證券分析師利益沖突問題研究

□劉昱彤

一、引言

近年，隨著金融市場的迅速發展，更多的民眾成為投資者，證券分析師作為金融市場上掌握高度的專業知識和分析技術的從業人員，金融市場的重要樞紐，其影響力越來越大，促進信息的快速傳導和市場的定價率以及為投資者帶來盈利的同時，其負面影響同樣突出，證券公司多元化的業務使利益沖突問題有了存在的條件，為自身利益損害投資者利益，阻礙市場健康有序發展。

證券分析師則利用自身的信息優勢，出現違規炒股，或進行內幕交易等行為，而監管制度的不完善使利益沖突問題更加嚴重，證券分析師傾向于發布樂觀的盈余預測和股票評級的研究報告，誘導信息匱乏的中小投資者購入相關證券，造成不良后果。鑒于上訴情況，證券分析師所出具的建議客觀性和獨立性受到重要關注。

2016年證券行業累計實現營業收入3279.94億元，其中代理買賣證券業務凈收入1052.95億元、證券投資收益(含公允價值變動)568.47億元、證券承銷與保薦業務凈收入519.99億元、財務顧問業務凈收入164.16億元、投資咨詢業務凈收入50.54億元。證券經紀、證券自營、承銷與保薦三大傳統業務收入合計占營業收入的65.29%。

在證券公司發展多元化業務時，我國的研究學者在利益沖突的視角下進行了多方面的研究調查，對于利益沖突的起因及其造成的后果都進行了詳細說明。但是由于中國金融市場發展速度快，但建成時間短，證券分析師因利益沖突問題而造成的不良后果就越發嚴重。本文通過對利益沖突現狀進行研究，提出證券分析師存在的問題，給出建議，使更多投資者受益，同時更好地穩定金融市場，進一步適應經濟新常態、激發自身活力有重要意義。

二、證券分析師利益沖突的現狀

(一)證券分析師利益沖突內涵。證券分析師指的是在證券領域從業的人員，通過自身所掌握的專業知識和分析技術，為廣大投資者提供投資理財信息咨詢服務。證券分析師的利益沖突問題是指，證券分析師利用證券市場存在的信息不對稱現象，通過自身具有的信息優勢發布有偏頗不夠客觀的研究報告誤導投資者。作為同時服務上述兩個市場主體的信息中介，證券分析師在職能上可能存在著潛在的“利益沖突”。證券分析師可能出具樂觀報告，有利發行者，誘導更多投資者參與投入，加大投資金額，從而獲得經紀業務的收入。由于中小投資者專業水平和信息成本受限，輕信證券分析師的研究報告，出現信息不對稱問題，證券分析師就可利用自身信息優勢剝奪中小投資者利益。信息不對稱，證券分析師立場和職能的利益沖突問題將嚴重影響金融市場的發展。

表1

數據來源：匯博資訊網采集。

(二)我國證券分析師發布樂觀傾向的報告。采用十大最佳券商對于各行業所發布的研究報告，將研究報告所持的股票評級分為買入、增持、中性、減持、賣出五種，如表1所示。從中可以看出這十家證券公司對上市公司的股票發布的投資評級中“增持”和“買入”評級占比為42%和55%，而中性的投資評級占比僅為3%，“減持”和“賣出”占比均為0，其出現的股票評級次數在各個行業僅為一次甚至沒有。如表1所示，證券分析師基本只發布買入和增持的股票評級，基本回避所有減持賣出的建議。由此看出證券分析師總體上傾向于發布樂觀的盈余預測，支持投資者加大投資資金比例，而對于減持和賣出相關的負面消息則選擇回避。并且當上市公司因曝光丑聞事件而導致股價下跌，投資者遭受損失時，大多數的證券分析師仍然表示維持評級，較少的證券分析師認為將要下調評級。

三、證券分析師利益沖突的原因分析

(一)來自于證券公司內部的壓力。由于我國證券公司業務多元化的影響，公司的創新業務與傳統業務交錯執行。證券公司在一級市場為上市公司的承銷與并購業務是其高額利潤的主要來源。證券公司要求證券分析師發布關于目標公司最好的股票評級取悅目標客戶，拉高股價，從中獲利。

證券公司可能買入股票后，為了使所持股價上漲讓證券分析師發布不具有客觀性的研究報告來誘導投資者進行購買，然后證券公司再大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤，惡意操縱市場，來帶不良影響。

(二)來自機構投資者的壓力。在證券市場上，機構投資者是證券公司的主要客戶，對證券公司的營業利潤造成較大壓力，機構投資者對于資金的盈利要求較高，對進行托管的證券公司造成了較大的壓力。證券分析師為此將會因此誘導普通散戶購買股票拉高股價，以此操縱價格，損害散戶的利益。

(三)源于證券分析師個人利益的影響。當證券公司的薪酬制度規定證券分析師的利益主要通過投行業務增值時，證券分析師利益沖突問題會變得更加嚴重。這樣的薪酬制度下，證券分析師為了自身的利益可能發布具有樂觀傾向的盈余預測或股票評級，誘導投資者買入股票帶來更多的傭金報酬或者使所在證券公司所承銷的股票股價上升。證券分析師的研究報告因而喪失應具有的獨立性與客觀性，由投資者的投資顧問變成誘導投資者進行消費的營銷團隊。

證券公司的經紀業務也會使證券分析師傾向發布樂觀的預測盈余，給與投資者買入或增持的決策建議，從而誘導投資者加大交易額，推動股價的急速上升，使投資者盲目跟從，進而實現更高的交易量，獲取更高的傭金收入。相反，若是證券分析師給出減持或賣出的建議，投資者對市場期望下降，交易額會隨之減少，而通過傳統業務獲利的證券公司也將因此受到影響。這樣的傳導機制使利益沖突問題越發明顯，并且證券分析師利益沖突行為將有損投資者利益。

四、證券分析師沖突問題的對策

(一)加強聲譽機制對證券分析師利益沖突問題的約束。強化證券分析師聲譽機制對利益沖突問題的約束作用，我國證券市場雖然對分析師進行等級分類，但等級十分模糊，大多是投資者人云亦云地相信證券分析師給出的投資建議進行決策。而聲譽機制的建立將可有效地解決該問題，證券分析師應長期保持較高的聲譽而發布質量較高，預測更為準確的股票評級。建立有效的聲譽機制就需要引入證券分析師長期有效跟蹤機制和長期責任承擔制度，證券分析師所出具的研究報告應建立在證券分析師對上市公司正確的風險認識、股票評級或者更新上市公司信息。對于嚴重損害投資者利益操縱市場的行為，應當建立適當的長期責任承擔制度對相關分析師予以約束。

(二)建立并完善證券分析師的信息披露制度。信息披露制度作為證券監管制度的重要基石，是其制定法律的基本原則，由于證券市場上存在的信息不對稱和逆向選擇問題，信息披露制度無疑是解決該現象最直接最有效的方法。

上市公司為取得更好的股價，要求金融中介為其進行美化包裝，虛構財務報表，蒙騙投資者，損害市場發展。由此，我國應加強對證券市場的監管，完善信息披露制度并嚴格執行，增強其操作性，細化披露內容，盡量使上市公司展現出真實的企業水平。在披露分析師與目標公司的利益關系后，增強對證券分析師的約束機制并建立合理的薪酬制度。

(三)完善“中國墻”制度。“中國墻”制度作為一種券商自律機制,并不對其進行直接的管制，而是用隔離的手段規避可能出現的利益沖突，并降低了管制成本。

“中國墻”制度是將證券分析師的咨詢部和投資部分離開來，并通過法律的形式加以約束。部門間職能分離，即進行承銷或并購業務的分析師不得向投資者發布對該股票的分析報告，并對分析師的研究報告進行評估，在多重保障下確保分析報告的客觀性與獨立性。證券公司做好內部控制，增強部門間的獨立性，加大內部監管，使信息適當隔離，職能部門間相互制約，更好地完善和實行有效證券監管，確保廣大投資者的利益受到保護。

五、結語

針對于證券分析師利益沖突問題，需要完善市場監管體制體系。一個健康有序的證券市場是證券分析師將其職能發揮的前提，證券市場需要完善各方面的制度。完善相關的法律法規和政策，考慮效率性與公平性，適當地避免利益沖突，保護金融機構的資源整合得到規模經濟和范圍經濟效益的積極性；加強行業的自律組織建設工作。解決上市公司的治理問題，完善信息披露制度的法規法則，細化信息披露事項，增強信息透明度。還應該嚴格控制企業的關聯交易等。完善證券公司監管制度，建立“中國墻”制度，做好信息隔離措施，增強證券公司自律管理，保持證券分析師的客觀性和獨立性；分離研究部門和業務部門，制定更切合實際的證券分析師職業道德規范。