風(fēng)險的中介效應(yīng)及戰(zhàn)略與績效研究

張 進(jìn)/文

Michael Poter教授在20世紀(jì)70年代末到80年代提出了經(jīng)典的競爭戰(zhàn)略理論，他指出競爭戰(zhàn)略是企業(yè)為之奮斗的一系列目標(biāo)以及企業(yè)為達(dá)到這些目標(biāo)而制定的政策和采取行動的結(jié)合物，并提出了三種競爭戰(zhàn)略類型，分別為低成本、差異化和專一化戰(zhàn)略。近幾年，戰(zhàn)略差異度作為量化模型逐漸被學(xué)術(shù)界認(rèn)知，為許多學(xué)者所接受。本文從戰(zhàn)略差異度入手，將企業(yè)戰(zhàn)略量化，研究其是否會通過經(jīng)營風(fēng)險對業(yè)績產(chǎn)生影響。

一、理論研究假設(shè)與檢驗?zāi)Ｐ?/h2>

相對于行業(yè)內(nèi)的常規(guī)戰(zhàn)略，企業(yè)越偏離該戰(zhàn)略則越可能面臨風(fēng)險，而風(fēng)險與收益總是相伴而生，高風(fēng)險意味著企業(yè)可能獲得超額利潤，也可能嚴(yán)重虧損。綜上，企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大，經(jīng)營過程中企業(yè)面臨的風(fēng)險也越大——在財務(wù)上的表現(xiàn)就是企業(yè)績效更容易極端化。因此，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)戰(zhàn)略差異度與績效呈反比例關(guān)系。

一般來說，企業(yè)選擇偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，其面臨的不確定性也隨之增加，例如訴訟風(fēng)險、政策風(fēng)險以及不同于常規(guī)戰(zhàn)略的經(jīng)營環(huán)境，這些變化都會使企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險增加，進(jìn)而可能導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)不佳，所以本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：戰(zhàn)略差異度通過經(jīng)營風(fēng)險影響業(yè)績。

企業(yè)面臨的風(fēng)險主要由兩部分決定，一是內(nèi)部控制制度；二是自身資源狀況。內(nèi)控失效的企業(yè)不僅是在轉(zhuǎn)型過程中，在日常運(yùn)營中也會面臨較大的風(fēng)險；如果一個企業(yè)擁有的資源多，其試錯的機(jī)會也多，應(yīng)對風(fēng)險的能力也就越高。自身風(fēng)險的不同可能直接導(dǎo)致不同的業(yè)績表現(xiàn)。所以本文提出第三個假設(shè)：

假設(shè)3：對于高風(fēng)險企業(yè)、較低風(fēng)險企業(yè)相比業(yè)績與戰(zhàn)略成反比。

為了檢驗上述假設(shè)，本文借鑒向德偉的做法，使用Z記分法計算出的財務(wù)預(yù)警Z值作為公司經(jīng)營風(fēng)險（Risk）的衡量指標(biāo)，以每一年Z值中位數(shù)為界，低于當(dāng)年Z值中位數(shù)的數(shù)據(jù)歸為高風(fēng)險企業(yè)組，而高于中位值的數(shù)據(jù)作為低風(fēng)險組數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，通過建立實證模型研究戰(zhàn)略差異度與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探究經(jīng)營風(fēng)險是否在二者之間充當(dāng)中介變量。為了進(jìn)行研究，本文借鑒溫忠麟（2004）的做法，并提出以下實證模型：

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫，選取我國A股上市公司2008-2017年數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做如下處理：剔除數(shù)據(jù)值有缺失的樣本企業(yè)；剔除被ST、ST*的上市公司；剔除其中的B股上市公司；為了消除樣本中異常值對于研究結(jié)果的影響，將所有變量通過Stata軟件進(jìn)行1%分位數(shù)的Winsorize處理。最終得到19122個上市公司樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.戰(zhàn)略差異度

企業(yè)的戰(zhàn)略差異，最終體現(xiàn)在企業(yè)的資源配置結(jié)構(gòu)差異（Mintzberg，1978；Tang et al.，2011)。該指標(biāo)越大（用 DS表示），表示企業(yè)與同年度同行業(yè)其他企業(yè)的資源配置結(jié)構(gòu)差異越大，從而戰(zhàn)略差異越大。

2.經(jīng)營風(fēng)險

本文借鑒向德偉的做法，使用Z記分法計算出的財務(wù)預(yù)警Z值作為公司經(jīng)營風(fēng)險（Risk）的衡量指標(biāo)，其模型如下：

X1=營運(yùn)資金/總資產(chǎn)，即企業(yè)營運(yùn)資金相對于資產(chǎn)總額的比例。X1越大，說明企業(yè)資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，財務(wù)狀況越理想。

X2=留存收益/總資產(chǎn)，即企業(yè)在一定時期內(nèi)留存收益進(jìn)行再投資的比例。X2越大，說明企業(yè)籌資和再投資的能力越強(qiáng)，企業(yè)創(chuàng)新和競爭力越強(qiáng)。

X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，反映企業(yè)不考慮稅收和財務(wù)杠桿因素時企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。

X4=資本市值/債務(wù)賬面價值，主要反映投資者對公司前景的判斷，它是資本市值對債務(wù)的比值，指標(biāo)越高，說明企業(yè)越有投資價值。

X5=銷售額/總資產(chǎn)，用來衡量企業(yè)資產(chǎn)獲得銷售收入的能力。

根據(jù)以上模型計算的Z值，分值越高，說明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低。

二、實證結(jié)果分析

（一）總體結(jié)果

總體樣本在戰(zhàn)略差異度DS和績效ROE三方面的最大值、最小值分別為9.371613和-0.788183、0.545509和-0.788183，說明樣本企業(yè)在這些方面的狀況差異較大，也表明本文所選擇的行業(yè)較為合理，具有研究意義。對高風(fēng)險組和低風(fēng)險組的劃分是以按年計算Z分值的中位數(shù)，并將Z值在中位數(shù)以下的數(shù)據(jù)劃分為高風(fēng)險企業(yè)組，而高于中位數(shù)則劃分為低風(fēng)險企業(yè)組，現(xiàn)兩組企業(yè)數(shù)據(jù)有顯著的不同。首先，高風(fēng)險組的ROE均值較低風(fēng)險組更低，二者之間相差0.5左右，并且高風(fēng)險組ROE數(shù)據(jù)的波動范圍也更大；其次高風(fēng)險組的戰(zhàn)略差異度DS比低風(fēng)險組更高，并且波動范圍同樣更大；最后，對比Z分值，高風(fēng)險組均值只有1.84，而低風(fēng)險組均值是8.9，差異很大。

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗

在總體數(shù)據(jù)上，ROE和戰(zhàn)略差異度DS顯著負(fù)相關(guān)，而與Z分值顯正相關(guān)，說明隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度的增大，企業(yè)績效可能會更差；而隨著Z分值的增大，即企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低，企業(yè)可能獲得更高的績效。在高風(fēng)險組中，這種關(guān)系仍然成立，但是在低風(fēng)險組中，Z分值與ROE的關(guān)系并不顯著。

（三）中介效應(yīng)分析

根據(jù)借鑒溫忠麟（2004）的做法，提出的實證模型得知：低風(fēng)險組ROE與戰(zhàn)略差異度DS相關(guān)系數(shù)并不顯著，所以終止中介效應(yīng)的檢驗，可以得出結(jié)論，戰(zhàn)略差異度DS與ROE之間并不存在中介效應(yīng)。

高風(fēng)險組ROE與戰(zhàn)略差異度DS相關(guān)系數(shù)顯著，所以進(jìn)行模型二的檢驗，可以看到，回歸結(jié)果仍然顯著，最后進(jìn)行模型三的檢驗，通過上文介紹的檢驗方法可以知道中介效應(yīng)成立，戰(zhàn)略差異度DS通過經(jīng)營風(fēng)險對ROE產(chǎn)生影響，中介效應(yīng)成立。

三、結(jié)語

從上文的分析可以看到，高風(fēng)險組中介效應(yīng)成立，戰(zhàn)略差異度通過影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而影響企業(yè)績效。而低風(fēng)險組并沒有中介效應(yīng)，且戰(zhàn)略差異度與績效沒有顯著關(guān)系。通過檢驗高風(fēng)險組模型，我們可以看到戰(zhàn)略差異度DS與ROE成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的戰(zhàn)略偏離行業(yè)戰(zhàn)略的程度越大，其ROE也就越低。這可能是因為高風(fēng)險組企業(yè)較低風(fēng)險企業(yè)而言，其內(nèi)部控制制度有一定的缺陷或者所能支配的資源有限，并且在內(nèi)控失效和高風(fēng)險環(huán)境中管理層做出短期行為和錯誤決策的概率大大增加，同時也增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而降低了ROE水平。所以，在風(fēng)險較高的企業(yè)中，不論實施的是戰(zhàn)略差異度高的戰(zhàn)略還是低的戰(zhàn)略，只要戰(zhàn)略偏離了行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，都會顯著影響到經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而對ROE產(chǎn)生影響，即經(jīng)營風(fēng)險在戰(zhàn)略差異度和ROE之間存在中介效應(yīng)，而這種情況在低風(fēng)險組中并不存在。

綜上所述，由于高風(fēng)險企業(yè)自身內(nèi)控制度和資源條件等因素的限制，所以更可能“窮則生變”，選擇一些戰(zhàn)略差異度較大的戰(zhàn)略試圖擺脫困境，但是偏離行業(yè)總體戰(zhàn)略不僅會增加企業(yè)的運(yùn)營成本，而且更加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，例如實施新戰(zhàn)略需要投入新的資源、企業(yè)內(nèi)部的變化可能使員工產(chǎn)生抵觸心理，最后多種因素共同作用，使戰(zhàn)略上的變化最終對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，上文的實證結(jié)果也證明了這一點。所以，高風(fēng)險企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時，一方面，可以趨向行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，選擇戰(zhàn)略差異度較小的戰(zhàn)略，降低經(jīng)營風(fēng)險和運(yùn)營成本；另一方面，即使選擇了差異化，也一定要通過加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)、擴(kuò)充資源等方式來控制轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險，這樣才可能抑制住對業(yè)績的負(fù)面影響。