互聯互通機制下股市間互動關系研究綜述

魏宇琪

摘要：在我國資本開放的進程中，香港正在逐步成為一個連接中國內地資本市場和世界資本市場的重要樞紐。在這樣的背景下，內地和香港股票市場之間的互聯互通機制應運而生，那么，以滬港通、深港通為代表的互聯互通機制的實施效果是否能夠達到政策預期、是否影響了相對應股票市場間的互動關系成為一個值得研究的問題。本文從股票價格和交易金額兩個角度出發進行股市互動關系的研究綜述，發現現有文獻多從股票交易價格的角度出發，而從交易金額或者是交易價格出發的關于股市之間競爭關系的研究還比較少。

關鍵詞：互聯互通機制 滬港通 深股通 股市互動競爭關系

一、引言

我國內地的股票市場于上世紀90年代成立，經過這二十多年的運行，在市場制度、政策規范等多方面進行了一定程度的革新與變革，QFII、QDII、RQFII、港股直通車等機制在提高市場開放程度、完善相關制度、以及增強國際影響力等方面取得了一定的成果，但是與其他成熟市場相比，我國內地股票市場在對外開放、政策監管、平穩運行等方面仍然具有完善與進步的空間。與此同時，香港經過多年的發展，已經成為舉足輕重的國際金融中心之一，相關市場制度以及政策規范經過市場檢驗，也已經達到較為成熟發達的程度。而且，從政治行政區劃的角度考慮，香港是中國的特別行政區之一，相比其他成熟市場，在政治、經濟、文化等多個層面上與內地市場的聯系更為密切。因此，我國資本市場在對外開放進程中，往往將香港市場作為一個對外的窗口。隨著中國內地股票市場和香港股票市場在多方面各領域逐步進行深入合作，香港市場已經逐漸成為一個連接中國內地股票市場和其他股票市場的重要樞紐。

在此背景下，內地與香港股票市場的互聯互通機制應運而生，包括滬港股票市場交易互聯互通機制（滬港通）和深港股票市場交易互聯互通機制（深港通）。滬港通于2014年11月17日開始正式實施，包括滬股通與滬市港股通，是指滬港兩地投資者可以通過當地證券公司或經紀商直接買賣交易規定范圍內的對方市場的投資標的，這是內地股票市場和香港股票市場第一次直接聯通，是一次極具開放意義的創新與嘗試。在滬港通平穩運行兩年多之后，與滬港通機制相對應的深港通機制于2016年12月5日開始正式實施。

二、互聯互通機制下股市間股票價格研究

（一）互聯互通機制下股市間波動性研究

現有研究部分從股票價格波動性這一角度出發考察互聯互通機制的實施效果。許從寶等人（2016）從交易活躍程度這一角度出發，通過研究股票價格的波動性，來對滬港通的實施效果進行考察。研究發現，當滬港通實施的初期，股票價格的波動性未出現明顯變化，即滬港通的實施效果并不明顯。然而隨著互聯互通機制的深入進行，該實施效果逐漸發揮其降低股票價格波動性的作用。許香存和陳志娟（2016）從投資者行為的角度出發，通過研究滬港股票市場的股票價格的波動變化情況，來對滬港通政策的實施進行考察。研究發現，當以機構投資者為主要構成的香港投資者通過滬港通機制直接進入到上海股票市場之后，上海股票市場中原有的以個人機構投資者為主要構成的內地投資者出現恐慌情緒，導致上海股票市場出現異常波動，從而使得香港股票市場對于內地投資者來說變得更加具有吸引力，最終導致上海股票市場出現資產轉移效應。

（二）互聯互通機制下股市間聯動性研究

嚴佳佳等人（2015）實證研究滬港通背景下滬港兩市的聯動性，研究發現滬港兩市存在聯動性，其中，香港股市對于信息的敏感度和波動性更高。馮永琦和段曉航（2016）主要討論在滬港通實施的背景下，股票市場之間的聯動效應是否發生了變化。實證研究發現，滬港通的實施增強了兩地市場的聯動效應。龐海峰等人（2017）對深港通開通前后滬港股市的相關性進行分析，研究發現，深港通開通后，上證指數的收益率在短期內出現較大波動，恒生指數的收益率相比開通前變化不明顯。同時，深股通分流了一部分原本北上入滬股市場的資金，滬港兩地股市的相關性有所降低。

（三）互聯互通機制下股市間有效性研究

趙勝民和閆紅蕾（2016）采用時變參數向量自回歸模型研究了上證A股、上證B股和香港恒生指數之間的動態關系，發現香港股市的有效程度高于內地，A股市場的有效性高于B股。滬港通實現了滬市A股和港股的平穩的互聯互通。

（四）互聯互通機制下股市間波動溢出效應研究

楊瑞杰和張向麗（2015）在滬港通背景下，通過滬港通所規定的標的證券，研究內地股票市場與香港股票市場之間的波動溢出效應的變化情況，研究發現滬港通的開通存在顯著影響。在滬港通尚未實施之前，僅存在香港股票市場對內地股票市場的單向溢出效應;而在滬港通實施之后，除了原有的單向溢出效應，還有存在雙向溢出效應。徐曉光等人（2017）從行業層面考察滬港通實施背景下滬港股市間的波動溢出效，并運用投資者情緒等非理性行為因素加以解釋。

（五）互聯互通機制下股市間A+H股價差研究

部分學者從討論問題這一角度出發。孫寅浩和黃文凡（2015）主要針對于滬港通開通背景下A+H股價差如何變化進行實證分析，研究發現，在滬港通機制實施之后，A+H股價差不存在顯著收斂，即投機性套利難以實現，但是存在邊際收斂。也就是說，基本面投資者仍然可以實現基本面套利。閆紅蕾和趙勝民（2016）從滬港通投資標的中A+H股的價差出發，分析內地股市和香港股市一體化程度的變化，并提出相應的套利交易策略。謝凌峰和陳志新（2016）的研究發現滬港通的實施增強了A+H股之間的聯動性，使股價的波動趨向一致，并且提高了藍籌股在網絡結構中的影響力。何帥等人（2017）實證研究滬港通的實施對AH雙重上市公司股價同步性的影響，研究發現同步性存在顯著為負的凈影響，同時，滬港通對AH雙重上市公司在內地市場股價同步性的影響要強于在香港市場股價同步性的影響。李婧和肖揚清（2017）實證分析深港通的實施對于投資標的范圍內A+H股價差的影響，研究發現，相比于滬港通，深港通具有更加強的市場融合促進作用。

三、互聯互通機制下股市間交易金額研究

除了從股票交易價格的角度出發，現有研究中還有從交易金額或者是交易價格出發的關于股市之間競爭關系的研究。林祥友等人（2017）考察滬港通實施前后滬深港證券市場AH雙重上市板塊成交額的差異，并采用Lotka-Volterra模型實證分析滬港通的實施對滬深港股票市場競爭關系的凈影響。張本照等人（2017）運用生態學中的Lotka-Volterra模型分析滬港通背景下滬港兩市的互動競爭關系并解釋其形成機理。代宏霞和林祥友（2017）以“滬港通”實施前后各2年為考察期，，采用Lotka-Volterra模型實證考察滬港通實施前后AH雙重上市公司股票在滬深港市場的動態競爭關系及其變化。

四、結論與建議

有關于互聯互通機制的研究，主要以滬港通為主，研究對象多為股市間的互動關系。大多從股票交易價格的角度出發，實證研究了滬港通開通前后股票價格波動性、聯動性、有效性、溢出效應以及A+H股價差等問題的變化情況。而從交易金額或者是交易價格出發的關于股市之間競爭關系的研究還比較少，其中多運用Lotka-Volterra模型進行實證分析。此外，在進行相應機理分析時，應多對投資者情緒等非理性因素加以關注。

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