海外并購全生命周期外匯風險管理

文/于 璐 喬 兵 編輯/章蔓菁

以財務模型的匯率假設為主線，開展海外并購項目的全生命周期外匯風險管理，可降低匯率不確定性給海外并購項目投資回報帶來的風險。

近年來，越來越多的中資企業在“一帶一路”沿線等新興市場國家實施并購。這些國家的貨幣匯率波動較大，加上許多并購標的屬于基礎設施類項目，投資回收期長，又進一步放大了匯率波動的風險。為確保并購項目的成功落地和后續運營，企業需要以并購財務模型中的匯率假設為主線，以實現財務模型中預期的投資回報率為目標，在并購決策階段、并購交割階段、并購后建設運營期這三個階段，實施全生命周期的外匯風險管理。

并購決策階段的外匯風險管理

在并購決策階段實施有效的外匯風險管理，是全生命周期外匯風險管理的基礎和前提。其重點在于評估并購財務模型的匯率假設，合理預估匯率風險對整個并購項目投資回報率的影響，既要防范因低估匯率風險而錯誤地做出投資決定，也要避免因過分高估匯率風險而錯失有價值的投資項目。與此同時，還應通過事前防范手段來規避難以管理的外匯風險敞口，降低匯率不確定性對項目全周期投資回報的不利影響。為夯實這一階段的外匯風險管理工作，企業需要做好以下幾方面的工作。

一是合理假設并購財務模型匯率。并購財務模型是并購項目投資決策的重要依據，而其中的匯率假設則是影響投資回報率評估的核心假設之一。其包括項目并購時點以及未來建設和運營期各階段所涉及的匯率預測。并購財務模型匯率假設對項目投資預期收益的評估具有重要作用，對匯率的合理假設，有助于企業做出正確的并購決策，為后續的全生命周期外匯風險管理提供重要的目標設置參考。為設置合理的財務模型匯率，并購企業應對并購項目全生命周期中涉及的主要幣種進行分析，需要考慮的因素包括：并購目標國的宏觀經濟情況，外匯監管政策，外匯儲備，匯率市場歷史走勢和波動率，類似國家的經濟數據對比等。特別是“一帶一路”沿線的許多新興市場國家，其貨幣相對美元、歐元等存在較為明顯的長期貶值趨勢，貨幣匯率受政治動蕩的影響較大，并且還可能因為其他新興市場國家的匯率變動產生連鎖反應，因而更有必要從多角度對貨幣的匯率走勢進行分析，為財務模型的匯率假設打好基礎。在進行匯率假設時，一般情況下，并購換匯時點的匯率假設應以并購決策時可以通過遠期鎖定的匯率為主要依據。3年以內的中短期匯率預測，可參考彭博系統匯率預測中值；期限較長的匯率假設，需要結合歷史匯率走勢以及購買力平價預測模型進行分析。通常，期限越長，則匯率假設的不確定性就越大，需要參考市場預期、長期限的套期保值成本等進行調整，并預留一定的安全墊，以確保投資回報率的實現。

二是合理設置被收購公司的本位幣。合理的本位幣設置可以為被并購企業防范不必要的外匯風險。特別是如果被并購企業的長期融資幣種與其本位幣相匹配，可幫助企業自然規避難以對沖的長期限外幣債務匯率風險。實務中，海外項目并購通常帶來被收購公司主要股東的變更以及潛在的公司戰略的調整，可能導致被收購公司所處的主要經營環境發生變化，使被并購企業原有的本位幣設置不再適應企業新的經營環境和戰略定位，需要依據會計準則對被收購企業記賬本位幣的設置進行重新評估。

三是合理選擇并購融資幣種。優先考慮并購融資幣種與未來還款來源幣種相匹配，可實現匯率風險的自然對沖。但在部分新興市場國家，企業往往要么因當地實施外匯管制或融資限制過高等原因，難以在短期內獲得較大規模與還款來源相同的融資幣種，要么因初次進入當地市場而面臨較高的融資成本。在此類情況下，企業可考慮先通過人民幣或美元、歐元等中間貨幣融資籌集并購資金，待未來時機成熟時再借入被并購企業當地貨幣的貸款，置換原有的中間貨幣融資。對于跨國集團而言，還應考慮適當分散融資幣種，以實現匯率風險的自然對沖。這是因為各幣種的匯率變動并不完全正相關，有些幣種的匯率波動甚至存在較為明顯的負相關，通過不同幣種的相互搭配，可以對匯率風險產生一定的抵消效果。此外，分散化融資還可以規避單一幣種大幅加息造成企業財務成本急劇上升的風險。

并購交割階段的外匯風險管理

當并購資金來源幣種與并購交割幣種存在錯配時，并購企業在交割階段將面臨大額集中的外匯風險敞口。特別是考慮到并購交割款通常是一次性支付，而未來收回投資則需要被并購企業在運營期內通過分紅或償還股東貸款逐步實現，因此現實中并購換匯時點面臨的匯率風險對整個并購項目投資回報的影響更大。而“一帶一路”沿線國家在政治經濟環境、政策監管環境以及市場環境等諸多方面，均與國內不同，從而會給企業的換匯交易操作帶來一系列挑戰。

首先，并購預期可能導致市場匯率的不利波動。如果投資目標國的外匯市場容量較小，而并購項目的規模又較大，則一旦企業的并購換匯需求被市場提前預知，便可能導致匯率朝著不利于企業的方向發展。一旦企業無法將換匯匯率鎖定在目標范圍以內，整個并購項目將面臨因無法達成最低內部收益率而導致投資失敗的風險。

其次，并購交割的時間約束性影響換匯操作。一方面，并購合同通常會對并購交割時間做出明確的規定，因而并購交割一般存在一定的時間約束性。這使得企業的并購換匯操作往往面臨較為有限的時間窗口。另一方面，有些并購項目的交易規模較大，為避免大額交易對外匯市場造成不利擾動，企業可能需要將換匯金額進行拆分，但這又會與換匯交易的時效性要求之間產生矛盾。此外，根據并購項目的實施進展，并購交割時點還可能發生變化，從而給換匯交易帶來不確定性。

最后，外匯管制會增加并購交割換匯的難度。一些新興市場國家可能存在外匯市場管制，例如限制本國貨幣在離岸市場流動，或者限制不同外匯交易品種在離岸和在岸市場的交易規模，以及要求衍生品交易由當地央行提前審批等等，都會增加并購交易換匯的難度。

基于上述種種挑戰，筆者對企業并購換匯交易方案的制定和主要交易流程有如下建議。

合理設定交易目標

從做出并購決策到簽署并購協議并具備換匯條件，這期間可能會存在短暫的時間窗口。此時如果市場匯率出現較大的不利變化，則并購企業應當對原財務模型中的匯率進行動態調整，并綜合各方面因素重新確定是否簽署并購協議。一旦簽署并購協議，則企業應盡可能在第一時間完成絕大部分的并購換匯交易，或設置明確的止盈止損目標，從而將并購換匯的匯率風險控制在可承受的范圍內。

選擇合適的交易品種

復雜且難以計價的衍生品本身可能放大匯率風險，因此套期保值交易應以簡單的衍生品為主，避免以并購換匯進行投機或設置杠桿。在具體操作中，如果企業在并購當地尚未完成設立并購平臺公司，也未在當地銀行開立可用的企業賬戶，從而無法在并購所在地建立交易授信，則可考慮由母公司通過離岸SPV操作并購交易，采取在離岸市場開展無本金交割的遠期交易和在岸市場開展即期交易的組合交易方式，其實際效果相當于在投資目標國/地區開展普通遠期換匯交易。這種方式一方面可提高交易的隱秘性，避免本地市場對并購信息產生過度反應；另一方面，離岸市場的流動性相對充裕，有利于獲得更好的交易價格。如果并購協議達成的可能性極大，但協議簽署仍需要一定的時間，則可考慮使用外匯期權。但在匯率波動較大的新興市場國家，使用期權開展外匯風險管理通常成本極高。

審慎選擇交易對手

為控制交易風險，建議企業優先考慮熟悉并購項目所在國市場環境，并具有較為豐富的當地貨幣交易經驗的大型銀行，并可以選擇國際化銀行和本土銀行共同參與報價競爭。這樣，在交易執行上能起到相互補充的作用。需要注意的是，對于可能對市場走勢帶來不利影響的大型并購換匯，交易對手的選擇不宜過多，通常應控制在三家以內，以有效控制信息知悉范圍。這一點這對交易的成本控制非常關鍵，甚至直接關系到并購換匯的成敗。

提前制定應急預案

并購換匯交易面臨非常多的不確定性，建立后備方案是應對市場劇烈波動等突發情況的關鍵步驟。例如，盡快設立當地公司并開立銀行賬戶，在達到資金交易條件后通過融入短期限、小規模的當地貨幣，可在一定程度上補充并購換匯資金，降低交割資金不足的風險；對于匯率波動大且交易流動性欠佳的外匯市場，在當地市場融資還可以起到掩護外匯交易的作用。

減少敞口暴露時間

并購換匯對交易時效性要求較高，企業應盡量減少敞口暴露的時間。在匯率波動較大的國家，企業在并購協議簽署后要盡快開展換匯交易，最大程度地規避因市場價格達不到交易目標而產生的交割風險。在交易時點的選擇上，要盡量避開重大政治、經濟事件發生期間，以及節假日等特殊時點，以規避匯率大幅波動的風險。

妥善選擇交易執行方式

在交易執行方式的選擇上，采取留單委托是相對安全簡便的方式，即企業按預留目標向銀行下達交易指令，銀行在指令規定的范圍內直接交易。此種方式的好處是通過提前向交易對手留單，可以抓住市場短暫觸及目標價格的交易機會；同時，相對于競價交易，留單委托的隱蔽性更好。其不足之處在于，此方式下銀行通常會按企業留單的目標價格成交，如果市場出現更好的機會，則較難抓住。如果企業選擇競價交易，即由銀行同時向不同的交易對手詢價，在時間優先和價格優先的前提下擇優成交，則有助于企業獲取交易對手更好的報價；但競價交易隱蔽性較差，可能擴大大額換匯交易對市場的不利影響。鑒此，通常需要對大額交易進行拆分，并控制交易的節奏。實際操作中，如果交易的規模較大，也可以采取留單和競價相結合的方式，即根據總體交易規模以及市場流動性水平，提前計劃每日成交規模，先以小額試單，并逐漸調整交易規模。

確保交割資金按時到賬

通過遠期鎖定并購換匯匯率后，企業還需跟蹤資金的按時到賬，為并購按時交割提供資金保障。企業應設計有效的支付路徑，按投資架構，制定交割資金在不同國家或區域的匯款計劃，包括每筆資金的匯款金額（如預留還款手續費）、匯款方向、匯款中轉銀行等，并安排好時間計劃，提前預留銀行提款、匯款時間，以有效管控資金的運行。此外，有些國家要求對并購資金入境進行強制結匯，企業需提前了解相關政策，并在當地央行辦理換匯登記手續。

并購后建設運營期的外匯風險管理

并購交割資金幣種與未來收回投資的主要資金幣種之間的錯配，是企業在并購完成后的建設運營期特別需要關注的外匯風險類型。其具體體現為并購企業以自有資金或并購融資獲取的并購交割資金與企業未來可用于分紅的經營活動現金結余的幣種錯配。

如果并購企業主要通過自有資金支付并購交割款，并且不急于收回投資，被并購企業的經營現金結余主要用于在當地擴大再生產，實現滾動發展，則外匯風險更多體現為合并報表層面的折算風險。此時，被并購企業本位幣匯率的波動會導致合并報表層面的企業所有者權益波動，但不會影響企業現金流。對此，企業可以只對該類風險進行監測，無需開展金融衍生品套期保值。只有當并購企業有了明確的投資回收計劃，需要通過被并購企業分紅或直接出售被并購企業收回投資時，并購企業才會面臨現金流風險，從而需要進行更為主動的管理。

如果并購企業主要通過并購融資籌集并購資金，并計劃通過被并購企業未來的經營現金流結余分紅來償還并購融資本息，則此時的匯率風險會體現為有明確支付壓力的現金流風險，對其進行管理的迫切性也大大增加。并購企業可根據被并購企業的經營活動現金流預計和分紅政策來預測風險敞口，并可以考慮采取類似于預期交易的管理模式，用逐年滾動的套期保值交易，分階段實施匯率風險的鎖定。在套期保值的目標設定方面，仍應以并購財務模型中的對應期限匯率假設作為設置中長期保值目標的主要依據，以確保在并購項目的全生命周期內，實現預期的投資回報率。這其中，鑒于并購財務模型已經考慮了各類長、中、短期政治經濟因素對匯率長期趨勢的影響，因此除非該國匯率形成機制出現重大變更，或者出現足以影響該國長期經濟基本面的重大事件，否則財務模型中的匯率假設不應做調整；與之相應，中長期保值交易的目標設定也應當是穩定的。但在一年以內的短期限保值交易中，如果財務模型匯率確實已與實際情況產生較大偏離，則可以結合彭博預測中值或年度預算匯率，對短期保值目標做適當調整。