知名投行談2019年中美經(jīng)濟(jì)

編譯 / 柏 晶 王茹燕 陶子陽(yáng) 唐 朝

上期為大家?guī)?lái)高盛、瑞銀、摩根士丹利、中金這幾家知名投行對(duì)于全球2019年經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與展望。本期我們繼續(xù)匯總比較了這幾家大投行對(duì)于美國(guó)和中國(guó)19年經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的分析視角和主要預(yù)期。

一、2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望觀點(diǎn)比較

（一）瑞銀

在策略報(bào)告中對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)持相對(duì)悲觀態(tài)度。

2.預(yù)計(jì)中國(guó)2019年會(huì)實(shí)施寬松政策，中國(guó)GDP增速為6%，亞洲GDP增速為5%。2019年2季度估值會(huì)觸底反轉(zhuǎn)，同時(shí)由于價(jià)格相對(duì)于EPS嚴(yán)重超跌，因此有均值回歸的潛力，但風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，貿(mào)易戰(zhàn)、油價(jià)、美元、歐洲市場(chǎng)的不穩(wěn)定都成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（二）高盛

側(cè)重分析改革和貿(mào)易戰(zhàn)，認(rèn)為持續(xù)的改革開(kāi)放，促進(jìn)私企發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在。

1.2018年，由于信貸增長(zhǎng)放緩和對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩。在貨幣和財(cái)政政策目前處于寬松模式的情況下，我們預(yù)期中國(guó)只會(huì)有平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)下滑，2019年因受多重壓力，將是GDP二十年來(lái)的最低點(diǎn)，預(yù)計(jì)為6.2%。

2018年，中國(guó)的CAI大幅放緩，從上半年的7.5%降至秋季的6%左右。兩個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素：第一，信貸增長(zhǎng)放緩。第二，對(duì)美貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂打壓了中國(guó)的情緒和價(jià)格上漲，可能加劇國(guó)內(nèi)需求疲軟。關(guān)于中美貿(mào)易問(wèn)題，美中貿(mào)易緊張局勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步加劇。迄今為止，特朗普總統(tǒng)對(duì)價(jià)值500億美元的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收了25%的關(guān)稅，對(duì)價(jià)值2000億美元的商品征收了10%的關(guān)稅，此外還征收了一系列針對(duì)特定商品的關(guān)稅。高盛的分析表明，這些關(guān)稅應(yīng)該對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生適度的負(fù)面影響，即使在美國(guó)呼吁2019年年初進(jìn)一步升級(jí)貿(mào)易戰(zhàn)的情況下，關(guān)稅提高對(duì)美國(guó)的宏觀影響仍然可控。

2.高盛在2019年資產(chǎn)組合策略報(bào)告中認(rèn)為中國(guó)的改革開(kāi)放是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)點(diǎn)。持續(xù)的改革開(kāi)放，促進(jìn)私企發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在，而地產(chǎn)調(diào)整則會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)。私營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出更大，盈利能力高于國(guó)有企業(yè)，但難以獲得資金。預(yù)計(jì)2019年私企將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)4倍于國(guó)企的力量，同時(shí)2019年經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈。

（三）摩根士丹利

貨幣寬松政策推動(dòng)廣義信貸增長(zhǎng)小幅上升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2019年第二季度起開(kāi)始穩(wěn)定。

例如，《紫藤蘿瀑布》一課，可以利用多媒體技術(shù)制作兩組畫(huà)面：盛開(kāi)的紫藤蘿和伶仃稀疏的紫藤蘿，再配以適當(dāng)?shù)摹睹\(yùn)》作為背景音樂(lè)。在讓學(xué)生觀察紫藤蘿圖片的時(shí)候，利用音樂(lè)的起伏，結(jié)合當(dāng)時(shí)作者的心境，思考：你從圖片上看到的紫藤蘿是什么樣子的？有什么特點(diǎn)？作者對(duì)此有什么感悟？

相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)將溫和加息，實(shí)際利率不會(huì)顯著上升。大約三分之二的新興市場(chǎng)將在2019年溫和加息，加息幅度遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲(chǔ)。但該投行預(yù)計(jì)，中國(guó)仍將進(jìn)行寬松措施，這將推動(dòng)其廣義信貸增長(zhǎng)小幅上升。與過(guò)去不同，中國(guó)目前的寬松措施主要針對(duì)私營(yíng)部門(mén)和財(cái)政政策。不同于高盛和瑞銀的關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈的觀點(diǎn)，摩根士丹利預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2019年第二季度起開(kāi)始穩(wěn)定。早在2018年5月15號(hào)，摩根士丹利曾將中國(guó)2018年和2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期分別上調(diào)至6.6%和6.4%，均較此前上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

（四）中金

基于三種情形的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，認(rèn)為中國(guó)應(yīng)盡快調(diào)整內(nèi)需，同時(shí)減少國(guó)企和公共部門(mén)低效和被動(dòng)的儲(chǔ)蓄。

在基準(zhǔn)情形下，假設(shè)中美摩擦在一定程度上緩和，中國(guó)的逆周期調(diào)節(jié)仍不足以及時(shí)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力。2019年人民幣兌美元匯率將為7.2上下3個(gè)百分點(diǎn)左右，匯率可能先抑后揚(yáng)。在樂(lè)觀情形下，假設(shè)美對(duì)中加征關(guān)稅減弱、中國(guó)更早更大力度提內(nèi)需，在悲觀情形下，假設(shè)中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)。2018年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的中斷主要是國(guó)內(nèi)政策過(guò)度緊縮和外需不確定性上升加劇了下行壓力，如果中國(guó)能盡快調(diào)整內(nèi)需政策，并在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中真正提高資產(chǎn)配置效率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)增值的前景均有望更為樂(lè)觀。同時(shí)，減少國(guó)企和公共部門(mén)低效和被動(dòng)的儲(chǔ)蓄，將有助于應(yīng)對(duì)短期增長(zhǎng)的壓力，對(duì)于中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整也大有裨益。

（五）小結(jié)

一致：中國(guó)的估值已到底部，因拐點(diǎn)將近，應(yīng)持續(xù)加倉(cāng)中國(guó)。

分歧：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的部分，各投行分析的側(cè)重點(diǎn)不一。不同于高盛和瑞銀的關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈的觀點(diǎn)，摩根士丹利預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2019年第二季度起開(kāi)始穩(wěn)定。

二、2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望觀點(diǎn)比較

（一）摩根大通

增速大幅放緩，通脹繼續(xù)上行，財(cái)政貨幣刺激褪去，關(guān)稅將明顯拖累經(jīng)濟(jì)

1. 摩根大通預(yù)測(cè)，明年全年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將顯著放緩至1.9%，遠(yuǎn)低于今年四季度的同比3.1%；但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速并不會(huì)在2019年初就開(kāi)始大幅下滑。

2. 財(cái)政政策方面，摩根大通報(bào)告表示，預(yù)計(jì)美國(guó)明年還將繼續(xù)積極的財(cái)政政策以支撐其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但支撐力度將較今年大幅減弱。

3. 摩根大通認(rèn)為，到2019年美國(guó)關(guān)于減稅和增加支出的財(cái)政政策將放緩至中性。貨幣政策或?qū)⒂僧?dāng)前的寬松轉(zhuǎn)變?yōu)橼呄蛑行浴?bào)告預(yù)計(jì)，明年失業(yè)率將比今年更低，而通脹率將更高，因此加息可能將比預(yù)期的更加激進(jìn)。

4. 貿(mào)易政策方面，摩根大通認(rèn)為到目前為止，貿(mào)易政策造成的沖擊還不是很大，但預(yù)計(jì)2019年關(guān)稅對(duì)增長(zhǎng)的拖累將更加明顯，且會(huì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

（二）高盛

經(jīng)濟(jì)增速放緩，美元利空，商品價(jià)格進(jìn)一步上漲

1. 根據(jù)高盛預(yù)測(cè)，到2019年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將從當(dāng)前的2.9%放緩至2.5%。失業(yè)率降至3%，聯(lián)邦基金利率屆時(shí)也將達(dá)到3.25%-3.5%的水平。

2. 高盛認(rèn)為，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息通道，美元的強(qiáng)勢(shì)很可能還會(huì)在2018年末甚至是2019年初延續(xù)一段時(shí)間。但不可否認(rèn)的是，全球經(jīng)濟(jì)大背景中已經(jīng)出現(xiàn)了一些利空美元的因素。最重要的是，由財(cái)政刺激帶來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)放緩，緊縮環(huán)境的負(fù)面作用將會(huì)顯現(xiàn)。在這種情況下即使美元仍不斷加息，美元的收益性將會(huì)低于G10國(guó)家，甚至是一些新興國(guó)家的貨幣。

3. 美國(guó)失業(yè)率比美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)充分就業(yè)的估計(jì)要低0.8%。職位空缺、離職率、技能短缺等一系列指標(biāo)也表明勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度已經(jīng)接近紀(jì)錄水平。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)日益轉(zhuǎn)化為更高的工資和商品價(jià)格，疊加關(guān)稅影響也將促使商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。

（三）摩根士丹利

經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹走高，明年6月后停止加息，就業(yè)放緩

1. 摩根士丹利預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在明年從2018年的2.9%放緩至2.3%，中四季度增速將從今年的3.1%放緩至1.7%。

2. 摩根士丹利預(yù)計(jì)，利率走高疊加貿(mào)易陰云未散的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始圍繞中性利率制定貨幣政策，并在今年12月、明年3月和6月再加息三次，將利率上調(diào)至2.875%。

3. 摩根士丹利預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)首選的通脹指標(biāo)——核心PCE物價(jià)指數(shù)將在明年漲超2%，并在2020年進(jìn)一步上升至2.5%或更高水平。具體來(lái)看，2%的核心PCE同比增幅將會(huì)持續(xù)到明年年初，但在關(guān)稅、更高的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)非常緊張所帶來(lái)的上行壓力接踵而至之后，這一指標(biāo)將在2019年底上升至2.3%，到2020年四季度則達(dá)到2.5%。屆時(shí)，核心CPI同比也將漲至2.8%。

4. 摩根士丹利認(rèn)為，失業(yè)率將在2019年下滑至3.4%，并在2020年隨著經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)潛在趨勢(shì)而進(jìn)一步下滑至3.2%，創(chuàng)下自1953年以來(lái)的新低。隨著失業(yè)率下降，勞動(dòng)參與率也將提高至63%。

（四）中金

增速回落，通脹上行，緩步加息

1. 預(yù)計(jì)2019年全年實(shí)際GDP增速2.5%，年底失業(yè)率下降至3.2%左右，遠(yuǎn)低于4.5%左右的自然失業(yè)率。工資增長(zhǎng)有望加速，推動(dòng)通脹繼續(xù)上升。

2. 基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)全年核心PCE通脹2.1%，相比2018年的1.9%上升；但若發(fā)生中美貿(mào)易摩擦加劇、美國(guó)對(duì)全部中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅的極端情形，美國(guó)通脹將面臨更高的上行風(fēng)險(xiǎn)。

3. 預(yù)計(jì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率2019年底上升至3.5%；

4. 美元不具備繼續(xù)顯著走強(qiáng)的基本面支撐，但在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)則會(huì)短暫沖。

小結(jié)

一致：2019美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨增速放緩、通脹走高、失業(yè)率降低。

分歧：對(duì)于2019年美國(guó)GDP增速的具體值的預(yù)測(cè)，中金與高盛的預(yù)測(cè)都為2.5%，摩根士丹利的預(yù)測(cè)則略低，為2.3%，而摩根大通考慮到關(guān)稅拖累的因素將預(yù)測(cè)值定在了1.9%這一較低值。