金融關聯、商業信用對企業融資約束的影響

蘭艷澤

中圖分類號：F832? ?文獻標識碼：A

內容摘要：本文以我國2013-2016年上海和深圳交易所上市的民營企業為樣本，通過檢驗金融關聯、商業信用對民營企業融資約束的影響，并將金融關聯分為銀行關聯與非銀行關聯，深入研究不同形式的金融關聯對商業信用作用于融資約束的不同影響。研究發現，建立金融關聯能緩解民營企業融資約束問題;作為一種融資方式，商業信用能緩解民營企業融資約束;金融關聯與商業信用具有替代性，在建立了金融關聯的前提下，商業信用緩解融資約束的效果減弱;此外，銀行關聯和商業信用的替代性更強。

關鍵詞：金融關聯? ?商業信用? ?融資約束? ?民營企業

引言

自2008年金融危機后，我國開始進行經濟“升級版”路徑探索，民營企業對于保持經濟發展速度及就業水平穩定增長、依靠創新拉動實現經濟發展有著十分重要的作用，越來越成為國家經濟發展的中堅力量。然而，由于相關法律法規的缺乏和金融體系的不完善等原因，大多數民營企業仍位于金融市場的底層。但是盡管面臨重重困難，民營企業依舊發展迅速，據此推斷其擁有克服不利于自我發展的替代機制。由于我國特殊的制度背景與文化習俗，非正式關系廣泛存在于社會中，民營企業往往借助各種非正式機制來獲得發展，因此關系和聲譽機制便起到代替金融市場發展等正式制度的作用（Allen et al.，2005）。本文認為，金融關系與商業信用就是重要的關系和聲譽機制。

金融關聯指企業通過聘用具有金融背景高管的方式，建立并保持與金融機構的聯系，以形成為其所用的關系網絡。通過建立金融關聯，民營企業可以減少與金融機構之間的信息不對稱，獲得隱性擔保等，這有效緩解了民營企業的融資約束（鄧建平、曾勇，2011）。商業信用作為一種非正式融資，能有效緩解民營企業的融資約束（陳芳，2017）。擁有良好商業信用，能夠向外界傳遞正面信息，增強金融機構對企業的信任度，進而緩解融資約束。

本文的貢獻在于：第一，以往的研究大多集中政治關聯，本文通過對金融關聯的研究與分析，進一步豐富了對非正式機制的探索;第二，過往研究較少對不同非正式制度之間相互作用的考察，本文則同時考慮了金融關聯與商業信用，利用金融關聯和商業信用的交互項，驗證對融資約束的影響，為我國民營企業正確運用非正式機制緩解融資約束、解決融資困難提供了理論支持和指導。

理論分析與研究假設

（一）金融關聯與民營企業融資約束

自20世紀80年代起，有學者已經開始研究金融關聯（銀行、證券、保險、信托等）對企業融資的影響，并取得了一定成果。Burak et al.（2008）研究得出，若企業高層擁有商業銀行背景，就能為企業帶來更多的銀行貸款，而擁有投資銀行背景的高層能幫助企業獲得證券融資。Boot和Thaker（1994）指出，如果企業與銀行建立并保持長期關系，則銀行所要求的貸款利率與提供的抵押也會隨之降低，從而降低企業獲得貸款的難度。Booth（1999）、Malmendier（2008）等的研究發現，建立金融關聯能降低企業融資成本，提高債務融資的可獲得性。李斌、江偉（2006）研究發現企業與金融機構之間建立關聯，能有效緩解融資約束。

由于特殊的制度和文化背景，我國自古以來就是一個“關系社會”，企業雖然在經濟領域內運行，但同時也存在于廣闊的社會空間中（邊燕杰、丘海雄，2000），是社會關系網絡中的一個環節。首先，通過聘用具有金融背景的高管等方式建立金融關聯，可以促進企業與金融機構的交流和了解，從而減少信息不對稱;其次，由于存在金融聯系，企業很可能影響金融機構的決策（邊燕杰、丘海雄，2003），使其在獲取融資時的阻力減小;再次，建立金融關聯，為民營企業提供了一種隱性和聲譽擔保（孫錚，2005），使金融機構相信并愿意與民營企業進行各方面的合作;最后，企業聘用的具有金融背景的專業人才高管，也可利用自身專業知識，為企業融資方案提供建議和幫助，監督、指導其融資活動，緩解融資約束問題。據以上分析，提出第一個假設：

H1：建立金融關聯的民營企業比沒有建立金融關聯的民營企業更容易獲得融資，即建立金融關聯的民營企業融資約束越小。

（二）商業信用與民營企業融資約束

相對于國有企業，民營企業在尋求銀行貸款上有著先天的劣勢，銀行等金融機構往往對民營企業存在“歧視”。另外，民營企業自身存在如財務制度不健全、管理能力差、違約破產率高等問題，金融機構普遍對民營企業缺乏信心。出于對風險的考慮，金融機構往往偏向于大型國有企業，不愿意貸款給民營企業（呂勁松，2015）。民營企業在原有的正式融資渠道上往往面臨嚴重的融資約束，因此它們會通過構建良好的商業信用來緩解這一問題。

商業信用是指在商品交易中由于延期付款或預收貨款所形成的企業間的借貸關系，它可以被看作商品交易中賣方給買方的一個短期融資（石曉軍、張順明，2010），通常被認為是銀行信用的一種替代（Meltz，1960）。商業信用能夠利用特殊的傳導機制，對銀行貸款進行重新分配，有利于那些在銀行貸款中受到嚴重約束的民營企業（張杰、劉元春等，2013）。通過上游企業帶來的商業信用，企業可以取得替代性貸款（Fishmen和Love，2003），以此彌補金融發展與法律體系上的不足。例如那些容易獲得貸款的國有和大型企業，可以將資金通過商業信用方式借貸給受到融資約束、資金缺乏的民營企業和中小企業，從而緩解它們的資金困難（王彥超，2013）。

當企業面臨金融機構的信用配給約束時，商業信用能起到很大作用。擁有良好商業信用的民營企業能向外界傳遞積極的信號，包括企業經營狀況、財務信息等，降低民營企業與外界的信息不對稱。例如，民營企業的應付賬款等較高時，可能反映了賣方對企業的信任和長期合作的意愿，間接傳遞了企業財務狀況較好的信號。當民營企業向金融機構尋求貸款時，這積極信號也傳遞給了金融機構，從而降低了金融機構的財務風險，提高了它們的貸款意愿（江偉、曾業勤，2013），有助于緩解民營企業的融資約束問題。據以上分析，提出第二個假設：

H2：商業信用能緩解民營企業的融資約束。

（三）金融關聯、商業信用與民營企業融資約束

國內外對金融關聯和商業信用共同作用下對民營企業融資約束影響的研究較少。在我國，民營企業融資渠道單一并處處受限制，不得不尋求其它融資方式。通過建立金融關聯的方式，民營企業能夠加強與金融機構的溝通與信任，減少信息不對稱，并給企業帶來良好聲譽，從而增強金融機構向其提供資金的意愿，緩解融資約束。商業信用作為一種融資方式，擁有上游企業即賣方能獲取買方信息、監督控制、減少損失等優勢（Biais et al.，1993），也能幫助企業擺脫資金短缺的困境。Nilsen（2002）提出，資金緊缺的小企業對商業信用融資的依賴性更強。金融關聯和商業信用作為非正式機制的重要組成部分，為民營企業的融資發揮了重要作用。

然而，無論是金融機構提供的貸款還是商業信用獲得的融資，都具有成本，企業為了支付商業信用融資的利息，會一定程度上減弱企業及時和足額支付金融機構貸款利息的能力，從而丟失了原本可從金融機構獲得的優惠，由此提高了融資成本（張新民、王鈺，2012）。陳俊宇（2015）通過研究發現金融關聯能幫助民營企業獲得一定量的資金，能在部分程度上削弱商業信用對民營企業融資約束的緩解作用，產生不必要的資源浪費。據以上分析，提出第三個假設：

H3：金融關聯與商業信用存在替代關系，同時利用金融關聯和商業信用會削弱其對融資約束的緩解效果。

在我國民營企業當中，銀行往往是最大的債權人，與企業聯系緊密，銀行金融關聯往往比非銀行金融關聯（證券、保險、基金、信托）在緩解融資約束方面的作用更大（鄧建平、曾勇，2001）。由此提出第四個假設：

H4：相較于非銀行金融關聯，銀行金融關聯與商業信用的替代關系更強。

研究設計和數據來源

（一）樣本和數據來源

本文選取2013-2016年這四年里在上海和深圳交易所上市的民營企業作為研究對象。選擇民營企業的原因在于國營企業與政府有著天然的產權關系，受到政策傾斜，其融資行為也受到政府干預。而民營企業有著較大的自主權，因此選擇民營企業更能發現金融關聯、商業信用對融資約束的效果和影響。本文按照以下標準進行篩選：剔除金融行業上市公司;剔除買殼上市的民營企業，以保證高管的純粹性;剔除數據庫中缺失與含有極端值的上市公司;剔除董事層等高管數據不詳的上市公司;剔除*ST上市公司。

本文所使用的樣本數據包括企業財務數據、企業家數據等，這些數據來自于國泰安數據庫和色諾芬數據庫。同時，對所有連續變量在1%與99%的水平上進行了winsorize處理，以避免異常值對研究的影響。最終得到的樣本量為2828個。

（二）模型設定和變量定義

為了檢驗假設1，將待檢驗的回歸方程設定為：

?CASH=b0+b1CF+b2FIN+b3CF*FIN+b4X+b5Year+b6Industry+e? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

Almeida等（2004）提出基于現金-現金流敏感度的融資約束模型，這一方法避免了投資-現金流敏感度在理論上與實證研究策略上的缺點（于蔚等，2012）。在方程（1）中，?CASH為被解釋變量，表示企業現金持有量的變動。CF為營業現金流，FIN為金融關聯。參考以往文獻并結合本文研究特點，文章以民營企業董事長等高管是否在金融機構工作的歷史，或聘請與金融相關人員來擔任公司高管，作為衡量該企業是否建立金融關聯的標準。

為了檢驗假設2，設計了回歸方程：

?CASH=b0+b1CF+b2TC+b3CF*TC+b4X+b5Year+b6Industry+e? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

在方程（2）中，TC是指企業擁有的商業信用，本文借鑒陸正飛和楊德明（2011）的研究方式，利用TC=（企業應付賬款、預收賬款和應付票據）/期末總資產，作為商業信用的替代變量。

為了檢驗假設3，設計了回歸方程：

?CASH=b0+b1CF+b2FIN+b3TC+b4CF*FIN+b5CF*TC+b6CF*TC*FIN+b7X+b8Year+b9Industry+e? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

方程（3）中，構建了營業現金流、金融關聯與商業信用三者的交互項（CF*TC*FIN），此外，再將金融關聯FIN分為FIN1和FIN2，分別代表銀行關聯與非銀行關聯（鄧建平、曾勇，2011），代入方程（3）以檢驗假設4。方程中的X都由多個企業特征變量構成，根據以往研究，主要有以下特征變量影響債務融資：企業規模（SIZE）、資產負債率（LEW）、盈利能力和成長機會。此外，還加入了行業（Industry）和年度（Year）的啞變量。

實驗結果及分析

（一）描述性統計

表1列出了樣本觀測值的描述性統計結果。從表中可知，有23.33%的民營企業建立起金融關聯，說明相當一部分的民營企業利用金融關聯來解決融資約束;其中，建立銀行關聯的有13.44%，非銀行關聯的有10.25%，由此看出民用企業建立金融關聯時多以銀行關聯為主。企業商業信用TC均值為14.61%，這意味著有14.61%的民營企業利用商業信用來拓寬融資渠道;發現TC最大值為64.38%，最小值僅0.13%，兩者相差甚遠，由此可知樣本中的民營企業之間商業信用有著不小的差距。

（二）回歸分析

表1通過描述性統計對樣本觀測值的情況進行了初步分析。接下來對可能影響民營企業融資約束的因素進行分析，例如對行業屬性和企業特征等進行了控制，通過運用OLS普通最小二乘法，進一步檢驗金融關聯、商業信用與民營企業融資約束之間的關系。

金融關聯與融資約束。在表2中，發現模型（1）中CF的系數為正，且在1%的水平下顯著。這種情況可能是由于企業外部融資環境較差，融資困難，企業為了自身未來的發展，會將當前現金流中的一部分作為現金儲備造成。這也反映了當下我國民營企業普遍存在較為嚴重的融資約束。模型（1）中，交乘項CF*FIN系數為負，且在1%的水平下顯著，表明擁有金融關系的民營企業比沒有金融關聯的民營企業所面臨的融資約束要小，金融關聯能緩解民營企業的融資約束困難。結果與假設1相一致。

商業信用與融資約束。表3主要檢驗商業信用對融資約束的影響。根據表3的結果，模型（1）中CF*TC回歸系數為-0.067，在1%的水平上顯著為負，這表明商業信用能緩解民營企業的融資約束問題。這可能是因為商業信用也是一種融資方式，當正式融資渠道受到限制時，民營企業可以利用商業信用來獲得資金，保證自身長久發展。該結果證實了假設2。其他控制變量與融資約束都顯著相關，其中企業成長能力、盈利能力和企業規模與融資約束顯著負相關，資產負債率與融資約束之間顯著正相關。

金融關聯、商業信用與融資約束。本文構建交互項CF*TC*FIN，代入方程（3）檢驗金融關聯、商業信用與融資約束三者的關系。研究結果由表4的（1）所示。從表4可以看出，（1）中CF*TC和CF*FIN都在1%的水平下顯著為負，而交互變量CF*TC*FIN雖然顯著為負，但僅通過10%的顯著水平。在金融關聯和商業信用的交互作用下，對融資約束的緩解效果減弱了。這表明金融關聯與商業信用具有替代性，同時利用金融關聯與商業信用，并不能更好地緩解民營企業的融資約束問題。因此，企業在選擇這兩種融資方式時，應充分考慮各自的優勢和劣勢以做出取舍，避免融資行動的低效率。該結果證實了假設3。隨后，將金融關聯分為有銀行關聯FIN1和非銀行關聯FIN2，再次代入方程（3），檢驗不同形式的金融關聯、商業信用與融資約束的關系。如表4（2）所示，CF*FIN1和CF*FIN2在1%水平下顯著為負，這說明銀行關聯和非銀行關聯都能緩解企業的融資約束。然而，CF*TC*FIN1系數雖然依舊為負，但不顯著;CF*TC*FIN2則通過10%的顯著性檢驗。由此可知，銀行關聯和商業信用的替代性更強。該結果證實了假設4。

（三）穩健性檢驗

為了進一步檢驗結果的穩健性，將商業信用重新定義為凈商業信用NTC=（企業應付賬款、預收賬款和應付票據）—（企業應收賬款、預付賬款和應收票據）/期末總資產，帶入模型回歸分析，重新檢驗表4金融關聯、商業信用與融資約束相關性分析的可靠性。檢驗結果表示，CF*TC*FIN在10%的水平下顯著為負，CF*TC*FIN1和CF*TC*FIN2也在10%水平下顯著為負。檢驗結果與前文基本一致。由于篇幅限制，表格不列出。

結論

第一，在正式制度缺乏的情況下，金融關聯、商業信用也不失為一種有效的替代性機制。這為我國民營企業的融資困難提供了新的解決方式。第二，金融關聯和商業信用都是靠企業自身建立和長時間積累的，因此企業要充分發揮自身能動性。第三，本文有利于了解和正確運用金融關聯和商業信用這兩種非正式機制，例如在建立金融關聯后企業不必再利用商業信用獲得融資。文章研究結果也提醒我國當下需要繼續推動金融市場的發展，不斷完善法律制度體系，加強企業產權保護，逐漸消除對民營企業的歧視，從而讓民營企業一個在公平、有序的環境中又好又快發展。

參考文獻：

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2.江偉，李斌.金融發展、融資約束與企業成長[J].南開經濟評論，2006（3）

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5.呂勁松.關于中小企業融資難、融資貴問題的思考[J].金融研究，2015（11）

6.石曉軍，張順明.商業信用、融資約束及效率影響[J].經濟研究，2010（1）

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9.江偉，曾業勤.金融發展、產權性質與商業信用的信號傳遞作用[J].金融研究，2013（6）

10.張新民，王鈺，祝繼高.市場地位、商業信用與企業經營性融資[J].會計研究，2012（8）

11.于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關聯和融資約束：信息效應與資源效應[J].經濟研究，2012（9）

12.陸正飛，楊德明.商業信用：替代性融資還是買方市場？[J].管理世界，2011（4）