合理、科學(xué)的保值評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，尤其是應(yīng)對(duì)套期保值形成正確評(píng)價(jià)機(jī)制，對(duì)套保損益與基礎(chǔ)資產(chǎn)并表管理。因套期保值需要一定成本，過往企業(yè)并不愿在期初付出成本為未來外幣資金保值，而這種保值成本分?jǐn)偟牟缓侠硇砸蚕魅趿素?cái)務(wù)人員進(jìn)行保值的積極性。筆者認(rèn)為，這涉及對(duì)前端銷售至財(cái)務(wù)后臺(tái)的內(nèi)部定價(jià)機(jī)制的調(diào)整。現(xiàn)階段前端銷售定價(jià)時(shí)并未將不同結(jié)算貨幣的保值成本納入對(duì)客戶的差別化報(bào)價(jià)。而成熟的跨國企業(yè)在報(bào)價(jià)中，以美元、歐元結(jié)算的報(bào)價(jià)普遍比當(dāng)?shù)刎泿艌?bào)價(jià)低至少5%（以即期匯率折算后的比較，并視不同貨幣利率等差異而不同）。報(bào)價(jià)的差異主要源自不同貨幣的保值成本，受利差、回款期等因素影響，基本原則是利差越大、回款期越長，保值成本越高，相應(yīng)的銷售報(bào)價(jià)應(yīng)更高。同時(shí)在內(nèi)部定價(jià)時(shí)應(yīng)按前端加成報(bào)價(jià)調(diào)整套保評(píng)價(jià)基準(zhǔn)價(jià)格，為保值效果評(píng)估、人員業(yè)績考核提供合理參考。最后，制定有效的內(nèi)部決策流程。企業(yè)應(yīng)制定有效的內(nèi)部決策傳導(dǎo)機(jī)制，確保高級(jí)管理層及時(shí)評(píng)估匯率管理專員提交的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。企業(yè)應(yīng)將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理納入管理層評(píng)價(jià)體系，建立逐級(jí)授權(quán)體系，在匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別基礎(chǔ)上確保套保策略得到有決策權(quán)管理層的及時(shí)批準(zhǔn)并執(zhí)行。

優(yōu)化保值策略及對(duì)沖工具

新興市場貨幣具有匯率波動(dòng)大、本幣利率較高、市場流動(dòng)性相對(duì)較差和外匯管制政策復(fù)雜的特點(diǎn)。此外，新興市場還具有一定的區(qū)域化特征。如東南亞地區(qū)受到1997年亞洲金融風(fēng)暴沖擊，普遍對(duì)本幣實(shí)施較嚴(yán)格的資本管制，禁止本幣在境外交割。市場特點(diǎn)是保值策略和對(duì)沖工具選擇的基礎(chǔ)，建議企業(yè)基于自身業(yè)務(wù)需求向銀行詳細(xì)咨詢保值建議。筆者結(jié)合多年的工作經(jīng)驗(yàn)，提出以下一般性方案建議。

一是經(jīng)常項(xiàng)目下新興市場外匯收支，可搭配使用外匯即期、遠(yuǎn)期和無本金交割遠(yuǎn)期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。企業(yè)財(cái)務(wù)人員對(duì)外匯即期、遠(yuǎn)期比較了解，在此不展開介紹。無本金交割遠(yuǎn)期是指客戶在期初與銀行簽署的針對(duì)某一貨幣對(duì)的一項(xiàng)未來匯率協(xié)議。簽署協(xié)議時(shí)買賣雙方確定一個(gè)未來的遠(yuǎn)期匯率及共同認(rèn)可的定價(jià)參考匯率。當(dāng)合約到期時(shí)，雙方根據(jù)遠(yuǎn)期匯率和到期時(shí)確定的定價(jià)參考匯率進(jìn)行軋差交割。軋差交割可以選擇美元、歐元、日元等可交割貨幣。該產(chǎn)品適用于不可自由兌換或者境外交割存在障礙的貨幣的遠(yuǎn)期匯率鎖定。該合約下的定價(jià)參考匯率一般由貨幣發(fā)行國的央行或者交易中心等第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)事先確定的規(guī)則和當(dāng)日銀行間成交匯率計(jì)算得出并發(fā)布，具有較高的公允性和代表性。此外，到期時(shí)銀行可為企業(yè)在當(dāng)?shù)厥袌鲆远▋r(jià)參考匯率進(jìn)行本金全額兌換，協(xié)助企業(yè)規(guī)避定盤風(fēng)險(xiǎn)（Fixing risk）。所謂定盤風(fēng)險(xiǎn)是指無本金交割遠(yuǎn)期項(xiàng)目下的本金在到期時(shí)不能以定盤參考匯率進(jìn)行即期全額兌換的風(fēng)險(xiǎn)。定盤參考匯率是每日一價(jià)，而實(shí)際交易是連續(xù)報(bào)價(jià)成交，企業(yè)如果到期時(shí)自主進(jìn)行本金兌換，實(shí)際成交價(jià)與定盤參考匯率發(fā)生偏離的概率較高。因此，企業(yè)應(yīng)選擇在貨幣發(fā)行國實(shí)際經(jīng)營、有能力參與當(dāng)?shù)厥袌霰P前定盤參考匯率撮合的銀行進(jìn)行本金兌換。

二是以貨幣掉期/無本金交割貨幣掉期對(duì)沖長期投資/負(fù)債下的貨幣錯(cuò)配和利率錯(cuò)配。貨幣掉期是兩筆金額相同、期限相同，但貨幣不同的名義債務(wù)之間的交換，同時(shí)按照約定的付息頻率交換兩筆債務(wù)的利息。兩筆債務(wù)之間通過交易達(dá)成時(shí)的指定匯率折算名義本金。其中，無本金交割貨幣掉期適用于不可自由兌換或者境外交割存在障礙的貨幣，每期本幣利息均按照定價(jià)日的定盤參考匯率（與無本金交割遠(yuǎn)期軋差方式一致）折算為美元后再與美元端軋差交割。

當(dāng)前我國對(duì)新興市場，尤其是對(duì)“一帶一路”沿線及拉美地區(qū)投資主要可分為兩類：一類為以建設(shè)-運(yùn)營-移交（Build-Operate-Transfer，BOT）模式為代表的基礎(chǔ)設(shè)施投資；另一類則是融資收購電力等基礎(chǔ)資產(chǎn)，以獲取長期特許經(jīng)營權(quán)。這兩類模式下都以國際市場美元/歐元等低利率融資構(gòu)成長期負(fù)債端，以當(dāng)?shù)仉娰M(fèi)、公路通行費(fèi)等長期運(yùn)營收入構(gòu)成收入端（見附圖）。貨幣掉期可有效匹配資產(chǎn)端和負(fù)債端的現(xiàn)金流，降低匯率、利率的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

三是以無本金交割遠(yuǎn)期相機(jī)對(duì)沖所有者權(quán)益的波動(dòng)。企業(yè)在境外設(shè)立的子公司，在會(huì)計(jì)期末并表時(shí)如果當(dāng)?shù)刎泿糯蠓H值，形成換算損益將抵減母公司所有者權(quán)益。這種在會(huì)計(jì)期內(nèi)因匯率波動(dòng)帶來的估值差異并未帶來實(shí)質(zhì)貨幣性收支，屬于未實(shí)現(xiàn)匯兌損益。普通的外匯遠(yuǎn)期因到期須全額交割，將帶來不必要的頻繁貨幣資金轉(zhuǎn)換。如決定對(duì)沖此類換算風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以上個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日確定的折算匯率為基準(zhǔn)，在本會(huì)計(jì)期內(nèi)以無本金交割遠(yuǎn)期對(duì)沖，達(dá)到在本會(huì)計(jì)期末通過軋差交割對(duì)沖對(duì)所有者權(quán)益的影響。

四是通過期權(quán)產(chǎn)品適當(dāng)降低對(duì)沖成本。多數(shù)新興市場貨幣利率高、匯率波動(dòng)率大，導(dǎo)致傳統(tǒng)遠(yuǎn)期等產(chǎn)品報(bào)價(jià)美元升水高，保值成本高企。在具備一定的對(duì)未來市場有趨勢性判斷的基礎(chǔ)上，可以利用期權(quán)組合、附帶敲入/敲出結(jié)構(gòu)的期權(quán)等，降低單純遠(yuǎn)期成本。這一點(diǎn)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)人員自身的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備要求較高，企業(yè)可考慮與銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作。