跨國并購的公司治理溢出效應研究

　　[摘　要]由于公司治理的改善可以創造額外的企業價值，而公司治理的水平國家問差異較大，跨國并購后治理水平將從高“勢能”企業向低“勢能”企業溢出，從而產生公司治理的正溢出效應。文章對跨國并購的公司治理溢出效應進行分析，并為我國企業在開展跨國并購活動中如何充分利用公司治理溢出效應提出了政策性建議，
　　[關鍵詞]跨國并購；公司治理；溢出效應
　　
　　一、引言
　　
　　隨著經濟全球化速度的加快，國際化日益成為許多企業的重要戰略。常見的兩種國際化模式是新建投資和跨國并購。與前者相比，跨國并購具有速度快、成本低、風險低、障礙少等特點，因而深受眾多準備“走出去”企業的青睞。根據聯合國貿易及發展會議(UNCTAD，2009)提供的數據，全球跨國并購資金總額從1987年的745億美元增至2007年的11970億美元，暴增了15倍：中國的跨國并購資金總額則從1988年的1700萬美元增至2008年368億美元，而2009年前兩個月。這一數據更是達到了218億美元。在總量上僅次于德國，躍居全球第二。
　　由于經理層過度自信和代理問題的存在，國內并購能否為并購公司股東創造價值一直以來沒有一致的結論。與國內并購相比，跨國并購具有潛在目標企業范圍更廣、目標企業估值難度更大、并購風險更大、并購融資方式更多樣、并購障礙更大等特點。企業趨之若鶩的跨國并購能否為企業創造價值呢?從市場反應來看，國內并購通常是降低并購公司股東的財富而僅改善目標公司股東的財富(Kaplan和Weisbach，1992)，但在許多跨國并購案例及實證研究結果中均可以觀察到并購公司和目標公司的股東財富創造效應(Dos Santos等，2008；Kang，1993；Morck和Yeung，1992)。為什么“最精明”的資本市場會對跨國并購“另眼相看”?已有的文獻未給出一致和明確的回答。本文在綜合大量現有研究成果的基礎上，從公司治理的視角出發，分析了跨國并購的公司治理溢出效應，認為公司治理溢出效應是市場高“看”跨國并購事件的重要原因。
　　
　　二、公司治理與企業價值的關系分析
　　
　　公司治理是一套圍繞公司控制權界定各方利益關系的規則體系，具體表現為如何選擇一套有助于直接或間接執行這些規則的機制。這些機制不僅包括企業的股權結構、董事會構成、經理層激勵等內部治理機制，也包括來自產品市場、勞動力市場和控制權市場的競爭以及法律和制度等外部治理機制。良好的公司治理機制一方面可以緩解經理與股東的代理；中突，抑制大股東對中小股東的利益侵占，從而可以有效地降低第1類和第11類代理成本；另一方面，良好的公司治理機制還可以改善企業的信息披露質量，增強企業的透明度，從而可以降低企業外部融資成本。代理成本和資本成本的降低將改善企業績效，因此，公司治理可以創造企業價值，實現其最大化各方利益的宗旨。
　　國內外的許多經驗證據也表明，公司治理水平與企業價值正相關。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)發現他們分別構建的公司治理指數與企業價值顯著正相關，即公司治理水平對企業價值有高度顯著的正向促進作用。國外學者在最近幾年也對構建反映公司治理水平的綜合指數比較感興趣，他們(Bebchuk等，2009；Bhagat和Bolton。2008；Ertug rul和Hegde，2009；Gompers等，2003)的發現基本上也支持了公司治理水平與企業價值正相關的理論假設。
　　
　　三、公司治理水平的差異分析
　　
　　由于國家政治經濟體制、經濟發展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也參差不齊。首先，從治理模式而言，全世界存在英美國家的市場監控模式、德日國家的股東監控模式和東南亞國家的家族控制模式之分。其次，從公司治理機制的構成來看，法制、三大市場(產品、勞動力和控制權)競爭、股權結構、董事會和經理層激勵等公司治理機制可以有若干不同的組合，各個組合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理機制與企業特征之間存在著相互匹配問題，因此，即使是相同治理模式或治理機制應用于不同特征的企業，其治理效果也可能各不相同。
　　已有的經驗證據確實證明了全球公司治理水平存在較大的差異。La Porta等(1998)構建的投資者保護指數表明，在保護投資者(法律及其執行的實效性)方面。其法律體系以英國判例法為起源的國家表現得最強，以法國成文法為起源的國家表現最弱，以德國和斯堪的納維亞法系為起源的國家表現居中。Martynova和Renneboog(2008)構建的公司治理指數表明，在少數股東權利保護方面，斯堪的納維亞法系國家要比法國成文法系國家更好；在債權人保護方面，德國法系國家位居歐洲國家第一位，最差的是英國法系國家。
　　
　　四、跨國并購的公司治理溢出效應
　　
　　所謂溢出效應，是指一個組織在進行某項活動時，不僅會產生活動所預期的效果，而且會對組織之外的人或社會產生影響。現有研究大多集中于投資、知識、人力資本和技術的溢出效應，如阿羅的新投資溢出模型、羅默的知識溢出模型、盧卡斯的人力資本溢出模型、伯倫特和科高的技術溢出模型。跨國并購活動可能存在上述全部溢出效應，其中公司治理的溢出屬于知識溢出。知識的溢出過程為從知識溢出方經由特定的渠道流向知識接受方，知識溢出效應的大小取決于知識溢出方與接受方之間知識的差距(可以形象地理解為溢出的“勢能”)以及接受方的對外開放程度等。
　　跨國并購的公司治理溢出效應符合知識溢出的一般特征，但又與一般知識流動的雙向互動性特征不同，它具有單向流動的特征，即公司治理從高“勢能”企業向低“勢能”企業溢出，溢出與公司間公司治理水平的“勢差”密切相關。
　　跨國并購的公司治理主要有下列兩種渠道溢出：第一，國際法規定，當一國公司100％收購另外一國公司后，目標公司要遵從并購公司所在國的法律制度。由此導致目標公司中小股東的投資者法律保護水平主要取決于并購公司(Bris和Cabolis，2008)；第二，當并購公司取得目標公司的控股地位后，并購公司可以通過契約的形式改善目標公司的投資者法律保護水平(Martynova和Renneboog，2008)。
　　當并購公司的治理制度好于目標公司時，目標公司的治理水平因在并購后其治理制度與并購公司接軌而得到改善。如前所述，公司治理的改善可以創造額外的價值，這種效應就被稱為跨國并購公司治理的正溢出效應。顯然，并購公司的治理水平越高，目標公司獲得的公司治理溢出效應就越大，并購雙方的股東獲得的并購收益就越多。Martynova和Renneboog(2008)以29個歐洲國家的2419起國內和跨國并購案為樣本的研究發現了公司治理的正溢出效應。
　　當并購公司的治理制度差于目標公司時，即并購公司來自干一個投資者保護制度或會計準則較弱的國家，而目標公司則來自于一個外部治理環境更好的國家時。由于并購公司所處的投資者保護環境更差，從而可能削弱目標公司的治理質量，進而損害目標公司的價值。從而產生跨國并購公司治理的負溢出效應。然而。已有的經驗證據(如Bris和Cabolis，2008；Mar-tynova和Renneboog，2008)未發現負溢出效應。這意味著跨國并購可能存在公司治理的“拔靴效應”(bootstrapping ef-fect)，即當并購公司的治理制度差于目標公司時，并購公司自愿遵循目標公司的治理制度，從而將其自身的公司治理水平“拔高”至目標公司的治理水平，這樣，并購公司的股東就得到了更好的投資保護。經驗證據表明，“拔靴效應”既可能發生在完全并購中，也可能發生在部分并購中，但在目標公司的股權被收購比例小于100％且依然在其國內證券交易所上市的財富效應可能更強(Martynova和Renneboog，2008)。此外，在并購支付方式為全權益或混合支付、目標公司股東在并購后繼續積極抵制經理層損害股東利益的行為時，“拔靴效應”可能更強(Starks和Wei。2005)。
　　因此，綜合上述理論分析和經驗證據，在跨國并購中，只要并購雙方的公司治理水平存在差異，并購總可以帶來正的公司治理溢出效應。
　　
　　五、結論與政策建議
　　
　　由于公司治理的改善可以創造額外的價值，而公司治理水平國家間的差異較大。跨國并購后治理水平低的一方將向治理水平高的一方看齊，因而跨國并購將產生積極的公司治理溢出效應。
　　本文的研究發現，對于跨國并購目標公司的選擇、公司治理整合戰略的制定等具有積極的指導意義。為充分發揮公司治理的溢出效應，提升跨國并購的成功率，實現企業價值最大化，從事跨國并購的有關各方應注意以下幾個方面的問題：
　　
　　(一)將所在國的治理環境作為目標公司選擇決策的重要考察指標
　　在跨國并購或接受外資并購時應更傾向于選擇那些來自公司治理比較完善、對投資者保護力度較好的國家的公司。
　　
　　(二)學習借鑒目標公司優秀的公司治理經驗，提升我國的公司治理水平
　　我國公司治理建設起步較晚，目前公司治理總體水平還比較低，存在著投資者保護法制不夠健全、控制權市場尚不發達、經理人勞動力市場尚未形成、股權過于集中、董事會運作不夠規范、經理層激勵不足等問題(張功富，2008)。近兩年，在國家政策的鼓勵和國際金融危機提供的“海外抄底”的絕佳機會下，我國企業在國際并購市場中異軍突起。據統計，我國企業海外并購的目標公司中有53％來自有著完善的公司治理環境和較高公司治理水平的歐洲和北美洲地區(廖運鳳。2006)。因此，我國有關各方應通過海外并購借鑒其先進的公司治理經驗，加強自身的公司治理制度建設。具體而言，立法和政府部門應考察歐美國家的投資者保護法律制度，完善我國投資者(重點是中小投資者)的保護制度；企業應借鑒目標公司在股權結構、董事會結構、經理層激勵方面的安排，完善公司治理結構。
　　
　　(三)制定并購后公司治理整合戰略
　　由于公司治理包含著數十個機制，并購各方均有可能擁有若干個優于對方的機制，因此，要充分發揮公司治理的溢出效應，從并購行為開始到并購后相當長的一段整合過程中。應認真評估每一個治理機制的優劣，制定一個系統的公司治理整合戰略。尤其是并購后的磨合和整合期內公司實際決策機構和最高領導人的安排，這對跨國并購、整合和最后的成功至關重要。
　　
　　(四)對海外并購，學者應盡快開展理論和實證研究
　　盡管張俊生和曾亞敏(2009)以1995年1月至2007年5月之間的89次外資并購宣告事件為樣本的實證研究發現了公司治理溢出效應存在于我國外資并購中，然而，目前國內尚無有關我國企業海外并購公司治理溢出效應的實證研究成果。因此，我國學者應盡快就高達數千億美元的我國企業海外并購能否為企業創造價值以及如何創造價值這些亟待解決問題開展理論和實證研