互聯(lián)互通機(jī)制下股市間互動(dòng)關(guān)系研究綜述

魏宇琪

摘要：在我國(guó)資本開放的進(jìn)程中，香港正在逐步成為一個(gè)連接中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)和世界資本市場(chǎng)的重要樞紐。在這樣的背景下，內(nèi)地和香港股票市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生，那么，以滬港通、深港通為代表的互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施效果是否能夠達(dá)到政策預(yù)期、是否影響了相對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系成為一個(gè)值得研究的問(wèn)題。本文從股票價(jià)格和交易金額兩個(gè)角度出發(fā)進(jìn)行股市互動(dòng)關(guān)系的研究綜述，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)多從股票交易價(jià)格的角度出發(fā)，而從交易金額或者是交易價(jià)格出發(fā)的關(guān)于股市之間競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的研究還比較少。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)互通機(jī)制 滬港通 深股通 股市互動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系

一、引言

我國(guó)內(nèi)地的股票市場(chǎng)于上世紀(jì)90年代成立，經(jīng)過(guò)這二十多年的運(yùn)行，在市場(chǎng)制度、政策規(guī)范等多方面進(jìn)行了一定程度的革新與變革，QFII、QDII、RQFII、港股直通車等機(jī)制在提高市場(chǎng)開放程度、完善相關(guān)制度、以及增強(qiáng)國(guó)際影響力等方面取得了一定的成果，但是與其他成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)在對(duì)外開放、政策監(jiān)管、平穩(wěn)運(yùn)行等方面仍然具有完善與進(jìn)步的空間。與此同時(shí)，香港經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)成為舉足輕重的國(guó)際金融中心之一，相關(guān)市場(chǎng)制度以及政策規(guī)范經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)，也已經(jīng)達(dá)到較為成熟發(fā)達(dá)的程度。而且，從政治行政區(qū)劃的角度考慮，香港是中國(guó)的特別行政區(qū)之一，相比其他成熟市場(chǎng)，在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等多個(gè)層面上與內(nèi)地市場(chǎng)的聯(lián)系更為密切。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)在對(duì)外開放進(jìn)程中，往往將香港市場(chǎng)作為一個(gè)對(duì)外的窗口。隨著中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng)在多方面各領(lǐng)域逐步進(jìn)行深入合作，香港市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成為一個(gè)連接中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)和其他股票市場(chǎng)的重要樞紐。

在此背景下，內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生，包括滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（滬港通）和深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（深港通）。滬港通于2014年11月17日開始正式實(shí)施，包括滬股通與滬市港股通，是指滬港兩地投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商直接買賣交易規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方市場(chǎng)的投資標(biāo)的，這是內(nèi)地股票市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng)第一次直接聯(lián)通，是一次極具開放意義的創(chuàng)新與嘗試。在滬港通平穩(wěn)運(yùn)行兩年多之后，與滬港通機(jī)制相對(duì)應(yīng)的深港通機(jī)制于2016年12月5日開始正式實(shí)施。

二、互聯(lián)互通機(jī)制下股市間股票價(jià)格研究

（一）互聯(lián)互通機(jī)制下股市間波動(dòng)性研究

現(xiàn)有研究部分從股票價(jià)格波動(dòng)性這一角度出發(fā)考察互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施效果。許從寶等人（2016）從交易活躍程度這一角度出發(fā)，通過(guò)研究股票價(jià)格的波動(dòng)性，來(lái)對(duì)滬港通的實(shí)施效果進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滬港通實(shí)施的初期，股票價(jià)格的波動(dòng)性未出現(xiàn)明顯變化，即滬港通的實(shí)施效果并不明顯。然而隨著互聯(lián)互通機(jī)制的深入進(jìn)行，該實(shí)施效果逐漸發(fā)揮其降低股票價(jià)格波動(dòng)性的作用。許香存和陳志娟（2016）從投資者行為的角度出發(fā)，通過(guò)研究滬港股票市場(chǎng)的股票價(jià)格的波動(dòng)變化情況，來(lái)對(duì)滬港通政策的實(shí)施進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以機(jī)構(gòu)投資者為主要構(gòu)成的香港投資者通過(guò)滬港通機(jī)制直接進(jìn)入到上海股票市場(chǎng)之后，上海股票市場(chǎng)中原有的以個(gè)人機(jī)構(gòu)投資者為主要構(gòu)成的內(nèi)地投資者出現(xiàn)恐慌情緒，導(dǎo)致上海股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，從而使得香港股票市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)變得更加具有吸引力，最終導(dǎo)致上海股票市場(chǎng)出現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

（二）互聯(lián)互通機(jī)制下股市間聯(lián)動(dòng)性研究

嚴(yán)佳佳等人（2015）實(shí)證研究滬港通背景下滬港兩市的聯(lián)動(dòng)性，研究發(fā)現(xiàn)滬港兩市存在聯(lián)動(dòng)性，其中，香港股市對(duì)于信息的敏感度和波動(dòng)性更高。馮永琦和段曉航（2016）主要討論在滬港通實(shí)施的背景下，股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是否發(fā)生了變化。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，滬港通的實(shí)施增強(qiáng)了兩地市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。龐海峰等人（2017）對(duì)深港通開通前后滬港股市的相關(guān)性進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，深港通開通后，上證指數(shù)的收益率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)，恒生指數(shù)的收益率相比開通前變化不明顯。同時(shí)，深股通分流了一部分原本北上入滬股市場(chǎng)的資金，滬港兩地股市的相關(guān)性有所降低。

（三）互聯(lián)互通機(jī)制下股市間有效性研究

趙勝民和閆紅蕾（2016）采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型研究了上證A股、上證B股和香港恒生指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)香港股市的有效程度高于內(nèi)地，A股市場(chǎng)的有效性高于B股。滬港通實(shí)現(xiàn)了滬市A股和港股的平穩(wěn)的互聯(lián)互通。

（四）互聯(lián)互通機(jī)制下股市間波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

楊瑞杰和張向麗（2015）在滬港通背景下，通過(guò)滬港通所規(guī)定的標(biāo)的證券，研究?jī)?nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的變化情況，研究發(fā)現(xiàn)滬港通的開通存在顯著影響。在滬港通尚未實(shí)施之前，僅存在香港股票市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)的單向溢出效應(yīng);而在滬港通實(shí)施之后，除了原有的單向溢出效應(yīng)，還有存在雙向溢出效應(yīng)。徐曉光等人（2017）從行業(yè)層面考察滬港通實(shí)施背景下滬港股市間的波動(dòng)溢出效，并運(yùn)用投資者情緒等非理性行為因素加以解釋。

（五）互聯(lián)互通機(jī)制下股市間A+H股價(jià)差研究

部分學(xué)者從討論問(wèn)題這一角度出發(fā)。孫寅浩和黃文凡（2015）主要針對(duì)于滬港通開通背景下A+H股價(jià)差如何變化進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，在滬港通機(jī)制實(shí)施之后，A+H股價(jià)差不存在顯著收斂，即投機(jī)性套利難以實(shí)現(xiàn)，但是存在邊際收斂。也就是說(shuō)，基本面投資者仍然可以實(shí)現(xiàn)基本面套利。閆紅蕾和趙勝民（2016）從滬港通投資標(biāo)的中A+H股的價(jià)差出發(fā)，分析內(nèi)地股市和香港股市一體化程度的變化，并提出相應(yīng)的套利交易策略。謝凌峰和陳志新（2016）的研究發(fā)現(xiàn)滬港通的實(shí)施增強(qiáng)了A+H股之間的聯(lián)動(dòng)性，使股價(jià)的波動(dòng)趨向一致，并且提高了藍(lán)籌股在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的影響力。何帥等人（2017）實(shí)證研究滬港通的實(shí)施對(duì)AH雙重上市公司股價(jià)同步性的影響，研究發(fā)現(xiàn)同步性存在顯著為負(fù)的凈影響，同時(shí)，滬港通對(duì)AH雙重上市公司在內(nèi)地市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響要強(qiáng)于在香港市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響。李婧和肖揚(yáng)清（2017）實(shí)證分析深港通的實(shí)施對(duì)于投資標(biāo)的范圍內(nèi)A+H股價(jià)差的影響，研究發(fā)現(xiàn)，相比于滬港通，深港通具有更加強(qiáng)的市場(chǎng)融合促進(jìn)作用。

三、互聯(lián)互通機(jī)制下股市間交易金額研究

除了從股票交易價(jià)格的角度出發(fā)，現(xiàn)有研究中還有從交易金額或者是交易價(jià)格出發(fā)的關(guān)于股市之間競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的研究。林祥友等人（2017）考察滬港通實(shí)施前后滬深港證券市場(chǎng)AH雙重上市板塊成交額的差異，并采用Lotka-Volterra模型實(shí)證分析滬港通的實(shí)施對(duì)滬深港股票市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的凈影響。張本照等人（2017）運(yùn)用生態(tài)學(xué)中的Lotka-Volterra模型分析滬港通背景下滬港兩市的互動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系并解釋其形成機(jī)理。代宏霞和林祥友（2017）以“滬港通”實(shí)施前后各2年為考察期，，采用Lotka-Volterra模型實(shí)證考察滬港通實(shí)施前后AH雙重上市公司股票在滬深港市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系及其變化。

四、結(jié)論與建議

有關(guān)于互聯(lián)互通機(jī)制的研究，主要以滬港通為主，研究對(duì)象多為股市間的互動(dòng)關(guān)系。大多從股票交易價(jià)格的角度出發(fā)，實(shí)證研究了滬港通開通前后股票價(jià)格波動(dòng)性、聯(lián)動(dòng)性、有效性、溢出效應(yīng)以及A+H股價(jià)差等問(wèn)題的變化情況。而從交易金額或者是交易價(jià)格出發(fā)的關(guān)于股市之間競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的研究還比較少，其中多運(yùn)用Lotka-Volterra模型進(jìn)行實(shí)證分析。此外，在進(jìn)行相應(yīng)機(jī)理分析時(shí)，應(yīng)多對(duì)投資者情緒等非理性因素加以關(guān)注。

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