中國農產品期貨市場效率實證研究
——以雞蛋期貨為例

■劉榮茂，孫 戈

一、引言和文獻綜述

縱觀國際期貨交易市場，雞蛋期貨有著悠久的發展歷史。早在1919年，美國芝加哥商品交易所就曾推出雞蛋期貨這個交易品種，而且在1960～1969年期間，雞蛋期貨受到了市場的熱烈吹捧。但好景不長，由于美國蛋雞養殖技術的大幅提高以及農場式的規模化集中生產，雞蛋生產者直接將產品提供給超市，減少了雞蛋市場流通的中間環節，使雞蛋的生產經營者逐漸不再需要依靠雞蛋期貨來套期保值，市場也逐漸失去了對雞蛋期貨的需求。因此，在1982年9月，雞蛋期貨從美國芝加哥交易所退市。在這樣的背景下，很多學者并不看好我國的雞蛋期貨市場，因為我國期貨交易主要是散戶參與，而且很多小規模的雞蛋生產者受期貨條件的制約無法參與其中，所以我國雞蛋期貨市場的效率頗受質疑。

許多國外研究者針對發達國家期貨市場效率問題進行了分析。獲取在有效市場理論的基礎上，Hodrick&Srivastava（1984）提出了期貨價格的無偏性假設，認為理論上期貨市場的價格應該是對現貨市場價格的無偏估計。也就是說，期貨價格可以準確的預測將來的現貨價格。Stacie Beck（1994）運用Johansen協整檢驗的方法考察了美國期貨市場的效率，在允許風險溢價的條件下，對距離合約到期日8周和24周的美國期貨市場中的牛、橘汁、豬、玉米、銅、可可和大豆7個品種行了檢驗，結果表明這7個品種偶爾存在市場無效率的情況，不存在一直失效的期貨市場品種，并且通過分析得出，期貨市場定價效率的缺失是由于市場的非有效所致。

國內學者也對我國期貨市場進行了大量研究。汪北翔和黃海波（2004）利用隨機游走模型研究鋁期貨的市場價格是否反映全部歷史信息，即是否符合弱有效市場假說，發現鋁期貨市場并不符合隨機游走過程，即不符合弱有效市場的要求。對于期貨價格和現貨價格的引導關系的研究，曹慧等（2014）通過Granger因果檢驗和建立脈沖響應函數的方法對我國菜粕期貨進行了研究，結果發現我國菜粕期貨價格單方向引導現貨價格。對于我國雞蛋期貨的研究，李凱等（2014）選取了2013年11月8日～2014年3月21日之間雞蛋期貨的83個節點數據進行平穩性檢驗和協整檢驗，發現雞蛋期貨與現貨價格之間有長期穩定的均衡關系。

綜上所述，國內外文獻在研究農產品期貨市場效率的問題上，主要圍繞以下三個方面進行：第一，農產品期貨價格與現貨價格之間的協整關系；第二，農產品期貨價格與現貨價格之間的引導關系；第三，農產品期貨市場的價格發現功能。故本文以我國雞蛋期貨為研究對象，研究我國雞蛋期貨市場的效率，在理論上可以擴大農產品期貨市場效率的研究范圍，在實踐中有助于雞蛋期貨的健康發展，形成合理的市場價格，對保證生產者和投資者的利益以及完善我國期貨市場的交易制度具有極其深遠的意義。

二、研究方法和數據

（一）研究方法

1.管理效率

本文主要采用雞蛋期貨收益率的波動變化來對雞蛋期貨的波動性進行研究，通過計算研究對象收益率的方差來度量樣本波動性，如（1）所示：

其中，rt為雞蛋期貨市場的每日收益率。

對于雞蛋期貨流動性的研究，本文并未使用傳統股票的市場深度模型，而是才將其進行了簡化處理。如（2）所示：

其中，Pt為雞蛋期貨當天的結算價，Pt-1為雞蛋期貨前一日的結算價，Mt代表當日成交的成交量，Nt代表雞蛋期貨的持倉量。Dt的數值越小，表示流動性越好。

2.市場有效性

本文采用隨機游走模型對雞蛋期貨市場的有效性進行檢驗。通過使用方差比例檢驗（variance—ration test）來研究雞蛋期貨的隨機游走模型，以此檢驗其是否服從隨機游走的假設。

3.期貨市場價格發現效率

在有效市場中，期貨市場的運行效率主要是通過價格發現和套期保值這兩個功能體現，而對期貨市場而言最基礎的功能是通過價格發現來實現。基于此，本文運用VAR模型、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型以及方差分解模型對我國雞蛋期貨的價格發現的功能進行研究。

（二）數據來源及處理

本文雞蛋期貨市場和現貨市場的價格，選取的時間跨度均為2013年11月8日～2017年6月16日，期貨市場和現貨市場的價格樣本數均為896個。其中雞蛋期貨價格的數據來自大連商品交易所中的雞蛋近期連續期貨合約每個交易日的結算價，雞蛋現貨市場數據選取江蘇省的南京、徐州等10個市的雞蛋平均價格，現貨價格數據來自Wind數據庫。為了方便處理，對期貨價格和現貨價格進行對數化處理，S表示雞蛋現貨價格對數時間序列，F表示雞蛋期貨價格對數時間序列。

三、實證結果分析

（一）管理效率

1.雞蛋期貨波動性檢驗結果

表1 雞蛋期貨2013～2017年的收益率結果（%）

從表1可以看出，2013年，雞蛋期貨的收益率為0.017%，而年平均波動率較小，這表明該階段雞蛋期貨市場收益不是很好，但市場波動性不大，可能是由于雞蛋期貨剛上市，市場規模相對較小的緣故。雖然在2014年雞蛋期貨的收益率略有上升，但是2015年和2016年雞蛋期貨的收益率均為負數，說明雞蛋期貨市場呈現虧損狀態，這種現象也反映了雞蛋期貨市場較差的穩定性。

2.雞蛋期貨方差比例檢驗結果

表2 雞蛋期貨方差比檢驗的結果

通過計算方差比例的數值，可以發現方差比例的數值基本都近似等于1，而且隨著q數值的上升，方差比例的數值與1之間并沒有發生明顯偏離。所以，我國的雞蛋期貨價格的變動服從隨機游走過程，即我國雞蛋期貨市場的價格能充分反映所有雞蛋市場信息，說明雞蛋期貨的市場價格表現是隨機的，目前的雞蛋期貨市場的價格已充分反映雞蛋期貨市場過去的信息，雞蛋期貨市場是弱式有效的。

（二）雞蛋期貨市場價格發現效率

1.相關性分析

從圖1可以看出，雞蛋期貨與現貨價格之間存在很強相關性，而且它們的趨勢是基本保持一致，同時雞蛋期貨價格總是先于現貨價格發生變動，現貨價格依照期貨價格變動的軌跡做出不同幅度變化。為了進一步確定雞蛋期貨和現貨價格的相關性的程度，本文用其兩者間的相關系數來衡量，通過分析得到兩者的相關系數為0.8658，說明雞蛋兩種價格之間的相互關聯的程度維持在一個很高的水平。

2.ADF平穩性檢驗

對雞蛋期貨和現貨價格的對數序列及其一階差分序列進行ADF檢驗，S表示雞蛋現貨價格對數時間序列，F表示雞蛋期貨價格對數時間序列，d.S表示雞蛋現貨價格對數序列的一階差分序列，d.F表示雞蛋期貨價格對數序列的一階差分序列。從表3可以看出，雞蛋期貨和現貨價格的ADF值均大于5%臨界值，接受它們存在單位根的零假定，即它們是非平穩的時間序列，而雞蛋期貨和現貨價格序列的一階差分序列的ADF值均小于1%臨界值，拒絕它們存在單位根的零假定，即它們是平穩的時間序列。因此，本文判定雞蛋期貨和現貨價格序列均為一階單整時間序列，可以對其進行協整分析。

表3 ADF檢驗結果

3.Johansen協整檢驗

在確定最優滯后階數為2的前提下，根據時間序列特征選擇適當的模型，采用跡統計量來檢驗雞蛋期貨和現貨價格是否存在長期的均衡關系，結果見表4。在原假設為不存在協整關系時，雞蛋期貨價格與現貨價格協整檢驗跡統計量為20.6819，超過15.41（5%臨界值），拒絕原假設。在原假設為有一個協整關系時，跡統計量分別為1.3894，小于對應的5%臨界值3.76，接受原假設。結果表明雞蛋期現價格具有一個顯著的協整關系，即雞蛋期貨和現貨價格存在長期的均衡關系。這說明我國雞蛋期貨市場的定價效率較高。

表4 雞蛋期貨和現貨價格的Johansen協整檢驗結果

4.Granger因果檢驗

為進一步了解雞蛋期現價格之間的關系，現在對中國雞蛋市場期貨價格和現貨價格的差分序列進行Granger因果檢驗，結果如表5所示：

表5 雞蛋期貨和現貨價格的Granger因果檢驗結果

針對格蘭杰因果檢驗一共提了兩個原假設，分別是：雞蛋現貨價格不是雞蛋期貨價格的格蘭杰原因；雞蛋期貨價格不是雞蛋現貨價格的格蘭杰原因。通過格蘭杰因果檢驗我們可以得出，我國雞蛋期貨和現貨價格互為格蘭杰原因，也就是說，在中國雞蛋市場的價格關系中存在雙向引導關系。

5.IRF脈沖響應函數的建立

本文通過建立脈沖響應函數得到，雞蛋期現價格之間的IRF脈沖響應函數分析圖。如圖2，橫坐標代表沖擊期數，縱坐標代表標準差變動時價格的反應。可以看出，雞蛋期貨價格F受自身一個沖擊后現貨價格立即上漲1，隨后沖擊作用在接下來的50期內一直呈現下降趨勢；雞蛋現貨價格S受到期貨價格F的一個沖擊后，從第一個交易日開始期貨價格開始緩慢上升并在接下來的50期內保持上升的趨勢并趨近于0.5。以此可以判斷，期貨價格對現貨價格有正向沖擊作用，且這種沖擊能夠在50天內保持增強的趨勢。同時，雞蛋期貨價格F受現貨價格S的一個沖擊后從第一個交易日開始期貨價格立即開始上升并在50個交易日內達到最大值約為0.3并保持穩定但在之后稍有下降的趨勢。可以判斷，現貨價格對期貨價格有正向沖擊作用，且能夠在50個交易日內維持穩定。當雞蛋現貨價格S受自身一個沖擊后立即上漲了約1.5，隨后沖擊作用呈現下降趨勢。因此，我國雞蛋期貨價格和現貨價格對兩種市場的價格均有影響，但期貨價格和現貨價格分別是各自市場的主要價格影響力。相對而言，期貨價格對兩市場的價格影響更大。就變化的敏感度而言，雞蛋現貨市場對期現價格變化的敏感度更大，這說明期貨的價格發現功能發揮不充分，期貨價格對現貨價格指導作用不強。

另外，方差分解分析結果顯示，期貨市場對雞蛋價格的影響要大于現貨市場，但期貨市場的影響并不是特別顯著，說明在我國雞蛋期現市場價格發現功能的發揮上，期貨市場要優于現貨市場，但期貨市場的價格發現功能并不占絕對主導地位，期貨市場的價格發現功能效率并不理想①限于篇幅，方差分解結果未給出，留存備索。。

四、結論與對策建議

通過分析，我們可得出以下結論：（1）我國雞蛋期貨市場的收益率一直處于較低水平，市場波動較大，管理效率有待提高。（2）從有效性看，雞蛋期貨市場符合隨機游走的模型假設，表明我國雞蛋期貨市場有著較高的信息效率，有效的市場信息傳遞可以保證期貨市場的良性市場交易。（3）從價格發現效率看，我國雞蛋期貨與現貨價格之間維持著有效長期的均衡關系，且存在雙向引導關系，表明我國雞蛋期貨交易市場已經有一定的價格發現能力。結合脈沖響應函數圖和方差分解結果，發現雞蛋期貨與現貨市場對自身帶來的沖擊均表現出快速且強烈的反應，雞蛋現貨市場對期貨貨市場的沖擊更為敏感，但從數據看，雞蛋期貨的價格發現的功能并沒有得到完全體現。綜上所述，我國雞蛋期貨市場總體運行良好，但是從管理效率和價格發現的功能上看仍需要改善。

據此，本文提出以下政策建議。首先，政府應加強對養雞行業的引導，支持養雞行業向規模化和集約化的方向發展。我國雞蛋產業需借鑒國際上發達國家的雞蛋生產、加工和流通的經驗和模式，趨向縱向整合，即“批發市場+農戶”向“公司+農戶”，“產銷一體化”方向的集約化發展，學習和引進現代化的蛋雞飼養方式、標準化的雞蛋加工和分級分揀方式，以及建立健全的法律法規體系和科學的疾病防控措施，在雞蛋包裝、運輸、保鮮和銷售中運用冷鏈技術。其次，為了降低雞蛋期貨市場的波動性，提高其收益率，證券期貨公司應充分發揮其中介作用，對期貨市場積極開展全面調研，提高其研發能力，積極推廣和完善“期貨+保險”的新模式，提高金融服務效率。同時農戶自身也應該積極學習期貨相關知識，提升自身知識水平，合理利用農業期貨工具降低生產風險，實現套期保值。另外，為了解決國內期貨市場過度投機炒作的問題，政府應盡快建立完整的期貨市場法律法規。最后，政府應加強對現貨市場的監管，建議由銀保監會與證監會協同組建“保險+期貨”模式的監管體系，在期貨公司和保險公司之間建立風險防范機制，防止期貨市場的風險傳遞給保險公司和養殖主體。同時，監管部門還應組織建立大災風險防范基金，防范禽流感等因素對蛋雞養殖業的危害，實現期貨和現貨市場的健康協調發展。