盈余質量對投資效率影響的路徑分析

紀慧麗 姚芊

摘 要：投資效率反映了企業對資源的利用程度，對企業發展至關重要。然而在我國企業中，投資過度與投資不足往往并存，引發的非效率投資行為投資限制了企業成長。代理成本、現金股利與融資約束在盈余質量對投資效率影響中存在路徑作用，具體來講，高質量的會計盈余能夠減少代理成本，提高現金股利支付率，降低融資約束限制對投資效率產生積極影響。通過分析，以期能夠對企業在發揮盈余質量對投資效率的作用時提供借鑒。

關鍵詞：盈余質量;代理成本;現金股利;融資約束;投資效率

中圖分類號：F830? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）01-0084-03

一、研究背景、意義

經歷了自改革開放至今的高速發展期，目前我國經濟正處于供給側結構性改革的關鍵時期。經過將近四十年的發展，我國經濟發展進入“新常態”。在經濟增長趨于緩慢的大環境下，我國資本市場相比于發達國家仍然很不完善，投機行為屢見不鮮。另外，由于我國國情特殊，上市公司大部分由國企改革發展而來，普遍存在管理者和經營者兩權分離、大股東成為實際控制人的問題。投資過度與投資不足同時并存，企業投資效率比較低，這些最終會影響企業可持續發展，成為我國經濟健康有序發展的絆腳石。

盈余質量在公司質量中扮演著重要角色。會計信息是管理者與外部利益相關者交流的有效工具，而盈余質量是投資者等外部利益相關者最為關注的會計信息。盈余質量有定價功能和治理功能的作用，高質量的會計盈余可有效緩解企業內部與外部投資者之間的信息不對稱，同時減低代理成本，減少企業中投資不足或投資過度等非效率投資行為。但是，早有學者發現，有公司為了取得上市資格、提高股價、避稅，或出于政治目的，趨向于利潤操縱、粉飾財務報表。在資本市場上，通過關聯交易、虛構交易有意粉飾財務報表的行為屢見不鮮。例如：中國的科龍電器通過虛構主營業務收入、少計壞賬等手段編制虛假財務信息;南京江寧經濟技術開發總公司存在偷稅漏稅、違規發放補貼的行為。然而，這些只是冰山一角，上市公司的各種盈余舞弊現象，令人觸目驚心。這些過度的盈余管理行為加劇信息不對稱，從而難以發揮盈余質量對投資效率的積極作用。

二、盈余質量與投資效率關系研究現狀及理論回顧

Bushman & Smith（2001）最先提出，盈余質量通過三種途徑影響企業投資效率和價值：一是幫助投資者識別別出投資項目的優劣;二是可以加強對管理者的監督和控制，使管理者將資金投資于凈現值為正的項目上，提高資本配置效率;三是高盈余質量對降低道德風險和逆向選擇有正向作用[1]。Brown & Hillegeist（2007）提出，高質量的會計信息有助于降低企業的代理成本，提高資本配置效率，進而緩解企業非效率投資的問題。Siti Julea Binti Supar等（2017）則分析了盈余質量在公司現金流和企業投資效率中的調節作用。公司內部使用現金的失敗可能導致代理沖突的存在，這樣容易促使管理者進行盈余操縱和盈余舞弊，降低企業的信息質量。低質量的會計信息導致資金錯置，進而影響投資效率[2]。

蔡吉甫（2013）通過對深交所 7 215 個上市公司的經驗數據分析，用實證方法進行檢驗，發現了盈余質量提高公司投資效率的微觀機理及其演變趨勢。結果表明，通過定價功能和管理功能，較好的盈余質量可以有效地減少公司所面臨的代理沖突和融資成本，提高投資效率[3]。劉義鵑、鄭文強（2017）發現，高質量的會計信息不僅可以通過降低雙重代理成本、增強股東和其他利益相關者的監督等方式直接影響投資效率，而且可以通過降低債務融資成本這一中介變量，來間接緩解企業的非效率投資[4]。韓珂、郝佳蓓（2017）提出，上市公司盈余質量越高且持續性越強，越適合發放現金股利，股利支付率高不僅可以向市場傳遞企業經營業績好的信息，還可以防止過度投資的現象，提高投資效率[5]。

三、影響因素與路徑分析

（一）盈余質量、代理成本與投資效率

1.盈余質量與代理成本。盈余質量作為公司治理的一種機制，一方面可以起到監督管理者嚴格遵循契約的作用，另一方面也可以幫助投資者識別好的投資項目，做出正確的選擇。管理者過多的進行盈余管理，利用會計政策和會計估計對利潤進行操縱或者是利用真實而隱蔽的手段進行內部交易、關聯交易，粉飾財務報告，這些隱瞞真實財務狀況和經營成果的行為，會大大降低盈余質量的真實性和可靠性，降低所有者、投資者和其他利益相關者對企業盈余質量的信任程度。如果投資者想要獲得真實的經營成果和盈利能力，或者說為了獲取這種內幕信息就要付出高昂的成本，說明會計信息的低質量增加了管理者與投資者的信息不對稱的可能性，提高了企業的代理成本。當今，通用的“商業語言”會計成為管理者與外部利益相關者交流的重要工具，會計數據成為委托人與代理人之間傳遞會計信息的有效工具。好的盈余質量可以緩解企業的信息不對稱，降低交易和代理成本，減少資本市場中“低質量上市公司驅逐高質量上市公司”的行為。

2.代理成本與投資效率。所有者和經營者利益沖突產生的代理問題（第一類代理問題）。高闖（2009）認為，此類代理問題是第一類公司治理問題，而且將它形象地稱為“經理人控制與道德”問題。在兩權分離、委托代理關系普遍存在的市場環境中，會計信息在契約的簽訂和履行過程中的作用日益凸顯，它可以緩解由于委托人和代理人的有限理性而產生的逆向選擇和道德風險問題，從而降低代理成本。但是，由于公司內部人員掌握著公司的財務信息，他們出于自身利益就有動機解除契約約束，其中最常見的方式就是運用會計政策和會計估計變更選擇權隱瞞公司真實情況，從而降低了會計信息質量的真實性和可靠性。當經理人獲取的收益小于付出的成本時，就可能會放棄一些凈現值為正的投資項目，導致投資不足。

3.控股股東和中小股東的利益沖突產生的代理成本（第二類代理問題）。此代理問題是公司第二類治理問題，被稱為“終極股東控制與侵占”問題。大股東有足夠的權力控制上市公司，并通過所擁有的控制權和決策權來為其謀取私利，在自利原則下可能使得大股東做出一些犧牲小股東利益的行為。Bertrand等也指出，大股東控制、私有收益、掠奪效應等行為將降低盈余信息質量，增加信息不對稱程度，使外部投資者難以了解企業真實的價值和可獲得的期望報酬率，將嚴重影響投資者投資效率。

通過以上分析，我們可以發現盈余質量、代理成本與投資效率之間存在著緊密的聯系。非效率投資主要表現為信息不對稱和代理成本帶來的投資不足、投資過度的問題。信息不對稱引發的投資者逆向選擇的行為和管理者的道德風險問題嚴重影響了市場公平交易，造成低效率投資行為。投資者和經理人之間的代理問題，使得經理人獲得的收益低、成本高的時候就會做出逆向選擇行動，導致投資不足;控股股東和中小股東之間的代理問題使得大股東獲得實際控制權，掏空行為和“攫取之手”帶來的“隧道效應”，使得大股東可以利用自身控制權侵占中小股東的利益，獲得額外收益，這種掏空行為侵占了企業資金進而可能帶來投資不足。

盈余質量是降低代理成本進而提高投資效率的關鍵，高質量會計盈余可以減少信息不對稱，降低代理成本，減少非效率投資行為。因此，我們可以得到以下的結論：盈余質量可以通過降低雙重代理成本進而提高投資效率。

盈余質量通過代理成本對投資效率影響的路徑圖

（二）盈余質量、現金股利與投資效率

1.盈余質量與現金股利。盈余質量對企業發放現金股利具有重要作用。尤其對于上市公司而言，在不考慮股權集中度的情況下，一般而言，企業盈余質量越高，越傾向于發放高股利。企業盈利能力越強，可供分配利潤就越多，這就為企業分配現金股利提供了物質基礎，而且企業管理層也希望通過高股利支付率向投資者傳遞企業經營狀況好的信號。企業盈余持續性越好，企業越傾向于實施高股利支付政策，現金股利支付多少不僅與盈余的數量有關，還與盈余結構有密切關系，企業盈余持續性越好，高管就越可能支付高現金股利。企業盈余變現能力越強，企業越有可能支付高股利;企業經營活動、籌資活動產生的凈現金流越多，企業內部可以利用的自由現金流越多，企業越有可能支付高股利。企業盈余成長性越好，企業高管越可能支付高股利，企業往往期望通過股票收益率向市場傳遞企業盈利能力強的信號，如果企業盈余成長性好的話，企業就有可能維持高股利政策，從而堅定投資者可以獲取穩定股票收益率的信心。

2.現金股利與投資效率。現金股利支付情況與投資效率緊密相關。一方面，企業內部利潤留存率過高，企業內部自由現金流多余的情況下，管理者就會傾向于投資那些凈現金流為負的項目，從而容易造成投資過度;另一方面，在股利支付率過高的情況下，可能造成內部現金流緊缺，容易使得好的項目沒有資金支持從而導致投資不足。在內部自由現金流充沛存在投資過度現象的情況下，高的現金股利支付率可以抑制過度投資行為;在企業本身現金流就緊缺而存在投資不足的企業中，高股利支付率會加劇這種行為。

通過以上分析我們可以發現，現金股利在盈余質量和投資過度關系中起調節作用。高盈余質量的企業往往內部現金流比較充足，企業越可能支付較高的現金股利股利;在企業內部自由現金流量越多時，管理者越有可能投資過度，高股利支付率可以減少內部留存資金而抑制管理者投資活動;在企業盈余質量較低的情況下企業可供使用的資金受限，企業傾向于低股利支付率或者不發股利;在企業內部，可供使用資金受限往往使得企業投資不足，而低股利支付率可以增加企業資金留存，緩解投資不足。

（三）盈余質量、融資約束與投資效率

1.盈余質量與融資約束。盈余質量是會計信息質量的重要形式之一，高盈余質量不僅可以提高信息價值，降低投資人獲取企業經營狀況的信息成本，而且可以幫助債權人對企業未來現金流量和債務償還能力進行可靠的預測，增加投資者對企業的信心，放寬外部融資條件，同時降低融資成本。盈余質量低或者盈余持續性差會給投資者帶來信息風險，投資者就會要求更高的報酬率，從而增加了企業的融資成本。所以，盈余質量與企業融資成本之間存在負相關關系。企業融資主要來源于債權融資和股權融資，所以融資約束主要受債權融資約束和股權融資約束。盈余質量高的企業有更高的信用等級，獲得低貸款利率的可能性比較大，債權融資成本較低;盈余質量越高、持續性越好，投資者越有可能獲得穩定股票收益率，投資要求的風險報酬率就越低，企業外部權益資本就越低。

2.融資約束與投資效率。由于信息不對稱的存在，相對于企業的控股股東和管理層來說，企業的小股東和外部債權人獲取上市公司的經營狀況信息需要一定的信息成本，這正是企業外部融資成本往往遠高于內部融資成本的原因。在進行外部融資時會形成類似于債務期限長和債務利率高于市場利率的融資約束，從而提升投資項目的融資成本。高融資成本往往會使得企業高管因為資金受限而放棄能帶來正的凈現金流的好的項目，從而導致投資不足。相反，在控制權與收益權不一致的情況下，經理人往往希望擴大規模穩固自己的“江山”，從而獲取更多的私人受益，往往導致投資過度，而融資約束可以抑制過度行為。

通過以上分析，我們可以發現盈余質量、融資約束與投資效率之間有著密不可分的關系。一方面，盈余質量有定價和治理作用，高盈余質量可以反映企業通過真實的經營活動獲得的業績水平和盈利結果，減少債權人獲取信息的成本，進而降低交易成本，可以直接對投資效率產生積極作用。另一方面，高盈余質量可以提高投資者對企業未來現金流和未來收益的可靠估計，進而提高對企業價值正確定位的能力，減少資金錯置的可能性，進而提高資本配置效率。高盈余質量可以向市場傳達好的信息，增強了投資者投資信心，降低外部融資機會成本，減少投資不足行為的發生。

融資約束是盈余質量與投資效率關系之間的中介變量，外部融資約束的資本成本對投資效率產生重要影響，過高的融資資本成本導致投資不足。基于此，我們可以得到這樣的結論：一方面，盈余質量可以直接影響投資效率;另一方面，盈余質量可以通過融資成本這一中介變量來影響企業投資效率。在外部融資成本越高的情況下，盈余質量對投資效率的作用就會越弱。

四、結語

本文通過文獻與理論等方式對盈余質量與投資效率關系進行了系統闡述，發現代理成本、現金股利和融資約束在盈余質量對投資效率的影響中的調節作用。企業要將企業內部盈余進行更有效的投資，不能只是單純地提高盈余質量，也要注重發揮代理成本、現金股利、融資約束的中介作用，這樣才能減少過度投資和投資不足的現象，為企業可持續發展提供保障。

參考文獻：

[1]? 黃欣然.盈余質量影響投資效率的路徑——基于雙重代理關系的視角[J].財經理論與實踐，2011，（32）：62-68.

[2]? S.J.B.Supar，I.Bujang，T.A.Hakim，Effect of Cash Holding Towards Firms Efficiency：Moderating Effect of Earning Quality，2017.

[3]? 蔡吉甫.會計信息質量與公司投資效率——基于2006年會計準則趨同前后深滬兩市經驗數據的比較研究[J].管理評論，2013，（25）：166-176.

[4]? 劉義鵑，鄭文強.基于融資成本視角的盈余質量對投資效率影響研究[J].財會通訊，2017，（15）.

[5]? 韓珂，郝佳蓓.上市公司盈余質量對現金股利支付的影響研究[J].時代金融，2017，（10）：182-183.