作為積極股東的投資者保護機構
——以投服中心為例的分析

●郭 靂

2017年，經中國證監會批準設立并直接管理的證券金融類投資者保護機構——中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱“投服中心”）在前期試點的基礎上，開始在全國范圍內開展持股行權工作。目前，投服中心已成為滬深兩市所有上市公司中僅持股一手的“最小股東”，并不斷行使建議權、質詢權、訴訟權等股東權利，引發各界關注。2018年，證監會修訂《上市公司治理準則》，首次在其正式規則層面明確了中小投資者保護機構持股行權的地位。2019年4月公開征求意見的《中華人民共和國證券法（修訂草案）》（三次審議稿）（以下簡稱“《證券法》（修訂三審稿）”）新增的“投資者保護”專章，更是在法律層面確認了投服中心業已開展的諸多實踐，并賦予其新的權能。非營利性投資者保護機構作為上市公司股東來實踐股東積極主義，已成為中國上市公司治理領域不可忽視的新現象。

監管者、立法者力推投服中心這一投資者保護機構〔1〕目前實踐中，投服中心是證監會批準設立的唯一從事持股行權業務的投資者保護機構。因此，若無特別說明，本文表述中不特意區分“投資者保護機構”和“投服中心”。，探索中國版的股東積極主義，其緣由何在。在現實法治環境、監管體制和市場條件的約束下，這類活動面臨怎樣的挑戰和界限。若此次《證券法》（修訂三審稿）相關內容最終落地，投資者保護機構進一步深化股東積極主義的恰當路徑何在。這些是本文試圖回答的問題。為此，以下第一部分首先扼要梳理投服中心股東積極主義的實踐及相關規則定位；第二部分試圖結合《上市公司治理準則》和《證券法》（修訂三審稿）的相關規定，分析監管者和立法者力推投資者保護機構開展此類活動的理論內涵；第三部分借鑒境外對機構投資者股東積極主義的分類研究，結合我國目前監管體制和市場狀況，討論這類創新之舉繼續開展可能面臨的局限和挑戰，以及進一步深化的合理路徑；第四部分基于前述研究提出若干政策思考和建議，最后附以簡要結論。需要指出的是，私法意義上的股東只是投服中心職能的一個方面，其糾紛調解、支持訴訟等具有公共服務性質的職權同樣值得關注與研究。限于主題和篇幅，本文不對此詳加分析。

一、投服中心的實踐與制度因應

討論投服中心股東積極主義的理論內涵、界限挑戰與合理路徑，必須建立在理解其現狀的基礎上。本部分首先釋明投服中心目前的股東積極主義實踐，歸納其主要特點，隨后分析現有規則對其作出的回應與定位。

（一）投服中心股東積極主義的實踐

投服中心自全面開展持股行權業務以來，在滬深兩市每家上市公司均購入一手（100股）股票，成為這些公司的最小股東（之一）。基于“踐行積極股東、合格股東和示范股東的角色要義……帶動廣大中小投資者全面知權、積極行權、依法維權，使中小投資者的合法權益得到保護，上市公司治理情況得以改善，使我國資本市場健康穩定可持續地發展”〔2〕徐明：《中國資本市場急需培育積極股東、合格股東——在第12屆中國上市公司價值評選高峰論壇上的發言》，https://www.investor.gov.cn/information_release/market_news/201808/t20180814_314884.shtml，2019年5月15日訪問。的定位，投服中心通過以股東身份參加上市公司股東大會、重大資產重組媒體說明會，向上市公司發送質詢函、建議函，在公共媒體上對公司治理的普遍性問題或具體公司的特定事項公開發聲等方式，行使質詢權、表決權、建議權、查閱權等股東權利。據統計，2018年投服中心以小股東身份集中參加了109場股東大會，現身數十場重大資產重組說明會，通過現場、網上等方式累計行權1321次（場）。〔3〕參見潘清：《中證投服中心：為廣大中小投資者“代言”》，http://www.xinhuanet.com/2019-03/13/c_1124230259.html，2019年5月15日訪問。行權事項涉及了資產重組標的、資產質量、業績承諾履行、違規擔保、資金占用、分紅派轉等A股上市公司治理中的諸多頑疾領域。

同時，投服中心也在探索以股東身份行使訴訟權利的路徑。2018年4月28日，上海市奉賢區人民法院就投服中心訴上海海利生物技術股份有限公司（以下簡稱“海利生物”）一案作出判決，支持了投服中心確認海利生物2015年第一次臨時股東大會決議中有關《公司章程》內容（在《公司法》規定之外增加了具有提名董事資格股東的持股期限限制）無效的訴訟請求。〔4〕參見上海市奉賢區人民法院（2017）滬0120民初13112號判決書。這是投服中心首次以股東身份提起訴訟，也被不少觀察人士視為A股市場首例反收購條款效力的司法確認案件。〔5〕需要說明的是，在時常見諸媒體的“證券支持訴訟”中，投服中心并非以股東身份作為原告提起訴訟，而是根據《民事訴訟法》第15條所規定的支持起訴原則（“機關、社會團體、企業事業單位對損害國家、集體或者個人民事權益的行為，可以支持受損害的單位或者個人向人民法院起訴”），支持因證券欺詐受損的中小投資者作為原告起訴相關責任人，因此不屬于本文討論范圍。參見茍晨露：《證券支持訴訟的實踐探索與思考》，載郭文英、徐明主編：《投資者》第二輯，法律出版社2018年版，第139～153頁。

值得注意的是，2019年3月投服中心聯合上市公司第二、第三大股東，作為召集人之一參加了上海中毅達股份有限公司（以下簡稱“*ST毅達”）2019年第一次臨時股東大會，推動形成新的董、監事會，為*ST毅達公司治理正常化奠定了基礎，及時化解了因前任董事會、監事會“失聯”造成的2018年年報不能正常審計、披露的違規風險。〔6〕參見朱凱：《投服中心首次聯合股東成功召開*ST毅達臨時股東大會》，http://company.stcn.com/2019/0315/14925877.shtml，2019年5月14日訪問。這是投服中心首次聯手其他股東召集上市公司臨時股東大會，也是其首次行使《公司法》中有持股比例限制的股東權利。〔7〕《公司法》第101條第2款：“董事會不能履行或者不履行召集股東大會會議職責的，監事會應當及時召集和主持；監事會不召集和主持的，連續九十日以上單獨或者合計持有公司百分之十以上股份的股東可以自行召集和主持。”

綜上，投服中心現階段開展的股東積極主義行動主要有以下特點：第一，限于在每家公司的持股數量，投服中心目前主要行使《公司法》中無持股時間和比例限制的股東權利，如質詢、建議、查閱、表決和提起確認公司決議無效之訴等權利，尚未涉及提案、派生訴訟等對持股時間和比例有要求的權利，〔8〕參見陳潔：《投服中心公益股東權的配置及制度建構——以“持股行權”為研究框架》，載郭文英、徐明主編：《投資者》第一輯，法律出版社2018年版，第82～83頁。但投服中心已開始嘗試聯合其他股東行使上述權利；第二，投服中心行權所涉事項較為廣泛，既涵蓋股東大會程序規范性、公司章程修改合法性、上市公司擔保程序合法性等公司治理與合規問題，也包括上市公司資產重組標的盈利能力、估值合理性等涉及實質性商業判斷的問題。

（二）現有規則對投服中心股東積極主義的回應與定位

1. 《上市公司治理準則》對投服中心股東積極主義的回應與定位。雖然投服中心持股行權業務已在A股市場全面展開，其主管部門證監會迄今仍未針對該業務出臺統一的規則。2018年修訂的《上市公司治理準則》第82條規定：“中小投資者保護機構應當在上市公司治理中發揮積極作用，通過持股行權等方式多渠道保護中小投資者合法權益。”這條規定雖顯原則性有余而實操性不足，但值得關注的是其在《上市公司治理準則》中的定位——第82條，位于第七章“機構投資者及其他相關機構”。該章共五條，其中第78條至第80條是鼓勵各類營利性機構投資者積極參與上市公司治理并披露相關情況，第82條則是投資者保護機構持股行權的規定。從體系解釋（投資者保護機構和其他機構投資者共處一章）和功能比較（兩者均以股東身份參與上市公司治理）的角度出發，規則制定者似乎更傾向于將以公司制形式組織的投服中心視作一類特殊的機構投資者。而這種廣義的機構投資者定位亦有其理論淵源，例如，美國學者Camara根據設立動機、目的、來源等區分不同類型的機構投資者：第一類是市場驅動型，包括對沖基金、共同基金和風投資本等；第二類是政治驅動型，包括政府、公共退休基金、有政治目標的股東；第三類是社會驅動型；第四類是多元驅動型，包括私人養老基金、銀行信托部門和保險公司等。〔9〕See K.A.D.Camara, “Classifying Institutional Investors”, 30 Journal of Corporation Law 219（2004）.以此觀之，投服中心的定位更契合第二和第三類。把投服中心視為一類特殊機構投資者的理論與實踐涵義將在后文詳述。

2. 《證券法》（修訂三審稿）對投服中心股東積極主義的回應與定位。《證券法》（修訂三審稿）增設了第六章“投資者保護”共8條（第98條至第105條），其中第100條和第104條與投服中心直接相關。其內容既有對投服中心現有實踐的確認（如第104條第1款、第2款規定的糾紛調解和證券支持訴訟），也賦予投服中心新的股東權利（第100條公開征集權利、第104條第3款股東派生訴訟），后者也是本文的分析重點。

《證券法》（修訂三審稿）第104條第3款規定：“發行人的董事、監事、高級管理人員執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定給公司造成損失，發行人的控股股東、實際控制人等侵犯公司合法權益給公司造成損失，國家設立的投資者保護機構持有該公司股份的，可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟，持股比例和持股期限不受《中華人民共和國公司法》規定的限制。”該條取消了《公司法》第151條第1款關于股份有限公司股東提起股東派生訴訟的持股比例（單獨或合計持股百分之一）與期限（連續180日）限制對投服中心的適用，從而使投服中心在履行前置書面請求程序未果后即可提起股東派生訴訟。此項規定明顯借鑒了我國臺灣地區“證券投資人及期貨交易人保護法”第10條的內容， 該地區與投服中心定位類似的“證券投資人及期貨交易人保護中心”截至2019年4月29日共提起37起股東派生訴訟。〔10〕參見“證券投資人及期貨交易人保護中心”官網，https://www.sfipc.org.tw/MainWeb/Article.aspx?L=1&SNO=nqyPLeqa/JqLKKYGlFPn7Q==，2019年4月29日訪問。

更大的突破體現在《證券法》（修訂三審稿）第100條。該條第1款限定了可公開征集提案權、表決權等股東權利的主體：上市公司董事會、獨立董事、持有百分之一以上有表決權股份的股東以及國家設立的投資者保護機構。對照證監會現行《上市公司章程指引》第78條第3款， 特別是其中提到“公司不得對征集投票權提出最低持股比例限制”，不難發現立法機關顯著提高了公開征集股東權利的門檻。同時，立法者再次賦予投服中心可突破法定持股比例限制的特殊股東權利。考慮到股東大會中心主義主導的我國《公司法》要求公司董事會執行股東大會表決通過的決議，〔11〕參見《公司法》第46條、第108條。與此形成對照的是，在董事會中心主義主導的美國，涉及公司經營決策（屬于董事會權力范圍）的股東提案和投票往往只是建議性的，無法對董事會構成法律約束。第100條無疑使投服中心以征集提案權、表決權方式通過股東大會表決實質性影響上市公司決策成為可能，改變了投服中心目前因持股數量限制只能靠輿論壓力和若隱若現的監管背景“軟約束”上市公司的現狀。

由此可見，立法者在《證券法》（修訂三審稿）中賦予投服中心某種“特殊的普通股東”地位：通過豁免持股比例和期限限制，使投服中心能夠更加便利地提起派生訴訟，并通過征集提案權和表決權等方式實質性地影響上市公司決策。

二、推進投服中心股東積極主義的理論邏輯

國內學界已開始關注投服中心這一公益性投資者保護機構以積極股東身份持股行權背后的理論邏輯。鄧峰教授以公益組織、第三部門、合同方式進行的個別性法律規制以及執法質量和能力替代等多種理論視角，嘗試對投服中心加以審視。〔12〕參見鄧峰：《論投服中心的定位、職能與前景》，載郭文英、徐明主編：《投資者》第二輯，法律出版社2018年版，第89～109頁。陳潔教授認為，投服中心持股行權“是基于對‘市場失靈’和‘政府失靈’的理性反思與因應對策……是通過私法手段實現公法目的一次嘗試”。〔13〕同前注〔8〕，陳潔文，第 81 頁。這些宏觀層面的理論闡釋無疑具有啟發意義。本文著眼于前述《上市公司治理準則》和《證券法》（修訂三審稿）新的規則供給，結合境外對股東積極主義細分領域的研究成果和我國現實，試圖從相對微觀的角度來分析立法者、監管者對投服中心持股行權相關規則供給的理論邏輯。

（一）傳統機構投資者參與公司治理的局限

2018年新修訂《上市公司治理準則》將投服中心持股行權相關規定置于第七章“機構投資者及其他相關機構”中，傾向于將投服中心視為一類特殊的機構投資者。從內容上看，《上市公司治理準則》第78條至第80條鼓勵各類機構投資者積極參與上市公司治理并披露相關情況，無疑借鑒了近年來英國、日本等成熟市場通過制定《投資者參與準則》（Stewardship Code）鼓勵機構投資者積極介入所投資上市公司治理并監督其管理層的做法。〔14〕例如，英國財務報告委員會（Financial Reporting Council）2012年頒布的《投資者參與準則》由七條原則構成：（1）機構投資者應當公開披露其如何參與公司治理的政策；（2）機構投資者應制定并公布管控利益沖突的有效政策；（3）機構投資者應當監督所持股公司；（4）機構投資者應制定何時及如何參與公司治理的明確指引；（5）機構投資者在適當時應與其他機構投資者聯合行動；（6）機構投資者應制定投票與披露投票活動的明確政策；（7）機構投資者應定期報告其盡職管理與投票活動。每條原則下有若干具體行為指引（Guidance）。日本《投資者參與準則》的內容與之類似。基于其持股數量多、專業性強、合作成本低等優勢，相較于傳統的散戶投資者，機構投資者被認為更適合參與公司治理和降低代理成本。要求機構投資者積極參與公司治理儼然成為當今公司治理領域的“政治正確”，以至于有學者認為公司法正在經歷由“股東權利模式”向“股東責任模式”的轉換，即由股東可自由處分并決定是否行使股東權利向機構股東具有參與持股公司治理責任的轉換。〔15〕See Hanne S. Birkmose, “From Shareholder Rights To Shareholder Duties - A Transformation of EU Corporate Governance In A Sustainable Direction”, 5 InterEULawEast 69（2018）.

與此同時，也有很多理論和實證文獻挑戰這種“政治正確”。大量研究揭示了境外成熟市場中制約機構投資者積極參與公司治理的諸多因素。首先，從激勵角度看，持股比例最多的共同基金等大型主流機構投資者多進行分散化組合（Portfolio）投資，持有眾多公司股票，并多根據管理資產規模向客戶收取固定比例管理費。而且，市場通行的評價標準是相對表現（Relative Performance）導向即特定時期的投資業績或優于其他基金，或優于某一大盤指數，方能吸引投資者。由于只能按照管理資產的固定比例收費，共同基金若專注于某家持股公司的治理，僅能分享相應價值提升的一小部分，其他部分則會被競爭對手“搭便車”，而相關成本只能由自己承擔，對提高自身的相對表現助益甚微。〔16〕See Lucian A. Bebchuk，Alma Cohen and Scott Hirst, “The Agency Problems of Institutional Investors”, 31（3）Journal of Economic Perspectives 89（2017）.這種情形對蓬勃發展的被動型指數投資基金（Index Fund）而言尤為明顯：任何積極治理帶來的價值提升，都將被指數和同樣復制該指數的其他基金分享，對提升本指數基金相對于指數或競爭者的相對表現，作用幾乎為零。〔17〕See Lucian A. Bebchuk and Scott Hirst, “Index Funds and the Future of Corporate Governance: Theory, Evidence, and Policy,Working Paper”, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3282794, visited on May 15, 2019.此外，出于從上市公司處獲得管理其私人養老基金等商業機會的考慮，共同基金等機構投資者的管理人面對上市公司管理層時也會更加謹慎。〔18〕See Gerald F. Davis and E. Han Kim, “Business Ties and Proxy Voting by Mutual Funds”, 85 Journal of Financial Economics 552（2007）.因此，共同基金等機構投資者積極參與公司治理的激勵存在不足。其次，從監管角度看，大額持股披露規則、對短線交易的限制和對共同基金投資分散度的要求，也限制了它們在某家公司大額持股、與其他機構投資者聯合行動并介入公司治理的意愿。再次，對于公共養老基金類機構投資者而言，由于公共屬性較強，來自政府和各類利益團體的政治壓力會影響其參與公司治理的有效性。〔19〕See Roberta Romano, “Public Pension Fund Activism in Corporate Governance Reconsidered”, 93 Columbia Law Review 795（1993）.最后，旨在促進機構投資者參與公司治理的各國《投資者參與準則》、歐盟2017年修訂的《股東權利指令》〔20〕See Directive （EU） 2017/828.等規定，均因原則性過強、缺乏可執行性（通常基于“遵守或解釋”原則）、忽視制約機構投資者參與公司治理的深層因素而引起學者對其有效性的質疑。〔21〕See Deirdre Ahern, “The Mythical Value of Voice and Stewardship in the EU Directive on Long-term Shareholder Engagement:Rights Do Not an Engaged Shareholder Make”, Cambridge Yearbook of European Legal Studies（2018）, pp. 88-115.

觀察國內，情況更不容樂觀。以上提及的限制因素（如在激勵端分散投資導致的“搭便車”和激勵不足問題）同樣顯現，〔22〕例如，福布斯雜志評選出的2010年中國市場三只最佳股票基金持有的40只股票中，21只被兩家基金公司同時持有，3只被三家基金公司同時持有。參見翁小川、倪如冰、盧穎：《天使還是魔鬼——對沖基金積極主義在公司治理中的利弊分析及在中國前景之展望》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》第三卷，法律出版社2010年版，第169頁。而機構投資者所面臨的利益沖突亦不遑多讓。監管方面，對于公募基金等機構投資者在單家上市公司中持股比例的限制長期存在，〔23〕參見《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第32條。而本就嚴格的權益變動披露規則更有進一步收緊之勢。〔24〕《證券法》（修訂三審稿）第71條第2款增加了持股比例達到5%后每增減1%即須通知上市公司并公告的要求。社保基金也難免與境外公共養老基金類似，面對政治、社會壓力以及激勵脫鉤問題。〔25〕參見范海峰、胡玉明、石水平：《機構投資者異質性、公司治理與公司價值——來自中國證券市場的實證證據》，《證券市場導報》2009 年第10期。此外，我國機構投資者的持股比例遠低于境外成熟市場，且受制于A股市場高度集中的股權分布結構，更難對上市公司控股股東和管理層形成有效制約。

上述種種限制因素，有的或可通過某些政策調整得以緩解，然而諸如激勵不足等內生于市場的因素很難在短期內得到改善。因此，鼓勵機構投資者積極參與我國上市公司治理、推動A股公司質量提升，固然是值得追求的長期目標，但對這種愿景的內在局限性也應有清醒的認識。

基于此，新修訂的《上市公司治理準則》將投資者保護機構視為一類特殊機構投資者的傾向，至少向我們展示了一種理論上的可能性：具備積極參與公司治理特殊激勵的投資者保護機構，在某種程度上或可彌補我國機構投資者參與上市公司治理動力不足等內在局限。《證券法》（修訂三審稿）相關規定若能落地，投服中心公開征集表決權、提案權的行為有望對其他機構投資者形成示范效應。投服中心如能主動聯合機構投資者行使股東權利，亦可在一定程度上解決機構投資者集體行動激勵不足的問題。在實踐中，投服中心也敏銳地意識到此種可能性，并開始進行相關探索。〔26〕例如，在聯合*ST毅達第二、第三大股東召開臨時股東大會后，投服中心相關負責人表示聯合機構投資者行權是今后的探索方向。參見趙一蕙：《“股東積極主義”推行不易，投服中心“聯合行權”知難而上》，http://company.cnstock.com/company/scp_gsxw/201904/4361207.htm，2019年5月15日訪問。

（二）“有限理性”下激活私人執法的困境

公司管理層和控股股東的信義義務是公司法上控制內部人代理成本的核心機制，而此種機制主要依靠股東派生訴訟這一私人執法手段實現。我國《公司法》第151條雖然規定了股東派生訴訟，但這一制度在上市公司的應用極為罕見，基本未實現立法者以派生訴訟改善上市公司治理、保護中小股東的意圖。〔27〕參見黃輝：《中國股東派生訴訟制度：實證研究及完善建議》，載于浩主編：《人大法律評論》第十六輯，中國人民大學出版社2014年版，第239頁。私人執法作為上市公司治理機制發育遲緩。

對此，中國證監會及證券交易所一方面力圖使其主導的公共執法和監管延伸突破傳統的信息披露領域，來追究未履行忠實勤勉義務而導致上市公司信息披露違法的董事、監事和高管等責任人的行政責任。〔28〕例如，證監會在其行政處罰決定中認為“上市公司董事、監事、高級管理人員對上市公司信息披露的真實、準確、完整負有保證義務，應當忠實、勤勉地履行職責，獨立作出判斷。”參見《中國證監會行政處罰決定書》〔2018〕9號。但這種突破的局限性十分明顯，因為其處罰的依據仍舊是《證券法》第193條關于虛假陳述行政責任的規定，且相關責任人信義義務的內容僅指向“對上市公司信息披露的真實、準確、完整負有保證義務”，換言之只是一種保證公司行為合法的合規義務，〔29〕參見鄧峰：《普通公司法》，中國人民大學出版社2009年版，第450頁。而信義義務的豐富內涵不可能僅依靠證券公共執法得以實現。另一方面，證監會也試圖通過推動立法修訂，改善上市公司治理領域私人執法的供給，前述《證券法》（修訂三審稿）第104條第3款即屬此例。

不僅如此，目前國內相關研究多基于理性假設下的“成本—收益”分析視角，認為持股比例與時間限制過嚴、原告股東無法獲得勝訴利益、訴訟費用過高、缺乏律師風險代理機制等因素造成上市公司股東提起派生訴訟的成本遠高于收益，進而導致該類訴訟在上市公司領域的應用十分罕見。相應的政策建議也多圍繞消除上述制約因素展開，例如，降低持股比例和期限限制、降低派生訴訟案件收費、適當使勝訴利益歸于原告以及引入律師風險代理甚至集團訴訟等機制。〔30〕同前注〔27〕，黃輝文，第 254～262 頁。

然而，境外學者近年來對日本上市公司股東派生訴訟的實證研究，某種程度上顛覆了上述認識。自1950年確立股東派生訴訟制度直到上世紀90年代，日本上市公司領域的股東派生訴訟同樣罕見。其后，日本針對上市公司管理層的股東派生訴訟數量呈現井噴之勢，傳統理論解釋這是1993年訴訟費用改革導致起訴成本降低的成果。〔31〕See Mark D. West, “Why Shareholders Sue: The Evidence from Japan”, 30 The Journal of Legal Studies 351（2001）.但學者Puchniak和Nakahigashi的實證研究卻表明，日本訴訟費制度改革之前，1990—1993年上市公司領域的股東派生訴訟就已大幅增加。更重要的是，即使在訴訟費改革后，較低的勝訴率和原告微薄的持股數量，也使提起股東派生訴訟在經濟意義上變得“有限理性”甚至“不理性”。相比之下，Kabunushi （Shareholders） Ombudsman等公益組織、環保組織、公益律師乃至黑幫出于各種非經濟動機不斷發起派生訴訟，并通過大眾媒體的傳播刺激更多股東興訴，從而激發在經濟上不理性的派生訴訟，更能解釋上世紀90年代以來派生訴訟在日本的井噴。〔32〕See Dan W. Puchniak and Masafumi Nakahigashi, “Japan’s Love for Derivative Actions: Irrational Behavior and Non-Economic Motives as Rational Explanations for Shareholder Litigation”, 45 Vanderbilt Journal of Transnational Law 2（2012）.

回到我國，降低訴訟費、放寬持股比例和期限等改革建議只能降低上市公司股東提起派生訴訟的門檻，卻不能對其給予激勵。〔33〕參見林少偉：《派生訴訟何以可能: 反思與超越——以日本派生訴訟的發展為出發點》，《北方法學》2017年第3期。我國法院審理涉及上市公司糾紛時總體保守的態度，也使派生訴訟的勝率不容樂觀。因此，認為提起股東派生訴訟短期內會變得對上市公司適格股東具有經濟吸引力，理由并不充分。反而，上述“有限理性”理論對當下中國上市公司治理具有特別啟示意義：由于上市公司股東提起派生訴訟總體上不經濟的情形短期內難以改變，具有更強非經濟性激勵的主體積極提起派生訴訟，并借助傳媒等途徑提高此類訴訟曝光度、影響社會觀念，或可成為激活上市公司治理領域私人執法的一條現實路徑。以此觀之，旨在提升我國上市公司治理水平的公益性投資者保護機構——投服中心，無疑具有合適的動力，《證券法》（修訂三審稿）第104條第3款規定亦屬用心良苦。投服中心成為提振我國上市公司治理私人執法的“催化劑”或“鯰魚”，至少是值得期待的。

三、投服中心深化股東積極主義的進路選擇

分析清楚當前立法者、監管者針對投服中心制度供給的理論邏輯后，接下來的問題是當這些制度政策真正落地后，投服中心進一步深化其股東積極主義實踐的進路何在，面臨何種局限和挑戰。本部分借鑒境外對機構投資者股東積極主義分類研究的理論框架，并結合投服中心的自我定位及約束條件展開討論。

（一）防御與進攻：兩種面向的股東積極主義

由于市場結構和成熟度的差異，國內對于機構投資者股東積極主義的研究尚處初始階段，而境外學者結合其市場狀況開展的研究相當豐富。其中，Cheffins和Armour教授基于美國市場的觀察而提出的“防御型”（Defensive）和“進攻型”（Offensive）股東積極主義，為本文提供了一個分析框架。〔34〕See Brian R.Cheffins and John Armour, “The Past, Present, and Future of Shareholder Activism by Hedge Funds”, 37 The Journal of Corporation Law 51（2011）.

防御型積極主義通常用于描述共同基金、養老基金等傳統大型機構投資者的行為，主要有以下特征：首先，它是一種事后反應型的積極主義。此類機構投資者已持有事前選定的（Pre-existing）上市公司股份，其行動是對持股公司表現不佳的一種事后反應。其次，防御型積極主義的手段對抗性色彩較淡。共同基金一般通過與公司管理層交換意見和投票等方式參加公司治理，很少主動提出股東提案，而是對其認同的其他股東提案投贊成票。公共養老基金行使提案權相對積極一點，但鑒于美國公司治理語境下多數股東提案對公司董事會不具有強制約束力，其對抗性亦有限。再次，防御型積極主義所涉事項通常集中于公司治理的規則性、程序性和結構性事項，如反收購措施、董事會結構合理性和高管薪酬等，部分公共養老基金近年來也熱衷于提出“環境、社會和治理”（ESG）方面的相關提案，但均較少涉及特定公司的經營戰略和具體交易。最后，防御型積極股東往往針對其投資組合內的眾多公司就同一事項同時行權。

與之相對的進攻型積極主義則被部分對沖基金采用，其特征與防御型股東積極主義恰恰相反。首先，這是一種主動干預性的積極主義。該等對沖基金主動尋找股價被低估的上市公司，選定目標后迅速購入大量股份（可達10%左右）并開展下一步行動。其次，手段更具對抗性。對沖基金在其要求被目標公司管理層拒絕后，往往公開發聲施壓，威脅提起訴訟，甚至發起更具殺傷力的代理投票權爭奪（Proxy Contest），以尋求更換董事會成員，迫使董事會就范。最后，與關注一般性治理規則的防御型積極主義不同，對沖基金發起的積極主義行動通常要求某一特定公司改變其經營策略、從事或放棄特定交易（如要求上市公司進行股份回購、剝離特定資產、停止并購交易）、更換董事會成員或高管等，相較于共同基金等更加深入地介入上市公司的經營與交易事項。〔35〕See Marcel Kahan and Edward B. Rock, “Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control”, 155 University of Pennsylvania Law Review 1021（2007）.

（二）投服中心股東積極主義進一步深化的條件與進路

不同特征的股東積極主義源于不同類型機構投資者在投資策略、監管約束等方面的差異。而如果《證券法》（修訂三審稿）的相關規定成為現實，投服中心股東積極主義進一步深化的路徑如何設計為宜，上述“防御型”和“進攻型”的類型化區分，也許可以提供有益的思考框架。

1.現狀與潛力。如前所述，投服中心目前無差別地購入滬深所有上市公司股票，針對上市公司治理中出現的問題行使質詢、建議、表決等無持股比例限制的權利，實質上只能以輿論壓力和若隱若現的監管背景“軟約束”上市公司，更無法主動推動上市公司改變其經營策略、從事或放棄特定交易。以此觀之，投服中心目前主要所為更接近于防御型積極主義。然而，投服中心的行權事項并不總局限于防御型積極主義通常關注的公司治理的規則性、程序性問題，而是越來越趨于涉足進攻型積極主義所關注的上市公司問題，包括特定交易（如并購）標的盈利能力、估值合理性等實質性商業判斷，還通過公開發聲建議中小股東否決投服中心認為損害上市公司及中小股東利益的交易，此類活動又具有某種進攻型積極主義色彩。〔36〕例如，投服中心公開質疑上市公司亞邦股份從控股股東處收購的標的資產缺乏盈利能力，并反對調整大股東此前做出的業績承諾，最后呼吁廣大中小股東積極參會（現場和網絡）行權、表達觀點，實質上是在建議中小股東投票否決業績承諾調整議案。根據亞邦股份披露，股東大會出席人數達1045人，出席會議的股東所持有表決權股份數占公司有表決權股份總數的47.5267%，調整業績承諾議案雖然通過，但持股5%以下股東反對業績承諾調整的票數比例高達54.6695%。中小股東如此之高的參會率和反對率，可能與投服中心的公開建議有直接關系。參見《江蘇亞邦染料股份有限公司2019年第二次臨時股東大會決議公告》，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=&orgId=9900029308&stockCode=603188&announcementId=1206125907&announcementTi me=2019-04-27，2019年5月15日訪問。

值得注意的是，《證券法》（修訂三審稿）第100條如果正式實施，投服中心即可獲得突破持股比例限制獨立公開征集表決權、提案權等股東權利的“法定地位”。這意味著在缺乏建議性提案制度的中國公司法語境下，投服中心可通過公開征集提案權提出股東提案，并征集表決權使之通過，進而對公司產生法律約束力。由此，投服中心對上市公司治理乃至經營的潛在影響力和約束力得到實質提升。可以說，除了通過收購股份獲得上市公司控制權外，投服中心幾乎可采取境外積極主義機構投資者所能采取的所有行動，且更有可能對上市公司產生實質影響。然而，我們真的能夠想象投服中心在未來如同Carl Icahn（華爾街著名積極主義對沖基金掌門人）般行事嗎？投服中心股東積極主義的拓展是否應有一定界限和約束，對此應持何種思路呢？

2.界限和約束：“三不原則”的理性及其局限。2019年5月，投服中心在持股行權業務全面開展兩年后首次公布《中證中小投資者服務中心持股行權工作規則（試行）》（以下簡稱“《行權規則》”），其第5條規定：“投服中心開展持股行權工作，除監管部門要求外，原則上不參與下列事項：（一）干預或參與公司日常經營；（二）涉及公司董事、監事、高級管理人員等的重要人事變更事項；（三）涉及公司控制權爭奪等利益糾紛的事項。”這也是對證監會此前 “持股行權不以參與公司經營管理和營利為目的”表態的重申和進一步闡釋。〔37〕證監會：《持股行權試點將擴展至全國范圍》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201704/t20170414_315153.html，2019年5月15日訪問。

上述“三不原則”的合理性容易理解。首先，投服中心作為非營利公益機構不具備參與公司日常經營、重要人事變更的動機和資源（例如其不大可能派出參與公司日常管理的董事），參與控制權爭奪等私人利益糾紛也會影響其作為非營利機構的公信力。其次，雖然投服中心和證監會均聲明持股行權“不行使監管或自律職責，不代表證券監管機構的立場”，也沒有證據表明證監會直接干預或指揮投服中心的行權行動，但投服中心也并不諱言自己接受證監會直接管理的地位，目前市場觀念仍普遍將其與監管機構緊密聯系。如果投服中心過深介入公司日常經營、重要人事變更或控制權爭奪等，既可能引起相關方“監管越位”的質疑，也可能令中小投資者產生持股行權有“官方背書”、積極參與可“保賺不虧”等非理性預期。〔38〕例如，《行權規則》第19條第（三）項規定：“情況非常復雜、性質非常敏感的事項，以及公開征集委托共同行權的事項，經行權立項會決策后認為可以行權的，向中國證監會投資者保護局報備后實施。”中小投資者可能據此認為投服中心公開征集表決權、提案權具有“官方背書”。相關理論研究也揭示了金融監管可能使相關方產生“監管對象行為均有監管背書”非理性認知的可能。See Asaf Eckstein, “Great Expectations: The Peril of an Expectations Gap in Proxy Advisory Firm Regulation”, 40 Delaware Journal of Corporate Law 77（2015）.最后，從理論角度分析，極其微小的持股數量、持股而不交易的行權策略以及非營利定位，使投服中心客觀上在公司中沒有經濟利益，不承擔公司經營業績、股價波動的任何風險。如果投服中心過度介入公司經營戰略、重要人事變動等可能對經營業績、股票價格產生重大影響的事項，特別是通過主動提案、征集表決權等可以直接影響甚至改變公司決策并產生法律約束力的方式，客觀上會造成公司法理論中控制權與剩余索取權分離而導致代理成本增加的情形，也難免受到市場相關方對其行權正當性的非議。

由此，投服中心持股行權的議題似乎只能限于公司治理的規則性、程序性和結構性事項等防御型積極主義的范疇內。然而，這種認識也有其局限。其一，如前所述，投服中心的行權事項已經涉及公司特定交易合理性等進攻型積極主義的領域，且取得較好效果，未引起市場反彈。其二，基于股權結構集中等因素，我國上市公司治理的突出矛盾體現為大股東、實際控制人通過非公允關聯交易等手段掏空上市公司，〔39〕參見樓秋然：《機構投資者在公司治理中的力量與局限——以美國經驗為分析視角》，《蘇州大學學報》（法學版）2017年第1期。而這恰屬于公司經營管理策略、特定交易合理性等進攻型積極主義所關注的議題。考慮到傳統大型機構投資者對此類議題通常關注不足，而對沖基金積極主義等市場制約機制在我國尚付闕如，如果作為積極股東的投資者保護機構也對目前上市公司治理的突出矛盾視而不見，僅滿足于在公司治理的規則性、程序性和結構性問題上發聲行權，不但無法有效實現保護投資者、促進上市公司治理改善的目標，也與《證券法》賦予其的特殊股東權利與定位不相匹配。因此，投服中心有必要在堅持上述“三不原則”精神實質的前提下，結合實際情況來靈活理解“干預”“參與”“日常經營”“重要人事變更”等概念的內涵與邊界。更重要的是，應當做到行權議題與行權手段的合理匹配，方可從心所欲而不逾矩。

3.行權事項與手段的匹配。如前所述，投服中心的自身定位、監管環境和行權策略等因素對其股東積極主義的開展造成了一定限制。本文認為，在《證券法》修改的背景下，投服中心能否合理運用法律賦予的特殊權利和地位，綜合運用各種手段深化股東積極主義實踐，在不突破上述邊界的框架內最大程度地發揮保護中小投資者、促進上市公司治理改善的作用，關鍵在于可否根據行權事項的性質匹配恰當的行權手段。

為此，筆者提出一個初步的理論設想：在前述防御型和進攻型股東積極主義行權事項與常用手段之間進行“混搭錯配”。即對于董監事會結構、高管薪酬、采用累積投票制、章程中設置不當反收購條款等防御型積極主義所關注的結構性事項，投服中心可積極利用征集并行使表決權、提案權（考慮到我國股東提案通過后的強制約束力）等進攻型積極主義的常用手段；而對于特定重大經營決策和交易的合理性等進攻型積極主義關注事項，則更多采用公開質詢、建議、提出投票建議（但不主動征集表決權）、參加表決并事后披露自身投票情況等防御型積極主義的常用手段。前者可對規范我國上市公司治理起固本培元之效，同時對其他營利導向的適格股東行使提案權、征集表決權等“進攻性”權利起示范和激勵作用；后者則可在引導、示范中小投資者積極行權的同時，避免以具有法律約束力的剛性手段，直接影響乃至左右對公司股價、業績產生重大影響的商業性決策，從而減少可能出現的“監管越位”“無切身利益者左右公司決策”等批評，消除不必要的干擾和阻力。

需要指出的是，前述對進攻型和防御型積極主義各自關注議題和行權手段的劃分并非絕對，需要在不同商業場景和語境下進行具體分析，這對投服中心團隊的專業性和判斷力提出了較高要求。不過在《證券法》（修訂三審稿）充分賦權的背景下，只有做到行權事項與手段的恰當匹配，方可實現保護投資者、規范上市公司治理和尊重上市公司自主經營之間的微妙平衡，使投服中心深化股東積極主義的探索行穩致遠。

四、完善投服中心作為積極股東之行權機制的政策建議

基于上述討論，本部分提出若干政策建議。這些建議無意涵蓋投服中心未來持股行權的所有方面，而是著眼于筆者認為值得重點努力的方向與可能出現的突出矛盾。

（一）審慎匹配行權事項與手段，創新行權方式

關于審慎匹配行權事項與手段的思路，前文已有述及，難點在于如何對公司重大交易和董事、監事、高管等人事相關事項恰當行權。首先，投服中心不應主動提案要求公司從事可能導致經濟利益流入或流出的特定交易。其次，須由股東大會表決的資產購買、出售、擔保等重大交易，既涉及公司管理層的商業判斷，也可能成為控股股東、實際控制人和管理層掏空上市公司的工具。對此類事項行權可分類處理：對與非關聯方開展的交易，投服中心可采取公開發聲質疑的策略，闡明疑慮后要求公司回答即可；對與控股股東、實際控制人和管理層等進行的關聯交易則應采取更嚴格的態度，例如，公開發聲闡明疑慮后建議其他股東否決交易；對于顯失公平、可能導致上市公司陷入經營困境或加劇已存在困境，相關信息披露后市場反應強烈的重大關聯交易，可嘗試在充分披露信息、闡明理由的基礎上通過征集表決權等方式加以否決。最后，對于上市公司董事、監事人選問題，鑒于上市公司內部執行董、監事通常參與公司日常經營管理，且往往與大股東和實際控制人重合，為避免貿然更換導致公司治理經營出現動蕩甚至僵局，投服中心應避免通過主動提名、提議罷免及征集表決權等方式更換內部執行董、監事，對違反信義義務的內部執行董、監事可考慮通過訴訟等方式事后追責；而對于不參與日常經營管理的獨立董事、監事，則可考慮采取更積極的策略，例如，公開發聲反對未勤勉盡責導致公司遭受嚴重損失的獨立董事連任等。

此外，投服中心行權的方式也應進行相應創新。首先，公開發表投票建議應與征集表決權相區分，成為一類獨立的行權方式。公開發表投票建議而不征集表決權可避免在某些影響公司業績、股價但存在爭議的重大事項上對上市公司形成過于剛性的約束，境外機構投資者投票顧問的實踐經驗值得借鑒。〔40〕參見郭靂、趙軼君：《機構投資者投票顧問的法律規制——美國與歐盟的探索及借鑒》，《比較法研究》2019年第1期。《證券法》修訂完成后，證監會在制定上市公司投票權征集具體規則時，也可借鑒美國證交會（SEC）規則14a-1（l）（2）（iv） 之規定，對不從事委托書征集的股東通過公眾媒體與其他股東交流自己投票意向及理由的行為豁免委托書征集信息備案，為公開發表投票建議預留制度空間。〔41〕See 17 C.F.R.§240.14a-1（l）（2）（iv）.當然，無論是公開征集表決權還是僅發表投票建議，投服中心均應模范遵守相關信息披露規則，真實、準確、完整地陳述事實，說明理由，以理服人。其次，投服中心應考慮定期披露其所有投票記錄，包括公司、議題和投票意見等信息，為其他股東提供示范與參考。最后，投服中心可探索通過網絡等信息化手段公開征集股東權利，開發網上公開征集平臺，與證券交易所和登記結算公司的證券賬戶、股東名冊等數據實現深度融合，便利投資者在線閱讀披露材料并完成授權，交易所、登記結算公司的數據庫可自動統計投服中心所獲授權股數，最大程度便利投資者參與和股東大會召開。〔42〕投服中心已有類似設想，參見中國投資者網“中心公開征集”欄目，https://www.investor.gov.cn/rights_interests_protection/exercise_service/proxy_solicitation/investor_service_center_proxy/，2019年5月15日訪問。

（二）聯合機構投資者行權值得進一步探索

前文已論及2018年《上市公司治理準則》將投資者保護機構視為特殊機構投資者的理論與現實意義，實踐中投服中心也已開始嘗試聯手機構投資者行權。鑒于機構投資者持股數量多、專業性強、溝通成本低的優勢，聯合其來行使有持股比例限制的股東權利，在效率上或優于直接面向中小股東公開征集，且能發揮促進機構投資者積極參與公司治理的作用，機構投資者協同行動也是英國《投資者參與準則》和歐盟新版《股東權利指令》等成熟市場規則共同倡導的精神，〔43〕See The UK Stewardship Code, Principle 5; Directive （EU） 2017/828, Article 3g, 1（a）.值得進一步探索嘗試。在操作中，應關注不同類型機構投資者的不同偏好和關切，防范可能出現的利益沖突（如機構投資者利用與行權相關的內幕信息從事內幕交易），并在行權時披露機構投資者與行權事項的利害關系、投服中心與該機構投資者是否存在利益關系以及雙方溝通的主要過程等信息，利用公開透明防范利益沖突。

（三）股東派生訴訟應作為重點努力方向

前文已從理論視角闡述了投服中心對激活我國上市公司領域股東派生訴訟的意義。派生訴訟是對上市公司相關責任人的事后責任追究機制，且勝訴利益原則上歸屬于上市公司，不會出現證券欺詐賠償訴訟中責任循環、自我負擔的問題。〔44〕參見郭靂：《美國證券集團訴訟的制度反思》，載《北大法律評論》第十卷第二輯，北京大學出版社2009年版，第437頁。因此，相較于事前、事中階段的行權，投服中心應當更加積極主動地針對各類糾紛提起股東派生訴訟，充分利用《證券法》的授權。投服中心積極投入股東派生訴訟，不僅有助于帶動我國上市公司治理環節的私人執法，更能夠以案釋法，明確和豐富公司法中信義義務的內涵。〔45〕基于經濟學中的不完備合同理論，成文法無法窮盡信義義務的所有情形，而必須借助具體司法判例方能明確該義務在不同場景下的適用標準。參見張巍：《上市公司董事會的信義義務：基礎理論與美國實踐》，載郭文英、徐明主編：《投資者》第一輯，法律出版社2018年版，第163～183頁。為此，可以考慮指定具有較高金融商事審判水平的專門法院（如上海金融法院）管轄投服中心所提起的股東派生訴訟，并在訴訟費用方面給予一定優待，通過專業化的投服中心與高水平的司法審判相互配合，推動我國公司法和上市公司治理的升級迭代。

（四）妥善處理潛在利益沖突與矛盾

作為非營利機構，投服中心不會面臨營利性機構投資者常見的利益沖突，但投服中心不同職能間仍有沖突的可能。例如，投服中心目前正在嘗試以第三方專家證人的身份參與證券欺詐訴訟，此種角色是否會和其作為原告股東的身份發生沖突值得深思。〔46〕參見上海金融法院：《上海金融法院公開宣判全國首例證券群體性糾紛示范案件》，http://shjrfy.hshfy.sh.cn/jrfy/gweb/xx_view.jsp?pa=aaWQ9MTA4NAPdcssPdcssz，2019年5月15日訪問。如何有效界分和區隔不同職能，避免不同角色之間的沖突需要多方審慎考慮。此外，在未來可能出現的公開征集股東權利等涉眾情形下，投服中心應著重做好投資者教育與風險揭示工作，避免投資者產生將投服中心行權與股價漲跌掛鉤等非理性預期。證券監管部門對投服中心的管理應聚焦重要制度的建立完善以及重要人事任免等關鍵事項，避免直接干預投服中心具體行權行動，應尊重投服中心獨立專業判斷，消除投服中心行動有“官方背書”的誤解。

五、結語

呈現較強體制色彩的非營利性投資者保護機構作為積極股東，并獲得諸多具有實質性約束甚至改變上市公司決策潛力的法定股東權利（相較于其他股東行使這些權利面臨的門檻，這些權利甚至可被視作一種“特權”），在全球股東積極主義的譜系中亦顯得特殊。這種獨特的股東積極主義之出現，有著理論與現實的合理性，有望在未來發揮更大的作用。同時也應承認，鑒于其性質、定位、策略和監管環境等很多約束條件，我國投資者保護機構主導的股東積極主義有著邊界和局限。投資者保護機構和引導其產生的證券監管部門已認識到這種邊界的存在，如何通過恰當匹配行權事項和手段從而在邊界內最大化發揮該類機構作為積極股東的正面作用，是需要監管者、投資者保護機構和其他市場主體共同探索的課題。資本市場是一個復雜的生態系統，改善其生態需要各方合力，作為積極股東的投資者保護機構可以發揮其獨特作用，卻無法單兵突進、包打天下。對于投資者保護機構主導的股東積極主義無力或無意觸及的領域，監管者應對其他替代性市場機制（如控制權市場和敵意收購、對沖基金積極主義等）保持更加開放的態度。