新形勢下信用服務業發展新機遇

文/ 郭繼豐 周美玲

2018年中國信用服務行業發展的國內外環境發生了重大的變化。從國際環境看，主要體現為美國單方面向以中國為代表的諸多國家或地區發起了貿易戰，美聯儲退出量化寬松貨幣政策后的逐步加息。從國內環境看，主要體現為金融監管的趨嚴和貨幣政策穩健中性，向結構性調整的變化。從技術環境看，主要體現為區塊鏈和人工智能的發展。國內外環境的變化，在對中國信用服務行業帶來了沖擊的同時，也為中國信用服務行業的發展提供了機遇。

一、信用服務行業面臨的環境新形勢

中國信用服務行業的面臨的環境新形勢主要體現為國際環境、國內環境和技術環境新形勢。這三面的形勢分別從國際沖擊、國內沖擊和技術競爭三個角度，對中國信用服務行業產生影響。

（一）國際環境的新形勢

美國在“美國優先”口號引導下，不顧及北美自由貿易協定（NAFTA）、世貿組織（WTO）等促進區域和全球經濟一體化的協議和發展原則，向全球主要經濟體發起了貿易戰。

美國向中國發起貿易戰的原因在于中國經濟的增長和發展不斷創出歷史新高，尤其是中國2025計劃的發布成為美國認為中國發展對其霸主地位構成威脅的實錘。這種危機感的形成是隨著中國長期保持經濟高速增長和發展逐步積累起來的，不是一蹴而就的。自2010年以來中國經濟以穩定的高速增長實現了四大超越。第一，根據IMF數據，2010年中國GDP達到6.07萬億美元，首次超過日本，成為國內生產總值僅次于美國的世界第二大國家，同年日本和美國的GDP分別為5.70萬億美元和14.96萬億美元。第二，2011年中國的工業總產值達到美國的120%，成為世界第一制造大國，并且具有比美國相對完備的工業體系。第三，2013年中國貨物進出口貿易總額達到4.16萬億美元1，首次超過美國，躍居全球第一，中國對全球貿易增長和經濟復蘇影響力進一步提高升，雖然2016年被美國反超，但是2017年中國實現了再度趕超。第四，2017年中國社會消費品零售總額36.63萬億元2，接近美國，考慮到中國的消費增速長期大幅領先美國，2018年超過美國的可能性較大。拉動經濟增長的三駕馬車中，中國即將在消費和進出口兩方面實現超越，對美國形成了較大的競爭壓力。

2015年美聯儲在退出量化寬松貨幣政策進入加息周期，施行緊縮性的貨幣政策，加息縮表持續推進，2018年美聯儲加息4次，資產負債表規模較2017年10月啟動縮表時下降了8%。美聯儲加息帶來的資本回流會對全球市場產生重要影響，就美聯儲歷史加息周期來看，一般都伴隨著新興市場國家經濟危機的發生。但較歷史情景相比，目前基準利率水平仍處于歷史低位。目前雖尚未有危機跡象，但是后期隨著美聯儲繼續加息和縮表，新興市場國家能否避免危機發生尚不得知。

2018年全球經濟增長步伐放緩，全球制造業PMI經過2016年、2017年的持續上升后從高位持續下降，全球經濟景氣度回落，本輪全球經濟復蘇或已進入尾聲，未來全球經濟增長壓力將持續上升。

英國脫歐問題，受影響的不僅僅是英國本身，對整個歐盟地區，乃至對全球經濟增長都會帶來一定沖擊。若未來英國與歐盟之間最終未能達成一致協議，英國將進入無協議脫歐狀態，對歐盟現有的制度體系形成沖擊，將構成2019年全球重大風險事件，將對全球金融市場、經濟發展特別是英國和歐盟地區經濟發展帶來沖擊。同時，熱點地緣政治仍是影響全球經濟增長的不確定性沖擊因素。

（二）國內環境新形勢

2017年11月資管新規征求意見稿的出臺，預示著融資體系新構建的開始。非標融資的劇烈收縮使得社會融資增速一路下滑，委貸和信托更是負增長。雖然在央行實行了4次定向降準、以及持續的公開市場操作等貨幣政策支持下，金融體系內集聚了大量的流動性，但是金融的強監管和政府債務嚴監管的政策影響下，銀行對民營企業特別是中小企業的信貸投放的積極性和動力不足，投資者風險偏好下降，廣義信用仍然處于收縮狀態。同時，民營企業違約的集中爆發，進一步降低了投資者的風險偏好，加劇了廣義信用的收縮，使得低資質企業發債困難，企業債務滾動變得更加艱難，從而形成了信用收縮的閉圈，違約風險在整個資本市場蔓延。

2018年債券市場信用違約事件頻發，不僅公開、非公開發行的債券違約多，同時結構化融資工具亦發生了大量的違約，對公開市場亦形成了一定影響。2018年主體違約數量、違約債券數量與違約金額等指標均創出歷史新高，并且發生了首家AAA級違約主體。債券的集中違約、突發違約、連環違約等一時間對市場造成了較大的沖擊。結構化非標融資的違約事件中不乏城投公司的身影，對相關區域的融資環境也造成了一定的不良影響。同期銀行體系內，信貸不良率亦呈現上升趨勢，特別是農商行等中小型銀行的資產質量承受更大的壓力，不良率普遍高于平均水平。

在國際環境發生變化的同時，國內經濟形勢亦表現出新格局。在美國貿易戰影響下，中國出口壓力逐步顯現。2018年前三季度我國進出口增速雙雙下降，貨物貿易順差大幅收窄。雖說與外部經濟體的景氣度持續回落，外部需求疲軟有關，但是貿易戰帶來的沖擊不可忽視。2018年1-11月，中國對美進出口額同比增速為10.9%，較上年同期下降1.9個百分點，對美進出口額占進出口總額的13.73%，較上年下降0.48個百分點。另一方面，中國積極降低關稅、舉辦進博會等方式主動擴大進口來促進對外貿易平衡，貿易順差優勢將逐步縮小。

宏觀經濟大環境方面，總體來說，2018年中國宏觀經濟運行平穩，就業情況良好，CPI上漲略有加快；產業結構繼續優化，以互聯網和相關服務為代表的現代新興服務業繼續較快發展，信息傳輸、軟件和信息技術服務業對GDP增長的貢獻提升明顯；消費成為經濟增長的“壓艙石”，對經濟發展的基礎性作用不斷夯實。但制造業PMI指數從6月份中美首輪貿易關稅措施落實后掉至枯榮線以下，經濟景氣度持續回落，外部需求前景不樂觀；基建投資地位的下降，使得整體投資回落，經濟增長壓力加大。

（三）技術創新環境

科技與信息技術發展創新涌動，不斷刷新認知。大數據、物聯網、云計算、人工智能、區塊鏈等技術不斷進步，讓生活便利化不斷提高的同時，也對傳統產業的未來發展形成一定沖擊。

數據被譽為“未來的新石油”，國內大數據發展已進入快車道，以BAT為代表的互聯網企業在數據應用領域不斷進步和完善，例如阿里的菜鳥網絡利用大數據技術對物流信息數據的監控，能夠實現對訂單流量和流向很好的預測。大數據在公共安全、金融、電信、交通、醫療等領域的發展均已取得了一定的成果。

云計算作為數字化浪潮中的基礎設施，如今已成為各互聯網巨頭的競賽場。大數據、物聯網、人工智能等信息技術的快速發展對數據存儲和計算能力的需求呈現幾何級增長，傳統產業的數字化轉型的需求空間亦較大。雖個人云存儲發展日漸成熟，但未來企業級云存儲的市場仍有巨大的發展潛力。算力需求增長的同時，計算成本的快速下降，為人工智能、基因測序、加速器芯片等以算力作為必要保障的新技術發展做好了經濟鋪墊，算力競爭也成為云計算發展的重要方向。

人工智能起源于1956年，雖說不是新生事物，但近幾年突破性的進展，如AlphaGo 在圍棋上的勝利向世人展示了人工智能處理信息的能力，讓人工智能發展進入第三次爆發期。國內人工智能發展要素齊全，大數據、搜索技術、人才，以及相關基礎設施的建設和運營等方面均具有較強的競爭優勢。人工智能的巨大潛力已被各國政府所認同，AI的開發與應用在多國已上升到國家戰略層面，2018年以來，我國政府對AI的重視程度進一步提升，“AI+”國家戰略雛形顯現。

比特幣的火爆讓區塊鏈技術進入大眾視野，越來越多互聯網企業投入區塊鏈的技術和應用研發，如阿里巴巴、騰訊、百度、京東、蘇寧等，結合自有應用場景，都相繼推出了面向企業用戶的區塊鏈平臺進行信息共享。區塊鏈作為一項技術革新，除了虛擬貨幣的應用外，在現實場景下的成功應用均可能是一場行業進步。例如，螞蟻金服旗下支付寶平臺的區塊鏈電子發票，擺脫了發票對稅控盤的依賴，是對電子發票行業的革新。同時，區塊鏈技術的戰略意義業已得到各國政府的認可，并出臺政策推進技術的應用和落地。但區塊鏈技術仍處于發展的初級階段，技術水平還不足以支持復雜業務流程，區塊鏈進入大規模的商業應用仍需時日，區塊鏈技術發展仍具有巨大推進空間。

二、債券市場違約新特征

在國內外環境下，中國債券市場出現了新一輪的違約高潮、體現出了新的特征。與此同時，中國的信用服務行業也承受著來自各方的詬病。

（一）2018年違約狀況

2018年債券市場進入違約高發期，一天內發生多只債券違約已非罕見。2018年全年違約債券超百只，當年違約債券余額超千億。新增違約發行人的數量與涉及的債券金額亦均遠超往年水平。2018年債券市場共新增違約發行人43家，而2014～2017年同期分別為5家、20家、23家和9家；違約發行人首次違約時待償付債券余額共1413.68億元，超過2014～2017年總和。

圖表1：2014～2018年債券市場新增違約發行人數量與待償付債券余額

債券違約增多的同時，2018年結構化與非標產品的違約事件亦呈大幅上升趨勢，債權計劃、資管計劃、專項計劃、信托計劃紛紛暴雷。雖然債券市場尚未發生城投公司債的公開違約，但從非標產品的實際資金使用方或擔保方來看，不乏城投公司身影，如云南國資、天津市政、凱宏資產、科爾沁城投等。城投公司非標融資的違約對區域性融資環境的穩定性帶來了一定不良影響。

（二）2018年違約新特征

從債券歷史上的違約來看，往年的違約都具有較強的行業特征，而2018年違約企業涉及行業廣泛，按證監會行業分類，除了科學研究和技術服務業、住宿和餐飲業沒有企業發生違約外，其他14個行業均有涉及，有別于2016年的違約潮為產能過剩企業信用風險集中暴露。

從區域分布上來看，2018年違約事件并未呈現出明顯的區域集中爆發趨勢。2018年違約企業注冊地最多的為北京，共9家，主要為業務范圍面向全國的上市公司。雖然違約事件中，存在信用風險在產業鏈上下游以及在區域互保關系之間蔓延的隱憂，但尚未形成實質性的違約連鎖反應。

2018年違約潮最大的特點是突發性較強，單家違約發行人存續債券規模大，對市場造成了較大的沖擊。如上海華信、永泰能源在首次違約時待償付的債券余額均超過200億元，新光控股超過100億元。從待償付債券余額的角度，自2014年以來金額排位前15名的違約發行人，2018年首次違約的占6家。突發性則體現在很多企業在違約前自身經營狀況并未發生經營不善或大幅虧損的情況，甚至很多企業仍持續盈利。但其激進的財務投資在外部融資渠道收縮的情況下難以為繼，從而引發了違約。

2018年違約潮最為顯著的特征是違約企業集中于民營企業，且上市公司占比較高。根據Wind數據顯示，2018年違約發行人中民營企業占33家，公眾企業、外資企業與中外合資企業（主要為VIE結構，實際控制人可追溯至境內）共4家，國有企業僅6家。另一方面，受股市大幅下跌影響，上市公司控股股東股權質押出現爆倉，上市公司或其控股股東的債券亦未能幸免，2018年違約發行人中24家為上市公司或其股東。因此出現的母子公司連環違約的現象也是2018年的違約新特征。

三、信用行業服務的新機遇

在中國債券市場出現新的違約潮和新特征下，政府部門為了促進經濟的穩定增長和高質量發展，推出了一系列的結構性政策新舉措，為中國信用服務行業的發展提供了新機遇。

（一）促進債券市場發展的新舉措

在債券市場違約風險爆發，形成違約閉環的情況下，監管部門為緩解民營企業融資難相繼出臺了多種政策，促進債券市場穩定與發展。

為緩解債券市場低評級信用債發行困難的局面，7月18日央行窗口指導銀行增配低評級信用債投資，對于產業債投資，“AA+及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+以下評級按1：2給予MLF”，雖然銀行可抵押資產眾多，實際操作中使用低評級產業債作為MLF抵押品的可能性較小，但該項政策的出臺對短期內提振市場信心具有較為顯著的作用。

9月下旬，銀行間市場交易商協會再次推出信用風險緩釋工具（CRM），以推動民營企業的發債。10月下旬以來，高層密集發聲積極支持民企發展，支持有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業的債務融資。例如：各地方政府也在積極設立紓困基金緩釋上市公司股權質押風險；發行紓困債券用于緩解地方優質民營企業的紓困；貨幣政策方面，央行宣布推出TMLF，針對民營和小微企業的定向寬松。

（二）債券市場發展為信用服務行業提高服務質量提供新機遇

為支持民營經濟發展，未來創新產品也將逐步增多，如扶貧債、紓困債等品種將進一步豐富債券市場品種。2019年在積極的財政政策下，財政部將增加地方政府專項債券的發行額度，市場將會進一步擴容。債券市場容量的增長和產品結構的進一步完善都將為信用服務行業發展帶來新機遇。

2018年債券市場違約的大幅增多，有利于國內評級機構評級經驗的積累，為評級方法和邏輯體系的完善帶來了一定契機和促進作用。在沒有違約，或者實質性違約發生較少的情況下，國內評級機構的評級體系與方法仍以引進和學習國外評級機構為主；隨著違約的增加，國內評級機構對信用風險的認識更進一步，為信用評級服務行業發展帶來方法和邏輯體系完善提供了新機遇。同時，隨著信用服務體量的積累，評級行業必將從量的發展轉向對質的追求，信用評級服務將走向高質量發展的新征程。

（三）新技術創新為信用服務行業新業態發展提供了新機遇

隨著信息技術的創新與發展的加速，對傳統行業服務效率與質量的提升有目共睹，信用服務行業也必將受惠。未來大數據、云計算、人工智能的運用可顯著降低信用評級信息獲取的難度，提升信用模型的效率，甚至可能涉足報告的撰寫，這是提升信用評級服務效率與服務質量的新機遇。

同時，新技術的發展也催生了信用評級服務行業的細化。大數據在信用風險分析方面的應用，讓基于大數據、云計算、區塊鏈和人工智能的新型征信和信用評級機構不再局限于政府資格認證和傳統的信用服務模式，向政府機構、金融機構、工商企業等提供多樣化的信用服務，信用服務行業面臨進一步的分工的新機遇，面臨進一步拓展信用服務內涵和外延的新機遇，面臨進一步完善和優化信用服務行業結構的新機遇。