金融杠桿、資產價格與經濟增長

方健

摘 要：本文假定家庭提供給企業進行生產活動的資本可分為有風險的金融資產和無風險的普通資產，并將具有市場風險的金融資產及其價格融入擴展Ramsey模型內研究經濟增長。模型分析顯示，短期內金融杠桿率變動對經濟增長產生的影響是通過金融資產價格傳導的，在長期經濟處于穩態時，金融資產價格增長率等于經濟增長率。

關鍵詞：金融杠桿；資產價格；經濟增長；Ramsey模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.01

中圖分類號：F015 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）03-0003-08

一、引言

中國正處于產業結構的調整期，實體經濟領域收益率整體偏低，而資本的逐利性迫使大量資金進入金融系統空轉套利，通過高收益。與此同時，中國政府2008年推行4萬億計劃刺激經濟增長，連續五次下調貸款利率，資金成本的降低促使家庭和企業主動負債，促進金融業繁榮。金融部門杠桿率迅速攀升，從1993年不到10%上升到2016年負債方統計的67.7%和資產方統計的78.2%；非金融企業杠桿率也從2008年底的96.3%飆升至2016年底的166.3%。根據國家資產負債表的數據顯示，金融部門杠桿率/實體經濟部門杠桿率（金融體系內部債務與流向實體經濟的信貸之比）從2009年不到20%上升至2016年的33%，這種金融內部債務指標顯示資金空轉比例約為三分之一，資金空轉的現象并不會影響到實體經濟最終獲得的融資數量，但資金空轉導致層層套利的行為影響融資效率，增加實體經濟的融資成本，形成隱性的金融風險。金融杠桿在金融資產價格的形成中起到了推動作用，兩者有密不可分的關系，金融資產價格的上漲吸引更多的投資者使用金融杠桿擴大金融資產購買量，一旦金融杠桿無法延續，金融資產價格承壓，將面臨持續性下跌；在金融資產價格下降的過程中，由于價格下降，又推動金融杠桿率上升。長期以來，中國金融杠桿率持續攀升，將金融資產價格推高，家庭資產增值。在金融去杠桿的背景下，企業及居民拋售金融資產縮小債務規模，使得金融資產價格下降，盡管部分金融資產估值較低，但由于金融資產流動性強和回收資金降低杠桿率的壓力，這種拋售行為不依賴資產基本面并扭曲了資本市場配置資金的功能。因此，無論是過度的金融杠桿率引起的金融資產價格上漲還是去杠桿過程引發的資產價格非理性下跌，都會降低社會資源的配置效率，從而影響經濟增長。

二、文獻回顧

國內外學者針對金融杠桿與經濟增長的研究較為豐富，對金融杠桿形成邏輯、資產泡沫的形成、金融穩定和經濟增長方面做了大量實證研究，實證分析金融杠桿對金融波動、金融穩定及經濟增長的影響，主要結論為金融杠桿是資產泡沫產生的原因，影響經濟增長和金融穩定。

（一）金融杠桿的形成及對資產價格的影響

金融杠桿的形成既可以是主動的，也可能是由于相應資產價格下降產生的金融杠桿被動上升。婁鵬飛（2017）就金融杠桿的定義進行了總結，對其形成機制通過產品層面和機構層面進行了研究，認為金融杠桿率攀升的深層次原因是金融機構穩健發展理念未有效堅持，追求短期業績，轉型發展不到位，規模偏好明顯，利率傳導機制不暢，存在跨市場套利空間金融創新不足。由于使用金融杠桿獲得高收益的方法之一是期限錯配，即金融機構使用滾動的超短期負債吸納資金去購買長期高收益資產，往往導致短期融資產品出現量價齊升的現象，具體表現在中小型商業銀行發行大量同業存單從大型商業銀行獲取資金，這種模式在推高金融產品價格的同時也提高了實體經濟的融資成本。王宇等（2018）對金融杠桿的概念、杠桿率升降邏輯及影響等進行研究，認為中國杠桿率攀升主要表現在影子銀行資產擴張和資金在金融系統內空轉套利。

Allne等（2010）運用 “信貸 （金融杠桿）資產泡沫模型”指出資產泡沫就是 “用貸款去購買資產，由于風險轉移引起的價格超過其基礎價值的部分”。借貸資金推高資產價格，扭曲了以價值為基礎的資產價格，形成的資產泡沫不斷吸引新的資金進入獲利，直至杠桿提高到較高水平引起資金枯竭，無法形成新的資產泡沫。Kindleberger（2000）指出了金融杠桿攀升導致資產價格上漲。Bhattacharya等（2011）認為，在經濟繁榮期，金融部門杠桿率上升導致金融溢價下降，金融機構有動力投資更高風險的資產，在經歷長期的金融繁榮后去杠桿會對金融體系造成顯著性破壞。馮文芳等（2017）采用滾動寬窗格蘭杰因果檢驗模型分別分析了金融杠桿與房地產泡沫和股市泡沫之間的動態引導關系，金融杠桿對資產泡沫起到支撐作用。

從上述文獻可知金融杠桿與資產價格之間存在雙向關系，在既定的初始金融杠桿率水平下，金融資產價格下降會使金融杠桿率被動上升，當金融資產價格上漲時會使金融杠桿率被動下降。在金融杠桿對金融資產價格的促進作用存在閾值效應，金融杠桿推升金融資產價格到某一閾值后，金融資產價格開始下降，金融杠桿對金融資產價格呈現一種“倒U型”的變化。

（二）金融杠桿與經濟增長

對金融杠桿與經濟增長的研究主要集中在實證分析領域，Law和Singh（2014）以私人信貸占國內生產總值的比例作為金融杠桿的指標，采用門檻模型研究金融杠桿與經濟增長的關系，結論顯示金融杠桿門檻值超過88%時，金融杠桿上升對經濟增長產生顯著的負向影響。馬勇（2016）基于91個國家1983—2012年的面板數據，采用系統GMM估計方法實證分析對金融杠桿、經濟增長與金融穩定之間的關系，結果表明金融去杠桿對經濟增長有顯著負效應。馬勇和陳雨露（2017）采用系統GMM估計方法研究了金融杠桿及其波動率對經濟增長的影響，實證結果顯示金融杠桿率與經濟增長之間存在顯著的“倒U型”關系。潘敏和袁歌騁（2018）以全球97個國家和地區1980—2015年的年度非平衡面板數據為研究樣本建立了計量模型，采用系統廣義矩估計（SYS-GMM）方法對動態面板數據進行估計，實證結果表明金融去杠桿對宏觀經濟增長的抑制性，并會加大經濟波動。

通過對金融杠桿對經濟增長的文獻梳理發現，關于金融杠桿與經濟增長的研究雖十分豐富，但其未能就金融杠桿的影響如何傳導至宏觀經濟增長提供理論層面的論證，也不能詳細說明金融杠桿與經濟增長之間的的“倒U型”關系是如何產生的，缺少一個中間變量將金融杠桿與經濟增長連接起來，對微觀個體的選擇如何影響宏觀經濟的繁榮還未能進行充分研究，缺少理論基礎。

三、模型設定

在傳統Ramsey模型的基礎上，家庭提供的生產要素之一的資本可分為具有風險性質的金融資產和無風險的普通資產，而金融杠桿和資本市場波動影響金融資產價格與經濟增長的關系。企業使用家庭提供的資本和勞動進行生產經營活動，市場中全體家庭擁有所有的企業，家庭持有的兩種資產和勞動獲得企業所有的利潤，取得相應的報酬。

（一）家庭和企業的行為

二是金融資產價格長期雖呈現上漲趨勢，增長率等于n+g，但在短期其價格同時也受到外生因素的沖擊，如加杠桿去杠桿、流動性等影響，從而出現在短時期內的大幅度波動的現象，金融資產價格波動期間影響家庭及企業在金融資產和普通資產中的投資選擇，錯誤的價格信號引發資源錯配，影響經濟效率。

四是在債務水平一定時，金融資產價格變動可以影響金融杠桿率，從而影響金融資產價格的宏觀經濟政策及金融行業政策也是影響金融杠桿率的重要變量。

四、結語

本文模型一個重要的特點就是將金融杠桿、資產價格和經濟增長之間的相互影響通過聯合使用Ramsey模型和資本資產定價模型統一起來，證明了金融資產價格增長與經濟增長具有長期均衡的關系，對于理解金融資產價格與經濟增長的長期關系及宏觀調控都具有重要意義。雖然均衡是一種長期的理想狀態，但現實經濟中金融杠桿、資產價格與經濟增長的關系極為復雜，金融杠桿短期內的調整會引起金融資產價格波動，經濟增長率與金融價格增長率可能出現較大偏差和泡沫，理論模型證明的穩態增長率為測度資產泡沫為合理適度使用金融杠桿提供了參照標準，同時對國家宏觀調控和家庭及企業選擇財務杠桿水平具有指導性建議。此外，當政府采用貨幣政策和財政政策熨平去杠桿引起金融資產價格巨幅波動及經濟周期時，應以實現穩態時的經濟增長率為目標，調控結果可以通過對比本文模型穩態時的增長率，為宏觀經濟調控后的有效程度進行評價。

（責任編輯：孟潔）

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