證券市場先行賠付：法理辨析與制度構建

●肖 宇 黃 輝

投資者保護是證券法律制度的重中之重。根據法金融學理論，一國金融市場發展的程度與對投資者的保護力度呈正相關關系。〔1〕See Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes ，Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, “Legal Determinants of External Finance”, 52 Journal of Finance 1131（1997）.因此，要提升一國證券市場的發展水平，無論是立法還是執法都必須加強投資者保護的力度。虛假陳述等證券不當行為通常引發多種法律責任，包括行政責任、刑事責任和民事責任。在這些法律責任發生競合的情況下，我國確立了民事賠償責任優先原則。《證券法》第232條規定：“違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任”。然而，民事賠償責任優先原則在實踐中卻常常難以實現。一方面，2003年最高院發布《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（后文簡稱《虛假陳述的司法解釋》）對虛假陳述民事賠償訴訟的提起規定了行政處罰或刑事判決的前置程序。如果違法者財產有限，在繳納完行政罰款或刑事罰金后可能已沒有足夠資產去賠償投資者。〔2〕2015年法院立案登記制改革后，有些法院不再要求前置程序，但虛假陳述的舉證責任需要由原告投資者承擔。這導致法院無法有效控制證券訴訟數量，使得有限的審判資源更加緊張，因此有不少法院仍堅持前置程序要求，甚至有些法院（比如南京中院）開始取消但后來又恢復了前置程序。另一方面，由于證券民事訴訟成本高、時間長，而且勝訴后還將面臨執行難問題，導致民事訴訟對于投資者保護的意義大為降低，案件的提起率遠低于預期。〔3〕參見黃輝：《中國證券虛假陳述民事賠償制度：實證分析與政策建議》，載《證券法苑》第九卷；Hui Huang,“Private Enforcement of Securities Law in China: A Ten-year Retrospective and Empirical Assessment”，61 American Journal of Comparative Law 757 (2013).

針對上述困境，我國近年來在實踐中探索發展了先行賠付制度，最早在萬福生科虛假陳述案中實行，此后也在其他案件中采用，總體效果良好。2018年5月，證監會在上海專門召開投資者座談會，指出了我國資本市場上投資者維權難、賠償難的“兩難”現狀，提出先行賠付制度是未來的努力方向之一。2019年4月公開征求意見的《證券法》（修訂草案三次審議稿）第103條規定了先行賠付制度：“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司、證券服務機構可以委托國家設立的投資者保護機構，就賠償事宜與投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付后，可依法向發行人以及其他連帶責任人追償。”但是，由于《證券法》修訂案還沒有正式通過，而且相關規定還比較籠統，故有必要對于該制度進行全面系統的研究，總結現有的實踐經驗，對其法理基礎和功能本質形成深刻的認識，細化制度設計，以更好地實現其制度價值。

一、先行賠付機制的現狀與問題

（一）典型案例中先行賠付的實踐

先行賠付機制最早由平安證券在萬福生科虛假陳述案中創立和運用。2012年9月，湖南農業企業萬福生科收到證監會立案調查通知書，對其IPO期間財務數據造假進行調查，其保薦人平安證券也在2013年3月被調查。平安證券主動提出在民事訴訟前對投資人進行賠付，在被調查1個多月后設立了投資者補償專項基金，僅用2個月時間就完成了對申請權利的12 756名萬福生科虛假陳述案適格受損投資者的補償，金額約1.79億元。〔4〕參見杜雅文：《12756名萬福生科投資者獲賠1.79億》，http://finance.people.com.cn/stock/n/2013/0711/c67815-22157499.html，2018年10月11日訪問。在先行賠付行為結束后，證監會作出了正式的行政處罰。在萬福生科案后，先行賠付制度在2014年的海聯訊案和2016年的欣泰電氣案中再次得到適用。

為有效說明和分析上述三個案件的情況，我們從證監會、中國證券投資保護基金、證券交易所網站等獲取相關信息并進行整理，用表格形式匯總展示，并與民事訴訟進行比較。表1列出案件的重要時間節點，包括立案時間、公告設立基金的時間、行政處罰時間、先行賠付啟動及完成時間，與民事訴訟比較；表2列出先行賠付的賠償情況與民事訴訟的比較。

表1 先行賠付的時間點及其與民事訴訟的比較

（續表）

表2 先行賠付的賠償情況及其與民事訴訟的比較

（二）既有實踐的特點

如上所述，迄今只有萬福生科、海聯訊和欣泰電氣三個案件適用了先行賠付，雖然絕對數量并不多，但通過全樣本分析，我們還是可以總結現有實踐的特點。

第一，案件性質都是欺詐上市，保薦人在先行賠付中作用突出。萬福生科、海聯訊和欣泰電氣三個案件都是涉及欺詐上市。涉案的三家企業上市后，監管機構發現其欺詐上市的嚴重問題，譬如，在IPO申請文件中相關財務數據存在虛假記載，上市后披露的定期報告中存在虛假記載和重大遺漏；作為保薦人的證券公司未遵守業務規則和行業規范，未勤勉盡責地對公司的IPO申請文件進行審慎核查，出具的保薦書等文件存在虛假記載的行為。在這三起先行賠付案件中，保薦人發揮了積極的作用，萬福生科案和欣泰電氣案是由保薦人平安證券和興業證券先行墊資賠付，海聯訊是由主要股東出資賠償，但保薦人平安證券起了重要的推動和協調作用。作為證券市場的持牌機構和持續經營主體，保薦機構是最有動力進行先行賠付的：一方面，通過先行賠付，他們可以盡快解決糾紛，以免影響業務受理；另一方面，監管機構會根據先行賠付的效果，對于先行賠付人的行政處罰從輕、減輕。

第二，賠付完成的時間短且賠付率高。從賠付速度看，如表1所示，萬福生科和海聯訊案，在行政處罰前就已完成了對投資者的賠付，從基金的設立到賠付完畢僅用了2個月時間。欣泰電氣案受到欣泰電氣訴證監會等事件影響，賠付工作延宕至行政處罰后近一年才開始，實際賠付耗時4個月。即便如此，與行政處罰后通過民事訴訟的方式獲得賠償相比，也是更為高效。另外，如表2所示，三起案件的賠付率都很高，賠付金額也比較充分。獲得先行賠付的投資者比例高達全部適格投資者的95%左右；支付金額占全部賠償額的比例更高，達到了99%。總而言之，從賠償時間到賠付金額等指標來看，先行賠付都明顯優于民事訴訟。

第三，立法依然缺位，“先行先試”色彩濃厚。先行賠付機制是我國在實踐中通過“摸著石頭過河”慢慢發展而來，已經在三起案件中獲得適用，且實際效果不錯。但該機制缺乏系統的規范體系，需要在總結實踐經驗的基礎上進行立法構建，實現“有法可依”。鑒于此，《證券法》修訂案草案在“投資者保護”專章中引入了先行賠付制度，于173條規定：“因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券經營機構、證券服務機構以及國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構可以就賠償事宜與投資者達成協議，予以先期賠付。先期賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人進行追償。”這是我國首次嘗試在《證券法》中正式確認先行賠付機制，為該機制的適用提供了堅實的法律基礎，值得肯定。但上述規定還非常籠統，尚存不少模糊之處，需要進一步細化和完善，以提升制度效能，保障其適用的正當性和一致性。

（三）制度構建的問題點

其一，根據上述規定，在適用范圍上，先行賠付的觸發點是發行人的違法行為，這實際上將先行賠付的適用范圍限定在了公司欺詐上市和虛假陳述的情形。那么，對于不是由于發行人或公司造成的違法行為，比如內幕交易和市場操縱等，先行賠付能否適用呢？

其二，先行賠付的主體包括發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司、證券服務機構等，這些主體在公司違法行為中扮演不同的角色，他們進行先行賠付的能力和動機也各不相同。是否需要區別對待，能否對于某些主體的先行賠付進行強制性的規定呢？

其三，先行賠付協議是什么法律性質，屬于純粹的私法合同還是帶有公法色彩，先行賠付人必須全額賠付還是可以僅對自己需承擔的部分先行賠付，先行賠付人在全額賠付后連帶責任人之間的責任如何劃分，是否承擔份額責任呢？

其四，上述規定中提及的“國家設立的投資者保護機構”是指哪些機構，它們在先行賠付中的權限和義務是什么，賠付資金應當如何管理和發放，如何保證先行賠付協議的合理性呢？

二、先行賠付的正當性基礎：功能與法律性質

證券市場先行賠付是通過不斷實踐而形成可復制、可推廣的經驗，并最終通過立法予以固化的投資者保護機制創新范例。作為一個新生事物，先行賠付的法律規定不應該也不可能面面俱到，反而必須保持一定靈活度，留出空間讓該機制在實踐中繼續摸索前進。準確理解和把握先行賠付的正當性基礎，包括其功能和法律性質，并據此處理相關的具體問題，是該機制開放性發展的前提。

（一） 先行賠付的功能：優先、及時、充分地實現民事賠償

從我國當前的立法來看，《證券法》第232條和《民法總則》第187條已經確立了民事賠償責任優先的原則，但該原則在實踐中卻難以通過民事訴訟實現。目前，我國的證券民事賠償訴訟主要適用于虛假陳述，2003年最高院發布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱2003年《司法解釋》），而內幕交易和市場操縱等失當行為缺乏明確具體的訴訟規定，長期以來法院都拒絕立案。近年來有些案件被受理，但要么敗訴，比如黃光裕內幕交易案，要么是出于特殊原因，比如光大烏龍指內幕交易案由最高法院指定管轄。〔5〕參見郭鋒：《內幕交易侵權糾紛案件的法律適用問題——以光大證券“烏龍指”引發的內幕交易案為例》，載《金融服務法評論》第九卷，第67頁；繆因知：《內幕交易民事責任制度的知易行難》，《清華法學》2018年第1期。

雖然證券虛假陳述的民事賠償訴訟有2003年《司法解釋》的保障，但仍然存在諸多問題。首先，2003年《司法解釋》對于虛假陳述民事賠償訴訟的提起規定了前置程序，即只有在相關責任人已經受到行政處罰或刑事處罰之后才能提起民事訴訟。其結果是，如果違法者財產有限，在繳納完行政罰款或刑事罰金后可能已無足夠資產去賠償投資者。其次，在實際操作上，法院以各種理由不立案的情況還大量存在；最后，投資者要等行政或刑事處罰結束后才能啟動民事訴訟程序，訴訟成本高、時間長，而且執行勝訴判決也經常阻力重重，導致投資者的訴訟積極性不高。

據學者統計，在2002年到2013年期間，符合前置條件要求的各類處罰總計為253個，即可訴案件是253個，但已訴案件只有65個，僅占前者的大約25.7%；在已經提起訴訟的案件中，賠付率的平均值是78.6%，中位值是83.1%。而在美國，幾乎所有的對于證券欺詐行為的證監會處罰都引發了私人民事訴訟。顯然，我國的訴訟提起率相當低，表明即使在前置條件的范圍內，實際上還有很多未提起的可訴案件。另外，在提起訴訟的案件中，民事賠償訴訟的時間平均為13.5個月，中位值也在11.7個月。〔6〕同前注〔3〕 ，黃輝文。在東方電子案中，從立案到判決的時間甚至長達5年，五糧液虛假陳述案的受損投資者是在行政處罰后3年5個月通過庭外調解結案。而且，這些數值只是案件審理時間，還不包括判決執行時間。

相比而言，在證券市場先行賠付中，投資人無需主動去追究違法者的民事責任，也無需等待行政處罰的作出，而只需將其購買涉案股票的相關情況進行登記確認為適格的受償人，就可以在較短的期間內“坐等”先行賠付人的支付。如前文所示，在萬福生科案和海聯訊案中，先行賠付人在行政處罰前就已完成了對投資者的賠付，從基金的設立到賠付完畢僅用了2個月時間，而且投資者的獲賠率很高。因此，先行賠付具有讓證券民事賠償責任優先、及時和充分實現的功能，提升了投資者保護水平。

（二）先行賠付的法律性質辨析

1.在私法層面，先行賠付人的侵權之債轉化為合同之債。從法理上看，先行賠付是通過當事人之間的協議實現的。先行賠付協議的一方當事人是證券虛假陳述中從事違規行為且愿意進行先行賠付的主體，譬如發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券經營機構和證券服務機構等；另一方當事人是前述違規行為侵害的投資者。先行賠付人與受損投資人之間本是證券侵權法律關系，屬于侵權之債，通常由雙方通過訴訟或仲裁等方式獲償，而先行賠付機制本質上是通過當事人之間的協議將侵權之債轉化為合同之債。需要注意，先行賠付人與受害投資者簽訂的先行賠付協議，使得他們的法律關系由侵權之債轉化為合同之債，但其他侵權人并沒有參與先行賠付的談判，也不是先行賠付協議的當事人。因此，他們對于受害投資者的賠償責任仍是侵權之債，先行賠付人與未參與先行賠付的其他責任人仍然是共同侵權人，先行賠付人在進行先行賠付后可以向其他責任人進行追償。

先行賠付協議應當建立在雙方自愿的基礎上，先行賠付人自愿提前履行侵權之債，而投資人自愿接受賠償方案。設立賠付基金的公告應視為先行賠付人向適格投資人發出的要約，投資人的確認參與則為承諾，從而協議成立。實踐中，先行賠付協議通常包含要求投資者在接受賠付后放棄訴訟的條款。協議雙方都應秉承契約精神，受到協議的約束，禁止反悔，因為這種協議“表明了當事人雙方放棄爭議權的意愿和得到保證履行的期待”。〔7〕葉必豐：《行政和解和調解：基于公眾參與和誠實信用》，《政治與法律》2008年第5期。以興業證券作為先行賠付人的欣泰電氣案為例，興業證券先出資成立賠付專項基金，按照“《合同法》《證券法》及《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》所規定的原則，確定專項基金賠付范圍和賠付金額計算方法……”。〔8〕興業證券股份有限公司：《興業證券股份有限公司關于設立欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金的公告》，https://zxjj.sipf.com.cn/investor/notice/notice32.do，2018年7月20日訪問。可見，先行賠付在賠付對象、賠付金額的計算方式上與通過法院訴訟計算的民事賠償款是大體相同的。因此，從法律性質上看，先行賠付機制的核心是作為侵權債務履行的民事訴訟賠償款和作為合同債務履行的先行賠付金之間的轉化或替代。

需要指出，先行賠付協議也不完全等同于普通的民事協議，違規者之所以愿意主動且提前進行賠付，重要原因在于這是監管機構從輕或減輕行政處罰的考慮情節。因此，監管機構在促成先行賠付協議的訂立和履行方面具有重大的作用。但是，證監會強制要求保薦機構在招股說明書中承諾進行先行賠付，這樣的做法是否有正當性，下文將詳細討論。

另外，還有人認為，先行賠付類似于剛性兌付，不利于形成證券市場風險自負的投資環境。這種說法值得商榷。剛性兌付通常是資產管理人或平臺在投資人投資的具體項目不能如期兌付或兌付困難時，由資產管理人或平臺兜底承擔資金安全保障責任，墊付本金或本息。從金融風險的角度看，剛性兌付幾乎覆蓋了由投資引起的所有風險，包括法律風險和商業風險，從而使得投資風險無法在金融產品價格中有效體現出來，對金融市場價格形成機制產生不良的扭曲效果。反觀證券市場先行賠付，是在上市公司及中介機構發生嚴重違法行為的情形下，由違法者先行補償投資者的損失，針對的是違法風險，而不是商業風險等應由投資者自行承擔的風險。從規制邏輯上看，商業風險是市場交易的內生變量，應當主要由市場調節，并反映在交易價格中，所謂的“股市有風險，投資要謹慎”主要就是指商業風險；而違法風險是市場交易的外生變量，侵犯投資者的合法權益，本來可以通過傳統的法律途徑進行解決，比如訴訟等，但訴訟通常成本高昂，而先行賠付制度通過快捷、有效的方式補償投資者，有利于降低交易成本。總之，先行賠付在本質上不同于剛性兌付，屬于正當的投資者保護機制，是對于傳統法律救濟途徑的一種效率更高的替代機制。

2.在公法層面，先行賠付起到了行政和解的效果。行政和解是指行政主體和相對人在平等自愿的基礎上協商溝通，以締結和解協議的形式達成合意，有效化解糾紛的一種行政契約行為和糾紛解決方式。〔9〕參見周佑勇、解瑞卿：《行政和解的理論界定與適用限制》，《湖北社會科學》2009年第8期。行政和解可分為行政執法和解、行政復議和解和行政訴訟和解。行政和解既可以涉及行政權的處分，也可以僅指雙方協商確定事實狀態與法律狀態的和解。根據行政法的理論，雖有“公權力不可處分”原則，但行政自由裁量權為行政和解提供了空間。〔10〕參見孫兵、黎學基：《理念重述與制度重構：行政執法協商研究》，《西南民族大學學報》（人文社會科學版） 2012 年第 3 期。除此之外，行政和解還有一個正當性基礎，即“行政爭議的和解或調解并非基于也不必糾纏于行政權的可處分性，而是基于公眾參與所發展起來的一項為處理各種行政爭議進行事后協商和溝通，即組織相對人的補充性參與，促使當事人雙方互相認可對方的事實證據和法律意見并形成共識的機制。”〔11〕同前注〔7〕 ，葉必豐文。因此，行政和解具有一定的靈活性，只要權力的處分以及最終的和解結果不違反法律的強制性規定、不損害公共利益以及第三人私益，其均能被法律認可，而行政和解結果的形式可表現為行政行為幅度的調整等。〔12〕參見呂林：《行政和解研究》，西南政法大學2014年博士論文，第51頁。

我國的證券監管中也有行政和解的實踐。根據證監會2014年通過的《行政和解試點實施辦法》，證券行政和解是指“證監會在對公民、法人或者其他組織涉嫌違反證券期貨法律、行政法規和相關監管規定行為進行調查執法過程中，根據行政相對人的申請，與其就改正涉嫌違法行為，消除涉嫌違法行為不良后果，交納行政和解金補償投資者損失等進行協商達成行政和解協議，并據此終止調查執法程序的行為”。與一般的行政和解機制不同，該辦法中的證券行政和解制度非常嚴格，規定在行政和解后要“終止調查執法程序”，從而不作出任何的行政處罰。〔13〕參見肖宇：《證券行政和解金的確立與分配規則探析》，《暨南學報》（哲學社會科學版） 2015 年6期。實踐中，證監會在適用時極其謹慎，該試點辦法從生效到現在4年多的時間里，終于在2019年有了證券行政和解第一案。〔14〕證監會依法與高盛（亞洲）有限責任公司、北京高華證券有限責任公司以及高盛亞洲和高華證券的相關工作人員等9名行政和解申請人達成行政和解協議。申請人已履行行政和解協議規定的義務，交納行政和解金1.5億元人民幣，并采取必要措施加強相關公司的內控管理，證監會依照規定終止對申請人有關行為的調查、審理程序。參見《證監會與相關申請人達成行政和解協議》，http://www.csrc.gov.cn/pub/shanxi/xxfw/sxgzjx/201904/t20190429_355004.htm，2019年4月25日訪問。總體上看，其規范效果遠未達預期。

就先行賠付而言，是賠付人與投資者先期達成一個償付協議，如果賠付行為很好地消除了證券違法行為對市場和投資者的不利影響，監管部門將大概率地降低行政處罰程度。雖然行政機關并不直接充當協議的主體，令先行賠付難以成為真正的行政和解，但行政機關對先行賠付的主導影響是無法忽略的，其促成了協議的訂立，并在行政執法階段調整了行政處罰的程度。因此，可以認為，先期賠付起到了行政和解的效果。

從先行賠付人的動機來看，其希望通過先行賠付獲得減輕或從輕處罰的利益。保薦人作為證券市場的持牌機構，是證券市場上的持續經營者，監管部門根據其違法行為而對其后續業務是否進行限制、限制多久，對他們而言至關重要。保薦機構希望能通過積極賠償，爭取監管部門對他們處罰的從輕或減輕，降低對其后續業務的影響，包括縮短暫停受理業務的時間等。

從證監會對先行賠付人的行政處罰實踐來看，確實有從輕、減輕處罰的情況。前文述及，證監會在萬福生科等三個案件中對上市公司的實際負責人或保薦機構的保薦代理人做出了一定年限的市場禁入、終身市場禁入、撤銷證券從業資格等嚴厲處罰，但對進行先行賠付的保薦機構而言，處罰力度有所不同。譬如，對萬福生科的保薦人平安證券的罰款是收入的2倍，暫停受理業務僅僅3個月；對海聯訊的保薦人平安證券的罰款是收入的1倍多，沒有暫停受理業務；對欣泰電氣的保薦人興業證券的罰款是收入的2倍，沒有暫停受理業務。〔15〕參見《中國證監會行政處罰決定書》〔2013〕47號，《中國證監會行政處罰決定書》〔2013〕48號，《中國證監會市場禁入決定書》〔2013〕13號，《中國證監會行政處罰決定書》〔2014〕94號，《中國證監會市場禁入決定書》〔2014〕18號，《中國證監會行政處罰決定書》〔2016〕84號，《中國證監會行政處罰決定書》〔2016〕9號。相比之下，光大證券因為“烏龍指”的內幕交易被處以5倍的頂格處罰。整體而言，對進行先行賠付的當事人的處罰體現了行政處罰的從輕和減輕。〔16〕有市場評論認為，對萬福生科案的處罰是板子繞過機構，對違規金融機構和上市公司的懲罰較輕，對個人處罰較重。平安證券的保薦代表人終身市場禁入，對保薦業務負責人處以罰款并撤銷證券從業資格。而對平安證券，暫停保薦資格3個月，且還是在IPO發行停滯，開閘時間不定的背景下。也沒有對萬福生科做出退市的處罰。整體而言，對機構的處罰是從輕的。參見宋璇：《萬福生科造假案處罰打折的標桿》，http://finance.sina.com.cn/stock/quanshang/thyj/20130524/110015576195.shtml ，2018年9月26日訪問。鑒于此，先行賠付具有其存在的市場必要性和法理正當性。

三、先行賠付的制度構建

（一）先行賠付的適用范圍

《證券法》修訂稿草案規定，“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司、證券服務機構可以……”該規定涉及先行賠付的適用范圍和主體，無疑非常重要，值得探討。

1.先行賠付適用案件的類型。從現有實踐看，先行賠付的案件類型都是虛假陳述欺詐上市的重大違法行為。從理論上講，先行賠付主要適用于虛假陳述案件，而內幕交易和操縱市場案件的適用空間相對較小。究其原因，一方面，從責任主體看，在涉及欺詐上市的虛假陳述案中，先行賠付主體都是《證券法》規定的責任人，而且大多都是證券市場的持牌人，受到證監會的直接監管。相比而言，內幕交易案和操縱市場案的責任主體主要是投資者，很多是個人投資者或游資，這些主體通常沒有像持牌機構那樣的進行先行賠付的強大動力。另一方面，從技術層面看，虛假陳述案件的受損投資者范圍和賠償計算方法相對簡單，容易達成一致。因此，在賠償基金的設立和發放方面通常比較順利，易于最終解決問題。但在內幕交易和操縱市場案件中，上述問題就困難很多，目前還沒有司法解釋提供具體的相關規定。

2.先行賠付的主體。《證券法》修訂稿草案規定的先期賠付的主體是“發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司、證券服務機構”，與證券法規定的虛假陳述的責任人范圍有一定的差異。《證券法》第69條規定“發行人、上市公司應當承擔賠償責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任。”總結來看，證券法中規定的虛假陳述人的范圍是發行人、上市公司、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員、保薦人、承銷的證券公司，而當前先行賠付的規定中，沒有規定發行人的責任，但強調控股股東、實際控制人和證券公司等中介服務機構，那么這種區別說明了什么，草案中的規定是否合理呢？

理論上虛假陳述的法定責任人都可以自愿成為先行賠付人。從實踐的層面來看，在已有的三起案件中，保薦人和大股東在先行賠付中發揮了核心作用。作為證券市場的持牌機構，保薦人更有意愿進行先行賠付，以減少違法行為對其后續業務受理的影響。保薦人在證券市場中扮演看門人的重要角色，聲譽資本是其開展業務和長遠發展的基礎，而先行賠付有利于其維護聲譽資本。〔17〕參見［美］約翰·C.科菲： 《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學出版社 2011 年版，第3頁。從證監會行政罰款的繳納來看，若處罰對象是證券市場持續經營的持牌機構，行政罰款基本都及時足額繳納；若處罰對象是不特定的個人或其他非持牌機構，則更可能出現行政罰款拖欠的情形。后者對行政罰款尚且如此，讓他們主動進行先行賠付無疑更為困難。

另外，一般的市場交易主體通常也沒有進行先行賠付的經濟實力。從當前實踐來看，先行設立的賠償基金規模都在2億以上，最后的實際賠付金額最低也有8000多萬。對于一般的市場參與者而言，通常很難在短時間內提前籌集動輒上億的賠償金額。相較而言，在民事訴訟中，受害投資者參與的人數通常有限，所需時間長，賠付金額一般在幾百到上千萬，責任人的賠付壓力要小得多。現實中，證券公司和實力雄厚的上市公司股東通常更有能力進行先行賠付，而律師事務所和會計師事務所可能難以承擔全額先行賠付的壓力，但應當鼓勵它們通過按份參與的方式共同實施先行賠付。

需要進一步討論的是，發行人是不是先行賠付的主體，這需要明晰先行賠付的概念是不是特指中介機構的先行墊付。我們認為，先行賠付的“先”，不是僅僅指中介機構為發行人事先墊付賠償款，而是各種相關侵權人在受害投資者提起訴訟之前就先主動賠付，包括發行人自己，這樣可以避免通過成本高昂的訴訟機制解決爭議，從而更有效地保護投資者權益。如果先行賠付的主體不包括發行人的話，就會助長不當的責任分配，保薦機構等中介機構責任過重，可能造成“一個部分過錯的人卻要對100%的損失承擔責任”的情況，不符合過錯與責任相匹配的原則。實踐中，當發行人或上市公司的賠付能力不足時，保薦人等的補充責任顯然很重要，但如果發行人有一定的賠償能力，雖不夠足額賠償，但也應在能力范圍內承擔第一責任。因此，建議在《證券法》修訂稿規定的先行賠付主體中增加“發行人”。

（二）先行賠付應當是自愿的

目前先行賠付的三起案例都是建立在當事人自愿的基礎上，《證券法》修訂稿草案中的表述也是“可以委托國家設立的投資者保護機構，就賠償事宜與投資者達成協議”，顯然，這里的“可以”一詞表明了自愿選擇之意。但是，證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》（2015年修訂）第18條規定，《招股說明書》扉頁應載有如下聲明及承諾：“保薦人承諾因其為發行人首次公開發行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。”從法律性質上看，自行承諾是保薦人的單方法律行為，是保薦人自愿對投資人做出的自我約束，但由于這種自行承諾是出于證監會的規定，自行承諾實際上變成了強制要求，這種做法值得商榷。

從強制保薦人承諾的影響和后果來看，這種強行性可能會影響相關主體的行為模式。首先，對上市公司而言，欺詐上市的第一責任人變為保薦人，變相減輕了上市公司的責任，也一定程度隔遠了投資人直接向造假主體——上市公司追究責任的距離，減少了法律責任對上市公司的威懾力。其次，對保薦機構而言，若要從事保薦業務就要被強制課以先行賠付責任，那么，他們會有兩種選擇。一種為了維持保薦人的牌照，更負責地履行中介機構的監督職責，同時也要將責任轉嫁出去，比如通過保險等方式，從而增加保薦費的成本。當然，也會引入新的市場監督機構——保險公司，從而增加上市公司的監督成本。另一種選擇就是不堪重負而離開市場。最后，對于投資者而言，強制性的先行賠付可能有家長式保護之嫌，降低市場對于上市公司信息披露質量的關注度，而過度依賴保薦人的責任兜底。

如前所述，先行賠付發揮了行政和解的效果，某種程度上被視為行政和解的演化或者某個必備程序，但是仍然不能脫離行政和解的核心意旨——“必須以雙方的平等自愿為基礎”。〔18〕同前注〔9〕 ，周佑勇、解瑞卿文。實際上，如果保薦人不愿意或沒有能力先行賠付，投資者還可以通過訴訟追究其責任。因此，先行賠付是彌補目前我國司法救濟效果不佳的一個變通之策，但強制性的要求先行賠付可能會反客為主，從而產生新的問題。首先，民事救濟對行政主導可能過度依賴，司法救濟越來越弱，行政機關壓力過大，不利于資本市場法治化的形成。其次，上市公司與中介機構作為市場違規主體，應各負其責，因保薦人易于管理就加大其責任，可能有違監管的公平原則。最后，強制要求保薦機構先行賠付，增加其義務與責任，法律依據不足。總之，在當事人自愿的前提下，先行賠付是一個很好的替代性民事救濟機制，但在當事人沒有意愿或能力進行先行賠付的情形下，還是讓行政權力和司法救濟各歸其位、各盡其責更為妥當。因此，應當恪守《證券法》修訂稿草案中關于先行賠付的自愿性原則，以實現監管的公平和效率。

（三）先行賠付的激勵機制：行政和刑事處罰從輕從寬

相關主體進行先行賠付的主要動力來自于行政或刑事處罰的從輕從寬，這是先行賠付的激勵機制。《證券法》修訂稿草案中對此并未明確規定，但在實踐中需要面對和妥善處理相關問題，包括從輕從寬的法律依據和力度把握。

首先，從輕從寬處罰有堅實的法律依據，包括以下相關規定。《行政處罰法》第27條規定，當事人主動消除或者減輕違法行為危害后果的，應當依法從輕或者減輕行政處罰。在2012年《刑事訴訟法》修改中，加入了刑事和解的規定，隨后2016年最高院、最高檢、公安部、國安部、司法部聯合發布了《關于在部分地區開展刑事案件認罪認罰從寬制度試點工作的辦法》，規定了從輕從寬的細則，其中第7條規定，“辦理認罪認罰案件，應當聽取被害人及其代理人意見，并將犯罪嫌疑人、被告人是否與被害人達成和解協議或者賠償被害人損失，取得被害人諒解，作為量刑的重要考慮因素”；第22條規定，“對不具有法定減輕處罰情節的認罪認罰案件，應當在法定刑的限度以內從輕判處刑罰，犯罪情節輕微不需要判處刑罰的，可以依法免予刑事處罰，確實需要在法定刑以下判處刑罰的，應當層報最高人民法院核準。”可見，先行賠付也屬于上述規定的適用范圍。

其次，從輕減輕處罰的力度把握很難統一規定，而需要在個案中根據情況進行具體裁量。實踐中常用的處罰措施主要包括兩類，一是金錢性的處罰，另一是對機構相關資質的處罰。就金錢性處罰而言，如前文所述，美國對內幕交易案行政和解的實證研究表明，和解后罰金金額通常也不少于違法所得或所免損失的1倍，數起案件的罰金數額相當于相對人在非法交易中所免損失或所獲利益的1.5倍或2倍；而如果案件無法通過和解的形式解決，SEC將在民事訴訟中請求數額高達獲利或所免損失3倍的罰金。〔19〕參見威廉·R.麥克盧卡斯、約翰·H.沃爾什、麗莎·L.方丹：《SEC 內幕交易行政和解案例研究》，肖宇、郭瓊艷譯，載《證券法苑》第十八卷。在我國，《證券法》第192條規定，保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，要沒收業務收入，并處以業務收入1～5倍以下的罰款；情節嚴重的，暫停或者撤銷相關業務許可。從實踐來看，光大證券在“烏龍指”事件中的內幕交易被處以5倍的頂格處罰，而在目前的三起先行賠付案件中，對先行賠付人是處以1～2倍非法所得的罰款，適用了較低的處罰標準。與金錢性處罰相比，機構通常更加忌憚經營資質的處罰。譬如，保薦人很擔憂證監會的處罰對其后續業務的影響。從當前案例看，欣泰電氣和海聯訊案件中的保薦人興業證券和平安證券的業務受理并未被中止，而萬福生科案中的保薦人平安證券只是被暫停3個月，并無太大影響。

實際上，相關行政處罰書明確指出了從輕從寬處罰的情節。譬如，在海聯訊案中，保薦人平安證券的韓長風、霍永濤曾在調查過程中申辯，認為他們“主動配合證監會的調查取證工作，提議并推動海聯訊主要股東設立專項補償基金賠償投資者，促使海聯訊主要股東承諾補償無法收回的應收賬款，積極消除海聯訊違法行為的危害后果等”，因此請求證監會對其免予撤銷證券從業資格和5年證券市場禁入措施，并同時減少罰款金額。對此申辯，證監會在處罰書中答復，對平安證券、韓長風、霍永濤等配合調查和推動海聯訊主要股東賠償投資者等情節，在作出處理決定前已予充分考慮。〔20〕參見《中國證監會市場禁入決定書》〔2014〕18號，《中國證監會行政處罰決定書》〔2014〕103 號。顯然，監管機構認為先行賠付并不能完全免除對當事人的行政處罰，但會從輕或減輕處罰，力度由其自由裁量。綜上所述，處罰的從輕從寬是先期賠付默認的激勵機制，刑事處罰的從輕從寬標準已有規定，行政處罰的從輕從寬標準還需要在實踐中探索形成相對量化的規則。

（四）先行賠付的制約：時間節點的控制

先行賠付的實現需要適當的激勵與約束機制，如果說從輕減輕處罰是激勵機制，那么對于相關時間點的規定就是必要的約束機制。譬如，在當事人被從輕減輕處罰后，不進行先行賠付怎么辦；當事人承諾了先行賠付，但后來不愿出資或拿不出足夠資金，又該如何處理。我們認為，可以通過相關時間節點的控制來解決這些問題。有學者提出，先行賠付應當在行政處罰、司法裁判作出之前進行。〔21〕參見陳潔：《證券市場先期賠付制度的引入及適用》，《法律適用》 2015年第8期。但在實際操作層面，還需更細致的設計。先行賠付并非一蹴而就，而是一個復雜的連續過程，存在以下幾個重要的時間點：第一，公告設立基金；第二，資金到位；第三，啟動賠付工作；第四，賠付結束。

如前所述，先行賠付起到了行政和解的效果，故可參照行政和解進行時間點的設計，具體包括：（1）先行賠付的啟動。在行政處罰作出前的任何時點，相對人都可以提出先行賠付，公告設立基金。（2）先行賠付款的到位。賠付款應在行政處罰作出前繳納到國家設立的投資者保護機構。（3）賠付工作的實際啟動和完成。通常應當在行政處罰作出之前啟動和完成賠付工作，但如有特殊情況來不及，也可延宕到行政處罰或刑事處罰作出之后。在萬福生科和海聯訊案中，在行政處罰前就完成了賠付工作，而欣泰電氣案是在行政處罰后近1年后才啟動賠付工作。不管何時啟動，賠付工作必須在訴訟時效到期前完成，以保障對賠付機制不滿意的投資者還有機會提起民事訴訟。圖1展示了上述時點的關系。

圖1 先行賠付的時間軸示意圖

（五）先行賠付責任的合理分擔：先行賠付人向連帶責任人的追償方式

《證券法》修訂稿草案規定，“先行賠付后，可依法向發行人以及其他連帶責任人追償”。理論上講，從輕減輕處罰僅應對先行賠付人適用，對于沒有參與的其他責任人而言，既要被追償連帶責任，又不能從輕減輕處罰。這可以促使相關責任人都積極參與先行賠付，共同設立賠償基金，從而有利于先行賠付制度的適用和對投資者的保護。

但值得探討的是，先行賠付人可否僅對自己應賠償的份額先行賠付，還是必須全額賠付呢？理論上講，按份的先行賠付可以降低先行賠付需要的款項，從而擴大先行賠付制度的適用面，讓更多的主體參與先行賠付。但其難點在于，如何劃分各責任主體之間的賠償份額。在目前的實踐中，賠償責任劃分是在先行賠償后由各方責任人進行協商，協商不成就訴諸法院或仲裁。譬如，在欣泰電氣案中，保薦人興業證券在進行全額先行賠付后，為追償超出自己應賠數額的2億余元，將欣泰電氣、律師事務所、會計師事務所以及他們的直接主管人員、欣泰電氣的控股股東等26名被告訴至北京二中院。〔22〕參見北京市第二中級人民法院：《二中院受理“欺詐發行退市第一股”引發的證券糾紛案》， http://bj2zy.chinacourt.gov.cn/article/detail/2017/09/id/4024145.shtml，2018 年 10 月 25 日訪問。發行人與保薦人、會計師事務所和律師事務所等中介機構之間賠償責任的劃分通常爭議很大，是當前理論界和實務界的難點。因此，先行賠付應當以全額賠付為原則，只有在能夠事先確定各方責任份額的情況下才可以按份先行賠付。

另一個問題是，先行賠付人向其他連帶責任人追償時能否適用民事責任優先原則。具言之，先行賠付人在墊付后，是否可以在其他責任人繳納行政罰款之前，根據民事責任優先原則，要求優先從其他責任人處受償。本文認為不可。民事責任優先原則的適用情形是民事主體因同一違法行為引發多種法律責任，需要承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，而其財產不足以同時支付時，應先承擔民事賠償責任。然而，先行賠付人在墊付后向其他責任人進行追償時，已經不再涉及投資者保護，而是各方責任人的內部問題。從先行賠付的邏輯看，先行賠付旨在讓受害投資人的賠償權利優先實現，而先行賠付人本來就是責任人，不宜讓其追償權利優先于針對其他責任人的行政或刑事處罰。因此，先行賠付人在墊付后向其他責任人追償時不能適用民事責任優先原則。

（六）公益性投資者保護機構在先行賠付中的作用

《證券法》修訂稿草案規定，由“國家設立的投資者保護機構”開展先行賠付的相關事宜。目前，我國有兩個公益性證券投資者保護機構擔當此責，即中國證券投資者保護基金公司（中投保基金）和中證中小投資者保護服務中心有限責任公司（投服中心）。理論上講，公益性投資者保護機構以保護投資者為宗旨，擁有專業優勢，能夠依據公益性、中立性的原則，獨立開展工作，可以為先行賠付提供平臺和輔助服務，同時也能夠監督先行賠付的過程和效果，保證先行賠付的公開、公平和公正。現實中，先行賠付的補償基金都是由中投保基金受托管理，還包括相關輔助工作：（1）發布基金的公告；（2）計算賠付金額，并公布計算方法；（3）在投資者自愿提供聯系方式的基礎上，中投保基金就賠付事宜與其溝通；（4）提供相關咨詢。〔23〕參見中國證券投資者保護基金公司官網，https://zxjj.sipf.com.cn/investor/，2018 年5 月 15 日訪問。在過去幾年中，公益性投資者保護機構進行了有益的實踐探索，發揮了重要作用，但也存在改進空間。

首先，受償投資人范圍的確定和賠付金額的計算。證券虛假陳述案件中的受損投資人范圍和損失計算標準是難點，在理論和實踐中存在爭議，經常是糾紛解決中的阻礙因素。公益性投資者保護機構可以利用其獨特地位，從客觀公正的角度出發，提供和建議相關的認定標準和計算方法，供先行賠付人和投資者選擇。以海聯訊案為例，通過廣泛征求意見與專家論證，最后確立的補償金額比海聯訊控股股東最初提出的方案超出2700余萬元，為投資者帶來了更優的補償結果。〔24〕參見投保基金公司專項補償基金工作組、黃子波、王旭：《證券市場投資者保護新機制探索》，《證券市場導報》2015 年第3 期。另外，在欣泰電氣案中，有些未被納入先行賠付適格獲償者的投資人提起訴訟，認為興業證券自己提出的賠付方案不具有公信力。〔25〕參見張艷：《欣泰電氣虛假陳述案月底開庭，股民累計索賠2000萬》，http://money.163.com/17/1114/16/D37DH4LV00258169.html，2018 年 4 月 12 日訪問。實踐證明，第三方公益機構提供的賠付參考方案更容易為當事人雙方接受，有利于解決爭議和保護投資者。

其次，受償投資者的聯系和登記，賠償基金的保管和發放。公益性投資者保護機構可以發揮聯系投資者的優勢，通過公告甚至點對點聯系等多種渠道告知投資者申請賠償權利的事宜，讓盡可能多的受損投資者得到賠付。

再次，未能及時參與先行賠付的投資者的救濟。實踐中，由于各種原因，總有一些受損投資者未能在規定的時期內申請權利。公益性投資者保護機構應當幫助他們與先行賠付人協調或調解，盡可能也納入先行賠付的范圍，以免他們提起訴訟，從而達到完整、有效解決糾紛的終極目標。

最后，中投保基金和投服中心的統籌協調。在先行賠付的事宜中，這兩個機構可以根據各自的定位與特點進行分工合作，以提升實效，并形成一定的監督和制約機制。總體而言，鑒于賠付基金的性質，可以參照信托的結構，分別設置管理人和托管人：中投保基金管錢，主要負責賠付基金的保管和發放；投服中心管事，主要負責協調和解決受償投資者范圍的確定和賠付金額的計算等問題。

四、結語

我國的證券市場先行賠付機制是在實踐中通過“摸著石頭過河”逐步發展成形，具有鮮明的中國特色，現實效果良好，有效促進了民事賠償責任優先原則的實現，有利于提升我國資本市場的投資者保護水平。從法理基礎上看，先行賠付是私法行為與公法權威共同作用的結果，在私法層面上將先行賠付人的侵權之債轉化為合同之債，而在公法層面上發揮了行政和解的功能。

《證券法》修訂稿草案正式確立了先行賠付制度，為其適用提供了法律依據，但相關條文過于籠統，尚需細化和完善。就適用范圍而言，目前將先行賠付的適用情形限制為虛假陳述并據此規定相關的賠償主體，是符合我國國情和循序漸進之改革思路的。相關完善建議包括，應當以自愿作為先行賠付的基礎，將對先行賠付人的從輕減輕處罰作為激勵機制，并通過對相關時間節點的規定形成制約機制；先行賠付應當以全額賠付為原則，只有在能夠事先確定各方責任份額的情況下才可以按份先行賠付；公益性投資者保護機構在先行賠付中應當加強統籌協調，以保障先行賠付的公開、公平和公正。有理由相信，通過法理基礎的厘清和具體規則的優化，先行賠付在我國將具有廣闊的適用前景，為投資者保護提供了一條創新性的路徑。