經濟新常態下我國儲蓄率的變動、影響與對策研究

■杜正琦，王理政

一、引言及文獻綜述

長期以來，我國一直是全世界儲蓄率最高的國家之一。但2010年以來，我國國民總儲蓄率不斷下滑，由2010年的51.6%下降至2017年的46.4%，且增速下降幅度較大。儲蓄率大幅降低對經濟結構調整和金融穩定會產生深刻影響，主要體現在：第一，導致投資率的大幅下降，從而對經濟結構調整速度提出更高要求。第二，帶來債務占GDP比率的大幅提升。若債務和投資未出現相應調整，勢必將推高融資成本，增加債務償還負擔，導致金融風險外部脆弱性的增加。因此，從政策層面看，應高度重視儲蓄率問題，防止儲蓄率下降過快引發的經濟金融風險及連鎖效應。在此背景下，研究我國儲蓄率的變動趨勢及其對宏觀經濟的影響具有一定的現實意義。

目前，國內外學者對儲蓄率的研究主要分為兩類：一是研究影響儲蓄率變動的原因。例如：Lee和Sawada（2010）在研究預防性儲蓄和經濟增長的關系時，發現當在市場中投資不足以保障家庭受益時，預防性儲蓄動機就會加強；牟曉偉（2012）認為經濟增長停滯，消費水平并未與收入同步下降，以及人口的快速老齡化降低了儲蓄動機，是儲蓄率下降的主要原因；王博（2013）認為央行所遵循的貨幣供給行為的結構參數能夠影響居民消費—儲蓄決策，進而影響穩態儲蓄率。二是儲蓄率對宏觀經濟的影響。例如：Jappelli（2010）從收入對消費的沖擊影響中發現儲蓄在收入和消費中平衡了兩者的關系；樊綱（2013）認為二元經濟結構為經濟發展提供了較高的儲蓄率，可以導致投資擴大與就業增長，但也會引起勞動收入占比下降、消費占比過低等經濟結構失衡問題；汪偉（2015）認為，國民儲蓄的減少既會導致國內資金供給趨緊，使得部分產業、部分企業的資金鏈出現斷裂，也可能影響經濟中的資本增量，進而影響資本存量和經濟增長的速度。

目前，對儲蓄影響因素的分析偏向于單一的關聯性分析，而在儲蓄與宏觀經濟的研究上，通常是研究儲蓄、消費、投資與經濟增速之間的相互關系。本文的研究方向雖然也屬于儲蓄與宏觀經濟之間的研究，但研究背景是當前儲蓄率不斷下降且近年來下降速度加快的新形勢。由于我國的儲蓄率水平在世界始終處于較高位置，故而本文首先通過測算我國的最優儲蓄率水平來判斷當前儲蓄率的下降是否不利于經濟的發展，然后結合歷年儲蓄率波動來進一步探究儲蓄與投資以及金融風險方面的關系，進而為我國的宏觀調控提出相應的建議。

二、儲蓄與經濟增長關系的理論基礎

分析我國儲蓄率對宏觀經濟的影響必須先理清儲蓄與經濟增長關系，而現有的理論模型主要為哈羅德-多瑪模型、索洛-斯旺模型。目前國內已有部分學者采用這兩種模型進行儲蓄率的相關研究，其中彭志遠和范祚軍所使用的分析方式具有代表性，并被廣泛引用。

1.哈羅德-多瑪模型

哈羅德多瑪模型的假設是資本與勞動間不能進行替代，經濟的產出完全取決于資本，這對我國這種勞動力豐富的國家具有一定現實意義。其基本表達式為：G=s/v。其中，G為經濟增長率，s為儲蓄率，v為資本產出比率。從中可以看出：一國的經濟增長率與該國的儲蓄率成正比，與該國的資本一產出比率成反比。另外，模型中的經濟增長率并不是實際增長率，這是因為實際經濟狀況并不滿足哈羅德的前提假設，比如儲蓄不等于投資或總需求與總供給不一定相等，而是應該使用在充分就業和生產力得到充分利用下的潛在增長率。該模型表明，一定的儲蓄率與合意的資本-產出比率決定了有保證的經濟增長率，即如果一個國家或地區的儲蓄率即資本的積累率能夠處于一個較高的水平，那么這個國家或地區的經濟就能夠實現穩定的增長，從而可以得出儲蓄率越高，長期的均衡經濟增長速度越快的結論。

因此，若要使用該模型來反推在有保證的經濟增長率下的儲蓄率水平，就需要在原基本表達式的基礎上進行轉換，得出：△Y/Y=S×△Y/△K。其中，Y為產出（潛在產出），△Y為產出變化量，△Y/Y為經濟增長率，△K為資本存量K的變化量，△Y/△K為每增加一個單位的資本可以增加的產出，及資本的使用效率。經整理，得計算合理儲蓄率的最終表達式：S=△K/Y

2.索洛-斯旺模型

索洛增長模型表明的基本含義是：人均資本擁有量的變化率k*取決于人均儲蓄率sf（k）和按照既定的資本勞動比配備每一新增長人口所需資本量nk之間的差額。該模型表達式為：sf（k）=k*+nk。該模型摒棄了哈羅德多瑪模型中勞動力不能取代資本以及生產中勞動力與資本的比例固定等假設，建立了一種沒有固定生產比例的長期增長模型。其將儲蓄率假定為外生，每個人的儲蓄率是相同的，該模型認為只有在“黃金律”時儲蓄率才是最優的。該模型說明：在資本報酬遞減的假定下，任何經濟體在長期都會趨向于一個穩態，假定其他條件相同，儲蓄率的高低將決定其穩態（人均資本與收入）水平高低。經濟穩定狀態時不但對應著一個特定的資本存量水平，而且也對應著特定的消費、收入及產出水平。那就意味著如果一個國家的穩定狀態資本水平較高，那么其穩定狀態的產出水平也較高。反之也成立，穩定狀態的資本水平低，對應的產出水平也低。因此，一個經濟的穩態水平對其經濟長期的產出水平具有重要意義。

使用索洛-斯旺模型對最優儲蓄率進行測算，可以參考彭志遠（2007）的測算方式，通過與柯布道格拉斯生產函數進行聯立，使方程變量更加便于計算。假設技術進步為哈羅德中性，則可將柯布道格拉斯函數Y=F（K，AL）轉化為集約形式：y=kα；

由（4）式即可得出，在黃金律水平下的儲蓄率s=α。

而α在柯布道格拉斯函數中為資本產出彈性，在新古典假設條件下，根據歐拉定理，資本與勞動在產出中的份額分別為α和1-α，故而可以根據資本在產出中的份額來計算資本產出彈性，進而計算最優儲蓄率。

三、我國儲蓄率的變動趨勢及對經濟發展的影響

（一）我國儲蓄率的波動特征

理論上看，國民儲蓄率=國民總儲蓄/國民可支配總收入；部門儲蓄率=部門儲蓄/部門可支配總收入；國民總儲蓄=∑部門儲蓄；國民可支配總收入=∑部門可支配總收入。相關數據可以從Wind數據庫的資金流量表中提取，但分部門數據目前只統計到2015年，故采用其他相近數據進行推算。數據結果如圖1所示，一方面，居民部門儲蓄占總體儲蓄有近一半的份額，故而居民儲蓄水平的變化將顯著影響我國的總體儲蓄水平。另一方面，從儲蓄占比看，居民儲蓄占比呈現下降趨勢，而企業的儲蓄占比則有所上升。

將相關數據帶入總體及部門儲蓄率計算公式可得出我國總體儲蓄率和各部門儲蓄率的時序數據，如圖2所示。從中可以看出，在2000～2017年這段時期，我國國民儲蓄率經歷了一個先升后降的狀態，其中在2010年達到峰值51.37%，之后逐年下降，于2017年降至45.33%。居民儲蓄率也于2010年達到峰值42.10%，之后逐年下降至35.37%。政府儲蓄率于2010年前呈現較快增長趨勢，之后在一個相對穩定的區間內小幅波動。

（二）我國儲蓄率水平的定位

1.當前環境下我國最合適的儲蓄率水平計算

（1）基于哈羅德-多瑪模型的最優儲蓄率測算

參考郭慶旺（2004）的方法，采用HP濾波法來推算我國2000～2017年的潛在產出水平，由于樣本取值為年度數據，故采用OECD（經合組織）的建議，取λ=25。因為HP濾波法建立在數據非平穩下，故首先對樣本數據進行ADF檢驗，結果如表1，發現原序列在一階差分后平穩，符合HP濾波的前提。

表1 一階差分后數據平穩性檢驗結果

因此，對我國2000～2017年的實際GDP數據采用HP濾波法，得到實際產出經濾波后的潛在產出。經整理，潛在產出及相應儲蓄率如表2所示。以2014年我國經濟進入新常態發展階段為準，則2014～2017年的最佳儲蓄率平均水平為48.57%。

表2 哈羅德多瑪模型下的最優儲蓄率

（2）基于索洛斯旺模型的最優儲蓄率測算

理論上看，需要根據資本在產出中的份額來計算資本產出彈性，進而計算最優儲蓄率。相關數據如下表3所示。由于柯布道格拉斯生產函數中并不包含稅收因素，但由上表數據顯示，稅收也是國內生產總值的一個重要組成部分，故而需要將這部分收入分解到勞動和資本兩大要素中，才能進行要素產出份額的計算。

表3 資金流量表中相關數據

由歐拉定理可知，產出所得在勞動與資本之間按固定比例進行分配，即Py=P（αy）+P（1-α）y。加入稅收因素后商品價格上升，有）y+t。其中，t為實際稅收，故得出其中，t/y為稅收占GDP的比重（即生產稅凈額占比），可由此推算，同時由資本實際所得公式可得α=（1+r）×資本實際所得份額，故可推算出α，進而得到最佳儲蓄率s，測算結果如表4所示。同樣，以2014年我國經濟進入新常態發展階段為準，則2014～2017年的最佳儲蓄率平均水平為43.81%。通過以上兩種測算方式，我國近期的最佳儲蓄率水平在43.81%～48.57%內。

表4 索洛斯旺模型下的最優儲蓄率

2.當前實際儲蓄率水平的判定

由測算的我國總體居民儲蓄率水平與所對應的最佳儲蓄率水平，可以得出，我國當前實際儲蓄率水平的定位如圖3和圖4所示。雖然我國的國民儲蓄率相對世界其他國家來說，始終處于較高水平，但其在2010年后的波動卻基本處于最佳儲蓄率水平的區間內，即當前我國的國民儲蓄率水平與我國的經濟發展形勢相適應。此外，從中還可以看出，隨著我國經濟增速放緩，最佳儲蓄水平也有所下降，即儲蓄率與經濟發展增速之間具有一定的關聯性。換句話說，若要保持一定的經濟增速，則最佳儲蓄率水平也會相對穩定，但按照當前實際儲蓄率的變化趨勢，其勢必會低于最佳儲蓄率水平，故只有防止儲蓄率的過快下滑，防止其過度偏離最佳儲蓄率，才能為我國經濟的穩定增長提供保證。

（三）儲蓄率對經濟發展相關因素的影響

由儲蓄率趨勢分析可知，我國儲蓄率總體水平目前依然處于合理區間，但儲蓄構成有所變化，其中居民儲蓄占比有所下降，而企業和政府儲蓄占比有所上升。同時，居民儲蓄占有總體儲蓄一半以上的比重，故居民儲蓄率的持續下降，是導致我國總體儲蓄率下降的主要因素之一，并將進一步影響我國經濟發展質量。

1.儲蓄率對投資水平的影響

（1）國民儲蓄率對投資率的影響。理論上看，儲蓄率對我國的經濟發展最首要的影響就是我國的總體投資水平。由圖5可以看出，兩者之間的變化趨勢存在高度的相似性。對兩者之間的相互影響機制進行進一步分析，由于國民儲蓄率與投資率均為I（1）序列，為確定其協整關系，先進行DGP識別以確定模型，但相關檢驗結果顯示，兩者之間不存在協整關系。出現該結果的原因可能為：國民儲蓄是由居民、政府和企業三個部門組成，且由上文分析可知，三部門儲蓄率的變化趨勢并不一致，但都能對投資率產生影響，進而使得總體儲蓄率與投資率之間的長期關系并不顯著。

（2）居民儲蓄率對投資率的影響。現以居民儲蓄率為例來觀察部門儲蓄率與投資率之間的關系。經平穩性檢驗，兩組數據均為非平穩且一階單整，再由DGP確定其協整形式。

繼續進行格蘭杰因果分析，如表5所示，觀察得到，滯后1期和滯后3期時，居民儲蓄與投資率之間存在單向因果關系，居民儲蓄率的變化是引起投資率變化的原因，而在滯后2期時，投資率和居民儲蓄率互為因果，即居民儲蓄率會影響投資率，而投資率也會影響到居民儲蓄率。在得知居民儲蓄率與投資率均為I（1）序列且兩者之間存在協整關系的前提下，采用兩者各自的差分數據來構建VAR模型。

表5 居民儲蓄率與投資率的格蘭杰因果檢驗

經單位根檢驗，該VAR模型滿足穩定性條件，對該模型進行脈沖響應函數分析如圖6所示。從中可以看出，儲蓄率的變化（DRS）在當期即能對投資率的變化（DRI）產生正向影響，而且在第二期的影響程度達到最大值，隨后影響逐步減弱。也就是說，當年儲蓄率的變化不但會影響當年的投資率變化，還會影響后幾年的投資率變化。同時，儲蓄率變化與投資率變化之間存在正向影響，若儲蓄率變化幅度較大，比如儲蓄率快速下降，則投資率也會隨之表現出快速下降趨勢。

由以上儲蓄率與投資率之間的關系可以得出，雖然儲蓄率與投資率之間的變化趨勢相近，但國民儲蓄率（總體）卻無法有效解釋投資率的變化，而作為其構成的居民儲蓄率則表現出與投資率之間存在較強的相互作用，說明居民儲蓄作為國民儲蓄的主要組成部分，居民儲蓄率的下降將會導致投資率的下降。

2.儲蓄率對金融運行的影響

關于對我國金融穩定形勢的衡量，可以將儲蓄率與杠桿率（反映債務水平）進行比較。從總體水平看，我國全社會杠桿率處于逐步上升的趨勢，雖然近兩年在去杠桿調控下，其增速顯著降低，但依然維持在較高的杠桿率水平上，而我國的國民儲蓄率則是在2010年之后逐年下降，高杠桿率反映了我國當前的高債務水平，而逐年降低的儲蓄率無疑會增加我國的債務風險。

一是在杠桿率逐漸升高的情況下，若儲蓄率持續下降，將削弱整體償債能力。分部門看：企業部門杠桿率處于較高水平，但2017年有所下降，政府部門杠桿率受地方政府債務限額影響于15年之后顯著下降，而居民部門杠桿率卻始終處于上升的趨勢。此外，從增速看，企業杠桿率雖然較高，但近三年平均增速只有5.7%，同樣政府部門的杠桿率增速在近期調控下為-8.3%，而居民部門杠桿率增速均值卻達到了9.6%。而且，居民儲蓄率的下降是導致我國國民儲蓄率下降的主要因素。高儲蓄水平能夠為高債務提供緩沖，但若我國儲蓄率不斷下降而債務水平卻沒有進行相應調整，則勢必會增加債務償還的負擔。

此外，除削弱自身償債的能力外，儲蓄率的下降還會加劇各部門間的風險傳染效應。本文將我國宏觀金融系統傳染性作為衡量我國金融穩定的指標，并依據所構建的傳染乘數計算公式得出結論，杠桿率對傳染乘數及宏觀金融穩定的直接效應和間接效應均為正，即部門杠桿率越低，傳染乘數越小，宏觀金融部門越穩定。通過本文所給出的傳染乘數公式，我們還能發現儲蓄率與我國金融穩定之間的關系。傳染乘數公式為：]。其中為部門 i的杠桿率即部門負債與GDP之間的比例為部門i總儲蓄與GDP之比，即部門儲蓄率為各部門金融資產價值損失之和與各部門金融資產價值之和的比例除以GDP。通過以上傳染乘數公式可以看出部門儲蓄率與傳染乘數呈現出反比例關系，當部門儲蓄率降低時，傳染乘數提高，這使得金融系統的穩定性越差，說明不斷上升的杠桿率雖然會增加我國的金融風險，但只是著眼于去杠桿而忽視了儲蓄率的降低，同樣無法有效降低我國的金融風險。

二是儲蓄率的降低也會使金融配置效率隨之而降低。當前我國的市場融資方式以間接融資為主，而銀行在其中發揮著關鍵的作用。但從儲蓄中“流出”的資本在互聯網金融平臺中空轉套利，將使金融資源配置低效化，抬高實體經濟的融資成本。一方面，銀行的低存款利率導致儲蓄流出，進而使得可貸資金短缺。另一方面，各種理財基金雖然給人們帶來了更高收益，但從這些平臺獲取融資也要支付更高的成本，兩者的共同影響使社會融資成本更加高。

三是儲蓄率的降低還會加大流動性風險，影響貨幣政策的傳導。對商業銀行而言，儲蓄存款是對外信貸進行信貸投放的主要資金來源，尤其是在大型商業銀行，儲蓄存款更是占總存款一半以上。若儲蓄率持續降低，不僅會使得銀行的基礎存貸業務受到沖擊，還會影響到其在金融市場的議價能力，不利于銀行業發展。同時，儲蓄的持續流出會加速影子銀行的興起，使更多貨幣資本脫離監管。目前央行的貨幣政策主要是通過銀行來控制貨幣的流動性，而對影子銀行的監管目前仍屬于空白區域，故儲蓄率的持續降低將會影響貨幣政策的傳導效應，加大國家對金融市場的調控難度。

四、結論與政策建議

由前文對儲蓄率的變動趨勢和相關影響分析，可以得出以下結論：第一，我國的國民儲蓄率總體呈現出先升后降的特征，其在2010年之后逐年下降，由2010年的51.37%下降至2017年的45.33%。其中，居民儲蓄占國民儲蓄比重近半，居民儲蓄率的下降是導致國民儲蓄率下降的主要原因。第二，通過相關理論模型測算，我國的儲蓄率水平目前仍處于最佳儲蓄率水平區間內，即當前的國民儲蓄率水平與我國的經濟發展形勢相適應。第三，儲蓄率與投資率之間會相互影響，但由于我國各部門儲蓄率波動情況并不一致，所以樣本觀測期內的國民儲蓄率與投資率之間并不存在長期穩定的關系，而觀測期的居民儲蓄率則與投資率表現出較強的正相關性，這也說明居民儲蓄率的下降將顯著影響我國的投資水平。第四，在國民儲蓄率持續下降的趨勢下，我國的總體杠桿率卻不斷升高，其中居民杠桿率的增長速率最為顯著，若延續這種趨勢，將會增加債務償還負擔，導致融資成本上升，加大流動性風險，降低金融資源配置效率，進而影響我國的金融穩定。

據此，本文提出以下政策建議。一是增強儲蓄動機。適度采取加息政策可能能夠減緩居民儲蓄率的快速下降問題。采用適度加息的方式既能吸引流動資金轉化為銀行存款，增加銀行資金供給從而降低融資成本，也可以一定程度上抑制金融市場的投機泡沫，起到去杠桿降風險的作用。二是增加居民收入。政府應建立健全收入分配調節機制，緩解社會成員之間收入差距擴大的趨勢。同時，采取減稅、降費、增加轉移支付等輔助手段，切實提高居民收入水平滿足居民的消費需求，進而間接增加居民儲蓄率。三是采用新的統計方式。可以參考國外的儲蓄定義，將未被用于消費的部分都納入儲蓄范圍，這樣就能夠反映出我國居民的真實儲蓄水平。而監管部門需要做的不是僅僅著眼于提高銀行的儲蓄水平，還要引導這些基金和理財產品投資于實體企業，將重心放在這類“新型儲蓄”對投資的有效轉化上，這樣才能充分發揮金融支持經濟發展的本源作用。