創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)實(shí)證研究

[摘 要]文章以2010—2012年在創(chuàng)業(yè)板IPO的公司為研究樣本，以IPO前兩年至IPO后兩年為研究期間，首先從公司的盈利和發(fā)展能力兩個(gè)方面對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示：創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)?cè)贗PO后呈現(xiàn)走弱的趨勢(shì);最后針對(duì)上述因素提出對(duì)應(yīng)的建議措施。希望此研究可以減弱創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績(jī)變化造成的負(fù)面影響，促使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)范有序發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板;IPO;業(yè)績(jī)變化

[中圖分類號(hào)]F832

1 前 言

創(chuàng)業(yè)板有別于主板市場(chǎng)，其主要的服務(wù)對(duì)象是中小新興企業(yè)、高科技企業(yè)等，這類企業(yè)雖然規(guī)模不大，但是具有高增長(zhǎng)性的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板給這類有潛力的企業(yè)提供了良好的融資渠道，同時(shí)還能為企業(yè)前期的風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供合法的退出機(jī)制。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板相對(duì)晚一些，2009年10月30日正式開市，但是由于相關(guān)企業(yè)需求大，所以發(fā)展比較快。創(chuàng)業(yè)板完善了我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展，對(duì)資源合理配置、科技創(chuàng)新發(fā)展等都有重要的作用，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)體制改革。雖然創(chuàng)業(yè)板IPO為公司帶來(lái)穩(wěn)定的融資渠道，加快公司發(fā)展，但是上市前后業(yè)績(jī)變臉的情況不在少數(shù)。創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)歷著高增長(zhǎng)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也一直伴隨著。

2 實(shí)證分析

截至2019年2月25日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司共有744家。由于是2009年10月開市，2010—2012年共319家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，是數(shù)量比較多的，所以本文以這319家公司為研究對(duì)象來(lái)分析上市前后業(yè)績(jī)變化情況。本文將從盈利能力、發(fā)展能力兩個(gè)指標(biāo)去分析其業(yè)績(jī)變化，為了更加有對(duì)照性，分析了從IPO前兩年（IPO-2）到IPO后兩年（IPO+2）共5年的業(yè)績(jī)變化。

2.1? IPO前后盈利能力分析

盈利能力是衡量公司業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)，收入和資產(chǎn)是體現(xiàn)公司盈利變化的主要方面。收入的盈利能力可以用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）來(lái)體現(xiàn)，而資產(chǎn)的盈利能力則用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來(lái)衡量。創(chuàng)業(yè)板公司上市前后盈利能力變化。

（1）收入分析。OPR均值和中值差別不大，所以可以排除極值影響。整體來(lái)看，在公司登陸創(chuàng)業(yè)板之前的兩年，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是有所增長(zhǎng)的，OPR均值在IPO前一年增長(zhǎng)了6.73%，而OPR中值增長(zhǎng)了8.41%。而IPO之后，整體公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率就開始出現(xiàn)了下滑，而且越來(lái)越嚴(yán)重。以O(shè)PR均值為例，上市當(dāng)年就下降了7.85%，上市后第一年，下降了19.27%，第二年更是達(dá)到了32.17%的降幅。由此可以看出公司在創(chuàng)業(yè)板上市后，其收入的盈利能力是下降的。

（2）資產(chǎn)分析。ROA的均值和中值差別也不大，變化趨勢(shì)也是相同的，所以極值影響也是可以排除的。我們以總資產(chǎn)報(bào)酬率的均值為例，公司在登陸創(chuàng)業(yè)板之前，也是呈增長(zhǎng)趨勢(shì)的，上市前一年相對(duì)于前兩年增長(zhǎng)至19.9%;但是上市當(dāng)年ROA均值就下滑至9.90%了，降幅高達(dá)51%;上市后一年，ROA均值降至6.80%，一年之后更是降至5.00%，這個(gè)已經(jīng)處于總資產(chǎn)報(bào)酬率的低水平了。由此可見，創(chuàng)業(yè)板公司在上市后，雖然資產(chǎn)總額增加了，但是凈利潤(rùn)卻沒有相對(duì)應(yīng)的增加，上市之后兩年，這一情況也沒有得到好轉(zhuǎn)，雖然降幅減緩了，但還是處于低位徘徊。

2.2? IPO前后發(fā)展能力分析

發(fā)展是公司的主要目的，衡量公司發(fā)展能力的指標(biāo)主要是經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況。文章選取利潤(rùn)增長(zhǎng)情況和資產(chǎn)增長(zhǎng)情況來(lái)具體反映其發(fā)展能力。由于不同類型公司，所得稅是不一樣的，為了避免這個(gè)影響，選擇利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（TPGR）來(lái)體現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)能力;資產(chǎn)增長(zhǎng)能力的指標(biāo)選用資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率（TAGR）。

創(chuàng)業(yè)板公司上市前后發(fā)展能力指標(biāo)變化。

（1）利潤(rùn)增長(zhǎng)能力分析。由圖中利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率的均值變化和中值變化可以看出，公司上市前兩年，其TPGR均值達(dá)到98%，而中值則為50%，由此可以看出，極大值影響了均值。上市兩年后，均值為-22%，中值為2%，這又是極小值產(chǎn)生的主要影響。因?yàn)闉榱搜芯繙?zhǔn)確，選擇TPGR中值更具有說(shuō)服力。由TPGR中值折線可以看出，上市前后，公司的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率在持續(xù)下降，上市前一年，增長(zhǎng)率降幅為19.15%，上市當(dāng)年降幅達(dá)到66.78%，之后兩年的降幅為74.94%和74.23%，由此可見，上市后，創(chuàng)業(yè)板公司的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率在劇烈下滑。

（2）資產(chǎn)增長(zhǎng)能力分析。資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率的均值和中值變化呈折線走勢(shì)，先下降，然后上升，之后再下降，接著又上升，其中創(chuàng)業(yè)板公司上市當(dāng)年的上升幅度最大，上市后第一年下降的幅度是最大的。通過(guò)TAGR中值數(shù)據(jù)來(lái)看，上市前兩年，其資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率還是37%，一年后就將為31%，上市當(dāng)年，由于股價(jià)等因素，其猛增至164%，隨著股價(jià)的回落，其TAGR中值回落到10%，甚至低于上市之前的水準(zhǔn)，雖然上市后第二年有所回升，增至19%，與上市之前還是有差距。所以創(chuàng)業(yè)板上市后，公司的資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率的平均水平是降低的。

3 控制業(yè)績(jī)變化的對(duì)策和建議

3.1 提高擬上市公司質(zhì)量

上市公司的質(zhì)量對(duì)公司的業(yè)績(jī)有決定性作用，尤其是對(duì)剛上市的公司，對(duì)上市前后業(yè)績(jī)影響就更加明顯。公司質(zhì)量的好壞則是由公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織構(gòu)架、盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)營(yíng)能力等方面體現(xiàn)的。要想避免出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變臉，公司需要在上市之前做好公司質(zhì)量，完善公司架構(gòu)，提升治理能力，為上市后的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

（1）完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司股權(quán)過(guò)于集中或過(guò)于分散都有可能影響公司的正常運(yùn)營(yíng)。股權(quán)過(guò)度集中，優(yōu)點(diǎn)是能夠有效的對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管，有效防止管理層侵害股東的利益;但是，股權(quán)集中度過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致大股東擁有過(guò)多的權(quán)利，為了其自身的利益會(huì)做出損害中小股東利益的行為，也就是常說(shuō)的“掏空”。股權(quán)過(guò)度分散，股東對(duì)管理層監(jiān)督的成本可能還要高于其得到的利益，這就影響了其主動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督的積極性，產(chǎn)生“搭便車”的心理，造成管理層擁有過(guò)多的權(quán)力，也可能造成公司業(yè)績(jī)下滑。

為了盡量避免出現(xiàn)因?yàn)楣蓹?quán)而影響公司業(yè)績(jī)的情況，創(chuàng)業(yè)板公司要科學(xué)合理地完善自身公司的股權(quán)，既不能出現(xiàn)股權(quán)過(guò)度集中，也不能過(guò)度分散，需要有一定的分散度，既能對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管，股東之間還能相互監(jiān)督。

（2）建立有效管理層激勵(lì)制度。目前我國(guó)上市公司管理層薪酬主要分為工資、獎(jiǎng)金和股權(quán)激勵(lì)。為了避免出現(xiàn)管理層利用自己手中的權(quán)力謀利，損害公司股東的情況，應(yīng)該建立有效的管理層激勵(lì)制度。將管理層的權(quán)益與股東的利益綁定起來(lái)，比如減少工資，相應(yīng)的增加獎(jiǎng)金和股權(quán)激勵(lì)，這樣管理層就會(huì)擁有公司的股票，股價(jià)的高低直接影響著他們的利益，而股價(jià)的高低又與公司的業(yè)績(jī)掛鉤，獎(jiǎng)金也需要與業(yè)績(jī)掛鉤。這樣一來(lái)，管理層就會(huì)維護(hù)公司，更加努力認(rèn)真的管理公司。上市公司對(duì)管理層的激勵(lì)程度可以用管理層持股情況來(lái)體現(xiàn)，管理層持股越高，其利益跟公司關(guān)聯(lián)也明顯。所以應(yīng)適當(dāng)?shù)靥岣吖芾韺拥某止杀壤瑢?duì)公司的業(yè)績(jī)有提升作用。除了對(duì)管理層提高股權(quán)激勵(lì)外，對(duì)公司有特殊貢獻(xiàn)的或特殊作用的員工也可以進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，像高技術(shù)人才、對(duì)公司有重要貢獻(xiàn)的員工等，股權(quán)激勵(lì)可以增加員工的工作積極性和責(zé)任感，有助于提升公司的業(yè)績(jī)。像華為公司之所以發(fā)展這么快，很大一個(gè)原因就是公司的全員持股。

3.2 完善證券市場(chǎng)監(jiān)管手段

（1）轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念。過(guò)去，我國(guó)證券監(jiān)管部門把國(guó)有企業(yè)募集資金當(dāng)成資本市場(chǎng)的主要功能，目前，這個(gè)態(tài)度已經(jīng)發(fā)生改變，監(jiān)管部門為了消除一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的不對(duì)等，更加重視證券市場(chǎng)的籌資、價(jià)格發(fā)行和資源配置等功能的有效實(shí)現(xiàn)。過(guò)去監(jiān)管部門主要職責(zé)就是控制發(fā)行市盈率和規(guī)模來(lái)確保公司成功上市，現(xiàn)在主要的職責(zé)轉(zhuǎn)變?yōu)榫S護(hù)市場(chǎng)的正常公平秩序，保護(hù)投資者的權(quán)益。

（2）完善IPO審核制度。我國(guó)證券監(jiān)督管理部門對(duì)公司IPO的審核，過(guò)多地重視其盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)，要求上市前連續(xù)三年盈利等。這些固然重要，但是，也不能忽視擬上市公司的治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力以及是否與大股東或其關(guān)聯(lián)公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等。雖然這些方面沒有辦法量化，但是還是需要監(jiān)管部門更加全面嚴(yán)格的審查，只有這樣，才能使得真正優(yōu)秀的企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。這可以從根源上避免創(chuàng)業(yè)板公司上市前后業(yè)績(jī)發(fā)生變化，也能維護(hù)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（3）完善首次公開發(fā)行制度。目前我國(guó)資本市場(chǎng)首次公開發(fā)行制度還比較單一，為了企業(yè)募集資金，同時(shí)維護(hù)中小投資者的權(quán)益，保證資本的公平和效率，應(yīng)當(dāng)實(shí)行多元化的發(fā)行定價(jià)方式。對(duì)于一些大盤股的發(fā)行，對(duì)一般的投資者可以采用上網(wǎng)發(fā)行，針對(duì)法人，可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)嘏涫郏@樣結(jié)合的發(fā)行方式更加合理。對(duì)于一些小的股票發(fā)現(xiàn)，可以采用上網(wǎng)公開發(fā)行與像二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合的方式進(jìn)行發(fā)現(xiàn)。如果以后的條件成熟了，還可以采取上網(wǎng)競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行發(fā)行，使公司募集的資金最大化。

雖然上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式可以是公司募集資金最大化，但是目前還是不宜完全開放地去實(shí)行，應(yīng)該有一定的限度。因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的中小投資者比重還是比較大的，因此上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行不能完全被機(jī)構(gòu)投資者控制，不然會(huì)造成過(guò)度投機(jī)行為，損害中小投資者的利益，需要中小投資者一起參與。但是需要根據(jù)市場(chǎng)情況逐步地實(shí)現(xiàn)，同時(shí)為了避免出現(xiàn)而已抬高發(fā)行價(jià)的情況，可以采取“綠鞋”機(jī)制，以此來(lái)維護(hù)投資者的權(quán)益。

通過(guò)上述措施，可以有效地增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)能抑制上市前的盈余管理，這就能更大限度地避免創(chuàng)業(yè)板公司上市前后業(yè)績(jī)變化。

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[作者簡(jiǎn)介]張宇軒（1998—），河南鄭州人，河南大學(xué)國(guó)際教育學(xué)院金融專業(yè)。