基于piotroski策略的價值投資在中國市場的適用性分析

摘 要：本文在基于piotroski的財務指標選股策略對中國股市2009年-2019年股市十年的歷史數據進行回測，檢驗價值投資piotroski選股策略在中國市場的適用性，結果顯示，piotroski策略所構成的股票組合確能較市場組合贏得超額收益。同時，由于中國股市的波動不確定性，加入階級止損策略，減少最大回撤。證明piotroski策略的價值投資的可行性。

關鍵詞：價值投資 piotroski策略 中國股市

一、背景

根據胡潤研究和金源投資集團發布的《2018中國新中產圈層白皮書》顯示，中國大陸中產階級家庭數量達到3320萬戶，覆蓋1億多人口，而其中，新中產的規模占中產階級總數的30%以上，大概在2000至3000萬人左右。新中產人群的理財主要以“資產穩健增長、資產保值”為目的，因此，股票成為他們理財的不二之選。而從90年代初期到現在，中國股市從無到有再到現在的體量，經歷了27年。截止至2017年11月2日，中國股市有3227只股票。目前中國股市還處于成長期，幾乎每天都有新股上市，對于股民而言，可以選擇交易的股票越來越多，股市越來越活躍，那么在眾多股票中，如何選擇適合投資的股票成為了股民當務之急。

在深交所發布《2017年個人投資者狀況調查報告》顯示，眾多投資種類中，價值投資類首次超過趨勢類和短線交易類，成為投資者占比最高的投資風格類型。其中，長期價值類投資者占比26.5%，較上年提高5.5%；短線交易類投資者占比18.1%，較上年降低5.3%。價值投資是股市健康發展的必要條件，股價是圍繞價值上下波動，股市存在的價值就是價值發現。

二、價值投資的理念及在中國的適用性

（一）價值投資的定義

談到價值投資，我們自然聯想到本杰明·格雷厄姆、沃倫·巴菲特、皮得·林奇等人，他們是真正秉性價值投資理念，并從價值投資中獲得財富的人。那么何為價值投資，我們先要了解投資以及投資與投機的區別，格雷厄姆在《證券分析》中指出投資應滿足深入分析、前提是預期投資回報達到本金安全、投資回報應適當三大要求，否則視為投機；在《聰明的投資者》中，對于投資者與投機者做了區分：一個是在預測波動中獲利（投機者），一個是在看資產的性價比（投資者）。價值投資就是通過使用基本面分析，首先研究宏觀經濟大局及政策導向、延伸行業發展前景、分析上市公司的財務狀況和管理運營情況，策略公司股票的內在價值，通過對比股票內在價值與價格，買入低于內在價值的股票并長期持有，等待價值回歸，發現上市公司的投資價值。然而，對于適用于美國市場的價值投資在還處于成長階段、不斷完善的中國市場的適用性有待探討。

（二）價值投資的原則

總結利用價值投資而獲利的成功者的成功經驗，我們可以得出這樣的公式：價值投資=有價值的投資對象+投資資本

首先來看有價值的對象，從主觀出發，進行投資時應具備有自己的投資邏輯及投資方法。這也就是巴菲特提出的能力圈原則，所謂能力圈原則就是要有對自己的認知，不妄自菲薄、不狂妄自大，只做自己熟悉的投資，例如2000年以0.8美元買網易股票的肯定不止段永平一個人，在經歷了互聯網泡沫，市值一度跌去80%，美國投資者談股色變，最后能持有到100美元賣出的也只有段永平一人了，段永平擁有做小霸王學習機的經歷，對游戲行業以及網易公司非凡的洞見，在了解的網易的戰略發展方向以及咨詢的律師網易訴訟敗訴的可能性小后，毅然決然投入100多萬美金，買入了200多萬股網易股票。自己對于行業的洞悉，才能總結未來行業發展，才能選擇出被市場低估的股票，而跟風選擇的股票則更多的處于價格上升或者價格頂峰，不再具有投資價值；

從客觀出發，有價值的投資對象就是要選擇優質的公司。價值投資的核心是將投資股票視作投資公司，在投資股票時將自己視為公司的股東，與公司的高管、經理、董事們共同經營公司的發展。在選擇交易公司時，我們就會注重公司的基本面，公司是否盈利，公司的經營效率，公司的成長性上作研究，而不單單只是關注公司的股票價格。

投資資本的時間維度，就是要有長期持有的耐心。巴菲特的長期投資分為三個等級，最短的投資也有5年以上，即使是在1968年個人財富在5000萬美元以前的持股也是1-2年，長期持有但不是永久持有的持股原則，給巴菲特帶來的超額的收益率。

投資資本的金錢維度，就是安全邊際和現金流原則。投資股票時應合理配置自己的資金，要分散自己的投資，要確保本金的安全性，合理預期自己的收益，同時，要保有一定的現金流量，在風險發生時可以用現金流進行風險對沖。

（三）價值投資在中國的適用性分析

市場機制不成熟，政策導向明顯。首先從宏觀面而言，中國市場具有很強的政策導向，政策的利好會給某些行業帶來特定的增長，但是一旦政策轉移或者支持力度不再時，就會使得股市出現下行，投資者蒙受損失。

投資者多為散戶，專業度不高且非理性因素突出。深交所發布《2017年個人投資者狀況調查報告》，從投資者結構看，中小投資者超七成，2017年證券賬戶資產量低于50萬元的投資者（中小投資者）占比75.1%，說明中國仍然是以散戶為主；從投資行為看，雖然投資理性程度總體增強，但非理性投資行為問題仍然不容忽視。非理性投資行為發生比例依然較高。各種行為描述選項的非理性投資者平均占比39.2%，發生比例較高的有熟悉偏好，占63.8%、過度自信，占47.5%和處置效應40.8%。

上市公司質量不高，但企業卻處于高估狀態。中國股市最初成立目的是為國企進行融資，經過27年發展，股市逐漸成為各類企業融資的通道，但是，具有活力的民營企業仍然只是很小一部分，大部分企業存在公司治理問題，經營效率不高等，正是存在這些問題，使得可以選擇的公司較少。此外，還有很大一部分公司的股票價格嚴重脫離自身實體經濟發展，上市進行融資維持發展不能進行價值增值，這與最初的愿景相悖。

（四）總結

盡管現階段中國股市很多地方還不具有價值投資的條件，但是隨著更多關于股票市場制度的推出，例如退市制度等，將進一步完善市場，使得股票市場逐漸向價值回歸靠近，同時，在股指期貨等推出，給中國股市帶來做空機制等等的措施，使得價值投資在中國也確實可行。

三、Piotroski策略實證結果

（一）piotroski策略

Piotroski策略是美國芝加哥教授Joseph Piotrosli在論文《價值投資：利用歷史財務數據區分贏家和輸家（Value Investing：The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers）》提出，首先將所有公司PB進行排序，選取排名低20%，再依據盈利能力、經營能力、成長能力三大方面的九個指標進行打分，符合條件的賦予數值1，否則為0，將各個公司所有指標得分進行加總，得出0-9的分值，并區分出高分組合和低分組合，根據 Piotroski 的研究，從1976 年到 1996 年二十年的時間里，得分為9的組合年化收益率為15.9%，而得分為0的組合年化收益率為6.1%，二者相差 23%。并且piotroski策略相繼被使用在了澳大利亞、南非等國家，也都證明其可盈利性，因此，研究piotroski策略在中國市場的可行性和適用性具有十分重要的意義，并作為價值投資推廣，作為中小投資者選股的一個標準。

（二）數據及指標打分

本次實證選取的數據是2008年1月1日到2018年1月1日十年的數據，包括公司的ROA、OCF、流動比例，負債比例，資金周轉率、毛利率等財務指標。將大于等于7分的選入股票池，將每次組合的股票數量選定為20只，平均分配資金，選擇調倉的頻率。同時加入低PB的指標篩選和階級止損，有效的降低了回撤。

指標打分標準：

指標

得分 >0 <0

凈利潤 1 0

凈利潤差 1 0

凈債務 0 1

每股現金流 1 0

現金凈流量 1 0

流動比例 1 0

總股本變動 1 0

銷售毛利率 1 0

總資產周轉率 1 0

（三）piotroski實證結果

圖一顯示的是利用指標打分構造7分以上的組合的股票池從2009年1月1日起到2019年1月1日十年的投資收益，投資組合的收益為129.724%，年化收益為8.675%，同時期滬深300指數的投資收益為59.889%，年化收益為4.806%，最大回撤為57.873%。

圖二顯示的是加入低PB這一指標后的投資收益走勢曲線，投資組合的收益為717.98%，年化收益為23.396%，同時期滬深300指數的投資收益為59.889%，年化收益為4.806%，最大回撤為39.204%。收益大幅上升且最大回撤下降。

圖三顯示的是加入階級止損后的投資收益走勢曲線，止損比例為0.5，止損間距為0.1，止損增量為0.09。投資組合的收益為745.785%，年化收益為23.809%，同時期滬深300指數的投資收益為59.889%，年化收益為4.806%，最大回撤為36.128%。收益較之前略有上升，并且同時降低最大回撤。

（四）結論

實證結果表明，根據piotroski策略進行選股的歷史數據回測表明，該策略所進行的選股是有效的，同時收益明顯高于同期市場收益，并且該策略選股方法簡易，易于操作，同時也根據基本面選股也具有理論基礎，是一種切實可行的價值投資選股方式，適合中小投資者借鑒使用，同時，投資者亦可根據自己的偏好，進行其他財務指標的選擇、打分，或者根據自身持倉周期進行調倉頻率的修改，使得策略更符合自己投資風格。

參考文獻

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作者簡介：朱彬婷（1994—），女，漢族，福建，金融專業碩士，華南理工大學，金融風險管理。