淺析科技項目的投資方法與邏輯

[摘 要]中國風險投資行業歷經多年的蓬勃發展，投資數量和投資規模得到大幅度增長，投資的方向、領域和階段更加專注。在新的發展環境下，過去依賴傳統產業的投資發展空間有限，科技創新項目的風險投資將面臨更多的發展機會。文章通過分析科技項目投資的行業趨勢，提出了針對科技創新項目的投資方法，結合以往科技項目投資的經驗，闡述了多年積累的科技項目投資邏輯和心得，最后展望了中國科技項目投資的未來發展趨勢。

[關鍵詞]科技項目;科技投資;風險投資;私募股權;科技創新

[中圖分類號]F832

1 前 言

改革開放40年，我國經濟得到了快速的發展，已經成為世界第二大經濟體，但是也面臨著經濟發展由傳統產業向科技產業轉型的機遇和挑戰，科技創新正逐步成為經濟發展的重要驅動力量。如何保持科技創新的活力，是保障未來經濟發展的重要命題。科技項目投資就是推動科技創新發展的重要力量之一。隨著經濟結構的調整和轉型，科技項目投資（以下簡稱“科技投資”）得到了前所未有的關注。但是，科技項目投資有一套客觀的規律要遵循，需要多年的科技企業從業經驗和科技項目投資的經驗積累。我國在科技產業投資方面，尤其是“硬科技”投資領域還缺乏專業的投資團隊和豐富的投資經驗，無論是投資方法還是投資邏輯，都尚未成熟。

2 行業概述

2.1 發展歷程

相對于以美國硅谷及歐美國家為代表的科技項目投資市場，我國科技項目投資起步較晚。無論是政府相關配套監管制度、投資市場參與團隊的專業程度，還是創業者對于科技類風險投資的認知，都處于一個逐步成熟完善的過程當中。

我國科技項目的風險投資大致可以分為三個階段：

第一階段：1992—2006年，以美元基金為主導。這一階段，伴隨著我國改革開放和市場經濟的快速發展，部分國際風險投資基金敏銳地捕捉到了投資機遇，開始逐步進入中國市場。這一階段的特征是，投資基金主要以美元基金為主，投資方法和邏輯大都完全復制美元基金，中國市場的本土化程度不高。

第二階段：2007—2014年，部分國資機構開始進場，人民幣基金投資活躍度開始上升。伴隨著資本市場的一系列改革與完善，部分大型金融機構開始涉足科技項目投資。區別于美元基金的投資方法與邏輯，人民幣基金開始探索一些取得快速回報的投資方法。剛剛起步的人民幣基金投資風格和特點比較散亂，沒有形成系統性的理論和方法。

第三階段：2015—2018年，科技項目投資進入快速發展階段。這一階段，受到前期成功投資案例的鼓舞，以及市場化程度的不斷完善，無論是投資機構數量還是整體投資規模都有了跨越式的發展，市場活躍度明顯提升，行業內部競爭加劇。參與科技項目投資的機構種類也豐富起來，國有資本、民營資本以及個人投資者都參與到了科技項目的投資隊伍中。

2.2 行業分析

2.2.1 投資規模情況

從行業總體規模來看，自2014年到2018年上半年，科技項目投資事件共5800余起，投資總額達4500億元，平均每筆投資額超過了7000萬元人民幣。從各年度投資趨勢來看，不論是投資事件還是投資金額，均呈現出快速上漲走勢，投資事件從2014年的582起，至2017年的1628起，4年內有近300%的增長，其中2015年是發展最為迅猛的一年;投資金額從2014年的256.2億元人民幣，迅速增長至2017年的1727.9億元人民幣，4年平均增長率達40%，2017年增長最快，增幅近70%。

在2018年上半年，國內投資行業整體受到中美貿易關系和資管新規的雙重影響，市場整體投資節奏略有放緩，尤其是在新材料、新能源等領域，更是大幅下降。但從八大科技領域的整體情況來看，2018年上半年我國科技投資的投資總數和投資金額基本可以達到2017年一半水平，不過由于下半年在資金端收緊的大環境下，投資趨勢收緊，2018年科技投資總體規模恐怕難以達到2017年整體水平。

2.2.2 細分領域情況

2014—2018年上半年，從科技項目的投資事件來看，其中信息技術領域的投資事件共2391起，是目前八大領域內投資數量最多的領域，占據了科技項目投資總量的38.71%;其次是人工智能領域，共投資事件1121起，占科技項目投資總量的18%左右;科技項目投資其他5個領域的投資案例在300～500起，合計總數與整個信息技術領域總數相當。

2014—2018年，信息技術和新能源領域投資額遙遙領先，均超過千億元人民幣，總計達約2440億元人民幣，占據我國科技投資總金額的50%左右;緊隨其后的是人工智能領域，投資總額達到了800多億元人民幣。值得一提的是，新能源汽車行業的高投資額，來源于曾發生多次數十億元的投資事件，2014—2018年新能源領域平均每筆投資金額高達約3億元人民幣。

在資金端收緊的大環境下，2018年科技項目投資受到嚴重影響，投資節奏放緩，投資機構更加理性。在募資難的大背景下，投資機構選擇將“好鋼用在刀刃上”，充分利用資金尋找優質項目，對項目的篩選更加細致。

2.2.3 發展趨勢

2016年5月召開的全國科技創新大會發布了《創新驅動發展戰略綱要》，提出把我國建成世界科技強國要分“三步走”，第一步是到2020年進入世界科技強國的行列，第二步是到2030年進入世界強國的前列， 第三步是到2050年建設為世界科技強國，這也表明科技創新是未來40年國家規劃發展的核心。

通常可以將創新企業分為兩類，一類是模式創新企業，這類企業創新門檻相對較低，呈現出爆發式增長態勢，尤其是基于移動互聯網進行模式創新的企業，仿佛在“一夜之間”便能擁有上億用戶;這類企業的投資回報周期較短，在過去很長一段時間一直得到很多投資機構的青睞。另一類是以“硬科技”為代表的科技創新企業，這類企業的創新方式門檻很高，創業者需要積累很多年的科技研發經驗和能力，一般需要持續多年的研發投入，并且這類企業的投資回報周期相對較長，由于很多投資人缺乏耐心，這類企業的融資也相對較難。綜上所述，以往在風險投資市場上，在追求短期回報心態的驅使下，模式創新企業受到了很多資金的追捧，而科技創新融得資金相對較少。

但是，近兩年投資市場情況發生了轉變，缺少核心技術的商業模式開始難以運轉，同時真正具有核心技術的科技創新類企業（如華為）發展越來越快，伴隨著技術壁壘的形成，其競爭優勢逐步顯現出來。尤其是“中興事件”的發生，社會各界越來越認識到自主科技創新的重要性，科技企業在面臨壓力的同時也面臨著前所未有的發展機遇。投資人也越發關注和研究底層科學技術，將投資重心轉移到具有核心技術的科技創新類企業。

科技行業的風險投資屬于長周期行業，雖然我國風險投資歷經了二十多年的發展，但在科技投資方面仍處于探索階段，投資人的投資方法、邏輯以及心態遠未成熟。近年來，市場上大多數的投資人都是新入場的新手，并沒有經歷完整的投資行業周期，投資邏輯和方法大多來自以往其他品牌投資經驗或者理論知識，未經過市場實踐驗證;并且投資人心態也不夠成熟，偏好追求短期利益。所以，在當前發展環境下，研究科技項目的投資方法和邏輯是十分必要的。

3 科技投資方法分析

3.1 挖掘優質科技項目

發掘大量優質項目是投資的基石，否則投資也就成了無源之水、無本之木。為此必須加大優質項目渠道建設的力度、深度和廣度。拓展項目渠道十分關鍵，需要投資人建立優質的、可持續的項目來源渠道，維護好渠道關系，形成定期溝通機制。要做到這一點，投資人應是具有很多年科技產業中實體企業的從業經驗，最好有在相同行業不同背景企業的工作經驗和同一企業中不同崗位的工作經驗，這些工作經歷非常有利于建立良好的產業上下游資源和人脈資源，有利于建立可持續的優質項目來源渠道。

3.2 行業研究分析

專業的項目判斷能力，一方面需要通過大量項目調研，另一方面還需要對行業有深刻理解和系統化研究。大量的項目調研是不斷學習的過程，也是行業研究分析的知識基礎;而行業研究分析是投資工作的基本功，是連接宏觀經濟和細分行業的橋梁。行業研究的具體方式包括：收集宏觀行業市場發展數據、市場競爭格局信息、廣泛調研同行業企業、訪談行業技術專家和企業家，最終形成行業投資地圖。科技投資中，行業研究必先行，通過研究發現投資機會，對項目的拓展和考察提供有建設性的指導，同時也能幫助投資人避免錯過“掃地僧”項目。這就需要投資人有很強的快速學習能力，快速掌握最新科學技術及其發展動態。

3.3 投資標的的快速判斷和選擇

科技投資有別于互聯網模式創新項目的投資，尤其是“硬科技”投資，周期相對較長。專注于科技創新領域的投資，需要始終秉承著“慎投、精投、重投”的核心投資策略。在當今互聯網社會，各種項目魚目混雜，容易混淆投資人的視線，錯誤的投資標的選擇將消磨投資人的注意力和精力，優秀的投資人需要在這些紛雜的項目中很快找到需要進一步跟蹤推進的重點項目，以使投資更加高效和科學。通常，這類標的具備以下幾點特性：

（1）市場容量巨大，有足夠高的行業天花板。處在這個細分領域的企業，具有很大的發展空間和想象力，才更具備投資價值。從事科技投資的投資人，除關注現階段企業的發展情況外，應該更加關注企業的成長空間，企業的成長空間就是由所在的市場領域的發展容量空間決定的。具體考量指標包括市場存量以及增量的規模，新技術滲透速度、市場轉化率等指標，這需要投資人對行業有很深刻的理解和認識，在此基礎上的判斷才能準確一些。

（2）很高的技術門檻。科技創新企業的發起設立是創業團隊在有一定的科學技術積累的基礎上開始的，這也意味著這些技術已經經過了很多年的積累和發展，是已掌握核心技術的“延長線”，具備很高的技術門檻，這是科技企業的立司之本。對只停留在應用層面創新的公司來說，未來的廝殺會越來越慘烈，因為門檻低，新進入者會增加很多，競爭同質化嚴重。無論處于哪個細分領域，競爭都會越來越趨向底層技術。在底層，技術門檻就是創業者的護城河。真正有核心技術的公司會具備更高的競爭力、擁有更高的投資價值，也會越來越受到資本的追逐和政府的支持。

（3）優秀的團隊。科技企業的創業團隊不同于傳統企業和互聯網企業的創業團隊，科技企業的創業團隊本身就是先進技術的擁有者，技術上本身就處于領先地位，團隊本身就屬于高端人才，但是做企業與做科研有很大差別，團隊除了擁有先進的研發能力外，還需要具有很強的商業能力。投資人除了關注團隊的科技行業知識水平外，商業執行能力也尤為重要。團隊產業背景深厚，上下游資源豐富，商業能力強，便具備自我糾錯能力和應變能力，可以對外部環境的變化迅速做出調整和適應，始終保證企業處于正確的發展方向。此外，投資人還需要重點考查團隊的完整性、專業性和穩定性。

選擇投資標的可以參照Google提出的著名“牙刷理論”，可以更好地解釋優質投資標的特質。Google的創始人拉里·佩奇把牙刷理論定義為：企業的產品用戶是否能夠每天使用該產品1～2回，同時使用者是否會因為使用他們的產品而使生活變得更加便利。歸根結底，牙刷理論看重的是剛需、市場、頻次、周期。

剛需：企業創造的產品或服務是像牙刷一樣每個人都需要的剛需。

市場：企業創造的產品或服務像牙刷一樣擁有廣闊和巨大的市場空間。

頻次：企業創造的產品或服務被客戶使用頻次要像牙刷一樣經常被使用。

周期：企業創造的產品或服務生命周期合理，像牙刷一樣定期更換或升級。

3.4 企業估值

企業估值是投資交易的基本前提。企業估值是投資機構對企業及其業務全面地評估，從而對交易進行定價。

投資估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，如市盈率估值法、市凈率估值法、市銷率估值法、EV/EBITDA估值法、RNAV估值法、PEG估值法;另一類是絕對估值方法，主要采用如股利貼現模型、自由現金流模型等折現方法。

常用的幾種估值方法有：

（4）現金流折現估值（DCF）：貼現現金流法是通過預測企業未來的現金流，把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。

上述幾種常用估值方法，主要來自過去很多年投資傳統產業的經驗積累，對于科技投資來說，主要用來參考，尤其是科技企業的早期階段，這幾種估值方法無法被直接使用。科技投資存在以下幾點特殊性：第一，科技企業在早期階段有可能沒有收入，利潤短期內都是負的，所以傳統的市盈率、現金流折現方法就會失效。但為了輔助投資判斷，可參照同類上市公司在相同階段進行對比，可以采取模擬法。基于對于行業和公司的理解，可以最大限度去模擬計算未來的正向現金流和凈利潤。這就對投資人提出更高的要求，除了對企業有非常準確的判斷外，還需要對產業和市場有著深刻的認識和理解。第二，對于商業模式已經得到驗證的早期科技類企業，可以采取市銷率的估值方法，而估值的難點在于對未來收入的估算。第三，對于科技項目投資，估值方法的運用一般都需要更多的維度來進行系數上的調整，充分考慮市場的方方面面，要靈活多樣，多種估計方法相互印證，不能生搬硬套估值模型。

3.5 投后管理和退出

在科技項目投入資金后，投后管理和退出尤為重要。投后管理主要包括投后風險監控和投后增值服務。風險監控主要是定期獲取企業經營發展信息和實時動態，發現企業發展中遇到的問題和風險，提前預防和規避。增值服務主要是幫助科技企業獲得發展所需要的相關資源，幫助其發展增值。優秀的投資機構能夠搭建產業資本服務平臺、建立科技產業服務生態，整合多方資源協同合作。項目投資后，由于早期創業企業的特性，其需要投資機構幫助企業在經營管理與產業上下游等方面協助企業快速成長，提升企業價值。所以，優質的增值服務能夠促進企業的快速成長，提高企業價值，同時也幫助投資人以較好的價格退出，從中賺取收益。這使得增資服務在某種意義上比資金投資更為重要，也能體現風險投資機構的核心競爭能力。

增值服務需要投資人有較強的資源整合能力，切實地為企業提供服務，主要包括協助企業制定發展戰略、協助企業規范公司治理、協助企業后續融資等，為目標企業在不同發展階段提供多樣化的金融和資本工具，從戰略、人才、運營、財務管理和資本運作等方面量身定制服務。

投資機構投資企業的目的不是要長期持有股份，而是要在適當的時機以合適的價格退出，為基金帶來收益回報。投資主要是通過公開上市發行、兼并與收購、股權轉讓、破產清理退出。其中以上市交易最為理想，可以實現最大的退出收益，股權轉讓次之，而清算則是各方都不愿意看到的結局。因為清算一般就意味著虧損，甚至會血本無歸。科技項目的投資退出方式也與傳統產業的投資退出略有區別，尤其是投資早期的科技企業，發展周期長，一般企業上市需要很長時間，基金的投資人很難堅持到上市，所以在實際工作中，科技投資退出一般以股權轉讓的方式較為常見。

4 科技項目的投資邏輯與心得

4.1 科技項目投資邏輯

科技項目投資有著不確定性高、可驗證性低等特點，難度顯然要遠高于傳統產業投資和中后期項目投資，對于投資人自身的要求較高。優秀的科技項目投資人，除了要具備資深的產業背景外，還需要具備四大投資業務能力，第一個是挖掘優質項目的能力;第二個是快速地專業判斷的能力;第三個是優化交易結構的能力;第四個是整合資源提供增值服務的能力。根據以往的投資經驗，對于科技企業投資，有一些基本的投資邏輯：

首先，對于被投企業主營業務模式的選擇。通常來看，一般提供產品和可復制服務的企業要優于做工程項目的企業。原因在于，產品企業通常提供標準化產品，可復制程度高，存在規模效應，一旦市場打開，成本將隨之下降。而對于做工程項目的企業，一般都是定制化的非標服務，下游客戶需求不統一且較為強勢，這就通常會出現需要企業墊資、回款速度較慢、周期長等問題，這將大大影響企業的資金周轉速度，容易出現資金鏈斷裂。另外，耗材類產品企業優于其他產品企業，耗材類產品的高復購率特性會帶來兩點好處：一是現金流會更加充沛和穩定，企業發展更加穩健;二是降低了開拓新市場的銷售費用，有利于提高凈利潤率。

其次，對于被投企業終端客戶的考慮。通常來看，2C企業（to customers，面向個人消費者）一般要優于2B企業（to business，面向企業級客戶），這是因為2C企業面對的客戶是龐大而分散的，并且市場需求巨大，具有良好的成長空間，有機會出現爆發式增長。

最后，就是選擇資源型還是市場型的企業。這里的資源不僅僅意味著有形資源，還包括一些無形資源：市場關系、政府關系、供應鏈關系等。通常來看，市場型企業要比單純依靠資源的企業走得更加長遠。原因在于，純資源型企業一般都缺乏核心技術和市場競爭力，不符合客觀的市場化規律，而僅僅依靠資源帶來的收入，不是一個可持續發展的商業模式，不能保證企業長時間的穩定成長。

4.2 科技投資心得

（1）做好耐心資本：科技投資是一個長期的過程，需要對投資邏輯有深刻的認知，才能發揮資本在整個投資過程中的價值發現作用，提高收益、降低風險，從而實現經濟收益和社會效應的共贏。

（2）做自己擅長的事情：科技項目投資，尤其是階段較早的項目投資，風險相應很高，為了有效地控制風險，投資人對于產業理解的深度與廣度和在行業內足夠多的上下游資源就至關重要，這關系到能否切實地幫助企業成長。

（3）加強學習，以敬畏之心擁抱變化：只有對未來科技發展抱有“敬畏心”，對未來變革抱有“敬畏心”，才能持續不斷學習新知識和新科技，才能跟上科技發展的步伐，把握未來，投出高收益、高成長的明星項目。

（4）抬頭看路，把握好投資的周期性：周期性投資需要從宏觀周期、企業發展周期、企業經營和生命周期三個方面來進行綜合考慮。對宏觀周期的把握，主要來自宏觀經濟分析，屬于基金整體的戰略布局;對于企業發展周期的把握，主要來自對行業和企業的研究，屬于行業布局考慮;對于企業經營和生命周期的把握來自對企業自身特點的定制分析，屬于具體項目層面。

5 結論與展望

科技投資是一項周期較長的投資業務，有著很強的客觀規律性和行業進入門檻，對投資人員的從業經歷、把握科技創新的規律、對產業和行業的理解、對金融資本的認知、法律和財務等工具的使用都有著很高的要求。科技投資需要有客觀和符合市場化規律的投資方法和邏輯，以培育高質量科技創新企業成長。

科技投資是社會發展進步的重要力量，是促進經濟轉型和高質量發展的重要抓手。隨著社會各界對科技創新的關注和重視，未來“硬科技”投資將對我國經濟結構調整和轉型發展提供重要支撐。目前我國的科技投資尚處于早期發展階段，需要不斷地探索和創新，這就要求科技項目的投資人也要像科學家一樣，不斷學習和借鑒，在實踐中持續探索、提升投資能力，建立自己的投資邏輯、打磨自己的投資心態，通過科技投資培育出一批高水平的科技型創新創業企業，支撐我國高科技產業的蓬勃發展，并促進經濟轉型和創新升級。

參考文獻：

[1]普華永道.2016 年中國私募股權及風險投資基金投資表現強勁[J]. 滬港經濟，2017 （3）：41.

[2]方紅艷，付軍. 我國風險投資及私募股權基金退出方式選擇及其動因[J]. 投資研究，2014，33 （1）：105-118.

[3]米磊，趙瑞瑞. 2018年中國硬科技產業投資發展白皮書[EB/OL].https：//wenku.baidu.com/view/e12d6bc750e79b89680203d8ce2f0066f53364eb.html.

[4]保羅·A岡珀斯，喬希·勒納.風險投資周期[M].宋曉東，劉曄，張劍，譯.北京：經濟科學出版社，2002.

[5]劉曼紅，胡波.風險投資理論：投資過程研究的理論發展和前沿[J].國際金融研究，2004（3）：8-14.

[6]中國風險投資研究院（香港）.中國風險投資年鑒2003—2009[M].北京：民主與建設出版社，2003.

[7]投資界網站.中國創投簡史[M].北京：人民郵電出版社，2018.

[8]郝正明. 國家競爭力， 高技術產業與產業投資基金[J].東岳論叢，2012，33（4）：141-143.

[9]李律成，程國平.愛爾蘭大學技術轉移的經驗及啟示[J]. 中國科技論壇， 2017（3）.

[10]牛冠年.企業經營管理中金融投資管理的應用[J].時代金融， 2017（26）.

[11]何磊.關于企業經營管理中金融投資管理的應用分析[J].知識經濟， 2018（20）.

[作者簡介]孫次鎖（1977— ），男，山西人，經濟師，北京交通大學碩士，北京中關村協同創新投資基金管理有限公司總經理，從事科技創新相關工作近20年，長期從事科技投資和母基金管理工作，現為多家地方政府引導基金專家委員，中國創新創業大賽決賽專家評委。