實體企業產權性質、金融化程度與研發投資

張雨婷

摘要：文章基于新常態背景，以我國2014～2016年 A 股制造業上市公司為樣本，研究實體企業金融化程度與研發創新的關系，進一步從企業產權異質性角度研究金融化程度對研發投資調節效應的大小。研究發現：1.制造業上市公司金融化對創新有顯著的負向影響。2.從企業產權性質異質性角度進行分樣本檢驗，發現國有企業與非國有企業金融化對研發投資強度均為負向影響，但國有企業金融化對研發投入強度的擠出效應更為明顯。

關鍵詞：新常態背景;制造業上市公司;企業金融化;研發投資

一、引言

近年我國制造業金融化趨勢愈演愈烈，引起激烈討論。金融化指現今非金融企業的利潤越來越多的來自于金融投資而不是傳統的生產經營。經濟新常態以來技術創新愈發重要，技術創新需企業長期投入大量資金，但制造業的大部分資金都用于購買金融資產，在融資約束一定制造業企業能否保證足夠的資金用于研發投資有待商榷。

因此厘清新常態下制造業企業金融化與研發投資的關系非常重要。然而現有文獻關于企業金融化對研發投資影響的研究結論并不一致。因此本文致力于研究經濟新常態背景下，制造業金融化程度對于技術創新的影響。本文可能的研究貢獻如下：1.基于制造業細分行業研究金融化程度與研發投資的關系，給出更為詳盡的分析。2.厘清經濟新常態背景下制造業企業金融化與研發投資的關系，證實制造業金融化對企業研發投資的擠出效應。

二、文獻綜述與研究假設

（一）制造業金融化程度與研發投入

早期關于企業金融化的研究多得出了金融化“蓄水池”效應的結論。Stulz（1996）指出企業在現金流短缺時會通過金融資產的“蓄水池”效應反哺主營業務。近年一些學者的研究也支持了金融化的“蓄水池”效應，如胡奕明等（2017）得出企業配置金融資產基于預防儲備目的的結論。現有關于金融化“擠出”效應的文獻如下：許罡等（2017）研究發現金融化對研發投資具有擠出效應。王紅建等（2017）基于市場套利動機研究發現實體企業金融化擠出了企業創新。由此可見企業金融化的研究并沒有得出一致結論。但從現實情況看，金融化的“擠出效應”似乎更為明顯，企業的金融資產投資與企業創新更可能表現為負向關系。因此，提出假設H1：制造業金融化與創新呈顯著負相關，金融投資占比越高的企業，其研發投資強度越低。

（二）產權性質，制造業金融化程度與研發投資強度

已有文獻中關于國有企業金融化對研發投資的影響研究如下：趙洪江等（2008） 研究發現相對于民營控股公司，國有控股公司的創新投入少。張宗益等（2007）研究表明國有企業技術創新能力低于非國有企業。謝家智等（2014）從政府控制角度得出企業受政府控制程度越強，制造業金融化對企業創新投資的消極影響越大的結論。此外發現：國有企業在市場上占據壟斷地位，缺乏良性的市場競爭，可能導致國有企業創新激勵不足。其次，高管任職內調度頻繁，因而更加熱衷于追逐風險小回報快的短期金融投資。因此，提出研究假設H2：非國有企業與國有企業的金融化與研發投資強度均呈顯著負相關，但是國有企業金融化對研發投入的負向影響更為明顯。

三、研究設計與樣本選擇

（一）變量設置

1. 被解釋變量：企業研發投資（Inv），用當期研發投入與總資產之比表示，代表企業的技術創新能力。

2. 解釋變量：制造業企業金融化（Fin），使用金融資產與期末總資產之比連續變量來表示。其中，金融資產借鑒宋軍等（2015）研究，具體包括交易類金融資產、投資性房地產兩類。其中，交易類金融資產主要包括交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額和長期債權投資凈額等。

3. 控制變量：考慮到其他因素對于研發投資的影響，根據已有文獻，本文分別控制了公司規模（Lnsize）、資產結構（Lev）等變量。變量的定義及計算方法見表1。

（二）模型構建

借鑒王紅建等學者（2017）的研究設計，構建以下模型對本文假設進行檢驗：

Inv=β0+β1Fin+∑αiXi+ei

為檢驗H2，根據產權性質將樣本數據劃分為國有制造業上市企業與非國有制造業上市企業，分別代入上述模型進行檢驗。

（三）樣本選取與數據來源

選取2014～2016年間A股制造業上市公司為樣本，企業財務數據來源為國泰安數據并進行以下處理：1.剔除金融類上市公司;2.剔除ST和*ST的公司;3.剔除數據缺失的公司。經整理后最終獲得了4439個數據樣本。為排除極端值對回歸結果造成的影響，對所有連續變量均進行1%的Winsorize處理。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，研發投入占總資產比重的均值為0.022，最小值和最大值分別為0.001 和0.083，反映出樣本企業的平均技術創新能力較弱，不同企業間技術創新水平存在較大差異。金融化的均值為0.081，其最小值和最大值分別為0和0.534 ，說明樣本企業金融化程度也存在很大差異;從控制變量最小值和最大值的波動幅度來看，不同樣本的差異十分顯著。

（二）實證結果分析

利用SPSS17統計軟件進行處理分析，回歸結果見表 5。檢驗結果顯示：在1%的顯著性水平下，金融化系數為負，金融化程度每增加一個百分比，企業研發投入強度減少0.01254%。證實了實體企業金融化擠出了企業技術創新。

驗證假設2。結果顯示在1%的顯著性水平下，非國有制造業企業分樣本中金融化系數為負。金融化程度每增加一個單位，企業研發投入強度減少0.01261%。在5%的顯著性水平下，國有制造業企業分樣本中金融化系數為負，并且金融化程度每增加一個百分比，企業研發投入強度減少0.015%。證實了國有企業金融化對研發投入強度的負向影響更為明顯。

五、穩健性檢驗

為使本文研究結論更加穩健，進行如下穩健性檢驗：將未進行縮尾處理的全樣本進行檢驗。結果表明在1%顯著性水平下金融化程度和研發投入強度呈負相關，表明本文研究結果較穩健。

六、研究結論與展望

本文以 2014～2016 年 A 股制造業上市公司為研究樣本，基于我國新常態背景，研究得出：制造業金融化與研發投資為負相關關系;對產權性質進行異質性劃分后發現，國有企業與非國有企業對研發投入強度的影響均呈現負相關，但是國有企業金融化程度對研發投入強度的擠出效應更為明顯。針對研究結果提出建議：打破金融業壟斷局面，放寬市場準入門檻;強化金融業服務實體企業的觀念;鼓勵研發投資，提高創新水平，增強制造業的核心競爭力。推進市場進程，加快國企改革。

參考文獻：

[1]胡奕明，王雪婷，張瑾.金融資產配置動機：“蓄水池”或“替代”？——來自中國上市公司的證據[J].經濟研究，2017（08）.

[2]許罡，朱衛東.金融化方式、市場競爭與研發投資擠占——來自非金融上市公司的經驗證據[J].科學學研究，2017（06）.

[3]王紅建，曹瑜強，楊慶，楊箏.實體企業金融化促進還是抑制了企業創新——基于中國制造業上市公司的經驗研究[J].南開管理評論，2017（03）.

[4]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產和經營收益率的U形關系——來自我國上市非金融公司的金融化證據[J].金融研究，2015（02）.

[5]趙洪江，陳學華，夏暉.公司自主創新投入與治理結構特征實證研究[J].中國軟科學，2008（01）.

[6]張宗益，張湄.關于高新技術企業公司治理與R&D投資行為的實證研究[J].科學學與科學技術管理，2007（08）.

（作者單位：鄭州大學）