我國“貼標”債券發展初探

熊俊

摘要：本文簡析了“貼標”債券的概念、發展歷程、特點、發展動因和典型實例，并指出“貼標”債券存在實質性優惠政策有限、部分具有過度包裝或泛化傾向、發行定價級差不足、中介機構勝任能力參差不齊、某些實操性有待增強等問題，進而提出健全完善支持政策、保證質量寧缺毋濫、進一步挖掘價格優勢、提升中介機構專業素養、推動設計性與實操性不斷融合等建議，以期助力“貼標”債券可持續發展。

關鍵詞：“貼標”債券 問題 建議

一、前言

近年來，我國債券市場創新層出不巧，涉及重大投資工程、重點社會領域等而被貼上各種形象化、代表性標簽的債券不斷登上歷史舞臺，日益成為落實國家產業政策與戰略導向的重要金融舉措之一。雖然我國各類“貼標”債券發展勢頭良好，但學界研究卻略顯不足，故本文擬以“貼標”債券為探討主題，以期抱磚引玉，助力“貼標”債券實踐與理論相互促進、協同發展。

二、“貼標”債券簡析

本文主要從實務角度出發，嘗試總結“貼標”債券的若干要素與關注點：

（一）“貼標”債券概念

所謂“貼標”債券主要是指特定類型主體發行的，募集資金主要用于符合國家產業政策和戰略導向領域的專項債券。本質而言，該類債券與普通債券在產品原理、設計結構等方面并無明顯差異，均是一種具有債權債務關系的有價證券和金融契約，但因發行主體或募集資金用途的特殊性而被單獨貼上標簽命名，因此常被業內簡稱為“貼標”債券①。

（二）“貼標”債券歷程

2014年5月，中廣核風力發電有限公司發行首單利率掛鉤碳收益率的中期票據，是我國首單“炭債券”，可視為“貼標”債券之雛形。隨后幾年，“貼標”債券發展駛入快車道，涉及綠色、扶貧、“一帶一路”、創新創業、租賃住房、PPP項目、債轉股等概念的“貼標”債券層出不窮，其中綠色債券可謂是我國發展最為迅速、最成體系、最具代表的“貼標”債券，2016年8月，中國人民銀行等七部委聯合印發《關于構建綠色金融體系的指導意見》，為綠色債券建立完善了制度基礎與政策環境，據中央財經大學綠色金融國際研究院統計，截至2018年末，我國境內外發行“貼標”綠色債券超過2600億元人民幣，約占同期全球發行規模的四分之一，位居世界前列，并衍生出綠色投資者、“債貸基”組合綠色債券等創新模式，呈現出欣欣向榮之勢。

（三）“貼標”債券特點

較之普通債券，“貼標”債券至少包含以下幾個特點：

一是從實踐價值看，“貼標”債券突出作用在于其是貫徹落實國家政策和戰略的重要落腳點，實現金融對實體經濟特別是重點領域、薄弱環節的精準支持，有利于通過債券市場為相關主體或重大項目提供長期限、低成本、大額度的資金保障，同時也有助于相關主體提升市場形象、踐行社會責任。

二是從發行主體看，某些“貼標”債券對發行主體準入具有一定的標準與門檻，如綠色債券以環保型企業為主;“一帶一路”債券以“一帶一路”沿線地區企業為主;創新創業債券以位于國家“雙創”示范基地、國家高新技術產業園區和國家自主創新示范區等創業創新資源集聚區域內的園區經營企業為主。

三是從資金用途看，“貼標”債券均對此具有明確限定，如綠色債券募集資金用途需要符合中國金融學會綠色金融專業委員會發布的《綠色債券支持項目目錄》;“一帶一路”債券募集資金主要用于一帶一路沿線地區，以交通、能源、貿易、通信等促進互聯互通項目建設為主;創新創業債券募集資金通過股權或債權形式主要用于園區內“雙創”企業，以及園區基礎設施建設;社會效應債券募集資金主要投向具有明顯社會效應的民生領域，如扶貧、就業、醫療、教育、食品安全等。

四是從第三方認證看，目前綠色債券、社會效應債券與國際接軌，一般需要聘請獨立第三方機構出具評估報告或意見，其他“貼標”債券則主要由主承銷商出具盡調報告或專項說明即可，預計未來隨著“貼標”債券規模化、精細化發展，第三方認證可能成為一種常態。

五是從審批情況看，由于“貼標”債券積極緊跟國家行業政策與戰略導向，監管部門在受理該類項目時大多都會開辟綠色通道提高審批效率，并適當弱化諸如財務指標等約束條件，使得“貼標”債券具有一定的比較優勢，同時“貼標”債券需要增加披露涉及“貼標”的具體內容，并專享特定標識（債券名稱或批文文號），故從形式上即可區別于普通債券，如普通中期票據標識為“MTN”（Medium Term Ntoe），而綠色中期票據標識為“GN”（Green Note）。

六是從后續管理看，“貼標”債券往往要求簽訂募集資金監管協議，保證其按照“貼標”要求專款專用。另一方面，“貼標”債券在存續期也有一些特定的信息披露要求，如綠色債券需要定期披露募投項目建設進展和資金使用情況，增加市場化的監督與約束。

（四）“貼標”債券發展動因

“貼標”債券可謂是一項交織于政策與市場的金融創新。從政策因素看，近年來，我國陸續出臺一系列金融監管政策，而從“貼標”債券的定位與作用看，其有助于推動金融脫虛向實、踐行金融精準支持經濟、防范重點領域融資風險，也是落實政策導向——提升直接融資比重、提高金融資源配置效率、促進多層次資本市場健康發展的題中之意，蘊含頂層設計、與時俱進之深意，是推動“貼標”債券發展的主要動力。從市場因素看，“貼標”債券是高階發展的內在要求之一。目前我國債券市場規模已經位居世界前列，但創新的深度與廣度依然不足，“貼標”不僅有助于將相關債券標準化和特色化，同時也滿足了發行人、各中介機構等參與主體的融資需求和社會需求，有一舉多得之效。

（五）“貼標”債券典型實例

“貼標”債券在某種程度上可以說折射出“政策引導+市場力量+精準支持”之設計思路，印記著“自上而下發起，自下而上響應，上下合力推進”之發展路徑。以全國首單綠色熊貓債券②為例，一方面，我國一直積極實施“走出去”戰略，特別是在人民幣國際化趨勢下，人民幣的融資和結算功能日漸得到強化，境外主體對人民幣需求上升，另一方面，我國近年來大力推展綠色經濟的戰略引導，國家出臺《關于構建綠色金融體系的指導意見》，債券監管機構也紛紛頒布綠色債券相關指導文件。在上述背景下，中國電力新能源發展有限公司順勢而為將“綠色+熊貓債券”兩大特性與自身融資需求疊加，實現了重大金融創新，該公司在主承銷商的協助下向中國銀行間市場交易商協會注冊了25億元綠色熊貓債券，并于2017年5月19日成功發行首期8億元。該筆債券符合《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》，且募集資金主要用于節能與清潔類項目的建設與運營，第三方機構評估之后授予G-1（深綠）最高綠色等級，確認募集資金投向符合《綠色債券支持項目目錄》。同時，該筆債券也得到了投資人的高度認可，發行利率低于同期限、同評級、同品種的平均水平，取得良好的示范效應。

三、“貼標”債券存在的主要問題

總體上看，我國“貼標”債券在發展過程中存在的如下問題值得關注：

一是雖然債券監管部門對“貼標”債券在注冊發行便利等方面予以支持，但目前“貼標”債券相關政策的實質性優惠力度有限，大多為方向性或框架性意見，“干貨”略顯不足。

二是在創造工作亮點、提升業績形象等利益驅動下，不排除部分發行主體在自身條件尚不成熟、需求尚不明確的情況下生搬硬湊推行“貼標”債券，存在過度包裝或泛化傾向。

三是發行定價級差不足，目前“貼標”債券尚未充分拉開與普通債券之間的發行利差，其象征意義往往大于實際效用。

四是主承銷商、評級、法律等中介機構勝任能力參差不齊，有時為了爭奪“貼標”債券客戶或項目挑起惡意競爭，擾亂市場秩序。

五是部分“貼標”債券的實操性有待細化和加強，如社會效應債券在項目設計及管理、資金募集及監管、后續效果評估、服務對象選擇等方面存在難點，可能導致項目成效不如預期。

四、加快“貼標”債券發展的若干建議

結合實踐，本文建議加強如下工作為“貼標”債券發展保駕護航：

一是健全完善支持政策。建議債券監管部門積極借鑒國際經驗，在稅收、貼息、投資引導等方面研究制定一系列配套、細化政策，為“貼標”債券可持續發展奠定堅實的制度基礎。

二是保證質量寧缺毋濫。建議在加強業務宣導的同時，統一規范不同債券監管部門對“貼標”債券的認定標準，避免監管真空或監管套利，弱化發行主體因利益而盲目沖動。

三是進一步挖掘價格優勢。建議仿照綠色債券出現的綠色投資者模式，積極探索投資者分類分層機制，支持特定類型投資者踴躍認購“貼標”債券，降低平均票面利率水平，不斷強化發行正向激勵，廣泛吸引優質主體參與其中，壯大規模與影響力。

四是提升中介機構專業素養。建議引導中介機構加強建設學習型組織和自律約束，建立“白名單制”和行為規范標準，鼓勵中介機構在合規創新、提質增效等方面苦練內功，努力壯大“貼標”債券專業化人才隊伍。

五是推動設計性與實操性不斷融合。“貼標”債券的活力在于創新與踐行，特別是對于社會效應債券等特殊品種，不僅要“上接天線”更要“下接地氣”，建議進一步強化事前、事中、事后的動態反饋與調整機制，避免道德風險及逆向選擇，確保相關主體利益一致化與最大化。

注釋：

①在“貼標”債券中，社會效益債券稍顯特別，李萱（2018）認為其并不是純粹意義上的債券，公共部門的支付行為以及投資者的回報取決于社會服務的結果是否達到預定的目標，如果目標沒有達成，投資者可能無法收回本金，更談不上獲得投資報酬。

②熊貓債券是指外國政府、境外金融機構、工商企業或國際組織在我國境內發行的以人民幣計價的債券。

參考文獻：

[1]李萱.公共服務融資新途徑：社會效應債券[J].債券，2018（3）.

[2]王遙，徐楠.中國綠色債券發展及中外標準比較研究[J].金融論壇，2016.

（作者系中信銀行股份有限公司昆明分行投資銀行部副總經理）