淺談上市公司雙層股權結構

(四川大學 成都 四川 610000)

2018年9月26日國務院發布《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》(國發〔2018〕32號)，該意見中指出“拓寬創新創業直接融資渠道”，“推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構”。自此，我國對公司設置雙層股權結構的禁止正式開放。2019年1月28日，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，該意見正式提出“允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市”。2019年3月1日，《上海證券交易所科創板股票上市規則》發布，規則中對發行人條件、表決權差異安排的設置、持有特別表決權股份的股東資格等事項進行了詳細的規定和要求，我國從實踐意義上開始允許科創公司設立“雙層股權結構”。

雙層股權結構是與單一股權結構(即“一股一權”)不同的二元股權結構，這種不同本質在于表決權的行使不同。公司發行兩種類別的股份，一種為普通股，符合“一股一權”的原則，另一種為特殊股，一股附著數倍于普通股的表決權。這種特殊股通常是向公司創始人、公司董事會成員等公司內部人員發行。這種特殊的股權結構，可以保障公司創始人或大股東在公司上市后對公司的控制權和影響力，保證其對公司的決策力不會在融資中被稀釋，有利于保持公司長期戰略目標的實現和防止惡意收購。

雙層股權結構是經濟增長、企業快速發展而提出來的，最早可追溯到19世紀，最先是在美國被創造，之后在世界多個國家和地區得到適用。我國一開始對此持懷疑和禁止態度，認為雙層股權結構是對傳統“一股一權”原則的否定，是股權不平等的體現。但隨著我國市場經濟的不斷發展，全球化帶來的競爭日益激烈，大型公司關于基于股權變更而引起的公司控制權爭奪嚴峻，交易市場對優質企業的吸引力也是地區經濟發展的關鍵。2013年阿里巴巴公司以“合伙人制度”被香港證券交易所拒絕后赴紐約證券交易所掛牌上市，這件事在國內引起激烈反響，開展了針對上市公司(特別是科技創新型公司)的公司治理結構、公司掛牌上市制度的討論，“雙層股權結構”被越來越多業界人士所關注。無可爭議的是，隨著資本的不斷發展，我國以往所堅持的“一股一權”形式的弊端及不適性被許多公司的創始人所考慮，這也導致了在競爭優質上市公司資源的戰役中，國內證券交易所也顯得有心無力。2017年12月15日，香港證券交易所宣布正式拓寬上市制度，容許雙層股權結構公司在主板上市。香港證券市場對雙層股權結構的開放，使得其證券市場激發了新的活力，吸引了如小米、美團點評等公司成功與香港證券市場掛牌上市。

雙層股權結構基于其將決策權和收益權分離開的結構特征，其最大的益處便在于緩解企業融資和控制權稀釋之間的矛盾。在公司成立之初，特別是互聯網時代下的科技創新公司，前期資金投入是相當大的，這就需要企業通過不斷融資的方式發展技術，不斷成長。股權也是在融資過程中不斷稀釋。但是對于新加入來的公司股權持有者，他們或是單純的投資者，或是一些投資機構，其與公司創始人之間的運營思維往往產生摩擦和沖突。

首先，公司創始人往往秉承著公司成立之初的戰略目標，期待并努力在公司長期發展過程中形成其獨特的企業文化和價值。這種立足于企業長期發展的戰略目標，與多數投資者短期獲利的投資目的相悖。在企業的集體利益也與投資者之間的個人利益相沖突時，沒有企業榮譽感和鑒定價值觀的股東會更偏向自我的利益。這就導致在創始人股權被不斷稀釋的情況下，“一股一權”的原則會使得創始人對公司的決策權瓦解，企業的經營理念和價值方向也會隨之改變。這不僅不利于公司創始人個人價值、滿足感的實現，也不利于企業長期價值的實現。而雙層股權結構則可以有效避免這一點的發生。其次，投資者或投資機構對于某些新興產業的理論知識或實際判斷力水平不同，股東能力的異質化使得擁有最多股權的股東不一定做出最適宜公司的決策。蘋果公司對于喬布斯的“驅逐”與“召回”便是最好的例子。資本不應該是影響公司決策的唯一因素，也應充分考慮決策者人力資源和個人知識能力。公司創始人因為在設立公司初期不可避免地進行過許多市場調查、和產業探索，比后來的加入者更有運營經驗，因此雙層股權結構也可以避免投資者的對公司決策的不當干預，提升企業的決策效率。另外，雙層股權結構也是防止惡意收購的有效措施。惡意收購人通過購買證券市場上大量流通的散在股票而提升其持股比例，在“一股一權”的原則上，而順理成章地獲得公司的控制權，實現敵意收購。但由于雙層股權結構中的特殊股只針對公司內部人員發放，因此可以有效抵制惡意收購行為，保證公司的穩定。

當然，雙層股權結構也有其不利方面，這也正是我國證券市場對此類股權結構持不信任態度的問題所在。“同股不同權”的理論挑戰了傳統的股東平等原則，在形式上剝奪了股東間平等行使各自表決權的法定權利。由于表決權掌握在擁有更多特殊股的股東手里，持有普通股的中小股東利益受損風險增大，企業內部股東間的監督機制也受到挑戰。不僅如此，在有效防止惡意收購的同時，外部市場對于企業決策、管理的影響力也受到削弱，企業的發展方向和前景將很有可能完全以特殊股持有者的個人偏好為先，特殊股持有人(即管理層)受到競爭減少，也會在很大可能上失去對自我發展的激勵。

為了發揮雙層股權結構的優勢，盡量避免其劣勢，不同的國家地區根據自身的市場情況制定了不同的監管體制，也對實行雙層股權結構的公司上市設置了種種限定。美國因為其信息披露制度的強制性，集團訴訟制度也較完善，再加上成熟的投資機構間自我博弈的力度較大等原因，對雙層股權結構的直接監管顯得輕松一些，而香港、新加坡等地區因實行時間較短，金融市場成熟度欠缺于美國，現均采取較嚴謹的態度，牢牢掌握雙層股權結構公司上市的“線”。例如香港證券市場就對采用雙層股權結構上市的公司設立、運行和退出都做了嚴格規定。

我國投資者散戶較多，專業的機構投資者較少，投資缺乏理性，不少股民們還追求“追漲殺跌”的投資模式。對于我國金融市場來說，建設雙層股權結構這條路，還需要以法定手段完善信息披露制度、建立有效的監管機制和集團訴訟制度，以此來保證中小股東權益，解決公司代理成本上升等問題。而這一切，才剛剛起步。