企業(yè)價值評估分析探討

文/陳昱 孔睿敏 王威然 李梅芳，中國煤炭地質(zhì)總局浙江煤炭地質(zhì)局 中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 中國農(nóng)業(yè)大學(xué)煙臺研究院

關(guān)鍵字：企業(yè)并購；價值評估；收益法；財務(wù)可行性

1 前言

相比傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法，運(yùn)用收益法對企業(yè)價值進(jìn)行評估，在評估理念和技術(shù)思路上有較大的改進(jìn)。隨著我國資本市場市場的快速發(fā)展，投資者及相關(guān)各方對企業(yè)價值評估的需求也日趨迫切。目前，基于數(shù)據(jù)了可獲得性及其評估方法的簡便易行，我國在評估企業(yè)價值時常常采用成本法，即首先評估出各單項資產(chǎn)的價值，然后加總的方法，對企業(yè)整體價值進(jìn)行估計。此做法很難反映企業(yè)的整體價值，其實踐意義已經(jīng)不能符合資本市場發(fā)展的需要。基于此，在借鑒西方國家以市場法、收益法為主的價值評估方法的基礎(chǔ)上，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，通過對某企業(yè)進(jìn)行價值評估，以期對我國企業(yè)價值評估提供有實踐意義的借鑒。

2 評估方法概述

某國有A農(nóng)業(yè)設(shè)施施工企業(yè)因資質(zhì)需要并購資質(zhì)較高的一家企業(yè)B，需要按照國資委有關(guān)程序規(guī)定進(jìn)行，首先要推進(jìn)法律、財務(wù)盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、審計等各環(huán)節(jié)工作，確保企業(yè)并購任務(wù)的圓滿完成。

2.1 評估機(jī)構(gòu)

根據(jù)國有資產(chǎn)評估管理辦法規(guī)定：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)要具備評估資質(zhì)，選擇的評估機(jī)構(gòu)是要在國資委確定的評估機(jī)構(gòu)備選庫的。

2.2 評估方法

“關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理工作有關(guān)問題的通知”（國資委產(chǎn)權(quán)[2006]274號）規(guī)定：涉及企業(yè)價值的資產(chǎn)評估項目，以持續(xù)經(jīng)營為前提進(jìn)行評估時，原則上要求采用兩種以上方法進(jìn)行評估，并在評估報告中列示，依據(jù)實際狀況充分、全面分析后，確定其中一個評估結(jié)果作為評估報告使用結(jié)果。同時，對企業(yè)進(jìn)行價值評估，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提供與經(jīng)濟(jì)行為相對應(yīng)的評估基準(zhǔn)日審計報告。

資產(chǎn)評估方法是對企業(yè)資產(chǎn)價值進(jìn)行評估時所采用的計算方法。通常包括收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法等。評估辦法要求必須同時使用2種及2種以上方法,對于非上市公司使用市場法是比較難取得案例及相關(guān)資料的，所以只能用成本法和收益法。

2.2.1 成本法與收益法的差異

成本法是指以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項資產(chǎn)、負(fù)債價值，確定評估對象價值的評估方法。

收益法是指通過估測被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的一種評估方法。收益法的基本原理是任何一個理智的購買者在購買一項資產(chǎn)時所愿意支付的貨幣額不會高于所購置資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報。

企業(yè)價值是由各項有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)共同參與經(jīng)營運(yùn)作所形成的綜合價值的反映。成本法可以合理評估企業(yè)有形資產(chǎn)、負(fù)債等價值，而無法體現(xiàn)企業(yè)的無形資產(chǎn)，而采用收益法評估時評估結(jié)果中包含了企業(yè)客戶渠道、企業(yè)資質(zhì)等該部分無形資產(chǎn)價值。

2.2.2 采用收益法的理由

A企業(yè)并購B企業(yè)，其核心價值是B企業(yè)擁有的資質(zhì)價值。采用收益現(xiàn)值法對購買的B企業(yè)進(jìn)行評估所確定的價值，是指為獲得該資質(zhì)以取得預(yù)期收益的權(quán)利所支付的貨幣總額。收益現(xiàn)值法是基于這樣的事實，即之所以購買B，主要是考慮這個B企業(yè)的資質(zhì)能為企業(yè)未來帶來一定的收益，是資質(zhì)這個無形資產(chǎn)獲利的能力，而不是它的“物化價值”。鑒于本次評估的目的更看重的是A企業(yè)收購后，并依托A企業(yè)的業(yè)務(wù)資源，客戶資源，技術(shù)能力和人才優(yōu)勢等，在雙方有效整合后，實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營收益，而非單純評價企業(yè)的各項資產(chǎn)要素價值，收益法評估值能夠客觀、全面的反映被評估單位的價值。因此收益法更適用于本次評估目的。

3 企業(yè)價值評估

在收益法評估資產(chǎn)原理基礎(chǔ)上，以下運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來評估A企業(yè)收購前后企業(yè)價值。

3.1 經(jīng)濟(jì)壽命期的確定。

3.1.1 預(yù)測基期

以2018年作為預(yù)測基期，預(yù)計2018年A企業(yè)營業(yè)收入達(dá)1.12億，將2018年各項數(shù)值作為基期數(shù)據(jù)預(yù)測。

3.1.2 詳細(xì)預(yù)測期

以未來5年為詳細(xì)預(yù)測期。

3.1.3 后續(xù)期

根據(jù)發(fā)展的均衡理論，一段時間后，各企業(yè)最終的營業(yè)收入的增長率往往趨于恢復(fù)到正常水平，進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。

3.2 折現(xiàn)率、營業(yè)利潤率及營業(yè)收入增長率

3.2.1 折現(xiàn)率

A為國有獨(dú)資企業(yè)，無發(fā)行在外的債券及股票等融資，加權(quán)平均資本成本無較為適用的模型計算。依據(jù)中央企業(yè)計算經(jīng)濟(jì)增加值采用的資本成本率為5.5%，A企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債率超過75%，應(yīng)上浮0.5%，故確定折現(xiàn)率為6%。

3.2.2 營業(yè)利潤率

2017年經(jīng)審計A企業(yè)營業(yè)利潤率為7.8%。鑒于目前地基基礎(chǔ)工程市場競爭激烈，由于資質(zhì)的限制，只能承接部分俗稱“二手活”甚至“三手活”的轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)，利潤部分被發(fā)包方或掛靠方至少“剝削”3%--5%，近年來材料及人工費(fèi)增長較快，故合理的認(rèn)為收購前營業(yè)利潤率為7%（不應(yīng)小于資本成本）。

收購后，承接業(yè)務(wù)能力和范圍得到較大提升，可以進(jìn)行專業(yè)總承包，甚至可以收取其他無資質(zhì)企業(yè)“管理費(fèi)”及“掛靠費(fèi)”，以前該部分被“剝削”利潤得以恢復(fù)，加之隨著規(guī)模效益的擴(kuò)大，固定成本占比將越來越小，利潤率還將進(jìn)一步得到提升，故合理估計收購后營業(yè)利潤率至少為10%。

3.2.3 營業(yè)收入增長率

收購前，絕大多數(shù)穩(wěn)定且可以持續(xù)生存的企業(yè)，其營業(yè)收入增長率可以按照宏觀經(jīng)濟(jì)增長率估計。按照我國目前預(yù)測的2018年宏觀經(jīng)濟(jì)增長率為6.7%，以此作為A企業(yè)營業(yè)收入增長率。

收購后，保守估計A企業(yè)1-5年內(nèi)營業(yè)收入增長率可達(dá)10%，5年后將逐漸趨于平穩(wěn)。

3.3 現(xiàn)金流量模型選擇

A企業(yè)為國有獨(dú)資企業(yè)，無發(fā)行在外的債券及股票等融資，無法運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型及股利現(xiàn)金流量模型，只有采用實體現(xiàn)金流量模型進(jìn)行測算。

實體現(xiàn)金流量模型計算公式如下：

詳細(xì)預(yù)測期實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-（凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷）=稅后經(jīng)營凈利潤-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加經(jīng)營營運(yùn)資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負(fù)債。

經(jīng)審計2017年度A企業(yè)的財務(wù)報告中顯示：經(jīng)營性流動資產(chǎn)為4 475萬元，經(jīng)營性流動負(fù)債為3247萬元。經(jīng)營營運(yùn)資本為1228萬元。2017年度經(jīng)審計營業(yè)收入為2977萬元，經(jīng)營營運(yùn)資本占比為42%。該比率可以通過積極回收應(yīng)收賬款，加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率，進(jìn)行適當(dāng)降低，目前暫按此比率計算。

后續(xù)期價值＝現(xiàn)金流量（t＋1）÷（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）

在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量和營業(yè)收入的增長率相同，因此可以用營業(yè)收入的增長率來估計現(xiàn)金流量增長率。由于5年后該企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模可能會發(fā)生較大變化，資本結(jié)構(gòu)也會隨之發(fā)生變化，存在較大不確定性，對后續(xù)期價值的估計偏差較大。在此只對未來5年資本結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定的情況下進(jìn)行企業(yè)價值評估，以確定未來5年該收購事項會給A企業(yè)帶來多大的企業(yè)價值增值做測算。

3.4 主要基期數(shù)據(jù)確定

基期營業(yè)收入11200萬元

基期營運(yùn)資本=11200*42%=4704（萬元）

收購前營業(yè)利潤率：7% 收購后營業(yè)利潤率：10%

收購前增長率：6.7% 收購后增長率：10%

資本成本：6%

凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加：該收購事項主要目的為獲得其地基基礎(chǔ)一級資質(zhì)用于提升單位承接業(yè)務(wù)能力，并購后只是管理型團(tuán)隊，且A企業(yè)一致處于輕資產(chǎn)狀態(tài)，并不會投入太多固定資產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)相對保持一致，故合理地認(rèn)為未來凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加可以暫時忽略。

3.5 收購前后A企業(yè)價值比較

通過計算：

收購前

基期：營運(yùn)資本=11200*47%=4704（萬元）

第一年：營運(yùn)資本=11200*6.7%*47%=5019（萬元）

營運(yùn)資本凈增加=5019-4704=315（萬元）

實體自由現(xiàn)金流量=11200*（1+6.7%）*7%*（1-25%）-315=3 12（萬元）

實體現(xiàn)金流量=312/（1+6%）=294（萬元）

以此類推如下表：

收購前（單位：萬元）

收購后（單位：萬元）

由此可以看出，該收購項目會為A企業(yè)帶來2343-1490=853萬元的價值增值，故該收購方案可行。

4 投資可行性分析

通過與被并購方談判，資質(zhì)并購價格260萬元，兩年內(nèi)資質(zhì)維護(hù)費(fèi)用170萬元，總計投資額430萬元。

4.1 凈現(xiàn)值法計算投資項目可行性

4.1.1 項目計算期

作為單獨(dú)投資項目評價該收購方案，考慮投資回收期及未來國家是否取消資質(zhì)審批等因素，合理認(rèn)為受益期限不宜超過5年，以5年作為計算該項目的計算期。

由于收購后立即可產(chǎn)生效益，故不存在建設(shè)期。

4.1.2 現(xiàn)金流量構(gòu)成

1)初始投資現(xiàn)金流量

根據(jù)目前與出售方洽談形成的初步框架，初始投資額分為兩部分，其中股權(quán)收購價款為260萬元；后續(xù)幫助A企業(yè)維護(hù)該資質(zhì)等咨詢服務(wù)費(fèi)用為170萬元，可分期付款，付款期限2年。假設(shè)260萬元為第1年初投入；170萬元分別為第1年及第2年初投入。

2)經(jīng)營期現(xiàn)金流量

營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝稅后（經(jīng)營）凈利潤＋折舊攤銷

此處計算的現(xiàn)金凈流量應(yīng)為活動該資質(zhì)后的增量現(xiàn)金凈流量。收購后并不會投入太多固定資產(chǎn)，故折舊與攤銷不予考慮。

3)終結(jié)現(xiàn)金流量

考慮該項投資為收購資質(zhì)，5年后國家是否取消資質(zhì)審批，該項投資是否存在出售及繼續(xù)使用的價值仍有疑慮，合理認(rèn)為不考慮終結(jié)時可回收的現(xiàn)金流量。

4)折現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率應(yīng)選擇目前的資本成本6%

4.1.3 營業(yè)現(xiàn)金凈流量

（單位：萬元）

年份 投資凈現(xiàn)值 折現(xiàn)率 營業(yè)現(xiàn)金凈流量 營業(yè)現(xiàn)金凈流量凈現(xiàn)值1 345（260+85） 6% 84 79 2 85 176 156 3 278 233 4 390 309 5 513 383合計 425 1160

通過計算，未來5年該項目凈現(xiàn)值為1160萬元，大于初始投資額現(xiàn)值425萬元，故該投資項目可行。

4.1.4 投資回收期

動態(tài)投資回收期=（累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值出現(xiàn)正值的年數(shù)-1）+上一年累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的絕對值/出現(xiàn)正值年份凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。動態(tài)投資回收期是把投資項目各年的凈現(xiàn)金流量按基準(zhǔn)收益率折成現(xiàn)值之后，再來推算投資回收期，這就是它與靜態(tài)投資回收期的根本區(qū)別。動態(tài)投資回收期就是凈現(xiàn)金流量累計現(xiàn)值等于零時的年份。考慮資金時間價值，采用動態(tài)回收期進(jìn)行計算該項目投資回收期。

動態(tài)回收期=2+190/233=2.8年

由此得出該項目投資回收期為2.8年。

4.2 投資項目其他效益評價

4.2.1 稅負(fù)分析

由于當(dāng)前資質(zhì)問題A企業(yè)在選擇供應(yīng)商時往往注重價格問題，忽視了抵稅效益，造成稅負(fù)不合理。并購后，資質(zhì)提升，業(yè)務(wù)承接方面會有較大優(yōu)勢，提高了對供應(yīng)商的討價還價能力，有利于規(guī)范供應(yīng)商的準(zhǔn)入條件，抵稅效益會有較大改觀。

4.2.2 融資方面

并購該企業(yè)后，A企業(yè)資質(zhì)提升，業(yè)務(wù)體量將得到進(jìn)一步增長，以與A企業(yè)總業(yè)務(wù)范圍基本一致的一家企業(yè)來看，該公司年產(chǎn)值達(dá)到10多億。其除自身業(yè)務(wù)拓展及積累方面的因素外，其融資能力也為其發(fā)展起到了較大推動作用。整體規(guī)模壯大后，加之屬于中央企業(yè)，在融資方面有著其他民營企業(yè)不具備的獨(dú)特優(yōu)勢，融資額度會進(jìn)一步提高。

4.2.3 培養(yǎng)隊伍方面

充分利用資質(zhì)平臺，可以大力引進(jìn)經(jīng)營型人才及管理型人才，打造一支高素質(zhì)隊伍，達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益。

4.3 投資項目結(jié)論

從以上對投資項目凈現(xiàn)值與回收期計算以及帶來的其他效益來看，該項目具備投資可行性。

5 存在的風(fēng)險

5.1 受國家政策影響，資質(zhì)使用范圍與期限存在不確定性。

5.2 受較強(qiáng)的主觀判斷和未來不可預(yù)見因素的影響，對收益額的預(yù)計不準(zhǔn)確。