股東投票權演變啟示

仲繼銀

中國《公司法》第四十二條規定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權;但是，公司章程另有規定的除外”，這實際上是認可了分級股份制度，但是實踐中很少有公司進行類似操作。2019年3月發布的《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》第七條對特別表決權股份做出了具體規定。特別表決權股份，是指依照《公司法》第一百三十一條規定，在一般規定的普通種類之外，擁有特別表決權的其他種類的股份。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份，其他股東權益與普通股份相同。可以預期，中國版分級股份制度將會盛行起來。此時分析一下股東投票權的歷史演變，可提供有益啟示。

股東權利的從無到有

從公司的起源和演化歷程來看，董事先于“現代公司”，更先于現代概念上的股東（不僅有收益權而且有投票權）而存在。公司制度的一個主要優點是可以進行股權融資，也正因此，公司的發展歷史中先有董事，他們一般是官員、議員，得到政府的特許授權進行融資，利用民間資本。當公司制度被推廣到民眾中之后，無需政府特許就可以自由成立的普通公司中，董事便成為公司管理機關，并擔負公司不法行為的后果。特許公司董事代表著權貴們的融資特權，普通公司董事則是為了防范融資欺詐而施加的一種責任。

以最早、最著名的“股份公司”荷蘭東印度公司為例，其成立之初的76名“董事”源自組建成公司的六個城市中的那些“早期公司”，是由各城市議會隨特許權的授予而任命的，他們組成了荷蘭東印度公司六個商部各自的“董事會”。六個商部從自己的董事中推選出代表，組成“17人會議”負責荷蘭東印度公司的總體決策和管理，等于董事會。公司的投資者享有有限責任，但并無自行選舉產生董事的權力。這些董事多半是城市議會成員或者政府官員，投資者是如同中國晚清官督商辦企業里的商股股東一樣仰人鼻息的。

英國《1844年合股公司法》《1855年有限責任法》《1862年公司法》頒布，現代公司的基礎規則和治理機制就基本奠定了：注冊成立公司（不再是特許），公司法人獨立（財產和訴訟），股東有限責任，股東選舉產生董事和監察人，董事管理公司，監察人檢查審核公司賬目。

現代公司治理結構研究開山之作《現代公司與私有財產》的作者伯利、米恩斯認為，再融資需求是迫使管理層自覺遵守公司治理規則的主要力量。為了可持續融資，股東僅有利是不行的，還要有權。近代中國的官利制度下，股東僅有利，沒有權，一方面會使公司不堪重負無以為繼，另一方面會使股東之利最終變得不可靠。為了社會融資的穩固，解決公司股東個人財務不穩定和公司資本穩定之間的矛盾，建立起了股票交易所。股票交易所使微弱的股東個人力量形成了強大的股東集體力量。這種股東集體力量即來自通過資本市場形成的公司金融壓力，更來自股東大會上的股東投票權。

按人和按股投票之間：漢密爾頓的探索

憑借股權控制公司，這是1860年代以后的現代公司中才有的現象。今日公司的股東投票權是股份投票權，不是一種人的權力，而是貨幣的權力。但是，早期公司中并不是這樣。

早期公司的決策更為民主，董事選舉及其他公司事務決策中，實行無論持股多少都是一人一票的純粹民主規則，而不是一股一票這一完全由金錢說話的富豪規則。股東會決策規則從按股東數一人一票到按股份數一股一票的演變，不是一步到位的。即使今天，也存在著一人一票和一股一票這兩者之間的中間狀態，如限制大股東的投票權和分級股份制度等。

漢密爾頓在1790年為美國銀行提出的股東表決權計劃，就是限制大股東的投票權。他認為，一股一票導致了一些主要股東之間的聯合，可以輕易壟斷銀行的權力與利益;另一個極端，一人一票也是錯誤的。因此需要一種審慎的方法。漢密爾頓1781年在《一個國民銀行報告》中提出，“每個股東所應被賦予的票數應該根據他所持有的股份數的比例，即一股到兩股是一股一票;兩股以上不超過十股的部分，兩股一票;十股以上三十股及以下的部分，四股一票;三十股以上不超過六十股的部分，六股一票;六十股以上不超過一百股的部分，八股一票;一百股以上的部分，十股一票;但任何個人、公司或政治團體都不能賦予三十票以上的票數。”1784年漢密爾頓作為律師協助創辦了紐約銀行，為其起草了章程，并是13位董事之一。該章程規定“每個持有一到四份股票的股東，應該一股一票。六份股票的認購者應有五份表決權;八股六票;十股七票;十股以上，每五股一票。”該銀行章程在1791年獲紐約州立法機構批準通過;該章程大體上是1825年之前所有紐約州通過的銀行章程所依據的模式。

分級股份制度：從富豪特權到創始人特權

十九世紀中葉開始，大規模工業化對資本的巨大需求，使資本更為稀缺，對資本的競爭更為激烈，股東會按人投票演變為了按股投票。居于一人一票和一股一票之間、人股兼顧的漢密爾頓模式（少數股份者每股所擁有的投票權比例高，大額股份者每股所擁有的投票權比例受到限制）沒有興盛起來。

美國率先在十九世紀中葉開始采用一股一票，從民主規則的股東資本主義發展為富豪規則的股份資本主義。進入二十世紀后，美國又從金融資本主義發展為管理資本主義。二十世紀歐洲的股東表決權緊隨美國，也變成富豪規則，但在管理資本主義的發展上相對落后。二十世紀里，按股投票的富豪規則甚至得到了進一步的擴張，產生了分級股份制度，特殊種類的股份擁有比其他股份更高比例的投票權。

所謂分級股份制度，就是將公司股份設立成不同的級別，對不同級別的股份賦予不同權重的投票權。最初，這種投票權分級的做法是用在優先股中。對普通股進行分級，賦予不同權重的投票權，1917年才開始使用。

普通股分級，通常做法是分為每股10個投票權和每股1個投票權這兩類，因此也被稱作雙重股份結構。雙重股份結構在丹麥、挪威和瑞典十分普遍。在荷蘭和英國則存在特別股，這種股份帶有特別的董事提名權。德國法律規定公司最多可以發行50%比例的無表決權股，保時捷公司就用足了這一政策。歐洲國家中，實現雙重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃爾沃、ABB、愛立信、伊萊克斯等。英國對于無表決權股和表決權股的比例沒有限制。在這方面，美國比英國寬松，但是比加拿大嚴格。加拿大很多公司實行雙重股份制度。

美國法律沒有禁止公司實行雙重股份結構，但是美國公司中實行雙重股份結構的比例相對很低，這主要是因為紐約股票交易所曾長期拒絕雙重股份結構的公司在該所上市。紐約股票交易所支持一股一票，不支持偏離“一股一票”以及其他違反紐交所有關“企業民主、責任、誠實與對股東的責任”標準的做法。1926年到1986年，紐約股票交易所都拒絕無表決權的普通股上市。美國證券交易所和納斯達克沒有這種限制，這使紐約股票交易所最終放棄了這一做法。美國知名雙重股票公司包括：伯克希爾-哈撒維、維康、福特汽車、箭牌和好時食品。

二十一世紀以來，使創始家族后代可以憑借少數股份而繼續保持著對公司的控制權的分級股份制度，被美國高科技公司用來保護公司創始人。歐洲公司的富豪特權變成了美國公司的創始人特權。公司創始人團隊保有一種具有更高投票權比例的股份，對外公開發行的則是投票權比例更低的股份，如谷歌和FACEBOOK。

大股東投票權限制：近代中國的探索

中國從1904年在立法層面正式引入公司制度以來，一直在股東投票權上進行著探索，特別在是否對大股東的投票權進行限制的問題上，存在明顯的搖擺。

1904年的清公司律和1912年的中華民國公司條例，準許公司通過章程自行設定對一人持有十股以上股份的表決權做出限制，具體是否限制及如何限制沒有規定。1929年的《公司法》則對大股東的表決權直接提出了硬性限制，“每股東之表決權及其代理他股東行使之表決權，合計不得超過全體股東表決權五分之一。”1946年頒布的《公司法》取消了這一限制，將公司是否需要及具體如何限制其最大股東的投票權比例，重新交給了公司自己。這一改變，背后可能有保護國有資本控制權方面的考慮。

1946年的《公司法》完全貫徹了股份公司的“資本至上”規則。1929年公司法規定股東會議應有認股人過半數、代表股份總數過半數這兩個過半數出席才能召開，這意味著僅僅幾大股東出席，即使代表股份過半數也不能召開股東會。該規定與其限制單一股東的最高投票權比例不能超過20%一樣，有“節制資本”含義，并從制度設計上避免了“股東大會成為大股東會”。1946年公司法改為代表股份總數過半數出席，以出席股東表決權過半數之同意，便可形成決議;同時，取消了大股東投票權比例不能超過20%的硬性限制。這使從1929年公司法開始的“優待中小股東、促進股權分散”立法努力宣告終結。

中國目前同時存在一股獨大和創始人保護問題，前者需要大股東投票權限制，后者需要分級股份制度。當前發達國家中，由于存在發達的資本市場，股權的集中與分散已經完全是公司創始人、主要股東的自主選擇問題，與公司立法導向無關。只要公司法及證券法針對公司、大股東欺詐小股東問題提供足夠的防范和救濟措施即可。但是在中國，要促進現代公司制度的快速發展，立法上對大股東之權進行適當的限制還是很有必要的，否則將長期難以走出“大股東陷阱”，股東大會成為大股東會，甚至流于形式、只是大股東的橡皮圖章。與此同時，對于新興科技和創業型公司，需要對公司自主設置創始人保護機制，如分級股份制度、分類董事制度和投票權信托等，提供空間和支撐。提供創始人保護機制的同時，要避免公司陷入創始人陷阱。

作者系中國社會科學院研究員