上證50ETF期權對股票市場的波動性影響

祝福云 金秋佳 張斌

摘 要：基于GARCH（1，1）和TGARCH（1，1）模型，通過剔除國內外經濟形勢的影響，實證分析上證50ETF期權的推出對中國股票市場的波動性影響。研究結果表明，上證50ETF期權的推出減小了股票市場的波動，加大了信息對股票市場的影響，改善了股票市場的非對稱性效應，投資者對利好消息和利壞消息的判斷也越趨理性;但上證50ETF期權推出后，新消息減少了股票市場的波動，舊消息加大了股票市場的波動，說明信息的傳遞效率降低。

關鍵詞：上證50ETF期權;股票市場波動性;GARCH模型;TGARCH模型

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）01-0066-03

引言

隨著全球金融衍生品的發展，期權逐步成為交易所交易的主流產品。我國也在不斷豐富各種金融衍生品，逐步構建完善的金融體系，防范金融系統性風險的發生。2015年2月9日，國內正式上市首只期權——上證50ETF期權，其日交易量在2017年11月21日創歷史新高，達到198.99萬張，三年來交易規模呈現穩步增長的趨勢，期權的推出對股市的影響也逐漸成為眾多學者關注的熱點。

一、文獻回顧

針對期權對股票市場的波動性影響，國外一些學者持有各自不同的觀點。大部分學者認為，期權的引入可以減少股票市場的波動性。如，Ross認為，由于期權的引入可以增加投資者的投資策略集，改變不完全金融市場，所以期權能使股市的波動減小[1];Park、Switer和Bedrossian認為，股票期權會減小標的股票的波動性，但對成交量沒有顯著影響[2];Raman Kumar，Atulya Sarin和Kuldeep Shastri的研究結果表明，在日經指數股票期權上市后，該指數中包含的股票交易量、波動性和買賣價差都在下降[3];Shinhua Liu研究發現，股指期權的推出使標的指數波動性、流動性以及交易量減小[4]。而另一些學者持相反的觀點，認為期權的引入會增大股票市場的波動性。如，Peihwang Wei，Percy Poon和Susan Zee的研究則發現，期權的推出會使現貨市場的波動性增大[5]。

我國金融體系的發展滯后于國際進程，對我國期權的研究尚處于起步階段。熊熊、張宇等使用GARCH族模型，發現KOSPI200股指期權的推出加大了現貨市場的不對稱性，減小了期貨市場的不對稱性[6];林蒼祥和閆慧對其股指期權價格發現的動態過程進行研究，其分析結果表明，股指期權和股指期貨對現貨的影響呈現非對稱的“U”型[7];趙尚梅等利用金融仿真模型進行分析，表明股票期權的交易增大對股市的波動性影響[8];蘇志偉和王小青利用VCE模型和方差分解方法研究股票期權推出后宏觀經濟對股市貢獻度，發現股指期權推出能夠降低股市的總體波動[9]。

二、數據來源與模型介紹

1.變量選取與數據處理。除了股指期權可能對股票市場的波動性造成沖擊外，宏觀經濟因素如國內外的經濟形勢也有可能會影響股票市場的波動性，所以本文會對此加以去除。本文選取中證500指數作為國內經濟形勢的代理變量，選取標準普爾500指數作為國際經濟形勢的代理變量。選取2012年5月3日至2017年11月13日作為樣本區間，中證500指數、標準普爾指數、上證50指數的日收盤價格作為樣本原始數據，所有數據均來自大智慧軟件。同時，調整序列的原始數據，保留各指數觀測值1 298個，再對數化處理各指數的日收盤價格數據，公式為Rt=（lnPt-lnPt-1）×100，其中Rt表示t期價格指數的日收益率。

2.模型構建。本文為考察上證50ETF期權對股市的波動性影響，建立了GARCH（1，1）模型并在條件方差方程中引入虛擬變量H，并進一步選用TARCH（1，1）模型來反映信息非對稱效應。同時，把國內外經濟形勢因素的代理變量加入到GARCH模型和TARCH模型中，均值方程如下：

Rsz，t=ψ0+ψ1Rsz，t-1+ψ2Rbp，t+ψ3Rzz，t+ut

其中，Rsz，t為第t-1期上證50股票價格指數的復合收益率，Rzz，t為第t期中證500股票價格指數的復合收益率，Rbp，t為第t期標普500價格指數的復合收益率，ut為隨機誤差項。本文以上證50ETF期權推出日（2015年2月9日）為門限時點將樣本分為股指期權推出前和推出后兩個時期，分別對兩個子時期的數據按照GARCH和TGARCH模型進行擬合，進而對估計出的兩組系數值進行比較分析。

三、實證分析

1.描述性統計分析。從整個樣本區間來看，上證50指數收益率序列的峰度為9.83，比正態分布的峰度值高，說明該分布具有高峰后尾的特征，其J-B統計量為2569，顯著拒絕原假設，說明上證50指數收益率收益序列分布顯著異于正態分布。從兩個樣本子期來看，在期權推出前后上證50指數收益率序列都具有高峰后尾的特征，期權推出后的最大值小于推出前的最大值。期權推出后的中證500指數收益率序列的標準差大于期權推出前的標準差。標普500指數收益率序列的分布也具有高峰后尾的特征同時都為左偏，從峰度值來看，期權推出后的峰度值明顯大于期權推出前的峰度值。

2.數據平穩性檢驗。為了防止序列數據出現偽回歸，所以在使用模型回歸前，要對各指數收益率序列進行平穩性檢驗。本文運用Eviews軟件對各指數收益率序列進行ADF檢驗，檢驗結果（如表1所示）。從檢驗結果中可以看出，在1%的置信水平下，各指數收益率序列不存在單位根假設，即各收益率序列都是平穩的，可以對其進行自回歸。

3.ARCH效應檢驗。本文采用最小二乘法先對均值方程進行擬合，方程解釋變量Rsz，t-1、Rbp，t、Rzz，t通過F檢驗和T檢驗，對被解釋變量Rsz，t的解釋都為顯著。然后進一步判斷殘差是否具有自相關性，本文先對殘差的平方序列進行自相關檢驗，檢驗結果顯示，在很小的顯著性水平下，殘差平方序列從滯后1階到20階的自相關系數是顯著不為零的，并且Q（19）=94.42（P=0.000），說明殘差平方序列存在顯著的自相關。為了確認殘差序列中的ARCH效應，進一步對其進行ARCH-LM檢驗。檢驗結果表明，在極小的置信水平下，拒絕不存在ARCH效應的原假設，統計量是顯著的（F=20.12，P=0.000），殘差序列存在顯著的ARCH效應，從而需要對ARCH模型進行估計。

結語

本文選取2012年5月3日至2017年11月13日期間的數據，通過剔除國內外經濟形勢的影響，建立GARCH（1，1）模型，發現上證50ETF期權的推出減少了股票市場的波動。對比分析上證50ETF期權推出前后衡量新舊消息對未來波動的沖擊系數變化，得出上證50ETF期權推出后，信息傳遞增大了市場的波動，并且信息的傳播速度和效率也沒有得到良好的改善。這說明，我國仍需不斷加強各方通力監管，健全相關的法律法規，完善和豐富各市場信息傳導機制，從而推動整個金融市場的穩定發展。構建TGARCH（1，1）模型后，發現上證50ETF期權推出后股票市場的非對稱性消失，表明投資者更能理性地判斷市場上的利好消息和利壞消息。

參考文獻：

[1]? Ross S.Option and efficiency[J].The Quarterly Jouranl of Economics，1976，（1）.

[2]? Tae H.Park，Lorne N.Switzer，Robert Bedrossian.The interactions between trading volume and volatility：evidence from the equity options markets[J].Applied Financial Economics，1999，（6）.

[3]? Raman Kumar，Atulya Sarin，Kuldeep Shastri.The impact of index options on the underlying stocks：The evidence from the listing of Nikkei Stock Average options[J].Pacific-Basin Finance Journal，1995，（3）.

[4]? Shinhua Liu.The impacts of index options on the underlying stocks：The case of the S&P 100[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2009，（3）.

[5]? Peihwang Wei，Percy Poon，Susan Zee.The effect of option listing on bid-ask spreads，price volatility and trading activity of the underlying OTC stocks[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，1997，（2）.

[6]? 熊熊，張宇，張維，張永杰.股指期權推出對股票市場和股指期貨市場波動性影響——以KOSPI200股指期權為例[J].系統工程理論與實踐，2011，（5）.

[7]? 林蒼祥，閆慧.股指期權價格發現的動態過程研究——基于臺灣股指期權高頻數據的實證研究[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2014，（5）.

[8]? 趙尚梅，孫桂平，楊海軍.股票期權對股票市場的波動性分析——基于agent的計算實驗金融仿真角度[J].管理工程學報，2015，（1）.

[9]? 蘇偉志，王小青.股票期權推出對股票市場波動性影響研究[J].價格理論與實踐，2016，（11）.