外貿(mào)企業(yè)要善用避險工具

文/辛士軍 張崇浚 編輯/王亞亞

對于對匯率波動敏感的外貿(mào)企業(yè)而言，遠(yuǎn)期合約很難成為其規(guī)避匯率風(fēng)險的“萬金油”。隨著企業(yè)對匯率管理精細(xì)度要求的不斷提升，企業(yè)可嘗試深入了解并掌握多種匯率避險工具。

目前與中國貿(mào)易額排名前20的經(jīng)濟(jì)體中的新興市場經(jīng)濟(jì)體包括韓國、中國臺灣地區(qū)、馬來西亞、泰國、印度、俄羅斯、巴西、印度尼西亞、菲律賓。大部分新興市場經(jīng)濟(jì)體有一些共性，如高利率、外債占GDP比重高、貨幣不可交割等等。隨著美元加息，新興市場貨幣波動加劇（見表1），對于低利潤率的外貿(mào)企業(yè)而言，防范新興市場貨幣的匯率風(fēng)險是一件棘手的事情。本文將從對沖比例、對沖工具和對沖時機(jī)三個方面來分析新興市場匯率風(fēng)險管理問題，希望能給相關(guān)企業(yè)提供一些幫助。

確定對沖比例

對于對沖比例，不同企業(yè)會有不同的風(fēng)險偏好，學(xué)術(shù)界也有不同的觀點。企業(yè)需要在考慮貨幣波動性、貨幣價值、貨幣動能和交易成本的基礎(chǔ)上，綜合設(shè)定對沖比例。其本身也是一個動態(tài)過程。

一是貨幣波動性。目前各國匯率制度可以簡單地分為釘住匯率制、中間匯率制和浮動匯率制。對于一些釘住匯率制的貨幣，有的錨釘歐元，有的錨釘美元。對于有此類貨幣收入的出口企業(yè)，如果判斷該經(jīng)濟(jì)體將長期保持釘住匯率制度或其匯率在某一區(qū)間內(nèi)窄幅波動，則可以選擇完全不對沖，以節(jié)約對沖成本。但是，如果擔(dān)心該經(jīng)濟(jì)體匯率制度可能發(fā)生變化，可以通過或有期權(quán)費的期權(quán)來對沖。因為一旦該經(jīng)濟(jì)體的匯率制度從釘住匯率制改為浮動匯率制，該貨幣極大概率會大幅貶值，而持有期權(quán)則可有效幫助企業(yè)管理貨幣貶值所帶來的風(fēng)險。與之相應(yīng)，對于中間匯率制的貨幣可以少量對沖，而對于浮動匯率制的貨幣則要大量對沖。企業(yè)可以通過觀測相應(yīng)貨幣的隱含波動率來來衡量該貨幣的波動性水平，或者通過比較一個月的日均波幅與六個月的日均波幅來捕捉貨幣波動性的變化，當(dāng)波動性增加時就擴(kuò)大對沖比例。

二是貨幣價值。貨幣的價值分為對內(nèi)價值與對外價值。對內(nèi)價值是指該貨幣購買國內(nèi)商品的購買力，對外價值是購買他國貨幣或者國外商品的購買力。根據(jù)購買力平價理論，長期來看，這兩個價值是趨同的。在兩國經(jīng)濟(jì)基本面沒有發(fā)生巨大變化的情況下，如果一國貨幣對內(nèi)價值長期貶值，對外價值長期升值，則長期看，該國貨幣傾向于均值回歸；若其境內(nèi)外價值差收窄，其對外價值將出現(xiàn)進(jìn)一步貶值。企業(yè)可以參考該國經(jīng)濟(jì)周期與境內(nèi)外通脹水平，依據(jù)購買力平價理論與該貨幣即期匯率的對比，來調(diào)整貨幣敞口的對沖比例。一般而言，一國貨幣境內(nèi)外價值的偏離度越高，發(fā)生回歸的概率越高，對沖比例也需相應(yīng)提高。

三是貨幣動能。動能可以理解為資產(chǎn)價格維持現(xiàn)行趨勢繼續(xù)運(yùn)行的動力，即過去上漲的貨幣在未來一段時間內(nèi)仍將繼續(xù)上漲，過去一段時間內(nèi)下跌的貨幣接下來繼續(xù)下跌的概率也更高。這部分可以一些技術(shù)分析指標(biāo)作為參考。對于套期保值者可以選擇跟隨趨勢。如在敞口貨幣升值的趨勢下，出口收匯企業(yè)可降低對沖比例來獲取貨幣升值帶來的收益，而進(jìn)口購匯企業(yè)則可以增加對沖比例以控制購匯成本的上升。

四是交易成本。企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險管理時最常選取的工具是外匯遠(yuǎn)期。根據(jù)無風(fēng)險套利理論，高息貨幣需遠(yuǎn)期貼水（即期價格高于遠(yuǎn)期價格）。與美元相比，對比美元3個月的 Libor為2.62%，可以發(fā)現(xiàn)很多新興市場貨幣均為高息貨幣，因此美元兌新興市場貨幣遠(yuǎn)期價格往往高于即期價格。比如，美元兌印尼盾（USDIDR）的即期匯率為14680，三個月遠(yuǎn)期印尼盾貼水176點（1.2%，年化率為4.8%），所以USDIDR三個月遠(yuǎn)期匯率為14856。據(jù)此，對于向印尼出口的企業(yè)來說，由于收到的是印尼盾，需要賣出印尼盾買入美元，因此，要以印尼盾三個月后貶值1.2%做遠(yuǎn)期對沖才能獲得盈利。這些高息貨幣的對沖成本，即未來需要以更高的價格賣出這些高息貨幣買美元。這對于進(jìn)口企業(yè)為收益，即未來能夠以更高的價格賣美元。如果對沖成本高于潛在風(fēng)險，需要降低對沖比例；反之，如果對沖收益較高，可以提高對沖比例。

通過對以上四個套期保值考量因素賦予不同的權(quán)重，可以形成一個動態(tài)的匯率風(fēng)險對沖策略。例如，對四個因素各分配25%的權(quán)重，累計會有不對沖、25%對沖、50%對沖、75%對沖、完全對沖這五種情況。對此，企業(yè)可以根據(jù)自身的具體情況，靈活選擇對沖比例，來有效管理企業(yè)的外匯風(fēng)險。

表2 普通遠(yuǎn)期、平價期權(quán)、上限遠(yuǎn)期產(chǎn)品對比

選擇對沖工具

遠(yuǎn)期合約是主流的匯率風(fēng)險對沖工具。從會計角度來說，遠(yuǎn)期合約可以幫助企業(yè)鎖定未來的買入/賣出外匯價格，規(guī)避成本/收入的不確定性；而且，遠(yuǎn)期合約的概念更簡單且易于理解。然而這并不代表它總是最有效的外匯風(fēng)險管理工具。由于遠(yuǎn)期合約盈虧同源，買方在遠(yuǎn)期交易中盈利即代表著賣方在交易中虧損，反之則結(jié)果相反。隨著匯率波動彈性的增強(qiáng)，企業(yè)遠(yuǎn)期合約交易的成本也水漲船高。因此，對于對匯率波動敏感的外貿(mào)企業(yè)，遠(yuǎn)期合約很難成為其規(guī)避匯率風(fēng)險的“萬金油”。

隨著企業(yè)對匯率管理要求精細(xì)度的不斷提升，企業(yè)可嘗試深入了解并掌握新的匯率避險工具。就此，筆者建議將傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期與平價期權(quán)、上限遠(yuǎn)期綜合進(jìn)行考量。所謂上限遠(yuǎn)期，對于出口企業(yè)是買入遠(yuǎn)期并賣出看漲期權(quán)，對于進(jìn)口企業(yè)則為賣出遠(yuǎn)期并賣出看跌期權(quán)。企業(yè)可以根據(jù)自身避險需求，在綜合考量遠(yuǎn)期、平價期權(quán)、上限遠(yuǎn)期三種工具后，選擇最優(yōu)工具（見表2）。

下文結(jié)合相關(guān)案例來介紹。假設(shè)貿(mào)易企業(yè)平均賬期3個月，故所有產(chǎn)品期限為3個月。案例選取表1中TWD（臺幣）和IDR（印尼盾）這兩個升水和貼水最高的貨幣，分別從進(jìn)口企業(yè)和出口企業(yè)來觀察哪種避險工具更為合適。

案例一：企業(yè)A主要向印度尼西亞出口商品，每季度需要買入100萬美元賣出印尼盾。

如果這家企業(yè)每個季度都用簡單遠(yuǎn)期來對沖其外匯風(fēng)險，其現(xiàn)金流將如圖1中藍(lán)線所示，九年下來其對沖交易凈虧損8萬美元；買入平價看漲期權(quán)累計表現(xiàn)為圖1中的橙色線，九年凈虧損33萬美元；買入上限遠(yuǎn)期（買入遠(yuǎn)期同時賣出執(zhí)行價格較遠(yuǎn)期價格高2%的看漲期權(quán)）累計表現(xiàn)為圖1中的灰色線，九年凈盈利14萬美元。在該例中，上限遠(yuǎn)期為最優(yōu)的對沖方案。

案例二：企業(yè)B主要從印度尼西亞進(jìn)口商品，每季度需要賣出100萬美元買入印尼盾。

B企業(yè)每季度賣出100萬美元遠(yuǎn)期的累計損益將如圖2中藍(lán)色線所示，九年下來對沖交易凈盈利8萬美元；買入平價看跌期權(quán)累計表現(xiàn)為圖2中的橙色線，九年凈虧損25萬美元；賣出上限遠(yuǎn)期（賣出遠(yuǎn)期同時賣出執(zhí)行價較遠(yuǎn)期價格低3%的看跌期權(quán)）累計表現(xiàn)為圖2中的灰色線，九年凈盈利8萬美元。在該例中，遠(yuǎn)期與上限遠(yuǎn)期表現(xiàn)相同，買入平價看跌期權(quán)為最差的對沖方案。

案例三：自中國臺灣進(jìn)口的企業(yè)C，每季度需要賣出100萬美元買入新臺幣。

C企業(yè)每季度賣出100萬美元遠(yuǎn)期的累計損益如圖3中的藍(lán)色線所示，九年下來對沖交易凈虧損10萬美元；買入平價看跌期權(quán)累計表現(xiàn)為圖3中的橙色線，九年凈虧損7萬美元；賣出上限遠(yuǎn)期（賣出遠(yuǎn)期同時賣出執(zhí)行價格較遠(yuǎn)期價格低2%的看跌期權(quán)）累計表現(xiàn)為圖3中的灰色線，九年凈虧損7萬美元。在該例中，買入看跌期權(quán)與賣出上限遠(yuǎn)期表現(xiàn)類似，而賣出遠(yuǎn)期為最差方案。

案例四：向中國臺灣出口的企業(yè)D，每季度需要買入100萬美元賣出新臺幣。

D企業(yè)每季度買入100萬美元遠(yuǎn)期的累計損益如圖4中的藍(lán)色線所示，九年下來對沖交易凈盈利10萬美元；買入平價看漲期權(quán)累計表現(xiàn)為圖4中的橙色線，九年凈盈利2萬美元；買入上限遠(yuǎn)期（買入遠(yuǎn)期同時賣出執(zhí)行價格較遠(yuǎn)期價格高3%的看漲期權(quán)）累計表現(xiàn)為圖4中的灰色線，九年凈盈利7萬美元。在該例中買入遠(yuǎn)期為最優(yōu)方案，買入平價看漲期權(quán)為最差的方案。

通過以上對比可以看到，對于買入USDINR的不同策略，長期損益是有較大的差別的，企業(yè)可以考慮將期權(quán)產(chǎn)品引入企業(yè)長期套保工具箱中。首先，由于利差原因，買入美元賣出高息貨幣的遠(yuǎn)期就比即期產(chǎn)品要貴。比如USDIDR每季度貴1.2%，那么到期時IDR需要先貶值1.2%，遠(yuǎn)期才開始達(dá)到盈虧平衡。當(dāng)然，另一種情況是，對于賣出USDIDR遠(yuǎn)期，假設(shè)即期一個季度后沒有變化，賣出遠(yuǎn)期仍能獲利1.2%。其次，這些高息貨幣都有很明顯的波動率偏斜，即更高的執(zhí)行價有更高的隱含波動率，期權(quán)價格也更高。這使得賣出價外看漲期權(quán)在波動率上有優(yōu)勢。所以，如果外貿(mào)企業(yè)沒有專業(yè)交易團(tuán)隊去分析對沖工具，那么對于買入美元賣出高息新興市場貨幣的對沖建議是使用上限遠(yuǎn)期工具，其他情況可以使用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行對沖。

確定對沖時機(jī)

前面對于選擇對沖工具的討論，其假設(shè)是對沖是持續(xù)進(jìn)行的。然而，如果企業(yè)有較準(zhǔn)確的信息顯示貨幣可能貶值/升值，就無需選擇對沖工具或者對沖比例，而應(yīng)在貨幣將要貶值/升值前，利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行對沖或者不對沖（視敞口方向而定）。但如何掌握有關(guān)貨幣貶值時機(jī)的信息呢？

圖1 2010—2018年不同對沖策略每季度買入USDIDR的累計損益對比

圖2 2010—2018年不同對沖策略每季度賣出USDIDR的累計損益對比

圖3 2010—2018年不同對沖策略每季度賣出USDTWD的累計損益對比

圖4 2010—2018年不同對沖策略每季度賣出USDTWD的累計損益對比

從長期來看，企業(yè)可以參考IMF定期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在過去的幾十年中，IMF定期跟蹤全球各經(jīng)濟(jì)體的部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，主要用于捕捉金融危機(jī)發(fā)生的前兆并及時采取相關(guān)措施。企業(yè)可以通過這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對于新興市場經(jīng)濟(jì)體的總體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)情況形成大致判斷，并相應(yīng)地調(diào)整外匯敞口的對沖比例。比如巴西的外債對GDP比例連年上漲，從2012年的54%上漲至2017年年底的74%。這表明，該國經(jīng)濟(jì)如果遇到債務(wù)成本上漲，會面臨巨大的壓力，貨幣貶值風(fēng)險較大。但是此類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)僅適用于長期追蹤，并存在一定程度的時滯。

從短期來看，市場要素可以較為及時地反映市場風(fēng)險偏好的變動情況。由于宏觀經(jīng)濟(jì)失衡可能持續(xù)較長的時間，當(dāng)觸及某個臨界點時市場要素可以不受發(fā)布間隔的影響，提前傳遞貨幣可能大幅波動的信號。建議企業(yè)關(guān)注9項宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，即經(jīng)常賬戶、貨幣供應(yīng)、通脹、工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易數(shù)據(jù)、短期債、不良貸款、國內(nèi)信用、經(jīng)濟(jì)意外；還有四項市場指標(biāo)：實際有效匯率、外匯隱含波動率、股票市場表現(xiàn)和全球風(fēng)險情緒。

對沖比例、對沖工具和對沖時機(jī)三個要素的選擇，都將影響企業(yè)外匯風(fēng)險管理的有效性。影響外匯市場的因素錯綜復(fù)雜，本文所提及的指標(biāo)也僅能為企業(yè)決策提供部分參考，優(yōu)化對沖勝率，并不能保證其準(zhǔn)確性。但總體而言，通過分析企業(yè)實際業(yè)務(wù)需求與現(xiàn)金流情況，靈活利用各類衍生工具的不同特性，企業(yè)可以有效地管理外匯市場波動所帶來的成本變動，進(jìn)而實現(xiàn)平穩(wěn)、健康的發(fā)展。