PPP模式下公路項目政府付費研究

李 甄

（哈爾濱商業大學金融學院， 黑龍江 哈爾濱 150028）

一、引言

2015年財政部頒布了《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金[2015]21號），該文件為PPP項目的合理定價提供了理論依據。PPP項目的定價機制作為PPP項目利益分配機制的核心，是PPP模式發揮作用的重要條件。PPP項目常應用于基礎設施建設領域，該領域依靠市場機制定價的作用有限，主要由政府以行政手段制定管制價格。政府的定價能否調動社會資本的積極性，主要在于社會資本能否從項目投資中得到合理的收益。顯然，對于投資者來說，應該把期望的最低投資收益率作為投資決策“門檻”的折現率。

折現率的選取直接影響到預測的投產后項目各年回收資金折算的現值總和與項目初始投入資金相比較的結果。企業從事項目投資的合理收益，至少應包括三部分：一是收回資本的資金成本，投資收益至少應彌補因借款而應向銀行支付的利息；二是投資者因付出時間和精力而應得到的管理報酬；三是因承擔一定的投資風險而應得到的風險報酬。[1]本文采用了CAPM模型并結合債務成本綜合加權平均法計算最低投資收益率，也就是折現率，此方法考慮投資項目的風險和不確定性、融資成本、資產專用性等因素，結合實際案例，來驗證PPP項目中政府付費是否合理。

二、文獻綜述

依靠CAPM模型求得折現率在國內外都有廣泛的應用。澳大利亞某些管轄區依據PPP項目的情況使用了基于CAPM（資本資產定價模型）的方法確定折現率。[2]Oliveira（2015）從社會部門角度出發，利用CAPM模型和加權平均資本成本模型確定葡萄牙PPP交通項目折現率；[3]劉廣生（2013）在借鑒國外研究方法的基礎上，通過CAPM模型計算投資收益率，并在綜合考慮項目融資成本、風險等因素的影響進行適當調整后作為項目的基準收益率；[4]高華（2018）通過CAPM模型和債務成本綜合加權平均法測算物有所值評估中的折現率，與傳統項目采用的STPR法求得的折現率進行對比分析。[5]由上可知，CAPM模型是各國在確定PPP項目折現率時廣泛采用的一種方法，CAPM模型可規范公共項目評估程序，適應項目的規模、特點和不確定性，可操作性強。此外，該模型可以綜合反映風險、成本和收益，更適合社會資本對項目收益率的評價。因此，本文采用CAPM模型計算出私營企業的合理投資收益率，再驗證PPP項目政府付費是否合理。

三、運用CAPM模型計算折現率

本文運用CAPM模型計算PPP項目中社會資本的折現率，可知CAPM模型計算公式為：

式中：Rf為無風險投資收益率；Rm為市場平均收益率；(Rm-Rf)為市場風險溢價；β為風險系數。由于PPP項目公司不是上市公司，故本文采用與PPP項目類似的可比公司，將這些可比公司求得的β值的平均值進行適當調整后得到PPP項目的β值。β值的求法采用回歸法，回歸法使用上市公司股票投資回報率與市場指數回報率，借助于Excel統計軟件幫助，估計得到資產的β值。

各參數計算過程如下：

（一）可比公司股票收益率計算

本文通過巨潮資訊網和新浪財經網搜索可比公司2013～2018年各月股票收盤價，計算得到各可比公司股票收益率。計算公式如下：

其中，Ri為第j期股票i的收益率；Pi,j為股票i在第j期的價格；Pi,j-1為股票i在第j－1期的價格。

（二）市場收益率的計算

按照CAPM定價模型，市場投資組合應包含資本市場上全部可供投資者選擇的風險資產。但目前，我國上市的公司非常多，每年新上市的公司又不計其數，所以市場收益率的統計比較麻煩。所以，本文選取2013～2018年滬深300指數計算各月市場收益率，計算公式如下：

其中：Ij為第j期市場指數；Ij-1為第j-1期市場指數。

（三）回歸期限長度

可比公司股票投資回報率與市場指數回報率的數據采用的時間間隔為5年來估計β值。選擇較長的估計窗口，能夠盡可能多地使用已有的證券交易數據，樣本更多，回歸的標準差更小，能夠得到比較好的估計結果。

（四）回歸時間間隔

確定回歸期限長度，還需要確定回報率的最小時間間隔。股票收益可能建立在每年、每月、每周、每天的基礎上。但是，日收益率和周收益率由于時間間隔較短，可能會受到噪聲和停盤的影響，導致變動幅度較大或數據的缺失。因此，在本文的研究中，選擇使用月收益率。

（五）PPP項目β值的計算

由于本文PPP項目β值的計算采取的是可比公司法，考慮到PPP項目財務杠桿的影響，需要對計算出的每個可比公司的β值進行處理以獲得目標行業的β值即βl。處理方法如下：

其中：βl為加載項目財務杠桿β系數，即為所求目標行業β值；βu為卸載財務杠桿的系數，即為可比公司β值的均值；t為所得稅稅率；D為債務資本；E為權益資本 。由于PPP項目的特殊性，需要對βl系數進行風險調整，設PPP項目社會資本方承擔的風險比例為RS，則調整后得到PPP項目β系數=RS×βl。

（六）測算PPP項目中政府支出的折現率計算

通過以上計算得到的各項參數，利用CAPM模型計算得到股東資產收益率Rg。考慮到PPP項目的負債融資成本，綜合加權平均得到測算PPP值中營業補貼支出的折現率，即

R=Rg×自有資金比例+Rd×借入資金比例×（1-t）。

其中：Rd為借入資金成本，通常為銀行長期借款利率；t為所得稅稅率。

四、公路PPP項目案例分析

本文以某省道x江至xx公路BL至BL界段改擴建工程PPP項目為例，利用上述方法測算該項目的折現率，并用于檢驗政府付費中各年運營補貼支出現金流折算后的現值是否可以滿足項目初期的投入。

（一）項目概況

項目路線全長26.556km，建設里程長22.93km。該工程全部建設成本26106.37萬元。銀行貸款利率為5%。采用BOT模式，合作期17年，其中建設期2年，運營期15年。項目屬于政府付費類型，進行支出測算時的年度折現率為4%，合理利潤率為5.5%。由于缺乏詳細的數據，假設項目全部風險成本占項目建設和運營維護成本的12%，其中政府自留風險占項目全部風險的15%。

（二）政府付費說明

金額單位：萬元

運營年份 1 2 3 4 5 6金額 1684.94 1752.33 2033.43 2106.32 2182.14 2260.98運營年份 7 8 9 10 11 12金額 2342.98 2428.26 2516.95 2609.19 2705.12 2804.88運營年份 13 14 15 16 17 合計金額 2908.64 3016.54 3128.76 3245.47 3366.85 43093.79

1.計算說明

當年運營補貼支出數額=[項目全部建設成本×(1＋合理利潤率)×(1＋年度折現率)^n]/財政運營補貼周期(年)＋年度運營成本×(1＋合理利潤率)

2.建設全部建設成本支撐明細表

項工程或費用名稱 核定預算金額（萬元）1第一部分建筑安裝工程費 18613.5188 2第二部分設備及工具、器具購置費 214.2191 3第三部分工程建設其他費用 6512.4258 4預備費766.2049 5合計26106.3686

3.本項目合理利潤率為5.5%，投標單位取值范圍為0-5.5%（含）；

4.本項目年度折現率為4.0%，投標單位不可競爭；

5.年度養護費為200萬元，投標單位競價范圍為0-200（含）萬元；

6.第1年、第2年度計算當年運營補貼支出數額不含年度運營成本，即建設期無養護費用；

7.第一部分建筑安裝工程費按實際發生調整；年度養護費用按投標報價執行，不調整；第二部分及第三部分費用按招標人給定金額計算，最終以實際付款為準，且每年付費額按實際發生額依據計算公式調整付費額。

（三）利用CAPM模型計算折現率

1.平均投資收益率R與無風險投資收益率Rf的確定。通過巨潮資訊網數據庫搜集滬深300指數2013～2018年各月指數收盤價，計算得到市場平均收益率Rm為0.62%。由于高速公路PPP項目特許經營期一般在20年左右，無風險投資收益率一般采用與特許經營期相近的國債利率年末到期收益率，通過英為財情網搜集2013～2018年10年期國債年末到期收益率（2018年為6月末的數據），計算得到年平均到期收益率為3.611%，即無風險收益率Rf=3.611%。

2.可比公司及其βu的確定。本文選取土木工程行業中以公路設計、建設、運營為主營業務的上市公司作為可比公司。通過新浪財經網，此類上市公司共有52家，剔除數據不全及主營業務為其他的上市公司，最終得到14家公司。利用巨潮資訊網獲取各可比公司2013～2018年各月收盤價以及滬深300指數各月指數收盤價，并在新浪財經網獲取各可比公司各年資產負債表獲得產權比率均值，按上文方法計算得到各公司的β系數、產權比率均值及卸載杠桿的系數βu，求得平均卸載杠桿系數βu=0.3561。

3.測算PPP項目中運營補貼支出的折現率。由于該政府資格預審公告定稿中要求社會資本方“申請人須提供企業基本賬戶(單一賬戶)出具的不低于本項目政府付費上限額20%的資金證明（出具時間在資格預審公告期內,并同時提交銀行查證授權書）”，所以假設本項目社會資本自有資金和借款的比例為2：8，即項目負債/資產為4，項目所得稅稅率為25%，加載項目財務杠桿后的βl為1.4244，考慮到該項目中政府保留風險為項目全部風險的15%，進行風險調整后的β=1.2107，代入CAPM模型計算得到Rg=8.2468%。銀行借款利率為5%，綜合加權平均后得到測算PPP項目中運營補貼支出的折現率R=7.3474%。

（四） PPP項目的定量評價

當采用折現率R=7.3474%來對政府未來每年的運營補貼支出進行折算求和，公式如下：

其中，n為特許經營期間（年）；i為PPP項目特許經營期第i年。

可得到政府運營補貼支出現值總合為22591.79萬元，該值小于初期建設全部建設成本26106.3686萬元。作為與測算的折現率作對比，本文直接采用傳統的STPR法計算的折現率4.51%，可得到折現值總合為28436.76，該值大于初期建設全部建設成本26106.3686，見下表：

初期建設全部建設成本CAPM法計算折現率 7.3474% 22591.79萬元 26106.3686萬元STPR法計算折現率 4.51% 28436.76萬元 26106.3686萬元折現率 各年運營支出補貼折現之和

（五） 公路PPP項目實證研究結論

若采用傳統的STPR法計算的折現率，社會資本每年獲得的收入折算成現值之和大于最初的建設投入，所以社會資本會投資PPP項目。但是，采用折算后的折現率，社會資本收到的折算后的收益現值之和與最初的投入相差很大。PPP項目比較特殊，一方合作伙伴為政府部門，另一方合作伙伴為社會資本。如果站在傳統的政府投資項目角度應用最低的期望收益率，會讓社會資本遭受損失。一是回收資本的資金成本不同，社會資本向銀行借款的利息往往高于政府；二是投資者承擔的風險和政府承擔的風險也不相同。CAPM模型求得的折現率考慮了項目的風險和不確定性、融資成本、資產專用性等因素的影響，所以其測算的折現率高于傳統的STPR法測算的折現率。

五、建議

（一）建立公共項目服務成本與質量評價基礎數據庫[6]

由于信息不對稱，關于項目的成本和質量，項目公司擁有的信息多于政府。最有效的方法之一就是建立科學的成本考核和成本激勵制度及服務質量評價制度。同時，也可以根據消費者的反饋及監管部門的審查來對項目進行綜合分析。

（二）制定合理的PPP項目運營期動態調價機制

由于基礎設施PPP項目運營周期在20～30年左右，初始的定價機制要適應全生命周期，還應包括一個動態的調價機制。并且，由于特許經營期較長，技術的改進及設備升級改造都應考慮在調價機制內，以進一步控制項目的運營風險。

（三）完善風險分擔及利益共享機制

風險也是定價的組成部分，風險越大，投資者相應地也該獲得更多的收益以彌補風險的不確定性。在PPP項目中，只有具備合理的風險分擔機制才能吸引足夠的資金參與到基礎設施建設中來。

（四）支持私人企業拓寬融資渠道[7]

基礎設施建設通常投資額度高、回報周期長，社會資本會面臨初期投資資金較為拮據的情況，而且在特許經營期，由于運營基礎設施利潤較低，投資回報較慢，所以會造成現金流動緩慢。因此，允許PPP項目公司成立私募基金，發行項目相關的證券，放寬PPP項目公司進入金融市場的條件，這樣可以加快社會資本現金的流通速度，為企業的資金周轉提供便利。